摘要
上个世纪80年代,随着经济的发展我国企业产生了大量融资需求,然而我国的资本市场却处于发展的初级阶段,国内上市融资的成本高,排队现象严重。与此相反的是国际证券市场的不断完善和发展,为了融资,不少企业走上了红筹上市的道路。红筹上市历经二十多年的发展,为很多企业创造了财富神话、也为经济发展做出了卓著贡献,然而其在不规范运作的过程中显现出来的问题也不容忽视。我国对红筹上市的监管走了一条漫长的、充满荆棘的道路,由于对红筹上市的认识有限,监管的思路也不断变化,导致了我国红筹上市亦经历了几次高潮和低谷的洗礼。
我国目前虽然确定了10号文主导下的红筹上市监管体系,但是纵观中国红筹上市监管多变的历程和中国红筹上市监管的现状,我国红筹上市监管还存在很多问题。例如在监管依据方面,我国的法律目前立法层次较低,国家现用于规范红筹上市的法律法规主要有1999年《证券法》、1997年《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(红筹指引)、2005年外管局颁布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、2006年商务部、证监会、税务总局、工商总局、国资委和外管局联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及外汇管理局分别于2005年、2007年、2009年和2011年颁布了的《国家外汇管理局综合司关于下发关于完善外债管理有关问题的通知及关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知操作规程的通知》(业内称124号文)、《国家外汇管理局综合司关于印发国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知操作规程的通知》(业内称106号文)、《国家外汇管理局综合司关于印发资本项目外汇管理业务操作规程的通知》和《境内居民通过境外特殊目的公司融资及4返程投资外汇管理操作规程》(业内称19号文)。商务部在2011年8月25日,颁布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(第53号)。此外还有一些已经失效的文件,例如证监会在2000年颁布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》、外管局《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》。从上述文件的性质来看,除了《证券法》效力位阶较高之外,其余的用于规范红筹上市的法律文件效力等级非常低,通常为文件的形式,连法规的形式都较少。而众所周知《证券法》对红筹上市仅在第238条做出了原则性的规定。实践中发生作用的都是各部委制定的一些规范性文件,目前我国对红筹上市的主要指导性文件是六部委颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,为了落实这个规定,各部委也相继推出了一些实施细则和补充性文件。因此在我国形成了主要由一些部门文件调整红筹上市的局面。这些文件效力不高,权威性差,内容也不完备,最主要的是对这些文件的实施和落实也缺少监督。对违反这些文件的行为也没有办法形成一个真正的制约和处罚机制。
缺乏系统性和前瞻性是另外一个问题。红筹上市对我国的政府监管来说是一个新鲜事物,对这个新现象的认识需要一定时间。我国针对红筹上市的法律在制定过程中总体缺乏系统性和前瞻性。这表现在,目前我国仍没有完善地建立起一个关于红筹上市的监管法律体系。从红筹上市法律制定的发展过程来看,被废止的法律很多,有的法律规范刚被制定出来不到一年的时间就不得不停止实施,如外管局《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》。不同时期不同文件对于红筹上市的态度是不一样的,例如外管局《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》这两份文件基本将红筹上市的道路封死,在业内引起极大的反响。随后外管局宣布这两份文件失效,颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》将红筹通路打开。然后不到一年的时间六部委推出《关于外国投资者并购境内企业的规定》又将开启的红筹之路封闭。这种法律制定过程中指导思想的不明确就会导致法律朝令夕改、缺乏系统性。此外,我国在制定调整红筹上市法律规范的过程中缺乏前瞻性,大多数的法律法规都是针对实践中出现的问题而被迫做出的调整,比如红筹上市已经存在10年之后国务院才出台了《红筹指引》用来规范这种行为。在爆出裕兴电脑、侨兴环球和鹰牌陶瓷等问题之后出台了“无异议函”。很快,又因为在香港的证券市场爆出了欧亚农业、格林柯尔以及超大农业等问题而取消了“无异议函”而使监管再度陷于无序状态。随后又针对红筹上市浪潮中大量出现的资本外逃、国有资产流失、规避法律等行为出台了11号文和29号文。该两份文件由于本身缺乏可操作性以及封堵了红筹之路而在实践中无法落实,不到一年便被废止。此后由外管局的75号文暂时调整红筹上市的法律关系。但是单纯从外管局的角度对特殊目的公司融资和返程投资进行调整对于整个红筹上市的监管来说是不够的,因此不到一年的时间商务部等六部委出台了10号文即《关于外国投资者并购境内企业的规定》。从上述文件的制定过程来看,我们对红筹上市缺乏系统的了解、所制定文件没有前瞻性,大部分都是“头疼医头,脚疼医脚”的临时抱佛脚的结果,因此不少文件虽然初衷很好,但却难逃废止的厄运。而这种情况还在延续,比如外管局为了落实75号文相继在于2005年、2007年、2009年和2011年颁布了《国家外汇管理局综合司关于下发关于完善外债管理有关问题的通知及关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知操作规程的通知》(业内称124号文)、《国家外汇管理局综合司关于印发国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知操作规程的通知》(业内称106号文)、《国家外汇管理局综合司关于印发资本项目外汇管理业务操作规程的通知》和《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》(业内称19号文)。这些文件颁布之频繁、相互之抵触更是不胜繁举。这就使我国的红筹监管法律制度始终在一个质量较低、效力较低的层次上运行。此外,立法之间缺乏协调统一、法律规定存在盲点、法律缺乏可操作性和现实性。
监管部门在监管部门权限设置、审批权限的衔接以及监管部门如何科学落实监管职责等问题上存在问题。在监管的具体措施上也存在不少问题如审批过严、重事前审批轻事后监管、缺乏产业和资金流向的引导和监督,退市方面几乎没有规定。
从2013年1月1日开始,《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》正式实施。与此同时,1999年证监会发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》要求境内企业在境外上市应符合4亿元净资产、5000万美元融资额、6000万元人民币净利润的标准,也就是所谓的“456”条件将永远成为历史。如果将海外直接上市和红筹上市比喻为两条通道的大门,那么境内公司两条境外上市通道中的H股这一条已率先得到疏通,两扇大门中的一扇已经顺利打开。对民营企业和中小企业更具意义的另一扇门,即红筹上市之门目前仍然处于关闭状态。如何从宏观经济发展的角度制定有利于红筹上市的法律政策并且限制其不利影响仍是摆在我们面前的一个问题。
本文第1章为导论部分,主要介绍了研究背景和研究动机。第2章从红筹上市的产生及发展历程入手、深入分析了中国企业红筹上市的深远影响,得出中国的经济发展离不开红筹上市,但是这种金融活动必须置于科学有效监管之下的结论。第3章从对红筹上市进行法律监管的相关经济理论入手分析国际上对红筹上市确立的监管目标和原则、明确应当对红筹上市进行监管的主体;例举各国对红筹上市所采取的监管模式,在此基础上对我国的红筹上市的法律监管进行全方面的审视。第4章从我国红筹上市法律监管的历史沿革入手,分析当今我国红筹上市的法律框架及变化,深刻讨论我国红筹上市监管的动因及存在的问题,对我国红筹上市的法律监管作出客观的评价。第5章结合红筹上市的基本理论、各个国家不同做法、国际上的一些共识和经验,针对我国红筹上市法律监管体系现存的问题针对性地提出对我国红筹上市法律监管体系进行完善的建议。
目前在我国,关于红筹上市的操作指引相当的多,这多是因为红筹上市受到像律师、会计师和企业的亲睐。但是真正从立法者的角度审视红筹上市监管法律体系构建与完善的著述几乎没有,在这个领域也不存在博士论文,笔者以此为题,站在立法者的角度、以国际的视角、运用相关理论提出完善我国红筹上市法律监管体系的构想,从而使红筹上市这种融资方式和渠道发挥其积极作用、限制其消极作用。
In the80's of20thcentury, the enterprises in mainland of China have a greatrequest of capital with the development of economic. But, our capital market was justbeginning. It cannot serve the need of the enterprises, the cost to get the capital ofdevelopments very high, if an enterprise wants to appear on the market, it will take along time. On the opposite, the international capital markets have a great development,in order to acquire the money, a lot of enterprises went out mainland of China andinvolved in the international markets.Red-chip Listing helped a lot of enterprises toresolve their trouble of capital in its20years of history and contributed to thedevelopment of economic of China. It also gave rise to much trouble without thescientific regulation. We cannot ignore them, from the late of90thcentury, theChinesegovernment began to study on the regulation of the Red-chip Listing. Becauseof the limitation of acknowledges, the history of regulation is very Long and fraughtwith difficulties. The rules of regulation changed often, the mode of the regulationchanged also for several times which led to the several time of Highs and lows of theRed-chip Listing.
Although we have built up a structure of regulation of Red-chipListing under theguidance of the Document of No,10which was made by six departments of China,there are still a lot of problems of the regulation of Red-chip Listing throughout thehistory of the regulation. For example, the rules of the regulation, the level of the rulesis very low, among them, there is "Securities Act" of1999which is only one articleconcerning about the listing."Notice of the State Council of further strengthening IPOmanagement out of China"(called Red Chips guidelines), in2005ASFE promulgated"Domestic Residents through offshore Special purpose Companies Financing andReturn Investment Foreign exchange management issues"; in2006the Commerce Department, the Securities and FuturesCommission, the State Administration ofTaxation; Business AdministrationSASAC and SAFE jointly promulgatedthe"Provisions on Acquisition of Domestic Enterprises by Foreign Investors.Administration of Foreign Exchange, respectively, in2005,2007,2009and2011,promulgated by the General Affairs Department of the State Administration ofForeign Exchange on "improving the external debt management issues related to thenotice issued","domestic residents via overseas special purpose company financingand return investment foreign exchange management issues",the State Administrationof Foreign Exchange on the issuance of the State Administration of Foreign Exchangeby Domestic Residents through offshore special purpose companies financing andReturn Investment Foreign Exchange Managementissues" and so on. Judge from thecharacter of these documents, except the "Securities Act" having the comparativehigher level of the norms, the other documents of the Red-Chip listing is very low onthe level of legislation. So in our country there are some files of departments to adjustRed-Chip listing. The effectiveness of these files is not authoritative, the content is notcomplete, and the most important is the implementation of these documents and theimplementation of the lack of supervision.
Lack of a systematic and forward-looking is another problem. The red-chiplisting of government regulationis a newthing.We need a certain stage ofunderstanding of this new phenomenon, the law-making process in our country for thered-chips listingare overall lack of systematic and forward-looking, now. This isreflected that in China we haven't yet established a regulatory legal system onred-chips listing. View the development of the process of law-making from the redchips listed, many rules were repealed, some legal norms had just been enacted lessthan a year and then had to stop the implementation, such as the rule of No,11andNo,29promulgated by theSAFE. The attitude of different files for different periods ofred chips listed is not the same, for example, the SAFE "Notice on perfect of foreignmergers and acquisitions of foreign exchange management," and "the problems onregistration of foreign mergers and acquisitions of domestic resident individualoverseas investment foreign exchange". The road of the red chips listed is sealed bythese two documents, which were caused great repercussions in the market.Subsequently SAFE announced the failure of these two documents, issued anoticeon"Domestic Residents through offshore special purpose companies Financingand Return Investment foreign exchange management issues" the red-chip path hadbeen opened. And then within a year of practice, six ministries launched anotherdocument on mergers and acquisitions of domestic enterprises by foreign investors inturn close the road of red chips listing. This guiding ideology is not clear. It will leadto the frequent changes of law in the law-making process, and the law lack ofsystematic. In addition, China is in the process of development of adjust the red chipslisted on the legal norms, the lack of a forward-looking, most of the laws andregulations are forced to make adjustments for the practice, such as the red-chiplisting already exists10years after the State Council before issued a "red chipGuidelines to regulate such behavior. Issued a "no objection letter" after the rulesbroke by Yuxing, Qiao Xing Universal and Eagle Ceramics. Soon it was canceledbecause of the effects of Eurasian agriculture, Greencool and oversized agriculture inthe Hong Kong stock market Followed for a large number of red chips listed on thewave of capital flight, the loss of state assets to circumvent the law and other actsissued the text of the11th and the29th documents. Lack of operability of the twodocuments and the sealing off of the road red chips cannot be implemented in practicewill be abolished in less than a year. Since then, the SAFE's documents of No.75temporary adjustment of the legal relationship of red chips listed. But just from thepoint of view of the SAFE adjustment is not enough for the entire red chips listed forthe special purpose company financing and Return Investment. Therefore, less than ayear of practice six ministries, the Ministry of Commerce issued the text of the10ththat the provisions of the Acquisition of Domestic Enterprises by Foreign Investors.View from the formulation process of the above-mentioned documents, on red chipslisted the lack of understanding of the system, the specified file is not forward-looking,most are cramming the results of the "headache medicine head, feet hurt, although theoriginal intention of the files is good, it could not escape the abolishment of doom.Which still continues, such as the documents promulgated by SAFE in order to implement the document No,75. This makes our country's the red chips regulatorylegal system always running in the level of a lower quality.
There are also a lot of problems about the authorities such as: permission settingsof regulatory authorities, the approval authority for the convergence and how toimplement regulatory responsibilities. There are many problems in specific regulatorymeasures. There are no provisions of the delisting.
From January1st2013,"the Corporation issued outside the stock and listed filingsand audit procedures, regulatory guidelines "started to run.China SecuritiesRegulatory Commission issued in1999"for enterprises to apply for overseas listingrelevant issues notice" requiredthat the enterprise should be consistent with net assetsof400million yuan in overseas listing,$50million financing amount,60millionyuan net profit standard, also known as"456" conditions will never become a thing ofthe past.If listed overseas and red chips listed likened to the door of the two-channel,two channels of overseas listing of domestic company H shares this one had taken thelead to get dredge, one of the two doors opened smoothly.Another door onprivateenterprisesand small and medium-sized enterprisesmore meaningful, red chipslistedonthe roadis stillturned off.Another door was more meaningfulonprivateenterprisesand small and medium-sized enterprises, known as the road of red chips isstill turned off.Howtodeveloplaws and policiesin favor ofRed-chipListingfromthepoint of viewofthemacroeconomic developmentandlimittheadverseeffects of thependulumisa problemin front of us.
Chapter1Introductionsectionintroducestheresearch background andmotivation, Chapter2, starts from red chips listed on the generation and development course, deeplyanalyses the far-reaching impact of the Red-chip Listing Chinese companies, and the result is that China's economic development is inseparable from the Red-chip Listing, but this financial activities must be placed in a scientific and effective under supervision.Chapter3, startsfromRed-chip Listingthelegalregulationof economictheory andanalyses theregulatory objectivesand principlesestablishedRed-chip Listingontheinternational, established that Red-chip Listingshouldbethe subjectofsupervision; mentionscountries to takethered-chiplisting modes of
regulation andscrutinyofall aspectsofthelegalsupervisionoftheRed-chip Listingon this basis.Chapter4, starts from redchipslistedregulated by the lawsof thehistoricalevolution, analysestoday's redchipslisted onthelegalframework forthatchange, takes a profound discussionofthe red chipslisted onsupervisionof themoveduetostorage intheproblems,makes objective evaluation to ourredchipslisted onthelegalsupervision.Chapter5combinedred chipslisted onthe basic theory ofthedifferent approachesofthevarious countries, theinternationalconsensusandexperience, forourexistingredchipslisted onthelegal and regulatory system, raised proposal to red-chip Listingon China'slegal and regulatory system.
In China, there are quite a lot of red-chip Listing operating guidelines, this ismostlybecause ofthered chipslistedbythepro-gazelikelawyers, accountantsandcorporate.But there are little writings of red chipslistedregulatorylegal systemconstruction andimprovefromthe perspectiveoflegislatorslook, anddoctoral thesis in thefielddoes not exist. This thesisstanding onthe perspectiveoflegislators, internationalperspective related theories put forwardtoimproveouridea ofred chipslisted onthelegal and regulatory system, so that we can make thered chipslisted onthisfinancingchannelsplayapositiverole, andlimititsnegative effects.
引文
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