股票股利的市场反应实证研究
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摘要
近两年来,我国证券市场在股权分置改革的热潮中逐步走进全流通时代,而市场中的概念股炒作现象也成为一种潮流。在高速的发展进程中,这种由于信息不对称导致的非理性现象正在不断蔓延,其中,高送转行为正是市场中较为流行的概念之一。在华泰联合证券的一份研究报告中,高送转现象被解释为一种信号,它可以由公司的财务状况和管理行为推测得出,而送转行为公布后,市场对这一信号的反应立即转向冷淡,本文想借此非理性的市场氛围,对我国证券市场中的高送配现象进行实证研究,以检验这种非理性行为的显著性,并对这种行为的发生的影响因素进行推断和解释。
本文首先对研究背景、研究意义及论文的结构进行了阐述和规划,并在此基础上开始理论部分的阐述。结合研究目的,本文将理论综述分为四个部分,分别对股利理论、信号传递理论、股票股利理论和股利迎合理论进行了阐述,而文献综述部分主要是对信号传递理论和股利迎合理论的国内外相关实证分析进行了归类和总结。通过理论的分析发现,本文的实证研究应该采取以下步骤：首先,通过事件研究法对事件发生前后的市场反应现象进行检验已验证事件的显著性；第二,在得出是否显著的结论后分析影响该事件发生的因素有哪些,在此基础上构建计量模型的变量；第三,通过建立计量模型检验所构建变量是否对该事件引起的市场反应有充分的说服力；第四,对实证结果进行分析和解释。
然后,按照以上步骤,本文的实证研究具体操作如下,以2008、2009两年的股票股利分红行为为样本,并将按照(0,0.2]、(0.2,0.5)、[0.5,1]三个分红比例区间分为低、中、高三组,先对(-7,+7)时间区间内的信号传递现象进行了统计性的检验,发现无论是预案公告日还是股权登记日,事件前的市场异常反应较事件后的市场异常反应均更为显著,故而验证了信号传递效应在我国证券市场中的无效性。在此基础上,本文又对影响股票股利分配的影响因素进行了一下的实证分析,并单独对定向增发这一因素进行特别的检验,并分析实证结果,通过分析发现预案公告日的模型比股权登记日模型具有更高的说服力,说明投资者对于信息的第一时间反应是最为显著的,另外,定向增发对于股票股利分配这一行为在预案公告日有更显著的影响。因此,本文进一步检验定向增发是否影响投资者判断股票股利分红行为,再以股票股利分配比例为被解释变量构建回归模型进行检验,通过分析发现,定向增发行为对股票股利发放与否并不具有显著性的影响,但对于高分红组而言,定向增发行为对分配比例的大小有显著的影响。通过以上的分析,本文最后得出以下结论：
第一,正如以前的文献所验证,近两年来,在我国A股市场中,股票股利的发放也存在信号传递作用。具体表现为,2008、2009年采取股票股利进行分红的上市公司中,在分红预案公告日以及股权登记日前七日总的股价波动超过后七日的股价波动,这说明股利信号传递效应在我国近两年的证券市场中主要是以事前反应的形式体现的。在通过分别对总体样本和分组样本进行描述性统计后发现,无论是高分红组还是低分红组,股利信号均引起了事前的异常反应,说明这种事前的信息传递与股利分配的大小无关。从这种现象中,我们可以看出我国证券市场中存在严重的信息不对称现象,以股票股利为例,该信息对市场的刺激在我国的投资者看来是利好的,但这种利好因素在信息公布前已经得到了市场的反应,主要原因可能是信息提取得到了泄露,也可能是投资者根据分红现象的事前财务指标分析得出高分红的行为从而推高股价。
第二,描述性统计已经验证了信号传递的方式是事前传递的,所以为了解释这种现象的原因,本文又对这种事前的市场异常波动做了多元回归,并选取了几个有代表性的财务指标作为工具变量。通过实证研究得出,股利分红的高低确实对市场有正向的影响,除此之外,定向增发行为在预案公告日也对这种波动有正向的影响,而其他传统的财务指标则不具有显著性,对回归模型缺乏解释力。本文认为这种现象说明了在我国的证券市场中,投资者的选股依据逐渐非理性化,已经脱离了传统的基本分析原理,而对于一些管理者的行为更加看重,比如分红、定向增发等。特别地,对于高分红组而言,定向增发的影响更加显著,说明投资者有意识地将定向增发行为与股票股利的发放联系在了一起。另外,投资者对于信息在第一时间的反应要强于信息的后续发布,这也是预案公告日的回归更为显著的原因,即信息从未知到已知的状态能够给市场最大的刺激。
第三,为了检验财务指标对发放股票股利行为的影响,我们重新构造了回归模型,首先证明了股票股利支付行为不受定向增发行为的影响,然后对分红行为的影响因素进行了回归,发现除了衡量盈利能力的财务指标对分红有显著的正向影响外,公司的规模与分红呈反向关系,即小公司的分红较高。另外,在高分红组,定向增发也对分红有正向的影响,说明管理者在公司业绩较好的情况下是存在理性的分红预期的,但对于高分红的上市公司而言,这种行为有可能是迫于参与定向增发的战略投资者的压力实施的,因为高分红的预期能够拉高股价,从而使股东获得短期的资本利得。从以上两点结论中,我们可以看到投资者对于上市公司的管理行为具有非理性的预期,但管理者的行为是具有一定理性的,但仍然受非理性因素的影响,这也再一次说明了市场中的信息不对称现象以及非理性氛围。
此外,通过本文的实证研究,我们解释了中国证券市场中的一种非理性的投资现象。从这种分析思路中,我们发现,对于一种非理性行为,可以通过对其事前的市场反应做出统计检验以验证其有效性,再以该非理性行为为被解释变量构造回归模型,选入理性因素和非理性因素作为解释变量进行实证检验,以验证这种非理性行为受哪种因素的影响更加显著。我国的一些概念股现象均可以以这种思路进行检验,从而发现A股市场中的这些现象是否存在。
通过上述的分析和研究结论,本文总结得出,我国股票股利不存在信号传递现象,该信号以信息不对称的形式体现,其主要体现在该信号是在公布前出现市场反应,而公告后反而不明显,而对于该市场反应的影响因素的分析中可以看出定向增发行为的重要性,但定向增发行为实际上只能对高分红的公司分红行为进行解释,并不能解释公司分红行为的存在性。
本文的研究主要解释了股票股利分红行为的市场影响,相对于以前股利政策的相关文献,本文主要的研究对象是股票股利分红行为,它与其他分红行为有本质的区别,它是上市公司进行再融资的重要手段,关系着公司的长期发展；另外,本文第一次将定向增发行为作为影响公司分红的因素进行实证研究,并对股利行为的影响研究深入到行为金融的角度进行考虑；本文还选取了最新两年的市场数据为研究样本,与市场现象的发生时间良好的结合在了一起。
本文在研究过程中还有以下的不足,第一,模型的数据选自2008、2009年的股票股利分红数据,没考虑现金分红的数据,以及前几年的市场数据,这决定了模型只能说明近两年来股票股利政策的市场反应。
第二,回归模型的拟合优度普遍偏低,这在解释因变量的时候显得理由不充分。
第三,事件研究中的时间窗口为(-7,7),长度不够长,难以对更远的区间进行解释,这也是由于CSMAR数据库查询功能所限。
第四,本文在计算超额收益时采用上证指数的日回报率作为市场收益,而没有用CAPM模型对股票的市场收益进行估计,这也在一定程度上偏离了理论假说。
第五,本文研究意图在于揭示一种非理性的股利行为,但对于防止该行为的措施本文并没有做更深入的研究,这也为以后的学者留下了疑问,即如何有效防止高送配现象的非理性蔓延。
In recent years, as our securities market in the rush of non-tradable share reform era, the full circulation gradually entered,the market concept profiteering phenomenon has became a trend. In high speed development, as a result of the irrational caused by asymmetric information, including the phenomenon is spreads, high dividend-paying behavior is popular in the market one of the concepts. In a research report of HUATAI United securities, high dividend-paying phenomena are interpreted as a kind of signal, it can be made by the financial position of the company and the management behavior speculate that and pay dividend, after the announcement of the market behavior of this signal to apathy, this paper response immediately to take this irrational market atmosphere, in China securities market with the high paying phenomenon of empirical research to test this irrational behavior of the significant, and the occurrence of such behavior the influence factors of the inference and interpretation.
In this paper, firstly, we will introduce the research background, significance and the structure of the paper elaborates and planning, on the basis of the theoretical part this start, combining research purpose, theoretical overview is divided into four parts altogether respectively, the dividend theory, signal transmission theory, stock dividend theory and dividend to cater to the theory were introduced, and literature review of part mainly signals theory and dividend to cater to the domestic and foreign relevant empirical analysis of the theory of classified and summarized. Then, in the analysis theory and related literatures dividends, based on the basis of 2008,2009,the two years of stock dividend of samples, and act as the first sample group, to (-7,+7) time interval on the phenomenon of signal transmission of statistical test, on the basis of affect stock dividend distribution factors affecting the empirical analysis, and separately to the factors directional additional inspection and analysis of the special empirical results, through the analysis, further inspection directional seasoned investors would not affect stock dividend judgment, and constructs the regression model behavior inspection.
Through the analysis and research results above, this paper summarized that Chinese stock dividend does not exist signaling phenomenon, this signal to the form of information asymmetry. Its main reflected in embodied in the signal is released, and appears before the market reaction after the announcement is not obvious, but instead the market for the analysis of the factors affecting the reaction can be seen in the importance of directional seasoned behavior, but only the directional seasoned behavior actually high dividends company dividends conduct explained, and cannot explain the existence of the company dividends behavior.
This paper mainly explains the stock dividend behavior of the impact of markets, relative to the previous dividend policy related literatures, this paper mainly research object is stock dividend behavior, it and other dividends behavior have substaintial distinction, it is listed companies, the important means, the refinancing in relation to the company's long-term development; In addition, this paper first will influence the company directional seasoned actor as the factors into dividends.
本文首先对研究背景、研究意义及论文的结构进行了阐述和规划,并在此基础上开始理论部分的阐述。结合研究目的,本文将理论综述分为四个部分,分别对股利理论、信号传递理论、股票股利理论和股利迎合理论进行了阐述,而文献综述部分主要是对信号传递理论和股利迎合理论的国内外相关实证分析进行了归类和总结。通过理论的分析发现,本文的实证研究应该采取以下步骤：首先,通过事件研究法对事件发生前后的市场反应现象进行检验已验证事件的显著性；第二,在得出是否显著的结论后分析影响该事件发生的因素有哪些,在此基础上构建计量模型的变量；第三,通过建立计量模型检验所构建变量是否对该事件引起的市场反应有充分的说服力；第四,对实证结果进行分析和解释。
然后,按照以上步骤,本文的实证研究具体操作如下,以2008、2009两年的股票股利分红行为为样本,并将按照(0,0.2]、(0.2,0.5)、[0.5,1]三个分红比例区间分为低、中、高三组,先对(-7,+7)时间区间内的信号传递现象进行了统计性的检验,发现无论是预案公告日还是股权登记日,事件前的市场异常反应较事件后的市场异常反应均更为显著,故而验证了信号传递效应在我国证券市场中的无效性。在此基础上,本文又对影响股票股利分配的影响因素进行了一下的实证分析,并单独对定向增发这一因素进行特别的检验,并分析实证结果,通过分析发现预案公告日的模型比股权登记日模型具有更高的说服力,说明投资者对于信息的第一时间反应是最为显著的,另外,定向增发对于股票股利分配这一行为在预案公告日有更显著的影响。因此,本文进一步检验定向增发是否影响投资者判断股票股利分红行为,再以股票股利分配比例为被解释变量构建回归模型进行检验,通过分析发现,定向增发行为对股票股利发放与否并不具有显著性的影响,但对于高分红组而言,定向增发行为对分配比例的大小有显著的影响。通过以上的分析,本文最后得出以下结论：
第一,正如以前的文献所验证,近两年来,在我国A股市场中,股票股利的发放也存在信号传递作用。具体表现为,2008、2009年采取股票股利进行分红的上市公司中,在分红预案公告日以及股权登记日前七日总的股价波动超过后七日的股价波动,这说明股利信号传递效应在我国近两年的证券市场中主要是以事前反应的形式体现的。在通过分别对总体样本和分组样本进行描述性统计后发现,无论是高分红组还是低分红组,股利信号均引起了事前的异常反应,说明这种事前的信息传递与股利分配的大小无关。从这种现象中,我们可以看出我国证券市场中存在严重的信息不对称现象,以股票股利为例,该信息对市场的刺激在我国的投资者看来是利好的,但这种利好因素在信息公布前已经得到了市场的反应,主要原因可能是信息提取得到了泄露,也可能是投资者根据分红现象的事前财务指标分析得出高分红的行为从而推高股价。
第二,描述性统计已经验证了信号传递的方式是事前传递的,所以为了解释这种现象的原因,本文又对这种事前的市场异常波动做了多元回归,并选取了几个有代表性的财务指标作为工具变量。通过实证研究得出,股利分红的高低确实对市场有正向的影响,除此之外,定向增发行为在预案公告日也对这种波动有正向的影响,而其他传统的财务指标则不具有显著性,对回归模型缺乏解释力。本文认为这种现象说明了在我国的证券市场中,投资者的选股依据逐渐非理性化,已经脱离了传统的基本分析原理,而对于一些管理者的行为更加看重,比如分红、定向增发等。特别地,对于高分红组而言,定向增发的影响更加显著,说明投资者有意识地将定向增发行为与股票股利的发放联系在了一起。另外,投资者对于信息在第一时间的反应要强于信息的后续发布,这也是预案公告日的回归更为显著的原因,即信息从未知到已知的状态能够给市场最大的刺激。
第三,为了检验财务指标对发放股票股利行为的影响,我们重新构造了回归模型,首先证明了股票股利支付行为不受定向增发行为的影响,然后对分红行为的影响因素进行了回归,发现除了衡量盈利能力的财务指标对分红有显著的正向影响外,公司的规模与分红呈反向关系,即小公司的分红较高。另外,在高分红组,定向增发也对分红有正向的影响,说明管理者在公司业绩较好的情况下是存在理性的分红预期的,但对于高分红的上市公司而言,这种行为有可能是迫于参与定向增发的战略投资者的压力实施的,因为高分红的预期能够拉高股价,从而使股东获得短期的资本利得。从以上两点结论中,我们可以看到投资者对于上市公司的管理行为具有非理性的预期,但管理者的行为是具有一定理性的,但仍然受非理性因素的影响,这也再一次说明了市场中的信息不对称现象以及非理性氛围。
此外,通过本文的实证研究,我们解释了中国证券市场中的一种非理性的投资现象。从这种分析思路中,我们发现,对于一种非理性行为,可以通过对其事前的市场反应做出统计检验以验证其有效性,再以该非理性行为为被解释变量构造回归模型,选入理性因素和非理性因素作为解释变量进行实证检验,以验证这种非理性行为受哪种因素的影响更加显著。我国的一些概念股现象均可以以这种思路进行检验,从而发现A股市场中的这些现象是否存在。
通过上述的分析和研究结论,本文总结得出,我国股票股利不存在信号传递现象,该信号以信息不对称的形式体现,其主要体现在该信号是在公布前出现市场反应,而公告后反而不明显,而对于该市场反应的影响因素的分析中可以看出定向增发行为的重要性,但定向增发行为实际上只能对高分红的公司分红行为进行解释,并不能解释公司分红行为的存在性。
本文的研究主要解释了股票股利分红行为的市场影响,相对于以前股利政策的相关文献,本文主要的研究对象是股票股利分红行为,它与其他分红行为有本质的区别,它是上市公司进行再融资的重要手段,关系着公司的长期发展；另外,本文第一次将定向增发行为作为影响公司分红的因素进行实证研究,并对股利行为的影响研究深入到行为金融的角度进行考虑；本文还选取了最新两年的市场数据为研究样本,与市场现象的发生时间良好的结合在了一起。
本文在研究过程中还有以下的不足,第一,模型的数据选自2008、2009年的股票股利分红数据,没考虑现金分红的数据,以及前几年的市场数据,这决定了模型只能说明近两年来股票股利政策的市场反应。
第二,回归模型的拟合优度普遍偏低,这在解释因变量的时候显得理由不充分。
第三,事件研究中的时间窗口为(-7,7),长度不够长,难以对更远的区间进行解释,这也是由于CSMAR数据库查询功能所限。
第四,本文在计算超额收益时采用上证指数的日回报率作为市场收益,而没有用CAPM模型对股票的市场收益进行估计,这也在一定程度上偏离了理论假说。
第五,本文研究意图在于揭示一种非理性的股利行为,但对于防止该行为的措施本文并没有做更深入的研究,这也为以后的学者留下了疑问,即如何有效防止高送配现象的非理性蔓延。
In recent years, as our securities market in the rush of non-tradable share reform era, the full circulation gradually entered,the market concept profiteering phenomenon has became a trend. In high speed development, as a result of the irrational caused by asymmetric information, including the phenomenon is spreads, high dividend-paying behavior is popular in the market one of the concepts. In a research report of HUATAI United securities, high dividend-paying phenomena are interpreted as a kind of signal, it can be made by the financial position of the company and the management behavior speculate that and pay dividend, after the announcement of the market behavior of this signal to apathy, this paper response immediately to take this irrational market atmosphere, in China securities market with the high paying phenomenon of empirical research to test this irrational behavior of the significant, and the occurrence of such behavior the influence factors of the inference and interpretation.
In this paper, firstly, we will introduce the research background, significance and the structure of the paper elaborates and planning, on the basis of the theoretical part this start, combining research purpose, theoretical overview is divided into four parts altogether respectively, the dividend theory, signal transmission theory, stock dividend theory and dividend to cater to the theory were introduced, and literature review of part mainly signals theory and dividend to cater to the domestic and foreign relevant empirical analysis of the theory of classified and summarized. Then, in the analysis theory and related literatures dividends, based on the basis of 2008,2009,the two years of stock dividend of samples, and act as the first sample group, to (-7,+7) time interval on the phenomenon of signal transmission of statistical test, on the basis of affect stock dividend distribution factors affecting the empirical analysis, and separately to the factors directional additional inspection and analysis of the special empirical results, through the analysis, further inspection directional seasoned investors would not affect stock dividend judgment, and constructs the regression model behavior inspection.
Through the analysis and research results above, this paper summarized that Chinese stock dividend does not exist signaling phenomenon, this signal to the form of information asymmetry. Its main reflected in embodied in the signal is released, and appears before the market reaction after the announcement is not obvious, but instead the market for the analysis of the factors affecting the reaction can be seen in the importance of directional seasoned behavior, but only the directional seasoned behavior actually high dividends company dividends conduct explained, and cannot explain the existence of the company dividends behavior.
This paper mainly explains the stock dividend behavior of the impact of markets, relative to the previous dividend policy related literatures, this paper mainly research object is stock dividend behavior, it and other dividends behavior have substaintial distinction, it is listed companies, the important means, the refinancing in relation to the company's long-term development; In addition, this paper first will influence the company directional seasoned actor as the factors into dividends.
引文
1谢江,欧阳亮：《高送配带来的超额收益研究》,2010
2 Fama, E.F.,fisher,L.,Jensen,M.C.and Roll.,The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review.Vol.10.No.1.February 1969
3 Fischer Black and Myron Scholes "The Effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Commom Stock Price and Returns"Journal of financial Economics"(1974)
4张水泉、韩德宗,《上海股票市场股利与配股效应的实证研究》,《预测》,1997年第3期
5李豫湘、刘星,股利决策对股价影响的研究,重庆大学学报,1997(9)
6陈晓、陈小悦和倪凡,中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究,经济科学,1998(5)
7李常青,我国上市公司股利政策现状及其成因,中国工业经济,1999年(9)
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[2]Copeland, T.E. Liquidity Changes following Stock Splits [J]. Journal of Finance,1979,34(1):115-141
[3]David, A.R. A Note on the Behavior of Stock Returns around Ex-Dates of Stock Distributions [J]. Journal of Finance,1987,42(1):163-168
[4]Mc Nichols, M.&Dravid, A. Stock Dividends, Stock Splits, and Signaling [J]. Journal of Finance,1990,45:857-879
[5]Baker, H.K.&Powell, G.E. Why Companies Issue Stock Splits [J]. Financial Management,1992,21 (2):11
[6]Angel, J.J.Tick Size, Share Price, and Stock Splits [J]. Journal of Finance, 1997,52:655-681
[7]Conroy, R.M.&Harris, R.S. Stock Splits and information:The Role of Share Price [J]. Financial Management, Autumn,1999,28(3):28-40
[8]Demus, P.&Striekland, D. The Effect of Stock Splits on Liquidity on Excess Returns:Evidence from Shareholder Ownership Composition [J]. Journal of Financial Research,2003,26(3):335-370
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[12]何涛.中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究,2003(9)：44-56
[13]李昆,宋婷婷.送股和转增对股东结构和股票流动性的影响[J].统计与决策,2005(9)：97-95
[14]吕晓青.股票股利对流动性影响的实证研究[J].硕士学位论文,浙江大学,2003
[15]徐汝峰.基于股利政策的公司盈余和成长性预测[J].硕士学位论文,上海财经大学,2005
[16]俞乔,程澄.我国公司红利政策与股市波动[J].经济研究,2001(4)：32-37
[17]周靖飞.基金持股与上市公司股利政策的关系研究[J].硕士学位论文,大连理工大学,2006
[18]李国富.中国上市公司大额送转股有关问题研究[J].博士学位论文,厦门大学,2006
[19]易宪容,赵春明,行为金融学[M],北京：社会科学文献出版社,2004年.
[20]斯蒂芬.A.罗斯,威斯特菲尔德,杰弗利.F.杰富,公司理财[M],机械工业出版社,2005年
[21]张晓峒,计量经济学基础[M],南开大学出版社,2006年
2 Fama, E.F.,fisher,L.,Jensen,M.C.and Roll.,The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review.Vol.10.No.1.February 1969
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6陈晓、陈小悦和倪凡,中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究,经济科学,1998(5)
7李常青,我国上市公司股利政策现状及其成因,中国工业经济,1999年(9)
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