企业并购效应研究
摘要
20世纪90年代以来，全球掀起了第五次并购浪潮，作为一种资本运作方式，并购对各国经济发展起到重要推动作用，1992年以来我国掀起了第二次并购浪潮并日益活跃，在经济中影响日益增强，因而考察并购的效应及影响因素，将对指导我国企业并购发展，创造条件发挥其积极效应有重要意义。
关于企业并购效应的理论在各个学科都有硕果，企业理论方面有规模经济效应、节约交易成本效应、效率提高效应、企业发展效应、代理问题的解决、市场份额效应、过度自信理论和竞争效应与胜者之诅咒等；金融经济学中有价值低估、信息理论和自由现金流量理论；产业经济学中为产业组织结构优化效应和产业结构优化效应；经济学对并购效应的阐述主要为优化资源配置效应。在我国的企业并购研究中，许多学者还对我国上市公司并购绩效进行了实证研究，并分析了我国并购中主体的行为、动机等问题，对于我们寻找对策发挥并购效应具有有益的启示。在已有的理论基础上，本文将结合全球经济一体化、信息技术迅速发展的新经济条件，对并购效应的范围进行拓展，研究并购对无形资源的配置效应和对技术进步新的作用方式以及对经济增长的影响。
本文首先简要介绍并购的基本知识和几次全球并购浪潮，并以第五次并购浪潮为主，分析并购发展的最新特征，以此为背景，对并购效应理论进行回顾和评析，并加以拓展。在此理论基础上，以全球并购活动为对象进行实证分析，微观方面针对并购双方并购收益的变化进行分析，宏观方面则从资源配置、产业组织结构优化和产业结构优化、技术进步和经济增长四方面加以分析。在实际考察中总结出影响并购效应发挥的三项重要因素：管理者决策、政府作用和资本市场的效率。最后则分析现阶段发挥企业并购效应对我国经济发展的意义，并以前文三项因素为依据分析影响并购效应发挥的障碍，再进行对策探讨。
Since 1990s, the fifth M&A tide has surged in the whole world. As a kind of capital operation way, M&A plays an important role in the promotion of the economic development of various countries. The second M&A tide in our country started in 1992, and has been more and more active, and its influence on economy has been stronger and stronger. So to study M&A effects and the influence factors will make a great sense in instructing the M&A development in our country and creating conditions to bring its positive effects into play.
There are theory achievements of M&A effects in each discipline. In enterprise theories there are economy of scale, economization of the transaction cost, promotion of efficiency, development of enterprises, settlement of agent problem, market share effect, Hubris and the competition effect and the victor's curse, etc. In financial economics there are underestimation of value, information theory and freedom cash flow theory. In industrial economics there are optimum of industrial organization structure and industrial structure. And the main economical interpretation about M&A effects is optimum of resource allocation. In the study of M&A hi our country, many scholars have studied M&A effects of quoted companies with empirical evidence, and studied the participators' behavior, motives, etc. in M&A, which will give us good inspiration in exploring countermeasures to bring M&A effects into play. Based on these theories, and considering the conditions of the New Economy in which the economy integration of the whole world and information technology develop rapidly, this article will extend the range of M&A effects, studying the M&A effects of intangible resource allocation, a new way in affecting the technology progress and the promotion of economic growth.
First this article will introduce the basic knowledge of M&A and the five M&A tides in the whole world in brief, then based mainly on the fifth M&A tide, I will analyze the newest characteristics of M&As. Against the background of these facts, I will review and comment on the M&A effect theories, and extend the range of them. On the basis of these theories, then I will study M&A effects with empirical evidence in the whole world. From the micro aspect I analyze the change of participators' returns. From the macro aspect I analyze the effects of resource allocation, optimum of industrial organization structure and industrial structure, technology progress and economic growth. In the study I summarize three important factors which influence M&A effects. They are management' decision, government's role and efficiency of the capital market. At last, I will analyze the influence of M&A effects on the economic development of our country, and according to the above three factors analvze the obstacles which affect M&A effects in our country, and then explore the countermeasures.
关于企业并购效应的理论在各个学科都有硕果，企业理论方面有规模经济效应、节约交易成本效应、效率提高效应、企业发展效应、代理问题的解决、市场份额效应、过度自信理论和竞争效应与胜者之诅咒等；金融经济学中有价值低估、信息理论和自由现金流量理论；产业经济学中为产业组织结构优化效应和产业结构优化效应；经济学对并购效应的阐述主要为优化资源配置效应。在我国的企业并购研究中，许多学者还对我国上市公司并购绩效进行了实证研究，并分析了我国并购中主体的行为、动机等问题，对于我们寻找对策发挥并购效应具有有益的启示。在已有的理论基础上，本文将结合全球经济一体化、信息技术迅速发展的新经济条件，对并购效应的范围进行拓展，研究并购对无形资源的配置效应和对技术进步新的作用方式以及对经济增长的影响。
本文首先简要介绍并购的基本知识和几次全球并购浪潮，并以第五次并购浪潮为主，分析并购发展的最新特征，以此为背景，对并购效应理论进行回顾和评析，并加以拓展。在此理论基础上，以全球并购活动为对象进行实证分析，微观方面针对并购双方并购收益的变化进行分析，宏观方面则从资源配置、产业组织结构优化和产业结构优化、技术进步和经济增长四方面加以分析。在实际考察中总结出影响并购效应发挥的三项重要因素：管理者决策、政府作用和资本市场的效率。最后则分析现阶段发挥企业并购效应对我国经济发展的意义，并以前文三项因素为依据分析影响并购效应发挥的障碍，再进行对策探讨。
Since 1990s, the fifth M&A tide has surged in the whole world. As a kind of capital operation way, M&A plays an important role in the promotion of the economic development of various countries. The second M&A tide in our country started in 1992, and has been more and more active, and its influence on economy has been stronger and stronger. So to study M&A effects and the influence factors will make a great sense in instructing the M&A development in our country and creating conditions to bring its positive effects into play.
There are theory achievements of M&A effects in each discipline. In enterprise theories there are economy of scale, economization of the transaction cost, promotion of efficiency, development of enterprises, settlement of agent problem, market share effect, Hubris and the competition effect and the victor's curse, etc. In financial economics there are underestimation of value, information theory and freedom cash flow theory. In industrial economics there are optimum of industrial organization structure and industrial structure. And the main economical interpretation about M&A effects is optimum of resource allocation. In the study of M&A hi our country, many scholars have studied M&A effects of quoted companies with empirical evidence, and studied the participators' behavior, motives, etc. in M&A, which will give us good inspiration in exploring countermeasures to bring M&A effects into play. Based on these theories, and considering the conditions of the New Economy in which the economy integration of the whole world and information technology develop rapidly, this article will extend the range of M&A effects, studying the M&A effects of intangible resource allocation, a new way in affecting the technology progress and the promotion of economic growth.
First this article will introduce the basic knowledge of M&A and the five M&A tides in the whole world in brief, then based mainly on the fifth M&A tide, I will analyze the newest characteristics of M&As. Against the background of these facts, I will review and comment on the M&A effect theories, and extend the range of them. On the basis of these theories, then I will study M&A effects with empirical evidence in the whole world. From the micro aspect I analyze the change of participators' returns. From the macro aspect I analyze the effects of resource allocation, optimum of industrial organization structure and industrial structure, technology progress and economic growth. In the study I summarize three important factors which influence M&A effects. They are management' decision, government's role and efficiency of the capital market. At last, I will analyze the influence of M&A effects on the economic development of our country, and according to the above three factors analvze the obstacles which affect M&A effects in our country, and then explore the countermeasures.
引文
[1] 肖元真主编，《全球购并重组发展大趋势》，科学出版社，2000年版，第18～19页。
[2] 周林著，《企业并购与金融整合》，经济科学出版社，2002年版，第117页。
[3] 张维，齐安甜，《企业并购理论研究评述》，《南开管理评论》，2002年第2期，第24页。
[4] 殷醒民著，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年版，第63～64页。
[5] 同[4]，第61页。
[6] 同[4]，第183～184页。
[7] 唐任伍，董杰，《西方并购动因与并购效应理论的发展》，《经济学动态》，2003年第2期，第63页。
[8] 李明著，《转轨经济期的企业兼并》，中国财政经济出版社，1998年版，第128页。
[9] 同[2]，第211页。
[10] 同[4]，第62～63页。
[11] 中国社会科学院工业经济研究所主编，《中国工业发展报告》，经济管理出版社，2001年版，第173～174页。
[12] 同[11]，第172页。
[13] “诺思悖论”：指的是在向市场经济过渡中，作为权力中心的政府在组织和实施制度创新时，不仅具有降低交易费用实现社会总产出最大化的动机，而且总是力图取得最大化的垄断租金，这样，在最大化统治者及其集团垄断租金的所有权结构与降低交易费用，促进经济增长的有效率体制之间，就存在着持久的冲突，从而当权力中心面临竞争约束和交易费用约束时，会容忍低效率产权结构的长期存在。来源于杨瑞龙，《我国制度变迁方式转换的三阶段论——兼论地方政府的制度创新行为》，《经济研究》，1999年第1期，第4页。
[14] 王刚义，《公司控制权市场与证券市场效率》，《财经科学》，2002年第4期，第30页。
[1] 弗雷德·威斯通(美)，郑光(韩)，胡安·A·苏著，《接管、重组与公司治理》(第二版)，东北财经大学出版社，2000年版。
[2] 刘文通著，《公司兼并收购论》，北京大学出版社，1997年版。
[3] 殷醒民著，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年版。
[4] 李明著，《转轨经济期的企业兼并》，中国财政经济出版社，1998年版。
[5] 干春晖著，《资源配置与企业兼并》，上海财经大学出版社，1997版。
[6] 肖元真主编，《全球购并重组发展大趋势》，科学出版社，2000年版。
[7] 王守安著，《兼并·破产·再就业》，企业管理出版社，1998年版。
[8] 王一著，《企业并购》，上海财经大学出版社，2001年版。
[9] 刘李胜，邵东亚，庞锦著，《外资并购国有企业——实证分析与对策研究》，中国经济出版社，1997年版。
[10] 戴泊勋，沈宏达主编，《现代产业经济学》，经济管理出版社，2001年版。
[11] 于建国，管宁等编著，《国外企业收购与兼并》，上海人民出版社，1998年版。
[12] 尹义省著，《适度多化——企业成长与业务重组》，生活·读书·新知三联书店，1999年版。
[13] 周林著，《企业并购与金融整合》，经济科学出版社，2002年版。
[14] 鞠颂东，王东，李富强，张秋生著，《国有企业兼并重组：期望与偏差》，社会科学文献出版社，2000年版。
[15] 许子枋著，《企业兼并风险研究》，湖南人民出版社，2000年版。
[16] 中国社会科学院工业经济研究所主编，《中国工业发展报告》，经济管理出版社，2001年版。
[17] 丹尼斯·卡尔顿(美)，杰弗里·佩罗夫(美)著，《现代产业组织》，上海三联书店，1998年版。
[18] J·弗雷德·威斯通(美)，S·郑光(韩)，苏珊·E·侯格著，《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年版。
[19] 齐艳秋，王春，《论购并后整合战略》，《外国经济与管理》，2001年第9期。
[20] 黄纬，《试论企业并购整合的几个误区》，《商业研究》，1999年第11期。
[21] 高波，杨冰，《企业购并中地方政府行为分析》，《经济理论与经济管理》，1999年第2期。
[22] 杨瑞龙，《我国制度变迁方式转换的三阶段论——兼论地方政府的制度创新行为》，《经济研究》，1999年第1期。
[23] 王刚义，《公司控制权市场与证券市场效率》，《财经科学》，2002年第4期。
[24] 秦汉锋，《我国上市公司资产重组面临的障碍及对策》，《经济与管理研究》，2001年第1期。
[25] 雷造民，戚聿东，《中国企业购并：问题和政策建议》，《经济与管理研究》，1999年第4期。
[26] 何宁，《我国国有经济并购若干误区之探究》，《改革》，2000年第4期。
[27] 张维迎，《控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍》，《经济研究》，1998年第7期。
[28] 吴冬梅，《中西企业兼并动机理论比较研究》，《当代财经》，1998年第9期。
[29] 张维，齐安甜，《企业并购理论研究评述》，《南开管理评论》，2002年第2期。
[30] 秦喜杰，《我国企业并购和目标企业寻找的研究》，《经济问题探索》，2002年第8期。
[31] 瞿小石，《转轨时期企业兼并中地方政府行为研究》，《财经研究》，1999年第5期。
[32] 唐任伍，董杰，《西方并购动因与并购效应理论的发展》，《经济学动态》，2003年第2期。
[33] 胡玄能，汤俊峰，《中西方企业并购的比较分析》，《经济管理》，2001年第5期。
[34] 范恒森，《企业资本扩张中的并购策略》，《中国工业经济》，1998年第1期。
[35] 陈小悦，徐晓东，《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》，2001年第11期。
[36] 田耘，《我国产业组织结构存在的问题及对策》，《社会科学战线》，1999年第3期。
[37] 王得新，《跨国公司在华策略的变化与我国产业结构的调整优化》，《经济问题探索》，2002年第9期。
[38] 国有资产管理局科研所课题组，《中国企业购并市场的发展及政策建议(上)，(下)》，《管理世界》，1997年第4期，第5期。
[39] Wilbur G. Lewellen and Blaine Huntsman, 'Managerial Pay and corporate Performance', American Economic Review, Vol.60, No.2 (1970), pp.710-719.
[40] S. C. Myers and N. S. Majhuf, 'Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not Have', Journal of Financial Economics, Vol.13 (1984), pp.187-221.
[41] P. Ddd, 'Merger Proposals, Management discretion and Stockholder Wealth', Journal of Financial Economics. Vol.8. No.2 (1980), pp.105-138.
[42] Dennis C. Mueller, 'A Theory of Conglomerate Mergers', Quarterly Journal of Economics, (1969), pp.641-659.
[2] 周林著，《企业并购与金融整合》，经济科学出版社，2002年版，第117页。
[3] 张维，齐安甜，《企业并购理论研究评述》，《南开管理评论》，2002年第2期，第24页。
[4] 殷醒民著，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年版，第63～64页。
[5] 同[4]，第61页。
[6] 同[4]，第183～184页。
[7] 唐任伍，董杰，《西方并购动因与并购效应理论的发展》，《经济学动态》，2003年第2期，第63页。
[8] 李明著，《转轨经济期的企业兼并》，中国财政经济出版社，1998年版，第128页。
[9] 同[2]，第211页。
[10] 同[4]，第62～63页。
[11] 中国社会科学院工业经济研究所主编，《中国工业发展报告》，经济管理出版社，2001年版，第173～174页。
[12] 同[11]，第172页。
[13] “诺思悖论”：指的是在向市场经济过渡中，作为权力中心的政府在组织和实施制度创新时，不仅具有降低交易费用实现社会总产出最大化的动机，而且总是力图取得最大化的垄断租金，这样，在最大化统治者及其集团垄断租金的所有权结构与降低交易费用，促进经济增长的有效率体制之间，就存在着持久的冲突，从而当权力中心面临竞争约束和交易费用约束时，会容忍低效率产权结构的长期存在。来源于杨瑞龙，《我国制度变迁方式转换的三阶段论——兼论地方政府的制度创新行为》，《经济研究》，1999年第1期，第4页。
[14] 王刚义，《公司控制权市场与证券市场效率》，《财经科学》，2002年第4期，第30页。
[1] 弗雷德·威斯通(美)，郑光(韩)，胡安·A·苏著，《接管、重组与公司治理》(第二版)，东北财经大学出版社，2000年版。
[2] 刘文通著，《公司兼并收购论》，北京大学出版社，1997年版。
[3] 殷醒民著，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年版。
[4] 李明著，《转轨经济期的企业兼并》，中国财政经济出版社，1998年版。
[5] 干春晖著，《资源配置与企业兼并》，上海财经大学出版社，1997版。
[6] 肖元真主编，《全球购并重组发展大趋势》，科学出版社，2000年版。
[7] 王守安著，《兼并·破产·再就业》，企业管理出版社，1998年版。
[8] 王一著，《企业并购》，上海财经大学出版社，2001年版。
[9] 刘李胜，邵东亚，庞锦著，《外资并购国有企业——实证分析与对策研究》，中国经济出版社，1997年版。
[10] 戴泊勋，沈宏达主编，《现代产业经济学》，经济管理出版社，2001年版。
[11] 于建国，管宁等编著，《国外企业收购与兼并》，上海人民出版社，1998年版。
[12] 尹义省著，《适度多化——企业成长与业务重组》，生活·读书·新知三联书店，1999年版。
[13] 周林著，《企业并购与金融整合》，经济科学出版社，2002年版。
[14] 鞠颂东，王东，李富强，张秋生著，《国有企业兼并重组：期望与偏差》，社会科学文献出版社，2000年版。
[15] 许子枋著，《企业兼并风险研究》，湖南人民出版社，2000年版。
[16] 中国社会科学院工业经济研究所主编，《中国工业发展报告》，经济管理出版社，2001年版。
[17] 丹尼斯·卡尔顿(美)，杰弗里·佩罗夫(美)著，《现代产业组织》，上海三联书店，1998年版。
[18] J·弗雷德·威斯通(美)，S·郑光(韩)，苏珊·E·侯格著，《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年版。
[19] 齐艳秋，王春，《论购并后整合战略》，《外国经济与管理》，2001年第9期。
[20] 黄纬，《试论企业并购整合的几个误区》，《商业研究》，1999年第11期。
[21] 高波，杨冰，《企业购并中地方政府行为分析》，《经济理论与经济管理》，1999年第2期。
[22] 杨瑞龙，《我国制度变迁方式转换的三阶段论——兼论地方政府的制度创新行为》，《经济研究》，1999年第1期。
[23] 王刚义，《公司控制权市场与证券市场效率》，《财经科学》，2002年第4期。
[24] 秦汉锋，《我国上市公司资产重组面临的障碍及对策》，《经济与管理研究》，2001年第1期。
[25] 雷造民，戚聿东，《中国企业购并：问题和政策建议》，《经济与管理研究》，1999年第4期。
[26] 何宁，《我国国有经济并购若干误区之探究》，《改革》，2000年第4期。
[27] 张维迎，《控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍》，《经济研究》，1998年第7期。
[28] 吴冬梅，《中西企业兼并动机理论比较研究》，《当代财经》，1998年第9期。
[29] 张维，齐安甜，《企业并购理论研究评述》，《南开管理评论》，2002年第2期。
[30] 秦喜杰，《我国企业并购和目标企业寻找的研究》，《经济问题探索》，2002年第8期。
[31] 瞿小石，《转轨时期企业兼并中地方政府行为研究》，《财经研究》，1999年第5期。
[32] 唐任伍，董杰，《西方并购动因与并购效应理论的发展》，《经济学动态》，2003年第2期。
[33] 胡玄能，汤俊峰，《中西方企业并购的比较分析》，《经济管理》，2001年第5期。
[34] 范恒森，《企业资本扩张中的并购策略》，《中国工业经济》，1998年第1期。
[35] 陈小悦，徐晓东，《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》，2001年第11期。
[36] 田耘，《我国产业组织结构存在的问题及对策》，《社会科学战线》，1999年第3期。
[37] 王得新，《跨国公司在华策略的变化与我国产业结构的调整优化》，《经济问题探索》，2002年第9期。
[38] 国有资产管理局科研所课题组，《中国企业购并市场的发展及政策建议(上)，(下)》，《管理世界》，1997年第4期，第5期。
[39] Wilbur G. Lewellen and Blaine Huntsman, 'Managerial Pay and corporate Performance', American Economic Review, Vol.60, No.2 (1970), pp.710-719.
[40] S. C. Myers and N. S. Majhuf, 'Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not Have', Journal of Financial Economics, Vol.13 (1984), pp.187-221.
[41] P. Ddd, 'Merger Proposals, Management discretion and Stockholder Wealth', Journal of Financial Economics. Vol.8. No.2 (1980), pp.105-138.
[42] Dennis C. Mueller, 'A Theory of Conglomerate Mergers', Quarterly Journal of Economics, (1969), pp.641-659.