上市公司重整程序中大股东占款问题研究
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摘要
自第十届全国人大常委会第二十三次会议表决通过《中华人民共和国企业破产法》(以下简称新《破产法》)以来,重整制度已走过了近四年的风雨历程。随着实践中各种问题的接踵出现到有效应对再到以规范性文件予以切实规范,重整制度正愈加完善,而这一制度也越来越受到那些陷入困境但仍具有潜在生命力的上市公司的青睐。从已进行重整的27家上市公司来看,大股东占款是上市公司经营困难、债台高筑的重要成因,而重整程序中如何处理大股东占款留下的后患便成为重整能否成功的关键环节。
笔者将理论与实务相结合,首先介绍大股东占款相关概念、大股东取得控制权的方式及具体的占款行为,并简要归纳了我国相关法律法规对这一问题的规制措施；在对大股东占款问题有所认识的基础上,进一步阐述大股东占款与上市公司重整的关系：大股东占款不仅是上市公司重整的主要祸源,而且对重整程序各个环节的顺利进行都产生了极大的阻力,从正相关的角度来看,上市公司重整对与大股东占款问题的彻底解决乃至公司治理机制的完善起着至关重要的作用；随后,根据不同的占款行为模式在上市公司重整过程中所带来的不同问题归类设计出上市公司重整程序中切实解决大股东占款问题的方案,并相应的进行风险性分析；最后,通过对我国上市公司治理机制进行研究后发现,上市公司内部及外部治理机制存在的连环性问题正是导致大股东占款频发且难以整治的关键。由此笔者根据我国目前上市公司治理现状提出一系列完善性措施,以求从公司治理的角度对大股东占款问题进行有效抑制。
综合全文来看,本文主要研究结论如下：
一、广义的上市公司大股东占款既包括对上市公司资金的侵占也包括对其资产的变相掏空;其行为模式通常是以IPO、国企拆分及重组借壳的方式上市,取得控制性地位后再通过各种直接占资、关联交易、违规担保及其他方式为掏空行为,侵占上市公司利益。
二、从起因上看,大股东的占款行为对上市公司各方面利益都造成了极大地损害,使得上市公司越发的“体弱多病”,长此以往,影响公司偿债能力的各方面积极因素逐步丧失,破产原因产生并逐渐积少至巨,最终使上市公司步入破产的境地,由此可以说,大股东占款是上市公司破产重整的主要祸源。
三、从影响角度来看,对于已进入重整程序的上市公司,大股东占款对重整程序的各个环节都产生了极大地阻碍作用,如债权清偿比例降低、审计评估难度加大、债权审查任务艰巨、诉讼风险较难控制、重整计划顺利通过受阻、优质重组方望而却步、报审程序复杂繁琐；从正相关的层面上看,大股东占款越是严重,上市公司偿债能力越弱,破产重整的可能性越大,对重整进度及质量的负面效应越是强烈；从负相关层面上看,上市公司重整进度越快、重整质量越高,则重整后的公司整体价值越高、公司治理结构越完善,对大股东占款的抑制越有效。
四、从目前上市公司解决大股东占款的案例来看,主要包括占款股东或其关联公司直接清偿、地方国资委代偿以及其他创新方式,如债权转让、计提坏账并予以核销、合并范围调整等,都是实务案例中出现的解决大股东占款问题有效且创新的路径设计。上述解决大股东占款问题上所采用的具体方式在实务当中都取得了很好的效果,对之后进行重整的上市公司也起到了有益的借鉴作用,但这些路径在仍然存在较大的隐患,如现金清偿的执行力较弱、以资抵债易造成另一种非公允价格的关联交易、以股抵债对于已担保、冻结的股权鞭长莫及、债权传让有可能遭到法院撤销、违规担保的处理又易引发金融债权人的诉讼风险,这些问题在实务操作过程中应予以全面考虑。
五、上市公司内部与外部治理机制的不完善是导致大股东占款的重要原因。股权结构的失衡、组织机构应有功能的丧失、市场机制不成熟及立法不善、执法不严都为大股东占款行为的发生提供了条件。因此要有效的抑制占款行为则应从公司治理的角度出发,通过优化股权结构、改革监管体制、培育良好的市场机制、完善相关法律法规、加强执法力度等措施对大股东占款进行内外兼治。
The reorganization has been existing more than four years since the Law of the People's Republic of China on Enterprise Bankruptcy (" bankruptcy law " for sort) was voted through by the 23rd meeting of the National People's Congress. Along with the issues arised and resolved constantly by a series of normalizative documents, the reorganization system which is under the favour by companies that are in trouble but still have potential vitality is becoming more perfect. The occupying by major shareholders is a part of factors that lead to operation problems and debts according to the practical situation of the 27 listed corporations that have been reorganizing or reorganized, as a result, how to dealing with the troubles caused by the occupying becomes a crucial link during the program of reorganization and depends the program's success to some extent.
Combing the theories and practices, this paper firstly describes relevant concepts, ways of getting control power, behaviors of occupying and regulations as well; further elaborates the relationship between issues of occupying and the reorganization program based on comprehending to aforementioned items:the occupying by major shareholders not only is a crucial part of factors that lead to reorganization, but also brings about obstructions on each link of the program, form the positive correlation, the reorganization of listed corporations plays a vital role in solving issues of occupying and perfecting the mechanism of corporate governance; at last, this paper proposes a series of measure from the aspect of corporate governance to effectively restrain the issues of occupying.
This paper gets the following conclusions:
Firstly, occupying by major shareholders in a broad sense includes the action of misappropriation on funds and assets. Some shareholders usually resort to IPO (Initial Public Offering), spliting state-owned enterprises and BDL (Back Door Listing), and then profit from misappropriation on funds, connected transaction, illegal guarantee and any other ways.
Secondly, the occupying by major shareholders makes a great damage to listed corporations. Constantly in this way, solvabilit lost and reasons of bankrupt emerged, that make the occupying by major shareholders becoming the major cause of getting reorganization.
Thirdly, the issues of occupying by major shareholders block the reorganization program of listed corporations. On the view of positive correlation, the more serious issues of occupying are, the poorer and slower of solvabilit and reorganization program is; On the view of negative correlation, the sooner and better the reorganization program gets, the more valuable and perfect the listed corporation is.
Fourthly, from the aspect of cases at the present time, solutions of occupying by major shareholders include directly satisfying by responsible shareholders, substituted paying off by local SASAC and some other new payment methods, such as assignment of the obligee's right, provision for bad debt and consolidation adjustment. These methods above have gained a good result in practice and palyed a role of example to succedent reorganized corporations. However, these methods above get risks on many aspects:execution of paying off by funds is difficult, debt program is easy to cause unfair connected transaction and can not solve the issues of illegal guarantee, assignment of the obligee's right may be revoked by court and give rise to new lawsuits.
Fifthly, the imperfection of corporate governance mechanism is the main reason of occupying by major shareholders. The unbalance of ownership structure, function deficiency of organizations, immature of market mechanism and legislation mismanagement, all those factors together provide the conditions for the behaviours of occupying. Therefore, only if optimizing ownership structure, reforming oversight mechanisms, breeding nicer market mechanism, perfecting relevant regulations and enhancing the law enforcement, the issues of occupying by major shareholders could be restricted effectivlv.
笔者将理论与实务相结合,首先介绍大股东占款相关概念、大股东取得控制权的方式及具体的占款行为,并简要归纳了我国相关法律法规对这一问题的规制措施；在对大股东占款问题有所认识的基础上,进一步阐述大股东占款与上市公司重整的关系：大股东占款不仅是上市公司重整的主要祸源,而且对重整程序各个环节的顺利进行都产生了极大的阻力,从正相关的角度来看,上市公司重整对与大股东占款问题的彻底解决乃至公司治理机制的完善起着至关重要的作用；随后,根据不同的占款行为模式在上市公司重整过程中所带来的不同问题归类设计出上市公司重整程序中切实解决大股东占款问题的方案,并相应的进行风险性分析；最后,通过对我国上市公司治理机制进行研究后发现,上市公司内部及外部治理机制存在的连环性问题正是导致大股东占款频发且难以整治的关键。由此笔者根据我国目前上市公司治理现状提出一系列完善性措施,以求从公司治理的角度对大股东占款问题进行有效抑制。
综合全文来看,本文主要研究结论如下：
一、广义的上市公司大股东占款既包括对上市公司资金的侵占也包括对其资产的变相掏空;其行为模式通常是以IPO、国企拆分及重组借壳的方式上市,取得控制性地位后再通过各种直接占资、关联交易、违规担保及其他方式为掏空行为,侵占上市公司利益。
二、从起因上看,大股东的占款行为对上市公司各方面利益都造成了极大地损害,使得上市公司越发的“体弱多病”,长此以往,影响公司偿债能力的各方面积极因素逐步丧失,破产原因产生并逐渐积少至巨,最终使上市公司步入破产的境地,由此可以说,大股东占款是上市公司破产重整的主要祸源。
三、从影响角度来看,对于已进入重整程序的上市公司,大股东占款对重整程序的各个环节都产生了极大地阻碍作用,如债权清偿比例降低、审计评估难度加大、债权审查任务艰巨、诉讼风险较难控制、重整计划顺利通过受阻、优质重组方望而却步、报审程序复杂繁琐；从正相关的层面上看,大股东占款越是严重,上市公司偿债能力越弱,破产重整的可能性越大,对重整进度及质量的负面效应越是强烈；从负相关层面上看,上市公司重整进度越快、重整质量越高,则重整后的公司整体价值越高、公司治理结构越完善,对大股东占款的抑制越有效。
四、从目前上市公司解决大股东占款的案例来看,主要包括占款股东或其关联公司直接清偿、地方国资委代偿以及其他创新方式,如债权转让、计提坏账并予以核销、合并范围调整等,都是实务案例中出现的解决大股东占款问题有效且创新的路径设计。上述解决大股东占款问题上所采用的具体方式在实务当中都取得了很好的效果,对之后进行重整的上市公司也起到了有益的借鉴作用,但这些路径在仍然存在较大的隐患,如现金清偿的执行力较弱、以资抵债易造成另一种非公允价格的关联交易、以股抵债对于已担保、冻结的股权鞭长莫及、债权传让有可能遭到法院撤销、违规担保的处理又易引发金融债权人的诉讼风险,这些问题在实务操作过程中应予以全面考虑。
五、上市公司内部与外部治理机制的不完善是导致大股东占款的重要原因。股权结构的失衡、组织机构应有功能的丧失、市场机制不成熟及立法不善、执法不严都为大股东占款行为的发生提供了条件。因此要有效的抑制占款行为则应从公司治理的角度出发,通过优化股权结构、改革监管体制、培育良好的市场机制、完善相关法律法规、加强执法力度等措施对大股东占款进行内外兼治。
The reorganization has been existing more than four years since the Law of the People's Republic of China on Enterprise Bankruptcy (" bankruptcy law " for sort) was voted through by the 23rd meeting of the National People's Congress. Along with the issues arised and resolved constantly by a series of normalizative documents, the reorganization system which is under the favour by companies that are in trouble but still have potential vitality is becoming more perfect. The occupying by major shareholders is a part of factors that lead to operation problems and debts according to the practical situation of the 27 listed corporations that have been reorganizing or reorganized, as a result, how to dealing with the troubles caused by the occupying becomes a crucial link during the program of reorganization and depends the program's success to some extent.
Combing the theories and practices, this paper firstly describes relevant concepts, ways of getting control power, behaviors of occupying and regulations as well; further elaborates the relationship between issues of occupying and the reorganization program based on comprehending to aforementioned items:the occupying by major shareholders not only is a crucial part of factors that lead to reorganization, but also brings about obstructions on each link of the program, form the positive correlation, the reorganization of listed corporations plays a vital role in solving issues of occupying and perfecting the mechanism of corporate governance; at last, this paper proposes a series of measure from the aspect of corporate governance to effectively restrain the issues of occupying.
This paper gets the following conclusions:
Firstly, occupying by major shareholders in a broad sense includes the action of misappropriation on funds and assets. Some shareholders usually resort to IPO (Initial Public Offering), spliting state-owned enterprises and BDL (Back Door Listing), and then profit from misappropriation on funds, connected transaction, illegal guarantee and any other ways.
Secondly, the occupying by major shareholders makes a great damage to listed corporations. Constantly in this way, solvabilit lost and reasons of bankrupt emerged, that make the occupying by major shareholders becoming the major cause of getting reorganization.
Thirdly, the issues of occupying by major shareholders block the reorganization program of listed corporations. On the view of positive correlation, the more serious issues of occupying are, the poorer and slower of solvabilit and reorganization program is; On the view of negative correlation, the sooner and better the reorganization program gets, the more valuable and perfect the listed corporation is.
Fourthly, from the aspect of cases at the present time, solutions of occupying by major shareholders include directly satisfying by responsible shareholders, substituted paying off by local SASAC and some other new payment methods, such as assignment of the obligee's right, provision for bad debt and consolidation adjustment. These methods above have gained a good result in practice and palyed a role of example to succedent reorganized corporations. However, these methods above get risks on many aspects:execution of paying off by funds is difficult, debt program is easy to cause unfair connected transaction and can not solve the issues of illegal guarantee, assignment of the obligee's right may be revoked by court and give rise to new lawsuits.
Fifthly, the imperfection of corporate governance mechanism is the main reason of occupying by major shareholders. The unbalance of ownership structure, function deficiency of organizations, immature of market mechanism and legislation mismanagement, all those factors together provide the conditions for the behaviours of occupying. Therefore, only if optimizing ownership structure, reforming oversight mechanisms, breeding nicer market mechanism, perfecting relevant regulations and enhancing the law enforcement, the issues of occupying by major shareholders could be restricted effectivlv.
引文
[1]姚兴涛、李剑峰、郭敏：《上市公司大股东占款抑制机制研究》,《上海证券有限公司研究报告》2009年第3期,第10页。
[2]肖艳：《上市公司“掏空”现象透视——以ST猴王为例》,《当代经济》2004年第10期,第48页。
[3]此三个《通知》主要从担保财产的范围、表决机制、信息披露及相关责任等方面对上市公司对外担保行为进行规范。
[4]详见深交所及上交所《股票上市规则》第十章第一节“关联交易及关联人”。
[5]张虹、荣华：《根治上市公司大股东占款需构建长效机制》,《法制社会》2008年第1期,第74页。
[6]王松华：《我国上市公司大股东占款研究》,同济大学2007年博士学位论文,第48页。
[7]李森：《大股东“隧道挖掘”及其监管研究》,山东大学2008年博士学位论文,第98页。
[8]杨晨、王松华：《我国上市公司大股东占款研究》,西南财经大学出版社2006年第1版,第88页。
[9]王欣新、徐阳光：《上市公司重整法律制度研究》,《法学杂志》2007年第3期,第2页。
[10]李金峰：《上市公司大股东占款的控制对策探析》,《边疆经济与文化》2006年第10期,第83页。
[11]姚兴涛、李剑峰、郭敏：《上市公司大股东占款抑制机制研究》,《上海证券有限公司研究报告》2009年第3期,第14页。
[12]详见证监会相关公告：http://www.csrc.gov.cn
[13]存在大股东占款问题的上市公司,其交易等行为形成文字性真实记录的情况较少,很难对行为相关性进行调查或作出充分说明,致使诉讼证据可能出现不充足、不连贯、不相关等证明力不足的问题。
[14]内部人控制是指公司既缺乏股东的内部控制、又缺乏公司外部治理市场及有关法规的监控,从而导致公司的经理层和职工成为企业实际控制人的现 象。主要发生在所有者及监督者缺位的情况下,在我国部分由原来的国有企业改制而来的上市公司中也有一定程度的表现。
[15]以股抵债是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销。以股抵债的方式可以减少坏账准备金的提取,缩小股本总量,在一定程度上提升每股盈利数值,在优化资本结构的同时,更提高了上市公司的投资价值,为后续的重组谈判增加了筹码。
[16]王松华：《我国上市公司大股东占款研究》,同济大学2007年博士学位论文,第108页。
[17]孔翔：《上市公司公司治理研究报告》,深圳证券交易所综合研究所,深证综研字第0039号,第13页。
[18]吕厚军、封思贤：《大股东占款行为的治理：理论框架及具体措施》,《经济学研究》2008年第1期,第44页。
[19]中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心、上海甫瀚投资管理咨询有限公司：《2007年度中国上市公司100强公司治理评价》, “中国经济学教育科研网”http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=7638,2010年11月26日.
[20]董事会下属委员会的监督方式主要体现为对上市公司的信息披露,如在公司年报中应有审计委员会和薪酬委员会单独的报告。
[21]中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心、上海甫瀚投资管理咨询有限公司：《2007年度中国上市公司100强公司治理评价》, “中国经济学教育科研网”http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=7638,2010年11月26日。
[22]控制权市场对公司治理的作用在于如果公司因治理不善长期陷入困境甚至导致濒临破产时,很可能会被其他公司收购;经理人市场对公司治理的作用体现在如果公司管理层尤其是经理层对于公司治理不能尽职尽责则可能面临被辞退的风险。在控制权市场及经理人市场较为活跃的情况下,通过“不行就换”的逻辑对公司大股东及经理层进行行为上的约束。
[23]张宪初：《公司控股股东、实际控制人的法定义务和法律责任》,《公司法修改国际研讨会文集》,中国政法大学出版社2007年版,第108页。
[24]孔翔：《上市公司公司治理研究报告》,深圳证券交易所综合研究所,深证综研字第0039号,第31页。
[25]上海证券交易所：《中国公司治理报告(2009)——控制权市场与公司治理》,第4页。
[26]当大股东利用其控制权为内幕交易行为而侵害中小股东利益时,美国《内幕交易制裁法》规定法院对大股东可进行三倍罚金,日本的《证券交易法则》规定利润必须全部返还给受害者；当大股东从事关联交易违背信息披露义务损害中小股东利益时,英美判例法将利用“揭开法人面纱”规则和“深石”规则让大股东为关联交易的受害方承担赔偿责任。揭开法人面纱也被称为公司法人人格否定,是指在股东滥用公司法人人格从事损害中小股东及债权人利益时,法院可以在个案中否定公司法人人格的独立,直接追究操控股东的责任；深石规则多适用于从属公司破产清算场合,指母公司的债权应居次于子公司其他债权人以及优先股股东获得清偿,但子公司资本严重不足或母公司对子公司有欺诈等不正当行为时,母公司的债权将被完全否定。
[27]为了维持投资者信心,保证证券市场稳定发展,美国于1970年根据《证券投资者保护法》成立了证券投资者保护公司,这是一个非盈利组织,类似于我国的消费者权益保护协会。
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[12]详见证监会相关公告：http://www.csrc.gov.cn
[13]存在大股东占款问题的上市公司,其交易等行为形成文字性真实记录的情况较少,很难对行为相关性进行调查或作出充分说明,致使诉讼证据可能出现不充足、不连贯、不相关等证明力不足的问题。
[14]内部人控制是指公司既缺乏股东的内部控制、又缺乏公司外部治理市场及有关法规的监控,从而导致公司的经理层和职工成为企业实际控制人的现 象。主要发生在所有者及监督者缺位的情况下,在我国部分由原来的国有企业改制而来的上市公司中也有一定程度的表现。
[15]以股抵债是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销。以股抵债的方式可以减少坏账准备金的提取,缩小股本总量,在一定程度上提升每股盈利数值,在优化资本结构的同时,更提高了上市公司的投资价值,为后续的重组谈判增加了筹码。
[16]王松华：《我国上市公司大股东占款研究》,同济大学2007年博士学位论文,第108页。
[17]孔翔：《上市公司公司治理研究报告》,深圳证券交易所综合研究所,深证综研字第0039号,第13页。
[18]吕厚军、封思贤：《大股东占款行为的治理：理论框架及具体措施》,《经济学研究》2008年第1期,第44页。
[19]中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心、上海甫瀚投资管理咨询有限公司：《2007年度中国上市公司100强公司治理评价》, “中国经济学教育科研网”http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=7638,2010年11月26日.
[20]董事会下属委员会的监督方式主要体现为对上市公司的信息披露,如在公司年报中应有审计委员会和薪酬委员会单独的报告。
[21]中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心、上海甫瀚投资管理咨询有限公司：《2007年度中国上市公司100强公司治理评价》, “中国经济学教育科研网”http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=7638,2010年11月26日。
[22]控制权市场对公司治理的作用在于如果公司因治理不善长期陷入困境甚至导致濒临破产时,很可能会被其他公司收购;经理人市场对公司治理的作用体现在如果公司管理层尤其是经理层对于公司治理不能尽职尽责则可能面临被辞退的风险。在控制权市场及经理人市场较为活跃的情况下,通过“不行就换”的逻辑对公司大股东及经理层进行行为上的约束。
[23]张宪初：《公司控股股东、实际控制人的法定义务和法律责任》,《公司法修改国际研讨会文集》,中国政法大学出版社2007年版,第108页。
[24]孔翔：《上市公司公司治理研究报告》,深圳证券交易所综合研究所,深证综研字第0039号,第31页。
[25]上海证券交易所：《中国公司治理报告(2009)——控制权市场与公司治理》,第4页。
[26]当大股东利用其控制权为内幕交易行为而侵害中小股东利益时,美国《内幕交易制裁法》规定法院对大股东可进行三倍罚金,日本的《证券交易法则》规定利润必须全部返还给受害者；当大股东从事关联交易违背信息披露义务损害中小股东利益时,英美判例法将利用“揭开法人面纱”规则和“深石”规则让大股东为关联交易的受害方承担赔偿责任。揭开法人面纱也被称为公司法人人格否定,是指在股东滥用公司法人人格从事损害中小股东及债权人利益时,法院可以在个案中否定公司法人人格的独立,直接追究操控股东的责任；深石规则多适用于从属公司破产清算场合,指母公司的债权应居次于子公司其他债权人以及优先股股东获得清偿,但子公司资本严重不足或母公司对子公司有欺诈等不正当行为时,母公司的债权将被完全否定。
[27]为了维持投资者信心,保证证券市场稳定发展,美国于1970年根据《证券投资者保护法》成立了证券投资者保护公司,这是一个非盈利组织,类似于我国的消费者权益保护协会。
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