股权结构与上市公司现金股利政策
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摘要
股利政策是上市公司核心财务问题之一,一直作为财务管理研究的重点受到各方关注。2005年4月我国开始实施股权分置改革,至2006年年底股权分置改革已经基本完成,非流通股陆续解禁,股票的全流通时代已经到来。由于股权分置改革前后上市公司的股权结构发生了变化,可能会导致上市公司的股利政策出现一系列的变化。
本文旨在验证股权分置改革后我国上市公司大股东获取利益的“隧道效应”是否减弱,现金股利政策是否体现了大多数股东的意志,机构投资者参与公司治理的行为是否加强,现金股利政策是否降低了代理成本。
本研究选取两类公司作为样本,一类是2008和2009年沪深两市股改对价的非流通股全部解禁流通的公司,第二类是股改后全流通首发的上市公司,选取2008和2009两年的数据,研究股权结构和股东构成对现金股利分配的影响。
本文从现金股利分配倾向和现金股利分配力度两个方面构建四个模型,分别进行Logistic回归和多元线性回归的实证分析。得到如下结果:体现股权集中度的第一大股东持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度均为正相关;体现股权制衡度的第二到第十大股东持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度均为正相关;体现股东构成变量的机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向负相关。
文章最后提出了相应的政策建议,在彻底解决股权流通的问题后,还应该逐步降低股权的集中程度,以降低大股东的持股比例,增加机构投资者的持股比例,进一步改善上市公司的治理结构。
The dividend policy is one of the core financial strategies for listed companies and has been concerned by all concerned parties. China launched the reform of non-tradable shares from April 2005, and the reform has completed in late 2006. The non-tradable shares have been put into trade successively and will finally circulate in the near future. The share structure of listed companies has changed before and after the reform of non-tradable shares, thus the dividend policy may change accordingly.
In this paper, we would like to examine the following aspects: if the tunnel effect has been decreased; if the dividend payouts have reflected the will of most shareholders; if the institutional investors have participated corporate governance more actively, and if the cash dividend policy has decreased the agency cost.
The empirical study in this paper selects two groups of listed companies as samples. The first group is the companies that all the non-tradable shares have circulated, the other group are the companies that all the shares have circulated when they are to be listed. We use the data from year 2008 to 2009 to examine the cash dividend payouts which influenced by share structure and shareholder natures.
In this paper we proposed four models with respect of dividend distribution tendency and dividend distribution efforts to examine the assumptions through logistic regression and multivariate linear regression analysis. The following conclusions can be drawn :(1)The share ratio of the first major shareholder which represent concentration of ownership have a positive correlation both with dividend distribution tendency and dividend distribution efforts; (2)The share ratio of the second to tenth major shareholder which represent balance degree of ownership have a positive correlation both with dividend distribution tendency and dividend distribution efforts; (3)The share ratio of the institutional shareholder which represent the shareholder nature have a negative correlation with dividend distribution tendency .
In the last chapters we put forward the corresponding policy recommendations. As the non-tradable shares have been completely circulated, the concentration of ownership should be progressively declined. This activity aims to reduce the share ratio of big shareholders and increase the ration of institutional investors as well, and further improves the corporate governance structure of the listed companies in China.
本文旨在验证股权分置改革后我国上市公司大股东获取利益的“隧道效应”是否减弱,现金股利政策是否体现了大多数股东的意志,机构投资者参与公司治理的行为是否加强,现金股利政策是否降低了代理成本。
本研究选取两类公司作为样本,一类是2008和2009年沪深两市股改对价的非流通股全部解禁流通的公司,第二类是股改后全流通首发的上市公司,选取2008和2009两年的数据,研究股权结构和股东构成对现金股利分配的影响。
本文从现金股利分配倾向和现金股利分配力度两个方面构建四个模型,分别进行Logistic回归和多元线性回归的实证分析。得到如下结果:体现股权集中度的第一大股东持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度均为正相关;体现股权制衡度的第二到第十大股东持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度均为正相关;体现股东构成变量的机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向负相关。
文章最后提出了相应的政策建议,在彻底解决股权流通的问题后,还应该逐步降低股权的集中程度,以降低大股东的持股比例,增加机构投资者的持股比例,进一步改善上市公司的治理结构。
The dividend policy is one of the core financial strategies for listed companies and has been concerned by all concerned parties. China launched the reform of non-tradable shares from April 2005, and the reform has completed in late 2006. The non-tradable shares have been put into trade successively and will finally circulate in the near future. The share structure of listed companies has changed before and after the reform of non-tradable shares, thus the dividend policy may change accordingly.
In this paper, we would like to examine the following aspects: if the tunnel effect has been decreased; if the dividend payouts have reflected the will of most shareholders; if the institutional investors have participated corporate governance more actively, and if the cash dividend policy has decreased the agency cost.
The empirical study in this paper selects two groups of listed companies as samples. The first group is the companies that all the non-tradable shares have circulated, the other group are the companies that all the shares have circulated when they are to be listed. We use the data from year 2008 to 2009 to examine the cash dividend payouts which influenced by share structure and shareholder natures.
In this paper we proposed four models with respect of dividend distribution tendency and dividend distribution efforts to examine the assumptions through logistic regression and multivariate linear regression analysis. The following conclusions can be drawn :(1)The share ratio of the first major shareholder which represent concentration of ownership have a positive correlation both with dividend distribution tendency and dividend distribution efforts; (2)The share ratio of the second to tenth major shareholder which represent balance degree of ownership have a positive correlation both with dividend distribution tendency and dividend distribution efforts; (3)The share ratio of the institutional shareholder which represent the shareholder nature have a negative correlation with dividend distribution tendency .
In the last chapters we put forward the corresponding policy recommendations. As the non-tradable shares have been completely circulated, the concentration of ownership should be progressively declined. This activity aims to reduce the share ratio of big shareholders and increase the ration of institutional investors as well, and further improves the corporate governance structure of the listed companies in China.
引文
[1]傅元略：《财务管理理论》，厦门：厦门大学出版社，2007年版。
[1]陈信元，陈冬华，时旭：“公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究”，《管理世界》，2003年第8期。
[2]党红：“关于股改前后现金股利影响因素的实证研究”，《会计研究》，2008年第6列。
[3]樊行健，雷东辉，刘俊宇：“股利宣告对公司价值影响的实证分析”，《河南金融管理干部学院学报》，2003年第6期。
[4]黄郡；“机构投资者持股特征的实证分析”，《南方金融》，2006年第9期。
[5]李增泉，孙铮，任强：“所有权安排与现金股利政策——来白我国上市公司的经验证据”，《中国会计与财务研究》，2004年第4期。
[6]吕长江，周县华：“公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本利利益侵，】的分析”，《南开管理评论》2005第3期。
[7]娄伟：“基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究”，《上海经济研究》，2002年第6期。
[8]吕长江，于克敏：“上市公司股利政策的实证分析”，《经济研究》，1999年第2期。
[9]唐跃军，谢仍明：“股份流动性、股权制衡机制与现金股利的隧道效应一来自1999—2003年中国上市公司的证据”，《中国工业经济》2006年第2期。
[10]谭天明，罗莎：“股权结构对现金股利政策影响分析”，《财会通讯》2009年第10期。
[11]唐国琼，邹虹：“上市公司现金股利政策影响因素的实证研究”，《财经科学》2005年第2期。
[12]干信：“从代理理论看上市公司的派现行为”，《金融研究》，2002年第9期。
[13]伍利娜，高强．彭燕：“中国上市公司“异常高派现”影响因素研究”，《经济科学》，2003年第1期。
[14]翁洪波，吴世农：“机构投者、公司治理与上市公司股利政策”．《中国会计评论》，2007年第5期。
[15]魏刚：“我国上市公刊殴利分配的实证研究”，《经济研究》1995年第6期。
[16]徐晓颖：“股权分置改革后上市公司股利政策研究”，《当代经济管理》，2008年第1期。
[17]许文彬，刘猛：“我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响——基于股权分置改革前后的实证研究”，《中国工业经济》2009年第12期。
[18]谢军：“股利政策、第一人股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论”，《会计研究》2006年第4期。
[19]原红旗：“中国上市公司股利政策分析”，《财经研究》，2001年第27期。
[20]杨熠，沈艺峰：“传递盈利信号还是起监督作用”，《中国会计评论》2003年第2期。[2l]阎大颖：“中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究”，《南开经济研究》，2004年第6期。
[22]应展宇：“股权分裂、激励问题与股利政策一中国股利之谜及其成因分析”．《管理世界》，2004年第7期。
[23]张亦春，孙君明：“我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述——基于股权分置改革后股权结构变化的研究视角”，《当代财经》，2009年第7期。
[24]张曾莲：“股权分置改革、股权结构与现金股利变化——基于中国上市公司的实证研究”，《财会通讯》2009年第3期。
[25]任鸿武：“中国上市公司现金股利支付水平影响冈素研究”复旦人学硕士学位论文，2009年。
[26]彭刚：“股权结构对现金股利政策的影响实证研究”，西南交通人学硕士论文，2006年。
[27]付少平：“我国机构投资者与上市公司现金股利政策研究”，暨南大学硕士学位论文，2008年。
[28]高雷，张杰：“控股股东、机构投资者与现金股利”，《第四届中国管理学年会——会计与财务分会场论文集》2009年。
[29]何卫东：“非流通股“白利”行为，流动性价差和流通股东的利益保护”，深圳证券交易所综合研究所，深证综研字第0094号，2004年。
[l]Zerkauser. R.J., pound. J, Are large shareholders effective monitors? An investigation of share ownership and corporate performance, in Hubbard, R.G(Ed.). Asymmetric Information, Corporate Finance and investments. University of Chicago Press, Chicago. 1990:149-180.
[l]Brav, Graham, Harvey and Michaely Payout policy in the 21th century. Duke Fuqua School of Business, Working Papers.2004,1-39,
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[4]Frank.H.Easterbrook? "Two Agency- Cost(Explanations of Dividends" American Economic Review, 1984, PP650-659.
[5]JensenM.C> Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Take overs [J] American Eeonomic Review, 1986. 76, (2):323-329.
[6]La Porta, R F Lopez-de-Silanes, A Shleifer, and R W Vishny. 2000. Agency Problems and Dividend Policies Around the World. The Journal of Finance, 55(1): 1-33.
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[8]Mahmoud A M, and G P Larry. 1995. An Investigation of the Dynamic Relationship Between Agency. Theory and Dividend Policy. Financial Review, 30(2): 367-385.
[9]Rozeff. M.S.Growth, Beta and agency costs as determinant for dividend payout Ratios[J]. Joumal of Financial Research. 1982,5(3):249-259.
[10]Short. H., Zhang, H., Keasey, K-, The link between dividend policy and institutional ownership[J].Journal of Corporate Finance. 2002,(8) :105-122.
[ll]Shleifer.A.Vishny. R, A Survey of Corporate Governance, NBER working paper. 1996, 4.
[12]Lee C W J. X Xiao. Cash Dividends in China: Liquidating, Expropriation and Earnings Management[C]. EFMA Annual Meeting Paper 2003.
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[7]Miller M H, and F Modigliani. 1961. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Joumal of Business, 34(4): 411-433.
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[9]Rozeff. M.S.Growth, Beta and agency costs as determinant for dividend payout Ratios[J]. Joumal of Financial Research. 1982,5(3):249-259.
[10]Short. H., Zhang, H., Keasey, K-, The link between dividend policy and institutional ownership[J].Journal of Corporate Finance. 2002,(8) :105-122.
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[12]Lee C W J. X Xiao. Cash Dividends in China: Liquidating, Expropriation and Earnings Management[C]. EFMA Annual Meeting Paper 2003.