房地产抵押贷款证券化法律研究
摘要
房地产抵押贷款证券化作为美国二十世纪七十年代金融创新的
重要工具，在促进美国资本市场与房地产市场的融合，实现美国房地
产业持续发展与繁荣稳定方面功效显著，已普遍为英、法、德、日、
意等西方发达国家所认同和推广。当前，以房地产抵押贷款证券化为
代表的证券化浪潮席卷全球，在包括我国香港在内的一些发展中国家
和地区也得到了推行，对这些国家和地区的经济都产生了不同程度的
推动。
学者们经广泛研究，认为推行房地产抵押贷款证券化对解决当前
我国房地产市场和国民经济所面临的问题极为有益。然而，学者们又
普遍提出法律制度瓶颈障碍的问题。
本文按照从一般到具体的逻辑思维方式，运用比较法的研究方
法，以基本法律理论为基础，以美英法律制度为借鉴，就房地产抵押
贷款证券化的一般法律特性和房地产抵押贷款证券化法律制度若干
问题进行了探讨，并考察了我国现行法律制度，对我国建立相关法律
制度的必要性和可行性进行了探讨，并提出了初步构想和应对措施。
Real Estate Mortgage Securitization (REMS) , which serves as essential vehicle for America financial innovation ever since 1 970s, does play a significant role in integrating its capital and real estate markets, also in maintaining the continuous development and prosperity and stability of its real estate market. It therefore comes to be universally acknowledged and carried out in such advanced countries as Britain, France, Germany, Japan and Italy. Nowadays, the general trend of securitization ignited by REMS, trends to spread throughout all the world, in particular, in some developing countries and regions including our China HongKong, REMS gradually takes root and then gives obvious boosting to local economy.
After indepth researches, scholars hold that REMS is beneficial to relieve the pressure confronted by china real estate market and state economy. Yet, when getting further study, they face obstacles by the boftleneck of lagging behind legal system. Naturally comes such questions: What are the legal aspects of REMS? What the distance between our existing legal system and the requirements by it? What can we contribute to such a legal system?
Using the method of comparative study, especially compared
6
with American legal system, bearing from-general-to-specific logic
...
reasoning in mind, this ndicle makes a thorough study and
all-around analysis of two issues, one being the general legal affairs
about REMS, the other those specific legal subjects arising out of it.
Finally, having taken survey of china's curreflt legal system, this
wticle vefltures to put forward an idea how to establish a legal
framework fOr REMS.
重要工具，在促进美国资本市场与房地产市场的融合，实现美国房地
产业持续发展与繁荣稳定方面功效显著，已普遍为英、法、德、日、
意等西方发达国家所认同和推广。当前，以房地产抵押贷款证券化为
代表的证券化浪潮席卷全球，在包括我国香港在内的一些发展中国家
和地区也得到了推行，对这些国家和地区的经济都产生了不同程度的
推动。
学者们经广泛研究，认为推行房地产抵押贷款证券化对解决当前
我国房地产市场和国民经济所面临的问题极为有益。然而，学者们又
普遍提出法律制度瓶颈障碍的问题。
本文按照从一般到具体的逻辑思维方式，运用比较法的研究方
法，以基本法律理论为基础，以美英法律制度为借鉴，就房地产抵押
贷款证券化的一般法律特性和房地产抵押贷款证券化法律制度若干
问题进行了探讨，并考察了我国现行法律制度，对我国建立相关法律
制度的必要性和可行性进行了探讨，并提出了初步构想和应对措施。
Real Estate Mortgage Securitization (REMS) , which serves as essential vehicle for America financial innovation ever since 1 970s, does play a significant role in integrating its capital and real estate markets, also in maintaining the continuous development and prosperity and stability of its real estate market. It therefore comes to be universally acknowledged and carried out in such advanced countries as Britain, France, Germany, Japan and Italy. Nowadays, the general trend of securitization ignited by REMS, trends to spread throughout all the world, in particular, in some developing countries and regions including our China HongKong, REMS gradually takes root and then gives obvious boosting to local economy.
After indepth researches, scholars hold that REMS is beneficial to relieve the pressure confronted by china real estate market and state economy. Yet, when getting further study, they face obstacles by the boftleneck of lagging behind legal system. Naturally comes such questions: What are the legal aspects of REMS? What the distance between our existing legal system and the requirements by it? What can we contribute to such a legal system?
Using the method of comparative study, especially compared
6
with American legal system, bearing from-general-to-specific logic
...
reasoning in mind, this ndicle makes a thorough study and
all-around analysis of two issues, one being the general legal affairs
about REMS, the other those specific legal subjects arising out of it.
Finally, having taken survey of china's curreflt legal system, this
wticle vefltures to put forward an idea how to establish a legal
framework fOr REMS.
引文
1 据美国证券交易委员会的定义。参见：联合证券有限责任公司著《资产证券化在亚州国 家的发展及其启示》，《资产证券化研究》，海天出版社P68。
2 约瀚·汉德森著《Securitization》，Capterl，P7．
3 吉·阿·唐纳森《Companion to Treasury Management》．参见约瀚·汉德森著 《Securitization》，Capterl，P8．
4 吴福明编著《房地产证券化探索》，P44，上海人民出版社，1998／10．
5 英国1989年金融服务法《Financial Services Act》承认了单一房地产业务的法律地位 该法第76条简单规定了单一建筑物或者由营运人管理一批建筑物的单一房地产证券化 业务的对象资产，认为不属于集体投资计划(collective investment scheme)中限制 出售对象。1987年5月，伦敦证券交易所允许单一房地产证券在交易所上市。
6 邹年秀《国际房地产证券化趋势及其对我国房地产业发展的启示》，《厂长经理报》 1997／7／29。
7 虽然澳大利亚政府经过1981年--1983年的考察后宣称澳大利亚共同体将不会建立一 个政府机构来发展抵押贷款二级市场，但是，其维多利亚州的国家抵押市场公司(NMMC) 还是在1985年4月尝试着发行了一种经该公司担保的名为“Aussie Macs”的证券开拓 了抵押二级市场。1987年1月，位于澳大利亚新南威尔士州的国有“第一澳大利亚国 民抵押贷款公司”(FANMAC)再次发行了价值500亿澳元的抵押债券。1986年，加拿 大的国家房屋抵押贷款公司(GMHC)开始了它的抵押贷款证券化计划，该公司基本上沿 席了美国 GNMAs(Gannie Maes)的经营模式，以致于被称为(Cannie Maes)。此外， 法国、西班牙、瑞典等欧洲发达国家均不同程度地开展了抵押贷款证券化。JOHN HENDERSON and JONATHANP SCOTT：《Securitization》．P156-165。
8 沈沛主编《资产证券化研究》，海天出版社，1999／3，P295。
9 赵基坚、李睿《浅析我国房地产融资证券化》，世界经济研究，1997／1，P44。
10 李华民《广州市住房抵押贷款证券化可行性研究》，南方房地产1999／9。
11 参见Austin J．Jaffe C．F．Sirmans 《Fundamentals of Real Estate Investment》 printed in The U．A．P121-127．
12 一般来说，考察一项资产是否可以进行证券化，主要依据以下几点：1、 成资产组合的 各单项资产具有共同的特点，如相似合同形式、风险、利率与到期年限；2、 资产信用 情况易被信用评级机构及投资人所了解；3、 包装整合之资产组群价值及报酬率容易计 算；4、 现金流量形态容易预测；5、 资产组群平均到期日至少在1年以上；6、 逾期还 款与违约之交易个案应予以限制。
13 谢经荣、王玮著《购房抵押贷款理论与实务》，经济管理出版社，1999／4，P77。
14 王鹏涛《建立住房抵押贷款二级市场模式构想》，《南方房地产》1999／9，P14．
15 唐敏《对我国房地产证券化问题的理论思考》，经济问题探索，1998／5，P10。
16 吴明福编著《房地产证券化探索》，上海人民出版社，P19页。
17 80年代初，一些房地产投资专家经过大量的研究后认为，风险的减少幅度存在着“边 际递减规律”。参见：吴明福编著《房地产证券化探索》，P38页，上海人民出版社。
18 JOHN HENDERSON and JONATHANP SCOTT：《Securitization》，The US Mortgage Market．P26．
19 吕薇《抵押贷款证券化》，《辽望》新闻周刊1999／4／19第16期第36页。
20 在这里有两个抵押担保合同法律关系，第一个是房地产抵押人与抵押权人(通常为发起 人，债权真实出售后为SPV)之间发生的以金融借贷合同为主合同的借贷抵押担保合同 法律关系；第二个是债权抵押人(SPV)与抵押权人(证券持有人)之间发生的以证券 还本付息合同为主合同的抵押担保合同法律关系。在第一个抵押担保合同法律关系中， 抵押权为合同权利内容，在第二个抵押贷款合同法律关系中，抵押权为合同标的，也就 是法律关系客体。
21 即债务人借入利率较低的新贷款以提前偿还未到期的利率较高的旧贷款的行为。参见东 方信托、顾为平、燕为宇《不良贷款证券化的风险与控制》金融时报，99／11／3．
22 马红霞、严红波、陈革著《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年9。
23 Joun Henderson and Jonathanp Scott《Securitization》，P166．
24 Paul．B．Jenison《抵押管理分析：基础概述》，海天出版社，P207。
25 高杰、武邦涛《美国住房抵押贷款证券化探析》，清华大学校园网，金融P34。
26 严武、李汉国、吴冬梅等著《证券市场管理国际比较研究》中国财政经济出版社，P25。
27 吴明福编著《房地产证券化探索》，上海人民出版社，P100页。
28 陈巍《香港房地产按揭制度与大陆房地产抵押制度之比较》，《中国房地产信息》1999／2， P38。
29 何小峰、刘永强《资产证券化理论及其在中国实践的思考》《资产证券化研究》，海天出 版社，P140。
29 何小峰、刘永强《资产证券化理论及其在中国实践的思考》《资产证券化研究》，海天出 版社，P140。
31 曾信《广州住宅抵押贷款要不要证券化?》，《南方房地产》1999／11。
32 如《积极稳妥地推行房屋抵押贷款证券化》作者曹振良《用资产证券化启动房屋市场》 作者肖磊等
33 谢经荣、王玮《购房抵押贷款》，
33 《资产证券化理论及其在中国实践的思考》资产证券化研究，海天出版社，1999年 3月，何小锋、刘永强)。
36 1998年2月，李岚清副总理在瑞士达沃斯世界经济论坛上宣布，中国在未来3年内将 投资7500亿美元用于国内基础设施建设。参见华伟、林本初《扩大内需亟待房地产证 券化》，中国房地产金融。
37 世界各国通用做法是贴息房地产业对国民经济的带动系数达1． 76。
38 参见华伟、孙蔡明《关于证券化启动我国房地产有效需求的若干思考》，哈尔滨金融高 等专科学术学报，总第58期。
39 覃彦玲 金融时报，1995年6月23日，
40 (王家庭、李欣《发展我国房屋抵押贷款保险之构想》，南方房地产1999／9，第20页。)
41 严武、李汉国、吴冬梅等著《证券市场管理国际比较研究》中国财政经济出版社
42 王欣《金融时报》，2000年1月21日
43 陈耀先，《经济发展决定股市运行空间》，《金融时报》1999年5月13日，第12版
44 许洁萍《个人房屋抵押贷款证券化》清华大学校园网资料。
45 城乡居民储蓄数额宠大，人们正持币待购，如不适时加以引导，就会冲击市场并形成通 货膨胀压力。所以，必须合理引导居民进行房屋消费，使人们手中的部分资金转化为房 屋建设投资资金，使个人成为房屋投资的主体。周渊《重建融投资体系推动房屋商品化 发展》，重庆工业管理学院学报，1998／8第12卷第4期，P33。
46 保险公司当然不会投资自己所担保的债券，否则，会出现自己对自己承担担保责任的现 象，这在国外民法上称为“债的混同”。
47 利害相关者包括发债券者、承购者、受托机构、金融当局、行政当局及投资者等。
48 如在企业资信评估方面信用优等企业的设置有分AAA、 AA、A三个等级的，也有分为 特级、一级、二级、三级的。
49 占涛、张金泉《中国证券市场低效率的原因及对策研究》，兰州大学学报(社会科学 版)1999／27，第139页。
50 朱善利、王韬光、朱妍兰主编《中国信托投资业的地位及其发展方向》，经济科学出版 社。
51 参见《中华人民共和国担保法》第三十四条的规定。
52 唐敏《对我国房地产证券化问题的理论思考》《经济问题探索》1998／5。
53 法律基本原则决定法律制度的基本性质、基本内容和基本价值取向；保障法律制度内部 统一。参见张文显《法理学》法律出版社，P72-73。
54 张文显《法理学》法律出版社，P71。
55 邓小平语。
56 乔海曙《对发展我国房地产金融市场的再思考》，浙江金融1998第10期，第8页。
57 张文显 《法理学》法律出版社，P46。
60 方华生 《债权债务交易若干法律问题》金融时报96／8／22。
61 张舫著《证券上的权利》，P153，中国社会科学出版社，1999／7，第一版。
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44． 许洁萍 《个人住房抵押贷款证券化》，清华大学校园网资料。
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52． 刘占涛、张金泉 《中国证券市场低效率的原因及对策研究》，《兰州大学学报》(社会科学 版)1999／27，P139。
53． 陈巍 《香港房地产按揭制度与大陆房地产抵押制度之比较》，《中国房地产信息》1999／2， P38。
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2 约瀚·汉德森著《Securitization》，Capterl，P7．
3 吉·阿·唐纳森《Companion to Treasury Management》．参见约瀚·汉德森著 《Securitization》，Capterl，P8．
4 吴福明编著《房地产证券化探索》，P44，上海人民出版社，1998／10．
5 英国1989年金融服务法《Financial Services Act》承认了单一房地产业务的法律地位 该法第76条简单规定了单一建筑物或者由营运人管理一批建筑物的单一房地产证券化 业务的对象资产，认为不属于集体投资计划(collective investment scheme)中限制 出售对象。1987年5月，伦敦证券交易所允许单一房地产证券在交易所上市。
6 邹年秀《国际房地产证券化趋势及其对我国房地产业发展的启示》，《厂长经理报》 1997／7／29。
7 虽然澳大利亚政府经过1981年--1983年的考察后宣称澳大利亚共同体将不会建立一 个政府机构来发展抵押贷款二级市场，但是，其维多利亚州的国家抵押市场公司(NMMC) 还是在1985年4月尝试着发行了一种经该公司担保的名为“Aussie Macs”的证券开拓 了抵押二级市场。1987年1月，位于澳大利亚新南威尔士州的国有“第一澳大利亚国 民抵押贷款公司”(FANMAC)再次发行了价值500亿澳元的抵押债券。1986年，加拿 大的国家房屋抵押贷款公司(GMHC)开始了它的抵押贷款证券化计划，该公司基本上沿 席了美国 GNMAs(Gannie Maes)的经营模式，以致于被称为(Cannie Maes)。此外， 法国、西班牙、瑞典等欧洲发达国家均不同程度地开展了抵押贷款证券化。JOHN HENDERSON and JONATHANP SCOTT：《Securitization》．P156-165。
8 沈沛主编《资产证券化研究》，海天出版社，1999／3，P295。
9 赵基坚、李睿《浅析我国房地产融资证券化》，世界经济研究，1997／1，P44。
10 李华民《广州市住房抵押贷款证券化可行性研究》，南方房地产1999／9。
11 参见Austin J．Jaffe C．F．Sirmans 《Fundamentals of Real Estate Investment》 printed in The U．A．P121-127．
12 一般来说，考察一项资产是否可以进行证券化，主要依据以下几点：1、 成资产组合的 各单项资产具有共同的特点，如相似合同形式、风险、利率与到期年限；2、 资产信用 情况易被信用评级机构及投资人所了解；3、 包装整合之资产组群价值及报酬率容易计 算；4、 现金流量形态容易预测；5、 资产组群平均到期日至少在1年以上；6、 逾期还 款与违约之交易个案应予以限制。
13 谢经荣、王玮著《购房抵押贷款理论与实务》，经济管理出版社，1999／4，P77。
14 王鹏涛《建立住房抵押贷款二级市场模式构想》，《南方房地产》1999／9，P14．
15 唐敏《对我国房地产证券化问题的理论思考》，经济问题探索，1998／5，P10。
16 吴明福编著《房地产证券化探索》，上海人民出版社，P19页。
17 80年代初，一些房地产投资专家经过大量的研究后认为，风险的减少幅度存在着“边 际递减规律”。参见：吴明福编著《房地产证券化探索》，P38页，上海人民出版社。
18 JOHN HENDERSON and JONATHANP SCOTT：《Securitization》，The US Mortgage Market．P26．
19 吕薇《抵押贷款证券化》，《辽望》新闻周刊1999／4／19第16期第36页。
20 在这里有两个抵押担保合同法律关系，第一个是房地产抵押人与抵押权人(通常为发起 人，债权真实出售后为SPV)之间发生的以金融借贷合同为主合同的借贷抵押担保合同 法律关系；第二个是债权抵押人(SPV)与抵押权人(证券持有人)之间发生的以证券 还本付息合同为主合同的抵押担保合同法律关系。在第一个抵押担保合同法律关系中， 抵押权为合同权利内容，在第二个抵押贷款合同法律关系中，抵押权为合同标的，也就 是法律关系客体。
21 即债务人借入利率较低的新贷款以提前偿还未到期的利率较高的旧贷款的行为。参见东 方信托、顾为平、燕为宇《不良贷款证券化的风险与控制》金融时报，99／11／3．
22 马红霞、严红波、陈革著《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年9。
23 Joun Henderson and Jonathanp Scott《Securitization》，P166．
24 Paul．B．Jenison《抵押管理分析：基础概述》，海天出版社，P207。
25 高杰、武邦涛《美国住房抵押贷款证券化探析》，清华大学校园网，金融P34。
26 严武、李汉国、吴冬梅等著《证券市场管理国际比较研究》中国财政经济出版社，P25。
27 吴明福编著《房地产证券化探索》，上海人民出版社，P100页。
28 陈巍《香港房地产按揭制度与大陆房地产抵押制度之比较》，《中国房地产信息》1999／2， P38。
29 何小峰、刘永强《资产证券化理论及其在中国实践的思考》《资产证券化研究》，海天出 版社，P140。
29 何小峰、刘永强《资产证券化理论及其在中国实践的思考》《资产证券化研究》，海天出 版社，P140。
31 曾信《广州住宅抵押贷款要不要证券化?》，《南方房地产》1999／11。
32 如《积极稳妥地推行房屋抵押贷款证券化》作者曹振良《用资产证券化启动房屋市场》 作者肖磊等
33 谢经荣、王玮《购房抵押贷款》，
33 《资产证券化理论及其在中国实践的思考》资产证券化研究，海天出版社，1999年 3月，何小锋、刘永强)。
36 1998年2月，李岚清副总理在瑞士达沃斯世界经济论坛上宣布，中国在未来3年内将 投资7500亿美元用于国内基础设施建设。参见华伟、林本初《扩大内需亟待房地产证 券化》，中国房地产金融。
37 世界各国通用做法是贴息房地产业对国民经济的带动系数达1． 76。
38 参见华伟、孙蔡明《关于证券化启动我国房地产有效需求的若干思考》，哈尔滨金融高 等专科学术学报，总第58期。
39 覃彦玲 金融时报，1995年6月23日，
40 (王家庭、李欣《发展我国房屋抵押贷款保险之构想》，南方房地产1999／9，第20页。)
41 严武、李汉国、吴冬梅等著《证券市场管理国际比较研究》中国财政经济出版社
42 王欣《金融时报》，2000年1月21日
43 陈耀先，《经济发展决定股市运行空间》，《金融时报》1999年5月13日，第12版
44 许洁萍《个人房屋抵押贷款证券化》清华大学校园网资料。
45 城乡居民储蓄数额宠大，人们正持币待购，如不适时加以引导，就会冲击市场并形成通 货膨胀压力。所以，必须合理引导居民进行房屋消费，使人们手中的部分资金转化为房 屋建设投资资金，使个人成为房屋投资的主体。周渊《重建融投资体系推动房屋商品化 发展》，重庆工业管理学院学报，1998／8第12卷第4期，P33。
46 保险公司当然不会投资自己所担保的债券，否则，会出现自己对自己承担担保责任的现 象，这在国外民法上称为“债的混同”。
47 利害相关者包括发债券者、承购者、受托机构、金融当局、行政当局及投资者等。
48 如在企业资信评估方面信用优等企业的设置有分AAA、 AA、A三个等级的，也有分为 特级、一级、二级、三级的。
49 占涛、张金泉《中国证券市场低效率的原因及对策研究》，兰州大学学报(社会科学 版)1999／27，第139页。
50 朱善利、王韬光、朱妍兰主编《中国信托投资业的地位及其发展方向》，经济科学出版 社。
51 参见《中华人民共和国担保法》第三十四条的规定。
52 唐敏《对我国房地产证券化问题的理论思考》《经济问题探索》1998／5。
53 法律基本原则决定法律制度的基本性质、基本内容和基本价值取向；保障法律制度内部 统一。参见张文显《法理学》法律出版社，P72-73。
54 张文显《法理学》法律出版社，P71。
55 邓小平语。
56 乔海曙《对发展我国房地产金融市场的再思考》，浙江金融1998第10期，第8页。
57 张文显 《法理学》法律出版社，P46。
60 方华生 《债权债务交易若干法律问题》金融时报96／8／22。
61 张舫著《证券上的权利》，P153，中国社会科学出版社，1999／7，第一版。
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