资本结构理论与企业融资
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摘要
资本结构理论以企业财源中负债和权益之比作为其研究对象，
它是公司财务管理的关键领域之一。它对制定新股发行计划、债券
发行计划等融资决策及股利分配政策具有重要的意义。莫迪格利安
尼和米勒共同创造了资本结构的现代分析方法，罗比切克和梅耶斯
把破产成本引入到资本结构的分析中，认为企业的最优资本结构存
在于负债引起的边际递增的税收利益现值和边际破产成本现值相
等之处。他们的理论代表着现代资本结构理论的主流，对现代企业
的融资决策具有指导意义。
企业融资决策决定着企业的资本结构，而融资决策往往受制于
其当时的金融环境。虽然融资决策是企业的自主选择，但宏观因素
的影响是不容忽视的。中国的经济体制改革方兴未艾，市场环境不
断改善，但金融环境还远远不能适应企业市场化的进程，制约着企业
资金的获取；因此，必须加快金融体制的改革，为优化企业资本结
构创造外部条件。
本文第一部分对资本结构理论的发展作了简要回顾；第二部分
论述了影响企业资本结构决策的五个主要因素；第三部分描述了中
国企业的资本结构特征和融资状况，并从四个方面分析说明了它们
形成的原因；第四部分论述了要改变中国企业目前的融资状况，优
化企业资本结构，必须进行金融改革。
The theory of capital structure focuse on the ratio of liabilities to the equity, which is one of the vital fields of a company's financial administration. It means much for a company to make its decision for financing and dividends distribution. Modigliani and Miller created the modern analysis method of capital structure; Robichiq and Myers introduced the bankruptcy cost to the analysis of capital structure, and thought that the best capital structure would be obtained when the present value of marginal increasing tax value caused by liabilities is equal to the marginal bankruptcy cost. Their theory manifest the mainstream of modern theory of capital structure, having means of directing modern companies' financing decision.
A company's financing decision determines its capital structure, but financing decision is often affected by present financial environment. The influence of macro-level elements cannot be ignored in spite of the fact that a company is free to make financing decision. Chinese reform of economic mechanism is continuing and the market environment is improving, but the financial environment fails in adapting the process of companies' marketization, which holds the attainment of funds. So we must quicken the reform of financial mechanism, and create external condition for optimizing companies' capital structure. The first part this article briefly reviews the development of the capital structure theory, pointing out the relation between the capital structure theory and the financing decision. The second part deals with the five main elements influencing the capital structure decision. The third part descripts the characteristics of Chinese companies' capital structure and the financing situation, analyzes from fo
ur aspects the reasons of their formation. The fourth part tells that we must establish a financing pattern adjusted to our condition to change the present financing situation and optimize the capital structure.
它是公司财务管理的关键领域之一。它对制定新股发行计划、债券
发行计划等融资决策及股利分配政策具有重要的意义。莫迪格利安
尼和米勒共同创造了资本结构的现代分析方法，罗比切克和梅耶斯
把破产成本引入到资本结构的分析中，认为企业的最优资本结构存
在于负债引起的边际递增的税收利益现值和边际破产成本现值相
等之处。他们的理论代表着现代资本结构理论的主流，对现代企业
的融资决策具有指导意义。
企业融资决策决定着企业的资本结构，而融资决策往往受制于
其当时的金融环境。虽然融资决策是企业的自主选择，但宏观因素
的影响是不容忽视的。中国的经济体制改革方兴未艾，市场环境不
断改善，但金融环境还远远不能适应企业市场化的进程，制约着企业
资金的获取；因此，必须加快金融体制的改革，为优化企业资本结
构创造外部条件。
本文第一部分对资本结构理论的发展作了简要回顾；第二部分
论述了影响企业资本结构决策的五个主要因素；第三部分描述了中
国企业的资本结构特征和融资状况，并从四个方面分析说明了它们
形成的原因；第四部分论述了要改变中国企业目前的融资状况，优
化企业资本结构，必须进行金融改革。
The theory of capital structure focuse on the ratio of liabilities to the equity, which is one of the vital fields of a company's financial administration. It means much for a company to make its decision for financing and dividends distribution. Modigliani and Miller created the modern analysis method of capital structure; Robichiq and Myers introduced the bankruptcy cost to the analysis of capital structure, and thought that the best capital structure would be obtained when the present value of marginal increasing tax value caused by liabilities is equal to the marginal bankruptcy cost. Their theory manifest the mainstream of modern theory of capital structure, having means of directing modern companies' financing decision.
A company's financing decision determines its capital structure, but financing decision is often affected by present financial environment. The influence of macro-level elements cannot be ignored in spite of the fact that a company is free to make financing decision. Chinese reform of economic mechanism is continuing and the market environment is improving, but the financial environment fails in adapting the process of companies' marketization, which holds the attainment of funds. So we must quicken the reform of financial mechanism, and create external condition for optimizing companies' capital structure. The first part this article briefly reviews the development of the capital structure theory, pointing out the relation between the capital structure theory and the financing decision. The second part deals with the five main elements influencing the capital structure decision. The third part descripts the characteristics of Chinese companies' capital structure and the financing situation, analyzes from fo
ur aspects the reasons of their formation. The fourth part tells that we must establish a financing pattern adjusted to our condition to change the present financing situation and optimize the capital structure.
引文
[1] 杜兰特：“企业负债与权益资本成本的计量趋势和问题”，载《企业理财学研究会议论文集》，国家经济研究局，1952年纽约，第215-247页。
[2] 胡适：《中国哲学史大纲》，第一篇“导论”，上海古籍出版社，第3页。
[3] 《诺贝尔经济学奖金获得者讲演集》(中)，王宏昌译，中国社会科学出版社，1997年版，第2页。
[4][5][6] 莫迪格利安尼和米勒：“资本成本，企业理财和投资理论”，载《美国经济评论》，1958年第48卷，第270页，第271页。
[7] 韦斯腾：“MM创造了什么?”，载《财务管理》1989年夏季号，第18卷第2期，第29页。
[8] 布雷德利·杰里尔求金：“论存在一个最优资本结构：理论与证据”，载《财务学刊》，1984年7月，第36卷第3期，第857页。
[9] 罗比切克和梅耶斯：“最优资本结构理论”，载《财务数量与分析学刊》，1966年，第一卷第一期第19页。
[10] 科纳，英纳主编：《工商管理大百科全书》第257页，辽宁教育出版社，1999年4月版。
[11] 张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，P252。
[12][14] 国务院学位委员会办公室编：《经济学学科综合水平全国统一考试大纲及指南》572页，高等教育出版社，1999年12月版。
[13] 《中国经济统计年鉴》1998年。
[15] 郭复初领著：《财务专论》，立信会计出版社第141页，1998年8月版。
[16][17][18] 高晓红：《我国上市公司股权融资偏好分析》载《投资研究》，2000年第8期。
[19] 石月华：“论企业财务管理实现以企业金融为重心的条件”，载《财政研究》，2000年第7期。
1、张开平：《企业资本机构理论述要》，《财贸研究》，1991年第2期；
2、杨松、杨秀苔：《西方现代资本结构理论及其对我国企业的借鉴》
3、李致平：《资本结构理论与国有企业债务负担》，《经济理论与经济管理》：1998年第2期；
4、李山、李稻葵：《企业兼并与资本结构的理论分析及政策建议》，《改革》，1998年第1期；
5、吴晓求：《结构调整将托起中国股市》，《中国经济导报》，2000年第8期；
6、金雪军、谢巍：《论利率与股票市场的适应性》，《企业经济》，2000年第8期；
7、唐倩、李蓉：《利率市场化对证券市场的影响》，《证券市场导报》，2000年第10期；
8、洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》，2000年第3期；
9、高晓红：《我国上市公司股权融资偏好分析》，《投资分析》，2000年第8期；
10、陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》，1998年第8期；
11、孟辉、彭扶民：《新股发行定价与股票市场非均衡》，《财政科学》，2000年第3期；
12、王佐：《中国股市融资功能分析》，《北京商学院学报》，2000年第3期；
13、石月华：《论企业财务管理实现以企业金融为重心的条件》，《财政研究》，2000年第7期；
14、肖灼基：《我国资本市场的现状问题及发展前景》，《经济导刊》，2000第1期；
15、《资本市场规则与公司治理模式形成以日美德为例》，《经济学家》，2000年第1期；
16、邵以智：《关于规范我国证券市场的几点看法》，《金融科学——中国金融学院学报》，2000年第1期；
17、周宗安：《中国政券监管中存在的问题》，《外向经济》，1999年第8期；
18、李红艳、汪涛：《中国股市价格与货币供应量关系的实证分析》，《预测》，2000年第3期；
19、欧阳红兵、熊彩云：《证券市场微观结构理论及中国股票市场的相关问题》，《社会科学辑刊》，2000年第3期；
20、胡奕明：《现金流模式：从资产到证券的融资原理》，《会计研究》，2000年第1期；
21、林义相：《证券市场的第三次制度创新与国有企业改革》，《经济研究》，1999年第10期；
22、汪健坤：《中国股市的博奕分析》，《财贸经济》，2000年第2期；
23、沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年6月版。
24、张维迎著：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年3月版。
25、方晓霞著：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社，1999年4月版。
26、刘长庚著：《国有企业高负债投资的现状与对策》，《教学与研究》，1997年第6期；
27、刘长庚著：《企业跨国经营论》，中国经济出版社，1996年6月版；
28、宋献中著：《财务理论与机制》，东北财经大学出版社，1999年1月版。
29、张极井著：《项目融资》，中信出版社，1997年5月版。
30、许晓峰著：《筹资与投资分析》，社会科学文献出版社，1998年8月版。
31、国务院学位委员会办公室编：《经济学学科综合水平全国统一考试大纲及指南》，高等教育出版社，1999年第2版。
32、郭复初领著：《财务专论》，立信会计出版社，1999年8月版。
33、宋承先著：《现代西方经济学》，复旦大学出版社，1997年9月版。
34、高鸿业主编：《西方经济学》，中国经济出版社，1996年2月版。
35、袁东：《国债：金融创新与利率市场化》，上海学林出版社，1996年版。
36、陈纪瑜主编：《财政学》，中国经济出版社，1996年3月版。
37、戴相龙等著：《中国金融改革与发展》，中国金融出版社，1997年版。
38、人民大学复印资料：《投资与证券》，2000年第1-12期；
39、人民大学复印资料：《财务与会计》，2000年第1-12期；
40、刘长庚著：《高速经济增长政策配套论》，中国物价出版社，1997年6月版；
41、(美)科特、(英)沃纳主编：《工商管理大百科全书》，清华大学经济管理学院编译，辽宁教育出版社，1999年4月版。
42、哈特著，费方域译：《企业合同与财务结构》，上海人民出版社，1998年版。
43、保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·渃德豪斯：《经济学》，(第十四版)，首都经济贸易大学出版社。
44、James C·Van Horne, John M·Wachowicz·Jr, Tenth Edition Fundamentals of Financial management, 清华大学出版社。
45、Arthur J·Kfeown, David F·Scott,John D·Martin, Jay willian Petty: Basic Financial management, (Seventh Edition) 清华大学出版社，朱武祥译。
[2] 胡适：《中国哲学史大纲》，第一篇“导论”，上海古籍出版社，第3页。
[3] 《诺贝尔经济学奖金获得者讲演集》(中)，王宏昌译，中国社会科学出版社，1997年版，第2页。
[4][5][6] 莫迪格利安尼和米勒：“资本成本，企业理财和投资理论”，载《美国经济评论》，1958年第48卷，第270页，第271页。
[7] 韦斯腾：“MM创造了什么?”，载《财务管理》1989年夏季号，第18卷第2期，第29页。
[8] 布雷德利·杰里尔求金：“论存在一个最优资本结构：理论与证据”，载《财务学刊》，1984年7月，第36卷第3期，第857页。
[9] 罗比切克和梅耶斯：“最优资本结构理论”，载《财务数量与分析学刊》，1966年，第一卷第一期第19页。
[10] 科纳，英纳主编：《工商管理大百科全书》第257页，辽宁教育出版社，1999年4月版。
[11] 张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，P252。
[12][14] 国务院学位委员会办公室编：《经济学学科综合水平全国统一考试大纲及指南》572页，高等教育出版社，1999年12月版。
[13] 《中国经济统计年鉴》1998年。
[15] 郭复初领著：《财务专论》，立信会计出版社第141页，1998年8月版。
[16][17][18] 高晓红：《我国上市公司股权融资偏好分析》载《投资研究》，2000年第8期。
[19] 石月华：“论企业财务管理实现以企业金融为重心的条件”，载《财政研究》，2000年第7期。
1、张开平：《企业资本机构理论述要》，《财贸研究》，1991年第2期；
2、杨松、杨秀苔：《西方现代资本结构理论及其对我国企业的借鉴》
3、李致平：《资本结构理论与国有企业债务负担》，《经济理论与经济管理》：1998年第2期；
4、李山、李稻葵：《企业兼并与资本结构的理论分析及政策建议》，《改革》，1998年第1期；
5、吴晓求：《结构调整将托起中国股市》，《中国经济导报》，2000年第8期；
6、金雪军、谢巍：《论利率与股票市场的适应性》，《企业经济》，2000年第8期；
7、唐倩、李蓉：《利率市场化对证券市场的影响》，《证券市场导报》，2000年第10期；
8、洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》，2000年第3期；
9、高晓红：《我国上市公司股权融资偏好分析》，《投资分析》，2000年第8期；
10、陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》，1998年第8期；
11、孟辉、彭扶民：《新股发行定价与股票市场非均衡》，《财政科学》，2000年第3期；
12、王佐：《中国股市融资功能分析》，《北京商学院学报》，2000年第3期；
13、石月华：《论企业财务管理实现以企业金融为重心的条件》，《财政研究》，2000年第7期；
14、肖灼基：《我国资本市场的现状问题及发展前景》，《经济导刊》，2000第1期；
15、《资本市场规则与公司治理模式形成以日美德为例》，《经济学家》，2000年第1期；
16、邵以智：《关于规范我国证券市场的几点看法》，《金融科学——中国金融学院学报》，2000年第1期；
17、周宗安：《中国政券监管中存在的问题》，《外向经济》，1999年第8期；
18、李红艳、汪涛：《中国股市价格与货币供应量关系的实证分析》，《预测》，2000年第3期；
19、欧阳红兵、熊彩云：《证券市场微观结构理论及中国股票市场的相关问题》，《社会科学辑刊》，2000年第3期；
20、胡奕明：《现金流模式：从资产到证券的融资原理》，《会计研究》，2000年第1期；
21、林义相：《证券市场的第三次制度创新与国有企业改革》，《经济研究》，1999年第10期；
22、汪健坤：《中国股市的博奕分析》，《财贸经济》，2000年第2期；
23、沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年6月版。
24、张维迎著：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年3月版。
25、方晓霞著：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社，1999年4月版。
26、刘长庚著：《国有企业高负债投资的现状与对策》，《教学与研究》，1997年第6期；
27、刘长庚著：《企业跨国经营论》，中国经济出版社，1996年6月版；
28、宋献中著：《财务理论与机制》，东北财经大学出版社，1999年1月版。
29、张极井著：《项目融资》，中信出版社，1997年5月版。
30、许晓峰著：《筹资与投资分析》，社会科学文献出版社，1998年8月版。
31、国务院学位委员会办公室编：《经济学学科综合水平全国统一考试大纲及指南》，高等教育出版社，1999年第2版。
32、郭复初领著：《财务专论》，立信会计出版社，1999年8月版。
33、宋承先著：《现代西方经济学》，复旦大学出版社，1997年9月版。
34、高鸿业主编：《西方经济学》，中国经济出版社，1996年2月版。
35、袁东：《国债：金融创新与利率市场化》，上海学林出版社，1996年版。
36、陈纪瑜主编：《财政学》，中国经济出版社，1996年3月版。
37、戴相龙等著：《中国金融改革与发展》，中国金融出版社，1997年版。
38、人民大学复印资料：《投资与证券》，2000年第1-12期；
39、人民大学复印资料：《财务与会计》，2000年第1-12期；
40、刘长庚著：《高速经济增长政策配套论》，中国物价出版社，1997年6月版；
41、(美)科特、(英)沃纳主编：《工商管理大百科全书》，清华大学经济管理学院编译，辽宁教育出版社，1999年4月版。
42、哈特著，费方域译：《企业合同与财务结构》，上海人民出版社，1998年版。
43、保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·渃德豪斯：《经济学》，(第十四版)，首都经济贸易大学出版社。
44、James C·Van Horne, John M·Wachowicz·Jr, Tenth Edition Fundamentals of Financial management, 清华大学出版社。
45、Arthur J·Kfeown, David F·Scott,John D·Martin, Jay willian Petty: Basic Financial management, (Seventh Edition) 清华大学出版社，朱武祥译。