转轨中国有企业资本结构的优化
|
摘要
改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，国
有企业在对国家经济做出重大贡献的同时，自身发展和体制转换
中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。中国国有企业的资本
结构即负债率也不同于其他国家的企业。一方面，由于中国经济
正处于转轨经济的历史阶段、不发达的资本市场现实和财务软约
束等特殊具体原因，中国国有企业的资本结构表现为高负债状
态；另一方面，中国证券市场具有股权融资的成本较低、风险较
小的特点，中国的国有上市公司更偏好股权融资方式。这样，企
业不但可以永久占用股东资本，而且可以增加利润，提高企业经
营效益。
关于资本结构问题，国外已经有了较为成熟的理论，但是，
这些理论往往是以完全竞争市场为基础的，各国市场化程度的不
同导致了理论的假设前提的不同。因此，对国外经典理论的简单
理解和直接套用，不仅不会有助于问题的解决，而且可能在实践
中造成混乱和损失。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡
问题，任何分析都必须从现代经济学的经典理论出发，结合转轨
经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，根据中国的具体环境做
出具体的分析，根据我国的市场化程度加以权衡和考虑，也只有
这样才能真正的做到理论和实践的统一。应该将研究的注意力集
41
中在中国企业资本结构的演变过程与相关制度因素之间的内在
联系上，这才是资本结构理论对中国资本结构研究最大的启示。
本文共分四章。
第一章，首先阐述了资本结构的有关概念，接着论述了研究
资本结构的目的和意义以及资本结构在企业中的作用，并从多方
面对影响和决定资本结构选择的因素进行分析。
第二章，叙述了资本结构理论的发展轨迹，分阶段（早期的
资本结构理论，现代资本结构理论，现代资本结构理论的新发展）
对理论的发展和研究成果进行了梳理，并就资本结构理论的制度
意义及其对中国国有企业资本结构研究的特殊意义进行了阐释，
提出在考虑这个问题的时候，应考虑到转轨和国有两个不可回避
的约束条件决定了转轨中的国有企业在资本结构问题上的特殊
性和复杂性。
第三章，对我国国有企业资本结构现状进行了描述，并在此
基础之上进行了深入地分析。认为，我国国有企业失衡的直接原
因可归结为国家实行“拨改贷”；银行对企业的预算软约束的普遍
存在；在赶超型经济中，我国的国有企业普遍自生能力不强；资
本市场发展不平衡；上市公司的股权资本成本较低等等。但是，
究其根本，造成我国国有企业资本结构失衡是我国经济体制中固
有的弊端造成的。
第四章，首先分析了现有的优化资本结构的措施，其次分析
42
了目前资本结构改革面临的约束条件，最后从经济体制改革的角
度提出了一些优化国有企业资本结构的主要配套改革措施，以求
有助于改变国有企业资本结构不合理的现状，主要包括：我们要
合理界定政府在融资制度中的地位；要矫正资本市场的功能缺
陷，强化资本市场社会资源配置的功能；要调整上市公司的股权
结构，降低国有股比例，形成有效的公司治理结构。
Capital structure and financing methods can affect the corporations’
financial situation, profitability, management efficiency and
comprehensive competitiveness dramatically. Capital structure also has
an important position in the theory of business finance. Business
valuation is the core of business governance. We can say that the study of
capital structure is concerned with all the aspects of economics.
Since the reform and opening of China, state-owned enterprises
make large contributions for national economy. Simultaneously, the deep
contradiction is emerging in transitional periods. The irrational capital
structure of state-owned enterprises has become the main obstacle
threatening one’s exist. On the one hand, the capital structure of
state-owned enterprises is in the condition of high debt rate. On the other
hand, listed businesses of state-owned enterprises prefer to find
investment on stock market though they have a much lower debt rate.
Therefore, how to optimize capital structure and what is the rational
liabilities level of enterprise, is ensure of enterprise developing and an
important task of enterprise reform.
For capital structure, there are ripe theories in overseas. But, those
theories are based on free computational market. So, we can’t use the
classical theories to resolve the problems we are facing directly. We
44
should analyze in detail according to the concrete surrounding of China,
and take into account our marketlization. Our survey should focus on the
relation between the changing process of capital structure and the
institutional factors. This is the most important inspiration from the
classical theories of capital structure.
This dissertation consists of four chapters:
In the first chapter, the author explains the concept of capital
structure, discuss purpose of the survey of capital structure and actions of
capital structure in enterprise. And analyze factors which determine the
capital structure of certain company.
In the second chapter, the author surveys the evolution of the theory of
capital structure, and explains special institutional meanings to enterprise
of China.
In the third chapter, the author describes the condition of capital
structure of our country, and deeply analyzes factors which cause
irrational capital structure of state-owned enterprises.
In the fourth chapter, the author introduces and evaluates the
measures optimizing capital structure, and analyzes condition of capital
structure reform. Finally, the author suggests some reform measures to
improve the irrational condition of capital structure of state-owned
enterprises.
有企业在对国家经济做出重大贡献的同时，自身发展和体制转换
中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。中国国有企业的资本
结构即负债率也不同于其他国家的企业。一方面，由于中国经济
正处于转轨经济的历史阶段、不发达的资本市场现实和财务软约
束等特殊具体原因，中国国有企业的资本结构表现为高负债状
态；另一方面，中国证券市场具有股权融资的成本较低、风险较
小的特点，中国的国有上市公司更偏好股权融资方式。这样，企
业不但可以永久占用股东资本，而且可以增加利润，提高企业经
营效益。
关于资本结构问题，国外已经有了较为成熟的理论，但是，
这些理论往往是以完全竞争市场为基础的，各国市场化程度的不
同导致了理论的假设前提的不同。因此，对国外经典理论的简单
理解和直接套用，不仅不会有助于问题的解决，而且可能在实践
中造成混乱和损失。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡
问题，任何分析都必须从现代经济学的经典理论出发，结合转轨
经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，根据中国的具体环境做
出具体的分析，根据我国的市场化程度加以权衡和考虑，也只有
这样才能真正的做到理论和实践的统一。应该将研究的注意力集
41
中在中国企业资本结构的演变过程与相关制度因素之间的内在
联系上，这才是资本结构理论对中国资本结构研究最大的启示。
本文共分四章。
第一章，首先阐述了资本结构的有关概念，接着论述了研究
资本结构的目的和意义以及资本结构在企业中的作用，并从多方
面对影响和决定资本结构选择的因素进行分析。
第二章，叙述了资本结构理论的发展轨迹，分阶段（早期的
资本结构理论，现代资本结构理论，现代资本结构理论的新发展）
对理论的发展和研究成果进行了梳理，并就资本结构理论的制度
意义及其对中国国有企业资本结构研究的特殊意义进行了阐释，
提出在考虑这个问题的时候，应考虑到转轨和国有两个不可回避
的约束条件决定了转轨中的国有企业在资本结构问题上的特殊
性和复杂性。
第三章，对我国国有企业资本结构现状进行了描述，并在此
基础之上进行了深入地分析。认为，我国国有企业失衡的直接原
因可归结为国家实行“拨改贷”；银行对企业的预算软约束的普遍
存在；在赶超型经济中，我国的国有企业普遍自生能力不强；资
本市场发展不平衡；上市公司的股权资本成本较低等等。但是，
究其根本，造成我国国有企业资本结构失衡是我国经济体制中固
有的弊端造成的。
第四章，首先分析了现有的优化资本结构的措施，其次分析
42
了目前资本结构改革面临的约束条件，最后从经济体制改革的角
度提出了一些优化国有企业资本结构的主要配套改革措施，以求
有助于改变国有企业资本结构不合理的现状，主要包括：我们要
合理界定政府在融资制度中的地位；要矫正资本市场的功能缺
陷，强化资本市场社会资源配置的功能；要调整上市公司的股权
结构，降低国有股比例，形成有效的公司治理结构。
Capital structure and financing methods can affect the corporations’
financial situation, profitability, management efficiency and
comprehensive competitiveness dramatically. Capital structure also has
an important position in the theory of business finance. Business
valuation is the core of business governance. We can say that the study of
capital structure is concerned with all the aspects of economics.
Since the reform and opening of China, state-owned enterprises
make large contributions for national economy. Simultaneously, the deep
contradiction is emerging in transitional periods. The irrational capital
structure of state-owned enterprises has become the main obstacle
threatening one’s exist. On the one hand, the capital structure of
state-owned enterprises is in the condition of high debt rate. On the other
hand, listed businesses of state-owned enterprises prefer to find
investment on stock market though they have a much lower debt rate.
Therefore, how to optimize capital structure and what is the rational
liabilities level of enterprise, is ensure of enterprise developing and an
important task of enterprise reform.
For capital structure, there are ripe theories in overseas. But, those
theories are based on free computational market. So, we can’t use the
classical theories to resolve the problems we are facing directly. We
44
should analyze in detail according to the concrete surrounding of China,
and take into account our marketlization. Our survey should focus on the
relation between the changing process of capital structure and the
institutional factors. This is the most important inspiration from the
classical theories of capital structure.
This dissertation consists of four chapters:
In the first chapter, the author explains the concept of capital
structure, discuss purpose of the survey of capital structure and actions of
capital structure in enterprise. And analyze factors which determine the
capital structure of certain company.
In the second chapter, the author surveys the evolution of the theory of
capital structure, and explains special institutional meanings to enterprise
of China.
In the third chapter, the author describes the condition of capital
structure of our country, and deeply analyzes factors which cause
irrational capital structure of state-owned enterprises.
In the fourth chapter, the author introduces and evaluates the
measures optimizing capital structure, and analyzes condition of capital
structure reform. Finally, the author suggests some reform measures to
improve the irrational condition of capital structure of state-owned
enterprises.
引文
[i] 参见希克斯，《价值与资本》，牛津出版社，1946 年版，P144。
[ii] 孙杰，《发达国家和发展中国家的金融结构、资本结构和经济增长》，《金
融研究》，2002 年第 10 期。
[iii] 孙杰，《发达国家和发展中国家的金融结构、资本结构和经济增长》，《金
融研究》，2002 年第 10 期。
[ｉｖ] 参见秦志敏，《财经问题研究》，2003年第8期。
[v] Durand, David, 1952, “Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends
and Problems of Measurement,”Conference on Research and Business Finance,
New York, NY, NationalBureau of Economic Research, 215-247.
[vi] Modigliani F ,Miller MH ,The cost of capital,corporation finance and the
theory of investment,American Economic Review,1956(48).
[vii] Jensen M. C. and Meckling W. H.,Theory of the Firm: Managerial
Behavior,Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial
Economics, 1976 (3).
[viii] Hart, firms, contracts and financial structure, OXFORD PRESS, 1995.
[ix] Ross, The determination of financial structure :The incentive signal
approach ,Bell Journal of Economics,1977,8.
[ x ] Myers,StewartC And Nicholas S. Majuf: Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not
Have, Journal of Financial Economics,1984 (13).
[xi] Rajan. R, L. Zingales，The Firm as A Dedicate Hierarchy：The Theory of
Origin and Growth of Firms， Working Paper， University of Chicago，1999.
[xii] Bolton and Freixas, Equity, Bonds and Bank Debt: Capital Structure and
Financial Market Equlibrium Under Asymmetric Information, The Journal of
Political Economy, Vol. 108, No. 2, 2000, pp. 324-351.
[xiii] Willismson Oliver,Corporate Finance and Corporal Governance,Journal of
34
Finance,1988 (43).
[xiv]Aghion P. and Bolton P.，An incomplete contracts' approach to bankruptcy
and the optimal financial structure of the firm，mimeo， Harvard University.
1986(8)： 125— 154.
[xv] Myers, Stewart C And Nicholas S. Majuf :Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not
Have , Journal of Financial Economics, 1984 (13).
[xvi] 参见王玉珍《国有企业资本结构制度分析》P103 北京， 中国经济出
版社，1999。
［ｘｖｉｉ］ 参见中国统计年鉴，1999。
[xviii] 参见中国统计年鉴，2001。
[xix] 参见《上市公司为何偏好股权融资》，顾卫平，《上市公司》，2001 年
第 8 期。
[xx] Bolton and Freixas, Equity, Bonds and Bank Debt: Capital Structure and
Financial Market Equlibrium Under Asymmetric Information, The Journal of
Political Economy, Vol. 108, No. 2, 2000, pp. 324-351.
[xxi] Jensen M. C. and Meckling W. H. , Theory of the Firm： Managerial
Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial
Economics, 1976 (3)：P305-306.
[xxii] 参见潘红敏，《业绩下滑是否抹黑上市公司质量》，《证券日报》，2002
年 05 月 08 日。
[xxiii] Aghion P. and Bolton P.,An incomplete contracts' approach to bankruptcy
and the optimal financial structure of the firm,mimeo, Harvard University.
1986(8).
［ｘｘｉｖ］ 所谓相机治理，就是根据具体的利益受损状况采取相应的应急措
施。比如，当经营者的决策损害股东利益时，股东可以召开股东大会，要
求董事会惩罚该经营者。如果所有利益相关者的利益受损，公司就进入破
产状态，相机治理机制转换为破产机制。
35
参考文献
中文：
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践》，经济科学出版社，2000 年版。
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读书·
新知三联书店，
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[xv] Myers, Stewart C And Nicholas S. Majuf :Corporate Financing and
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[xvi] 参见王玉珍《国有企业资本结构制度分析》P103 北京， 中国经济出
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[xviii] 参见中国统计年鉴，2001。
[xix] 参见《上市公司为何偏好股权融资》，顾卫平，《上市公司》，2001 年
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[xx] Bolton and Freixas, Equity, Bonds and Bank Debt: Capital Structure and
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[xxi] Jensen M. C. and Meckling W. H. , Theory of the Firm： Managerial
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[xxii] 参见潘红敏，《业绩下滑是否抹黑上市公司质量》，《证券日报》，2002
年 05 月 08 日。
[xxiii] Aghion P. and Bolton P.,An incomplete contracts' approach to bankruptcy
and the optimal financial structure of the firm,mimeo, Harvard University.
1986(8).
［ｘｘｉｖ］ 所谓相机治理，就是根据具体的利益受损状况采取相应的应急措
施。比如，当经营者的决策损害股东利益时，股东可以召开股东大会，要
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