投资组合理论与应用的实证研究
摘要
资本资产定价模型和套利定价模型是两个非常重要的有价证券市场定价模型。作为
现代金融学理论的基础，它们将选择风险资产的复杂过程大大简化，给出了简洁优美的
定价公式，从而使投资者能够方便地、广泛地应用它们解决投资决策中的一般性问题。
虽然我国股市与模型的假设条件还有相当的差距，但是没有必要等到市场发展到某种程
度再来研究模型的适应性问题。相反，我们应该利用模型内在的逻辑性、实用性，通过
对两个模型在我国股市适应性实证检验，来发现问题，推动我国股市的发展。
本文分为五个部分，第一部分首先介绍了本文的研究意义，接下来简要说明资本资
产定价模型和套利定价模型的国内外研究状况，最后介绍本文对这两个模型进行检验所
采用的思路和方法。第二部分系统地介绍了现代资本市场定价理论中的现代证券组合理
论、资本资产定价模型理论和套利定价模型。第三部分对资本资产定价模型进行实证检
验。这部分的检验分为时间序列检验和横截面检验两部分:在前一部分检验，本文采用
Blaek一Jensen一Seholes方法;在后一部分检验中，采用Fama一MaeBeth方法。第四部分
是对套利定价模型的检验。本文采用的方法是用探测性因子分析方法来确定因子的个数
并求解因子，通过对截面回归方程和“自方差”对取得的因子模型进行检验，来判断取
得的因子模型的适用性。第五部分是结论，对资本资产定价模型检验，得出如下的结
论:上海证券交易所A股市场系统风险与股票的预期收益率存在负向相关的线性关系，
且非系统风险对股票的收益率没有影响。可见，股票的收益率不仅仅依赖系统风险，还
存在其它的重要因素影响股票的收益率。对影响股票收益率的因素进行进一步讨论，结
果认为，除了系统风险以外，总市值是影响股票收益率的最大因素。对套利定价模型检
验的结论是:三因子模型可能是普遍适用的，其中前两个因子是显著的，但第三个因子
不显著。说明我国股市发展时间尚短，制度尚不规范。在这两部分实证检验中，我们选
取了上海A股证券市场近六年的数据，应用SPSS和EViewS统计分析软件，以回归分析
和因子分析为主，客观地进行了检验和分析，并提出一些完善股市的政策性建议。
CAPM and APT are two very important securities-pricing models, which simplify the very complex process of portfolio selection as the base of modern finance. They have concise and pretty formations, and they can be easily, widely employed by investors to dissolve general questions existed in the actions of investment decision. Since there is gap between status in quo of China's capital market and the hypotheses of the two models, we wouldn't wait until market's status become to be ideal. On the contrary, we can make full use of their logicality and practicability to analyze and to improve our capital market by doing empirical tests on adaptability of the two models.
The thesis has five parts. The first one has three segments: we introduce the significance of thesis in the first place, then briefly explain the inso-foreign study condition in the field of CAPM and APT, and at last talk about our thoughtway and method of tests. The second one systematically introduced main contest of modern portfolio theory, CAPM and APT that are parts of modern asset-pricing theory. The third one is the empirical test of CAPM, which include time-series test and cross-section test. We use the Black-Jensen-Scholes in the former test, and use the Fama-MacBeth method in the latter test. The fourth one is the empirical test of APT. In this part, we use factor-loading model to make certain the number of factors of APT equation, and we attempt to reject the APT by testing the multifactor equation and using own variance variable. The fifth one is conclusion. The result of CAPM's test is: the systematic risk in Shanghai Stock Exchange market has negative relationship with stock expected return and
has not influence on the latter. So we can learn that stock return do not depend on systematic risk barely and there are others important factor which influence the return. The further discussion provide us the answer, the factor is Total Market Value. The result of APT's test is: three-factor model may be suitable for Shanghai Stock Exchange market, and the first two factors are obvious while the third one is not. It reveals that our market is not mature, and its
regulations are not perfect. In the two tests parts, we select the later six-year data and mainly use regression analysis, factor analysis to test and analyze data objectively by using SPSS and EViews in this thesis. In the last we put forward some political advice.
现代金融学理论的基础，它们将选择风险资产的复杂过程大大简化，给出了简洁优美的
定价公式，从而使投资者能够方便地、广泛地应用它们解决投资决策中的一般性问题。
虽然我国股市与模型的假设条件还有相当的差距，但是没有必要等到市场发展到某种程
度再来研究模型的适应性问题。相反，我们应该利用模型内在的逻辑性、实用性，通过
对两个模型在我国股市适应性实证检验，来发现问题，推动我国股市的发展。
本文分为五个部分，第一部分首先介绍了本文的研究意义，接下来简要说明资本资
产定价模型和套利定价模型的国内外研究状况，最后介绍本文对这两个模型进行检验所
采用的思路和方法。第二部分系统地介绍了现代资本市场定价理论中的现代证券组合理
论、资本资产定价模型理论和套利定价模型。第三部分对资本资产定价模型进行实证检
验。这部分的检验分为时间序列检验和横截面检验两部分:在前一部分检验，本文采用
Blaek一Jensen一Seholes方法;在后一部分检验中，采用Fama一MaeBeth方法。第四部分
是对套利定价模型的检验。本文采用的方法是用探测性因子分析方法来确定因子的个数
并求解因子，通过对截面回归方程和“自方差”对取得的因子模型进行检验，来判断取
得的因子模型的适用性。第五部分是结论，对资本资产定价模型检验，得出如下的结
论:上海证券交易所A股市场系统风险与股票的预期收益率存在负向相关的线性关系，
且非系统风险对股票的收益率没有影响。可见，股票的收益率不仅仅依赖系统风险，还
存在其它的重要因素影响股票的收益率。对影响股票收益率的因素进行进一步讨论，结
果认为，除了系统风险以外，总市值是影响股票收益率的最大因素。对套利定价模型检
验的结论是:三因子模型可能是普遍适用的，其中前两个因子是显著的，但第三个因子
不显著。说明我国股市发展时间尚短，制度尚不规范。在这两部分实证检验中，我们选
取了上海A股证券市场近六年的数据，应用SPSS和EViewS统计分析软件，以回归分析
和因子分析为主，客观地进行了检验和分析，并提出一些完善股市的政策性建议。
CAPM and APT are two very important securities-pricing models, which simplify the very complex process of portfolio selection as the base of modern finance. They have concise and pretty formations, and they can be easily, widely employed by investors to dissolve general questions existed in the actions of investment decision. Since there is gap between status in quo of China's capital market and the hypotheses of the two models, we wouldn't wait until market's status become to be ideal. On the contrary, we can make full use of their logicality and practicability to analyze and to improve our capital market by doing empirical tests on adaptability of the two models.
The thesis has five parts. The first one has three segments: we introduce the significance of thesis in the first place, then briefly explain the inso-foreign study condition in the field of CAPM and APT, and at last talk about our thoughtway and method of tests. The second one systematically introduced main contest of modern portfolio theory, CAPM and APT that are parts of modern asset-pricing theory. The third one is the empirical test of CAPM, which include time-series test and cross-section test. We use the Black-Jensen-Scholes in the former test, and use the Fama-MacBeth method in the latter test. The fourth one is the empirical test of APT. In this part, we use factor-loading model to make certain the number of factors of APT equation, and we attempt to reject the APT by testing the multifactor equation and using own variance variable. The fifth one is conclusion. The result of CAPM's test is: the systematic risk in Shanghai Stock Exchange market has negative relationship with stock expected return and
has not influence on the latter. So we can learn that stock return do not depend on systematic risk barely and there are others important factor which influence the return. The further discussion provide us the answer, the factor is Total Market Value. The result of APT's test is: three-factor model may be suitable for Shanghai Stock Exchange market, and the first two factors are obvious while the third one is not. It reveals that our market is not mature, and its
regulations are not perfect. In the two tests parts, we select the later six-year data and mainly use regression analysis, factor analysis to test and analyze data objectively by using SPSS and EViews in this thesis. In the last we put forward some political advice.
引文
【1】httP刃wv乃从sse.eom.cn.2002市场资料(Fact Book)，2002:l
121 Sh出不e，Cooper.几sk一Retum Class ofNew York Stoek Exehange Common Stoeks.
Finaneial Allalysts Joumal，March/APril.1972.
【31 Black Fiseher，Jensen M.C.，阴d Seholes M.The Capital Asset Prieing Model:Some
EmPirieal Tests.in M.C.Jensen.Studies in Theory ofCaPital Markets，1972，Newyork:
Praeger
【4lF田卫a，E.F.阴d MacBeth，J.形sk，retLInl，and equilibrium:elllPirieal test.Journal of
Politieal Eeonomy，1973，81:607一636
[51陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究.经济研究，2000(4):26
【6】Roll，R.A Critique ofthe Asset Prieing Theory’5 Tests:Partl:On the Past and Poteniial
Testability ofTheory.Joumal ofPolitieal Eeonomy，March.1977
【71 Banz，R.The RelationshiP between Retum and the Market Value ofColllnlon Stoek.
Joumal ofFinaneial Eeonomies，SePtember.1981
【8】Reinganulll，M.R.A New EmPirieal PersPeetive on the CAPM.Joumal ofFinancial and
Quantitative Analysis，1981，16:439一462
【91 Lakonishok，J.and ShaPiro A.C.Systematic risk，total risk，and size as determinants of
stock market retul刀.Joumal ofB出水ing and Finance，1986，10:115一132
110】Bhandari L.Deb口equity ratio and exPeeted eommon stoek ret溯s:EmPirieal evidence.
Journal ofFinance，1988，43:507一528
111】Stattman，D.Book values and stoek rettirns.The Chieago MBA:A Joumal ofseleeted
Papers，1 980，4:25一45
【121 Rosenberg，B.，Reid，K.and Lanstein，R.Persuasive evidenee ofmarket ineffieiency.
Journal ofPortfolio Managemeni，1985，11:9一17
【131 Fama，E.F.and French，K.R.The eross一seetion ofexPeeted stoek retums.Joumal of
Finanee，1 992，47:427一466
【14】Basu，5.Investmeni Performanee ofeonunon stoeks in relation to their Prieinge田卫ing
ratios:a test ofthe effieient marketllyPothesis.Journal ofFinanee，1997，32:663一682
64
沈阳_「业大学硕士学位论文
【151 Kothari，5.P.，Shar水en，J.and Sloan，R.G.Allother look at the eross一seetion of
exPeeted stoek retums.Journal ofFinanee，1995，1:185一224
【161徐宏毅，夏新平.B股市场资本资产定价模型(C好M)的实证分析.科技进步
与对策，2002(2):1 16
【17】Clare，A.D.，Priestley，R.and Thomas，5. H.RePorts ofbeta，5 death are Premature:
evidenee from the UK.Joumal ofB田Iking and Finanee，1 998，22:1 207一1229
【181 Barber，B.M.出ld Lyon，J.D.Firm size，book一to一market ratio，and sec丽ty retunls:an
exPeeted stoek retunls.Joumal ofFinanee，1997，52:875一883
【19】陈小悦，孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验.北京大学学报(哲学社会科
学版)，2000(4):28一37
1201马静如.资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究.南开经济研究，2001
(2):13一16
【211 Chen，Roll.R.and Ross，5.Eeonomie force and the stoek market.Journal ofBusiness，
1986，59:383一03
1221 Gehr，A.Some Tests ofthe户Jbitrage Pricing Theory.Jounlal ofthe Midwest Finanee
Assoeiation，1 978，7:91一1 05
[231吴诩等.应用数量统计.长沙:国防科技大学出版社，1995.
1241张尧庭，方开泰.多元统计分析引论.北京:科学出版社，1997.
1251张合金，史代敏.组合投资学.成都:西南财经大学出版社，1999.
126】Huang，C.and LitZenberger.Foundations for finaneial Eeonomies.New York:North-
Holland，1988
1271 JaJ汀ow，R.Finanee theory.New Jersey:Prentiee一Hall，1988
128]李佼瑞.套利定价模型的统计分析:学位论文，西安:陕西师范大学数学系，2002.
1291戴金平，李冶.现代资产定价理论的比较和发展.世界经济，2003(8):68一74
1301吴冲锋，王海成，吴文锋.金融工程研究.上海:上海交通大学出版社，2000.
[311刘毅.资产定价发展的理论基础溯源.北方经贸，2001(7):99一100
1321唐小我.预测理论及其应用.成都:电子科技大学出版社，1 992.
沈阳_f业大学硕士学位论文
[331课题组(浙江大学经济学院).资本资产定价模型及其运用研究.经济学家，
2002(l):56-59
1341刘少波，崔萍.试析现代资本市场定价理论的发展.金融研究，2002(8):55
【35】Fama E.F.and Freneh，K.R.Conunon risk faetors in the retums on stoeks and bonds·
Journal of Finaneial Eeonomies，1 993，33:3一50
【361 Lucas，R.E.Asset Priees in an Exchange Eeonomy.Eeonometrics，1978，46:1429一1445
137】Ross，5.A.The Arbitrage Theory ofC叩ital Asset Prieing.Joumal ofEeonomie Theory，
1976，13:341一360
1381郭其友.斯蒂芬·罗斯对金融与经济学的贡献.经济学动态，2003(5):82
1391陈彬.沪深股市收益率波动度的杠杆效应及传递性的实证研究:学位论文.厦门:
厦门大学金融学，2002.
1401陈共等.证券与证券市场.北京:中国人民大学出版社，1997.
1411卫海英.应用统计学(第二版).广州:暨南大学出版社，2002.
1421张朝毖，苏文兵.当代会计实证研究方法.大连:东北财经大学出版社，2001.
1431徐伯泉，杨朝军，吕荣华等.证券投资分析.上海:上海人民出版社，1991.
1441邹至庄.计量经济学.北京:中国友谊出版公司，1988.
1451孙峰.西方估计方法与模型应用问题研究:学位论文.沈阳:沈阳工业大学管理学
院，2003.
146】张育军.精通SpSS.北京:清华大学出版社，2001.
1471卢纹岱.SPSS for Windows统计分析(第二版).北京:电子工业出版社，2002.
1481易月辉.数据分析与EViews应用.北京:中国统计出版社，2002.
1491刘建国.计量经济学分析软件包Micro Tsp(6.5)使用指南.北京:清华大学出版
社，2000.
【501 Gibbons，M.Multivariate tests offinaneial models:a new aPProach.Jourilal of
Finaneial Eeonomies，1 982，10:433一466
刘志新等.中国股市预期收益率的横截面研究.
靳云汇，刘霖.中国股票市场的双因子定价模型
经济科学，2000(3):65一70
经济科学，2001(5):92一99
曾晓洁等.市盈率隐含的公司业绩增长潜力.经济科学，2002(3):
50场
、...月卫..月习..月
，1，自飞
︸51乃气
r...胜︸..1 r..t
沈阳_〔业大学硕士学位论文
1541奉立城.中国股票市场的“月份效应”和“月初效应”.管理科学，2003
(2):41科8
1551范龙振，王海涛.上海股票市场股票收益率因素研究.管理科学学报，2003
(2):60一67
1561秦宛顺，刘霖.中国股市协整现象与价格动态调整过程研究.金融研究，2001
(4):35~42
1571 Sh娜e，W.F.，eet.Investments.北京:清华大学出版社，prentiee一Hall，1997
协81李格平.长江证券2000年研究年报.北京:新华出版社，2001.
【59】中国证券报社.2002年上市公司速查手册.北京:新华出版社，2002.
[601汇智京求年报大全(1 997一2000).北京:北京汇智科贸有限公司(光盘版)，
2000.
1611米尔顿·弗里德曼.实证经济学论文集.芝加哥:芝加哥大学出版社，1982.
1621马歇尔，班塞尔.金融工程.宋逢明译.北京:清华大学出版社，1998.
1631格利茨.金融工程学.唐旭等译.北京:经济科学出版社，1 998.
[641宋逢明.金融工程原理一无套利均衡分析.北京:清华大学出版社，1 999.
1651刘余善，唐五湘.经济计量学原理与方法.北京:北京理工大学出版社，1989.
【661 Roll，R.and Ross，5.A.An EmPirieal Investigation ofthe户Jbltrage Prieing Theory.
Joumal of Finance，1980，35:1073一1 103
121 Sh出不e，Cooper.几sk一Retum Class ofNew York Stoek Exehange Common Stoeks.
Finaneial Allalysts Joumal，March/APril.1972.
【31 Black Fiseher，Jensen M.C.，阴d Seholes M.The Capital Asset Prieing Model:Some
EmPirieal Tests.in M.C.Jensen.Studies in Theory ofCaPital Markets，1972，Newyork:
Praeger
【4lF田卫a，E.F.阴d MacBeth，J.形sk，retLInl，and equilibrium:elllPirieal test.Journal of
Politieal Eeonomy，1973，81:607一636
[51陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究.经济研究，2000(4):26
【6】Roll，R.A Critique ofthe Asset Prieing Theory’5 Tests:Partl:On the Past and Poteniial
Testability ofTheory.Joumal ofPolitieal Eeonomy，March.1977
【71 Banz，R.The RelationshiP between Retum and the Market Value ofColllnlon Stoek.
Joumal ofFinaneial Eeonomies，SePtember.1981
【8】Reinganulll，M.R.A New EmPirieal PersPeetive on the CAPM.Joumal ofFinancial and
Quantitative Analysis，1981，16:439一462
【91 Lakonishok，J.and ShaPiro A.C.Systematic risk，total risk，and size as determinants of
stock market retul刀.Joumal ofB出水ing and Finance，1986，10:115一132
110】Bhandari L.Deb口equity ratio and exPeeted eommon stoek ret溯s:EmPirieal evidence.
Journal ofFinance，1988，43:507一528
111】Stattman，D.Book values and stoek rettirns.The Chieago MBA:A Joumal ofseleeted
Papers，1 980，4:25一45
【121 Rosenberg，B.，Reid，K.and Lanstein，R.Persuasive evidenee ofmarket ineffieiency.
Journal ofPortfolio Managemeni，1985，11:9一17
【131 Fama，E.F.and French，K.R.The eross一seetion ofexPeeted stoek retums.Joumal of
Finanee，1 992，47:427一466
【14】Basu，5.Investmeni Performanee ofeonunon stoeks in relation to their Prieinge田卫ing
ratios:a test ofthe effieient marketllyPothesis.Journal ofFinanee，1997，32:663一682
64
沈阳_「业大学硕士学位论文
【151 Kothari，5.P.，Shar水en，J.and Sloan，R.G.Allother look at the eross一seetion of
exPeeted stoek retums.Journal ofFinanee，1995，1:185一224
【161徐宏毅，夏新平.B股市场资本资产定价模型(C好M)的实证分析.科技进步
与对策，2002(2):1 16
【17】Clare，A.D.，Priestley，R.and Thomas，5. H.RePorts ofbeta，5 death are Premature:
evidenee from the UK.Joumal ofB田Iking and Finanee，1 998，22:1 207一1229
【181 Barber，B.M.出ld Lyon，J.D.Firm size，book一to一market ratio，and sec丽ty retunls:an
exPeeted stoek retunls.Joumal ofFinanee，1997，52:875一883
【19】陈小悦，孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验.北京大学学报(哲学社会科
学版)，2000(4):28一37
1201马静如.资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究.南开经济研究，2001
(2):13一16
【211 Chen，Roll.R.and Ross，5.Eeonomie force and the stoek market.Journal ofBusiness，
1986，59:383一03
1221 Gehr，A.Some Tests ofthe户Jbitrage Pricing Theory.Jounlal ofthe Midwest Finanee
Assoeiation，1 978，7:91一1 05
[231吴诩等.应用数量统计.长沙:国防科技大学出版社，1995.
1241张尧庭，方开泰.多元统计分析引论.北京:科学出版社，1997.
1251张合金，史代敏.组合投资学.成都:西南财经大学出版社，1999.
126】Huang，C.and LitZenberger.Foundations for finaneial Eeonomies.New York:North-
Holland，1988
1271 JaJ汀ow，R.Finanee theory.New Jersey:Prentiee一Hall，1988
128]李佼瑞.套利定价模型的统计分析:学位论文，西安:陕西师范大学数学系，2002.
1291戴金平，李冶.现代资产定价理论的比较和发展.世界经济，2003(8):68一74
1301吴冲锋，王海成，吴文锋.金融工程研究.上海:上海交通大学出版社，2000.
[311刘毅.资产定价发展的理论基础溯源.北方经贸，2001(7):99一100
1321唐小我.预测理论及其应用.成都:电子科技大学出版社，1 992.
沈阳_f业大学硕士学位论文
[331课题组(浙江大学经济学院).资本资产定价模型及其运用研究.经济学家，
2002(l):56-59
1341刘少波，崔萍.试析现代资本市场定价理论的发展.金融研究，2002(8):55
【35】Fama E.F.and Freneh，K.R.Conunon risk faetors in the retums on stoeks and bonds·
Journal of Finaneial Eeonomies，1 993，33:3一50
【361 Lucas，R.E.Asset Priees in an Exchange Eeonomy.Eeonometrics，1978，46:1429一1445
137】Ross，5.A.The Arbitrage Theory ofC叩ital Asset Prieing.Joumal ofEeonomie Theory，
1976，13:341一360
1381郭其友.斯蒂芬·罗斯对金融与经济学的贡献.经济学动态，2003(5):82
1391陈彬.沪深股市收益率波动度的杠杆效应及传递性的实证研究:学位论文.厦门:
厦门大学金融学，2002.
1401陈共等.证券与证券市场.北京:中国人民大学出版社，1997.
1411卫海英.应用统计学(第二版).广州:暨南大学出版社，2002.
1421张朝毖，苏文兵.当代会计实证研究方法.大连:东北财经大学出版社，2001.
1431徐伯泉，杨朝军，吕荣华等.证券投资分析.上海:上海人民出版社，1991.
1441邹至庄.计量经济学.北京:中国友谊出版公司，1988.
1451孙峰.西方估计方法与模型应用问题研究:学位论文.沈阳:沈阳工业大学管理学
院，2003.
146】张育军.精通SpSS.北京:清华大学出版社，2001.
1471卢纹岱.SPSS for Windows统计分析(第二版).北京:电子工业出版社，2002.
1481易月辉.数据分析与EViews应用.北京:中国统计出版社，2002.
1491刘建国.计量经济学分析软件包Micro Tsp(6.5)使用指南.北京:清华大学出版
社，2000.
【501 Gibbons，M.Multivariate tests offinaneial models:a new aPProach.Jourilal of
Finaneial Eeonomies，1 982，10:433一466
刘志新等.中国股市预期收益率的横截面研究.
靳云汇，刘霖.中国股票市场的双因子定价模型
经济科学，2000(3):65一70
经济科学，2001(5):92一99
曾晓洁等.市盈率隐含的公司业绩增长潜力.经济科学，2002(3):
50场
、...月卫..月习..月
，1，自飞
︸51乃气
r...胜︸..1 r..t
沈阳_〔业大学硕士学位论文
1541奉立城.中国股票市场的“月份效应”和“月初效应”.管理科学，2003
(2):41科8
1551范龙振，王海涛.上海股票市场股票收益率因素研究.管理科学学报，2003
(2):60一67
1561秦宛顺，刘霖.中国股市协整现象与价格动态调整过程研究.金融研究，2001
(4):35~42
1571 Sh娜e，W.F.，eet.Investments.北京:清华大学出版社，prentiee一Hall，1997
协81李格平.长江证券2000年研究年报.北京:新华出版社，2001.
【59】中国证券报社.2002年上市公司速查手册.北京:新华出版社，2002.
[601汇智京求年报大全(1 997一2000).北京:北京汇智科贸有限公司(光盘版)，
2000.
1611米尔顿·弗里德曼.实证经济学论文集.芝加哥:芝加哥大学出版社，1982.
1621马歇尔，班塞尔.金融工程.宋逢明译.北京:清华大学出版社，1998.
1631格利茨.金融工程学.唐旭等译.北京:经济科学出版社，1 998.
[641宋逢明.金融工程原理一无套利均衡分析.北京:清华大学出版社，1 999.
1651刘余善，唐五湘.经济计量学原理与方法.北京:北京理工大学出版社，1989.
【661 Roll，R.and Ross，5.A.An EmPirieal Investigation ofthe户Jbltrage Prieing Theory.
Joumal of Finance，1980，35:1073一1 103