中国风险投资市场发展中的政府作用研究
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摘要
风险投资是一种由普通投资者提供资金，由专业的风险投资公司使用并管理该资金，一般以股权投资的方式投资于发展潜力巨大的新兴企业并为其提供管理和咨询服务，最终以某种方式出售产权以期获取新兴企业高收益率的资本投资方式，本质上是一种通过支持新兴企业进行创新活动取得高额增值收益的投资制度。
风险投资为从事高新科技的中小企业提供了融资途径，客观上促进了技术进步和科技创新，对促进一国高新科技产业发展和经济增长发挥了重要作用。回顾世界各国风险投资发展的历史，政府都在其中发挥了积极的作用，我国的风险投资市场更是如此。中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司，就是由政府于1985年出资设立的。此后，我国政府又陆续的出台了一系列法律法规以促进风险投资发展，并采取了直接投资、政府引导基金、政府贷款、政府担保、政府补贴、政府采购等方式在风险投资市场的发展中发挥了积极的作用。我国的风险投资发展一开始就带有浓厚的政府色彩，是国家科技政策的一部分和政府扩大科技投入的一种方式。
本文结合大量中国风险投资市场发展的现实资料，引用并构建了风险分担模型、声誉模型、分阶段投资模型、锦标赛模型、政府主导型风险投资机构博弈模型、主观博弈模型等一系列经济模型，采用博弈分析、实证分析与规范分析相结合的研究方法来分析中国风险投资市场发展中政府介入的原因、政府作用的局限性、政府干预导致的问题以及政府在促进风险投资发展方面应该发挥的作用，并与发达国家特别是美国的风险投资发展状况与政府作用情况作了比较分析，对我国风险投资市场发展中的政府作用问题进行全面而深入的探讨，为促进我国风险投资发展以及政府作用的发挥提供理论依据和政策建议。
文章主要内容如下：
第一，文章分析了中国风险投资市场发展中政府介入的原因。政府介入风险投资的主要原因在于风险投资活动对技术进步和科技创新的推动作用，本文分析了中国风险投资市场发展中正外部性产生的原因，论述了风险投资推动技术创新的作用机制，也即风险投资正外部性的实现形式，具体包括资本增加效应、增值效应和创新倾向提高效应。在此基础上，文章总结了我国政府介入风险投资市场的历史阶段和具体的作用形式，并以美国、欧洲和日本作为分析对象，对政府介入风险投资的具体形式做了国别比较。
第二，文章论述了中国风险投资市场发展中政府作用的局限性。在风险投资的运行过程中，普通投资者与风险投资公司之间、风险投资公司与新兴企业之间普遍存在着信息不对称问题，由此必然会导致逆向选择问题和道德风险问题。本文总结了中国风险投资市场中逆向选择问题和道德风险问题的具体表现，介绍了在风险投资自身不断的实践、发展和完善的过程中逐渐形成的解决这些问题的机制，包括报酬机制、风险分担机制、声誉机制、参与管理机制、分阶段投资机制、锦标赛机制等。政府在面对风险投资市场中信息不对称问题时的作用有限，主要在于为市场形成的调节机制充分发挥作用提供必要的法律、制度保障。
第三，文章研究了中国风险投资市场发展中政府干预导致的问题。我国风险投资市场的发展具有自身的特点，带有浓厚的政府色彩。本文结合大量中国风险投资市场发展中政府作用的现实资料，分析了政府干预导致的问题。首先，政府干预过多导致风险资金来源结构不合理，并由此带来风险资金总量供给不足和风险投资基金规模偏小的后续问题；其次，政府主导型风险投资机构在我国风险投资公司中占了相当大的比重，本文分析了这类风险投资机构进行项目选择时存在的寻租问题、资产回报率低问题以及投资过度问题；第三，文章分析了政府法律法规中的某些现行条款以及法律法规不完善对风险投资发展的限制。
第四，文章论述了中国风险投资市场发展中政府应该发挥的作用。因为政府介入风险投资的起因在于风险投资活动具有正外部性以及由此引起的市场失灵，所以政府应该发挥的作用主要在于调整风险投资公司与新兴企业的收益和成本，使其私人收益与社会收益相符。政府应该在建立适合风险投资发展的外部环境中发挥积极的作用，包括建立促进风险投资发展的税收政策环境、法律环境、风险资金退出环境以及人才环境；应该对政府主导型风险投资公司进行项目选择过程中的寻租、腐败等问题进行监督和监管；应该采取积极有效的方式塑造适合风险投资发展的创新文化氛围和诚信文化氛围。
Venture capital funds from ordinary investors，which managed by professionalventure capital firms. A general way of equity investment is to invest to those emergingenterprises with huge potential of development, and to provide them with managementand consulting services, where ultimately through selling property to obtain high yield.In essence, it is a investment regime that supports emerging enterprises to get highvalue-added benefits via innovation activities.
Venture capital provides means of financing for small and medium enterprisesengaged in hi-tech industry, which objectively promotes technological progress andinnovation, and also plays an important role in promoting a country's high-tech industrialdevelopment and economic growth. Recalling the history of the development of ventureinvestment in the world, governments were all actively got involved in. Especially inChina, the first venture capital company that was established in1985-a new technologyventure capital company, was funded and set up by the government. Since then, ourgovernment has gradually introduced a series of laws and regulations to promote thedevelopment of venture investment, and has taken a direct investment, governmentguidance funds, government loans, government guarantees, government subsidies,government procurement and so on to involve in the operation of the venture capitalmarket. Development of venture capital in China with strong government involvement, isa part of the national science and technology policy and a way of government expandinginvestment in science and technology.
This paper combines with large amounts of data on the development of venturecapital market in china, analyses and builds a series of economic models, includingrisk-sharing model, reputation model, phased-investment model, tournament model,game model of government-led venture capital institutions, subjective game model. Ituses game analysis, empirical analysis and normative analysis to analyze the reasons forgovernment intervention in the venture capital market in China, also the limitation, theproblems and role it should play. The article also compares with the developed countries,especially U.S. venture capital development and government intervention and gives acomprehensive and in-depth discussion on government intervention in the venture capital market in China, which aims to provide theoretical foundations and policyrecommendations to promote the development of China's venture capital and governmentintervention.
The article is arranged as following:
First, the article analyzes the reasons for government intervention in the Chineseventure capital market. The main reason for government intervention in venture capital isthat it plays an active role in promoting scientific and technological progress andtechnological innovation，This paper analyzes the causes of positive externalities inChina's venture capital market， discusses the role of venture capital to promotetechnological innovation mechanism, namely the Realization Form of positiveexternalities in venture capital，especially including the effect of increased capital, theadded value and the improved innovation tendencies. On this basis, the articlesummarizes the historical stage of China's government intervention in the venture capitalmarket and the specific form of the intervention, then compares with those in the UnitedStates, Europe and Japan.
Second, the article discusses the limitations of government intervention in China'sventure capital market. During the operation of venture capital, the problem ofinformation asymmetry are widespread between the ordinary investors and venturecapital firms, venture capital firms and emerging companies, which will inevitably leadto adverse selection and moral hazard problems. This paper summarizes the performanceof adverse selection problems and moral hazard problems in China's venture capitalmarket, introduces mechanism to solve these problems which are formed during theventure capital itself continued practice, development and improvement, which includingreward mechanism, risk-sharing mechanism, reputation mechanism,management-involvement mechanism, phased-investment mechanism, tournamentmechanism and so on. The role is limited when the government facing the problem ofinformation asymmetry in the venture capital market, its main function is to providenecessary legal and institutional security during the market adjustment mechanismformalization.
Third, the paper studies the problems caused by government intervention in China'sventure capital market. The development of venture capital in China has its own characteristics, with strong government involvement. According to the data ofgovernment intervention in China's venture capital, the paper analyzes the problemscaused by government intervention. Firstly, excessive government intervention leads tothe irrational structure of venture capital sources, and results in the follow-up questionsof lack of total supply of venture capital and the small scale of venture capital funds;Secondly，the government-leading venture capital institutions accounted for a largeproportion of China's venture capital companies, the article analyzes the problems ofrent-seeking that exists in risk investment institutions selecting project, low return onassets and investment excesses; Thirdly, the paper analyzes the limitations of some of theexisting provisions of the government laws, regulations and legal regulations which areincomplete on the development of venture investment.
Finally, the article discusses the role of government that should play in China'sventure capital market. Venture capital activities have positive externalities that couldresult in market failure, so the government should focus on adjusting the benefits andcosts of the venture capital firms and emerging businesses to make sure their privatebenefits and social benefits match. Government should play an active role on theestablishment of the external environment for the development of venture capital,including tax policy environment, legal environment, exit environment of venture capitaland personnel environment.Government should supervise and regulate the problems ofrent-seeking and corruption that are in the process of government-leading venture capitalfirms’ project selection. It should also take positive and effective way to shape theculture of innovation and integrity for the development of venture capital.
风险投资为从事高新科技的中小企业提供了融资途径，客观上促进了技术进步和科技创新，对促进一国高新科技产业发展和经济增长发挥了重要作用。回顾世界各国风险投资发展的历史，政府都在其中发挥了积极的作用，我国的风险投资市场更是如此。中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司，就是由政府于1985年出资设立的。此后，我国政府又陆续的出台了一系列法律法规以促进风险投资发展，并采取了直接投资、政府引导基金、政府贷款、政府担保、政府补贴、政府采购等方式在风险投资市场的发展中发挥了积极的作用。我国的风险投资发展一开始就带有浓厚的政府色彩，是国家科技政策的一部分和政府扩大科技投入的一种方式。
本文结合大量中国风险投资市场发展的现实资料，引用并构建了风险分担模型、声誉模型、分阶段投资模型、锦标赛模型、政府主导型风险投资机构博弈模型、主观博弈模型等一系列经济模型，采用博弈分析、实证分析与规范分析相结合的研究方法来分析中国风险投资市场发展中政府介入的原因、政府作用的局限性、政府干预导致的问题以及政府在促进风险投资发展方面应该发挥的作用，并与发达国家特别是美国的风险投资发展状况与政府作用情况作了比较分析，对我国风险投资市场发展中的政府作用问题进行全面而深入的探讨，为促进我国风险投资发展以及政府作用的发挥提供理论依据和政策建议。
文章主要内容如下：
第一，文章分析了中国风险投资市场发展中政府介入的原因。政府介入风险投资的主要原因在于风险投资活动对技术进步和科技创新的推动作用，本文分析了中国风险投资市场发展中正外部性产生的原因，论述了风险投资推动技术创新的作用机制，也即风险投资正外部性的实现形式，具体包括资本增加效应、增值效应和创新倾向提高效应。在此基础上，文章总结了我国政府介入风险投资市场的历史阶段和具体的作用形式，并以美国、欧洲和日本作为分析对象，对政府介入风险投资的具体形式做了国别比较。
第二，文章论述了中国风险投资市场发展中政府作用的局限性。在风险投资的运行过程中，普通投资者与风险投资公司之间、风险投资公司与新兴企业之间普遍存在着信息不对称问题，由此必然会导致逆向选择问题和道德风险问题。本文总结了中国风险投资市场中逆向选择问题和道德风险问题的具体表现，介绍了在风险投资自身不断的实践、发展和完善的过程中逐渐形成的解决这些问题的机制，包括报酬机制、风险分担机制、声誉机制、参与管理机制、分阶段投资机制、锦标赛机制等。政府在面对风险投资市场中信息不对称问题时的作用有限，主要在于为市场形成的调节机制充分发挥作用提供必要的法律、制度保障。
第三，文章研究了中国风险投资市场发展中政府干预导致的问题。我国风险投资市场的发展具有自身的特点，带有浓厚的政府色彩。本文结合大量中国风险投资市场发展中政府作用的现实资料，分析了政府干预导致的问题。首先，政府干预过多导致风险资金来源结构不合理，并由此带来风险资金总量供给不足和风险投资基金规模偏小的后续问题；其次，政府主导型风险投资机构在我国风险投资公司中占了相当大的比重，本文分析了这类风险投资机构进行项目选择时存在的寻租问题、资产回报率低问题以及投资过度问题；第三，文章分析了政府法律法规中的某些现行条款以及法律法规不完善对风险投资发展的限制。
第四，文章论述了中国风险投资市场发展中政府应该发挥的作用。因为政府介入风险投资的起因在于风险投资活动具有正外部性以及由此引起的市场失灵，所以政府应该发挥的作用主要在于调整风险投资公司与新兴企业的收益和成本，使其私人收益与社会收益相符。政府应该在建立适合风险投资发展的外部环境中发挥积极的作用，包括建立促进风险投资发展的税收政策环境、法律环境、风险资金退出环境以及人才环境；应该对政府主导型风险投资公司进行项目选择过程中的寻租、腐败等问题进行监督和监管；应该采取积极有效的方式塑造适合风险投资发展的创新文化氛围和诚信文化氛围。
Venture capital funds from ordinary investors，which managed by professionalventure capital firms. A general way of equity investment is to invest to those emergingenterprises with huge potential of development, and to provide them with managementand consulting services, where ultimately through selling property to obtain high yield.In essence, it is a investment regime that supports emerging enterprises to get highvalue-added benefits via innovation activities.
Venture capital provides means of financing for small and medium enterprisesengaged in hi-tech industry, which objectively promotes technological progress andinnovation, and also plays an important role in promoting a country's high-tech industrialdevelopment and economic growth. Recalling the history of the development of ventureinvestment in the world, governments were all actively got involved in. Especially inChina, the first venture capital company that was established in1985-a new technologyventure capital company, was funded and set up by the government. Since then, ourgovernment has gradually introduced a series of laws and regulations to promote thedevelopment of venture investment, and has taken a direct investment, governmentguidance funds, government loans, government guarantees, government subsidies,government procurement and so on to involve in the operation of the venture capitalmarket. Development of venture capital in China with strong government involvement, isa part of the national science and technology policy and a way of government expandinginvestment in science and technology.
This paper combines with large amounts of data on the development of venturecapital market in china, analyses and builds a series of economic models, includingrisk-sharing model, reputation model, phased-investment model, tournament model,game model of government-led venture capital institutions, subjective game model. Ituses game analysis, empirical analysis and normative analysis to analyze the reasons forgovernment intervention in the venture capital market in China, also the limitation, theproblems and role it should play. The article also compares with the developed countries,especially U.S. venture capital development and government intervention and gives acomprehensive and in-depth discussion on government intervention in the venture capital market in China, which aims to provide theoretical foundations and policyrecommendations to promote the development of China's venture capital and governmentintervention.
The article is arranged as following:
First, the article analyzes the reasons for government intervention in the Chineseventure capital market. The main reason for government intervention in venture capital isthat it plays an active role in promoting scientific and technological progress andtechnological innovation，This paper analyzes the causes of positive externalities inChina's venture capital market， discusses the role of venture capital to promotetechnological innovation mechanism, namely the Realization Form of positiveexternalities in venture capital，especially including the effect of increased capital, theadded value and the improved innovation tendencies. On this basis, the articlesummarizes the historical stage of China's government intervention in the venture capitalmarket and the specific form of the intervention, then compares with those in the UnitedStates, Europe and Japan.
Second, the article discusses the limitations of government intervention in China'sventure capital market. During the operation of venture capital, the problem ofinformation asymmetry are widespread between the ordinary investors and venturecapital firms, venture capital firms and emerging companies, which will inevitably leadto adverse selection and moral hazard problems. This paper summarizes the performanceof adverse selection problems and moral hazard problems in China's venture capitalmarket, introduces mechanism to solve these problems which are formed during theventure capital itself continued practice, development and improvement, which includingreward mechanism, risk-sharing mechanism, reputation mechanism,management-involvement mechanism, phased-investment mechanism, tournamentmechanism and so on. The role is limited when the government facing the problem ofinformation asymmetry in the venture capital market, its main function is to providenecessary legal and institutional security during the market adjustment mechanismformalization.
Third, the paper studies the problems caused by government intervention in China'sventure capital market. The development of venture capital in China has its own characteristics, with strong government involvement. According to the data ofgovernment intervention in China's venture capital, the paper analyzes the problemscaused by government intervention. Firstly, excessive government intervention leads tothe irrational structure of venture capital sources, and results in the follow-up questionsof lack of total supply of venture capital and the small scale of venture capital funds;Secondly，the government-leading venture capital institutions accounted for a largeproportion of China's venture capital companies, the article analyzes the problems ofrent-seeking that exists in risk investment institutions selecting project, low return onassets and investment excesses; Thirdly, the paper analyzes the limitations of some of theexisting provisions of the government laws, regulations and legal regulations which areincomplete on the development of venture investment.
Finally, the article discusses the role of government that should play in China'sventure capital market. Venture capital activities have positive externalities that couldresult in market failure, so the government should focus on adjusting the benefits andcosts of the venture capital firms and emerging businesses to make sure their privatebenefits and social benefits match. Government should play an active role on theestablishment of the external environment for the development of venture capital,including tax policy environment, legal environment, exit environment of venture capitaland personnel environment.Government should supervise and regulate the problems ofrent-seeking and corruption that are in the process of government-leading venture capitalfirms’ project selection. It should also take positive and effective way to shape theculture of innovation and integrity for the development of venture capital.
引文
①Tyebjee,T.T.&Bruno,A.V.A model of venture capitalist investment activity[J]. ManagementScience,1984,30(9):1051-1066
②参见Dixon, R.Venture capitalists and the appraisal of investment.OMEGA,1991,19(5):333-344
③Hall,J.&Hofer,C.W. Venture capitalists’decision criteria in new venture evaluation[J].Journal of BusinessVenturing,1993,8(1):25-42
①Bygrave,W.D.&Timmons, J.A.Venture capital at the crossroads [M],Harvard Business School PressBoston,Massachusetts,1992:1-65
②Gompers,P.A.Optimal Investment,Monitoring,and Staging of Venture Capital[J],Journal ofFinance,1995,L(5):1461-1489
③Lerner, J.Venture capitalists and oversight of private firms[J].Journal of Finance,1995,50(1):301-317
①王敏．创业投资机构行为、企业能力与高新技术企业成长研究[D].浙江大学博士学位论文，2009：39
①资料来源：王元．中国创业风险投资发展报告2011[M]．北京：经济管理出版社，2011：3
②资料来源：王元．中国创业风险投资发展报告2011[M]．北京：经济管理出版社，2011：3
②冯宗宪，谈毅，冯涛等.风险投资理论与制度设计研究[M].北京：科学出版社，2010：53-55
①在各轮融资之间，风险投资家会经常拜访新兴企业，到企业或相关的研究基地呆4—5个小时，并且要求新兴企业报送财务报告。参见刘晓宏.风险资本市场运行机制[M].上海：上海财经大学出版社，2004：164
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