国际干散货运价风险相关问题的实证研究
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摘要
波罗的海国际运费期货交易（BIFFEX）的诞生，为航运市场风险管理提供了一
种新的管理手段，无论是租船人还是船东都可以运用期货交易实现运价（运费）套
期保值以规避市场风险。
本文从BIFFEX期货价格的长期有效性检验入手，分析了这一期货交易的期货
价格与现货价格之间的长期关系，并在此基础上，对BFI指数所代表的干散货运输
市场现货价格的季节效应进行了分析，最后考察了BFI指数日收益率的尖峰厚尾特
性，建立了相应的条件异方差模型对此进行拟合和预测，以帮助航运经营者更好地
把握干散货运输市场规律，在价格风险面前力争掌握主动。
本文的各个章节安排如下：
第一章概述了BIFFEX运价期货市场的特征、作用和原理，并对其交易的对象
——波罗的海运价指数BFI做了简要介绍。
第二章详细介绍了协整技术和误差修正机制，利用该技术分析了不同交割期的
BIFFEX期货价格与相应现货价格之间的协整关系，发现三月期以内的期货价格是
对到期现货价格的无偏预测，而四月期合约的期货价格与现货价格之间尽管也存在
着协整关系，但前者并不是后者的无偏预测。在期货价格与现货价格组成的协整系
统中，当冲击到来使两者偏离均衡状态时，基本上由期货价格而不是现货价格进行
调整以恢复系统的均衡，说明现货价格对期货价格具有引导关系。递归检验证实了
这一协整关系的稳定性。
第三章利用经济学原理分析了现货价格——BFI指数的运行规律，指出运力供给
是导致国际航运市场兴衰的主要原因之一，是造成国际航运市场高峰期短、低谷期
长的根本原因，并利用非参数检验方法考察了BFI指数波动的季节性，发现BFI指
数确实存在着以日历年为周期的季节效应。
第四章从BFI指数日收益率的尖峰厚尾分布现象入手，分析了BFI指数波动的
“丛集性”特征，并建立了一个EGARCH指数条件异方差预测模型，不仅对BFI
指数作出了较准确的短期预测，也对BFI指数的变异程度作出了预报，从而较好地
预测了未来的价格风险。
本文的主要贡献在于引入了协整技术和误差修正模型对航运市场的期货价格与
现货价格的长期动态关系进行了考察，并首次建立了运价的条件异方差模型，较好
地解释了运价的非正态分布特性。
国际干散货运价风险相关问题的实证研究
文中大部分统汁建模运算是由统计软件SPSS、MIN－ITAB及经济计量软件Eviews
完成的。
The aim of the creation (in 1 985)of the Baltic International Freight Futures Exchange ( BIFFEX ) was to provide a mechanism for hedging freight rate risk in the dry bulk sector of the shipping industry. In particular the extent to which the price of a futures contract reflects unbiased expectations of the spot price on delivery date is of importance to market participants.
The first two chapters in this article investigates the unbiasedness hypothesis of futures prices in the freight futures market .Cointegration techniques,employed to examine this hypothesis ,indicates that futures prices one ,two and three months are unbiased forecasts of the realized spot prices,whereas a bias exists in the quarterly futures contracts.AIso,the stability of the cointegration was investigated by a recursively test.Hence it appears that users of the BIFFEX market receive accurate signals from the futures prices and can use the information generated by these prices to guide their phisical market decisions.
The third chapter of this article analysed the movement of the BFI,which representes the spot price of the dry bulk shipping industry ,by using the ultimates of Economics.The conclusion is that it is the vessel supplying volume that leads to the fluctuation of the market price.lt s also discovered that there is a prominent monthly-effect in the daily-return series of BFI by non-parameter test,which indicates that in general ,summer has a much lower return level than spring and winter does.
In the last chapter of this article a heteroskedasticity model (EARCH) was established in order to fit the daily return series of BFI. This model interprates the heavy-tail of the distrabution of the return perfectly,and makes a satisfactory shortrun forecast of the volatility of BFI also. The result indicates that the heteroskedasticity model fits the historical data much better than the common ARMA model does.
Gong Jin ( industriai Economics)
Directed by Professor Li Xuying
种新的管理手段，无论是租船人还是船东都可以运用期货交易实现运价（运费）套
期保值以规避市场风险。
本文从BIFFEX期货价格的长期有效性检验入手，分析了这一期货交易的期货
价格与现货价格之间的长期关系，并在此基础上，对BFI指数所代表的干散货运输
市场现货价格的季节效应进行了分析，最后考察了BFI指数日收益率的尖峰厚尾特
性，建立了相应的条件异方差模型对此进行拟合和预测，以帮助航运经营者更好地
把握干散货运输市场规律，在价格风险面前力争掌握主动。
本文的各个章节安排如下：
第一章概述了BIFFEX运价期货市场的特征、作用和原理，并对其交易的对象
——波罗的海运价指数BFI做了简要介绍。
第二章详细介绍了协整技术和误差修正机制，利用该技术分析了不同交割期的
BIFFEX期货价格与相应现货价格之间的协整关系，发现三月期以内的期货价格是
对到期现货价格的无偏预测，而四月期合约的期货价格与现货价格之间尽管也存在
着协整关系，但前者并不是后者的无偏预测。在期货价格与现货价格组成的协整系
统中，当冲击到来使两者偏离均衡状态时，基本上由期货价格而不是现货价格进行
调整以恢复系统的均衡，说明现货价格对期货价格具有引导关系。递归检验证实了
这一协整关系的稳定性。
第三章利用经济学原理分析了现货价格——BFI指数的运行规律，指出运力供给
是导致国际航运市场兴衰的主要原因之一，是造成国际航运市场高峰期短、低谷期
长的根本原因，并利用非参数检验方法考察了BFI指数波动的季节性，发现BFI指
数确实存在着以日历年为周期的季节效应。
第四章从BFI指数日收益率的尖峰厚尾分布现象入手，分析了BFI指数波动的
“丛集性”特征，并建立了一个EGARCH指数条件异方差预测模型，不仅对BFI
指数作出了较准确的短期预测，也对BFI指数的变异程度作出了预报，从而较好地
预测了未来的价格风险。
本文的主要贡献在于引入了协整技术和误差修正模型对航运市场的期货价格与
现货价格的长期动态关系进行了考察，并首次建立了运价的条件异方差模型，较好
地解释了运价的非正态分布特性。
国际干散货运价风险相关问题的实证研究
文中大部分统汁建模运算是由统计软件SPSS、MIN－ITAB及经济计量软件Eviews
完成的。
The aim of the creation (in 1 985)of the Baltic International Freight Futures Exchange ( BIFFEX ) was to provide a mechanism for hedging freight rate risk in the dry bulk sector of the shipping industry. In particular the extent to which the price of a futures contract reflects unbiased expectations of the spot price on delivery date is of importance to market participants.
The first two chapters in this article investigates the unbiasedness hypothesis of futures prices in the freight futures market .Cointegration techniques,employed to examine this hypothesis ,indicates that futures prices one ,two and three months are unbiased forecasts of the realized spot prices,whereas a bias exists in the quarterly futures contracts.AIso,the stability of the cointegration was investigated by a recursively test.Hence it appears that users of the BIFFEX market receive accurate signals from the futures prices and can use the information generated by these prices to guide their phisical market decisions.
The third chapter of this article analysed the movement of the BFI,which representes the spot price of the dry bulk shipping industry ,by using the ultimates of Economics.The conclusion is that it is the vessel supplying volume that leads to the fluctuation of the market price.lt s also discovered that there is a prominent monthly-effect in the daily-return series of BFI by non-parameter test,which indicates that in general ,summer has a much lower return level than spring and winter does.
In the last chapter of this article a heteroskedasticity model (EARCH) was established in order to fit the daily return series of BFI. This model interprates the heavy-tail of the distrabution of the return perfectly,and makes a satisfactory shortrun forecast of the volatility of BFI also. The result indicates that the heteroskedasticity model fits the historical data much better than the common ARMA model does.
Gong Jin ( industriai Economics)
Directed by Professor Li Xuying
引文
1．蔡桂英、曲林迟编著．国际航运经济．北京：人民交通出版社，第二版，1995
2．俞越、李敏著．期货投资技巧与案例分析．北京：文津出版社，1994
3．[英]洛伦兹．格里茨著，唐旭译．金融工程学．修订版．北京：经济科学出版社，1998
4．陈家源、佟成权编著．国际航运市场学．大连：大连海事大学出版社，1995
5．中国(远东)运价指数编制方案课题组．世界各类运价指数的研究与思考．上海，上海航运交易所，1998
6. Kavussanos M.G. and Nomikos N.K., The Forward pricing Function of the freight futures market, The Journal of Futures Markets, 1999, May
7．吴冲锋．期货市场有效性研究综述．系统工程理论方法应用，北京，1996(1)
8. Fama E.Efficient Capital Markets:a Review of Theory and Empirical Work. The journal of Finance, 1970;25(May)
9. Koppenhaver G D. The Forward Pricing Efficiency of the Live Cattle Futures Market.The Journal of Futures Markets, 1983;3(3)
10. Bigman D Goldfarb D & Schetchman E.Futures Market Efficiency and the Time content of the Information Sets. The Journal of Futures Markets,1983;3(2)
11．顾长春．期货市场价格行为研究．上海交通大学硕士论文，1995年12月
12. Engle R. and Granger C.Cointegration and ErrorCorrection:Representation,Estimation and Testing. Econometrica,1987;55;251～276
13. Johansen S and Juselius K. Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration—with Application to the Demand for Money.Oxford Bulletin of Economics and Statistics,1990;52
14. Johansen S. Statistical Analysis of Cointegration Factors. Journal of Economic Dynamics and Control,1988(12)
15. Drewry Intrenational Limited. London. Shipping Statistics & Economics.1985.1～1994.12
16. Drewry Intrenational Limited. London. Drewry Shipping Monthly.1995.1-1998.12
17. James D. Hamilton. Time Series Analysis, First Edition, Princeton University Press, 1994
18 徐天芳、苗凤来 国际航运市场的运力供给分析 大连海事大学学报．大连，1999(11)
19 陈一龙、邵振一主编．运输经济学 北京：人民交通出版社，1999
20．杨伟年 国际干散货运价波动研究 上海海运学院硕士论文，1999年11月
21．施锡铨、范正绮编著 数据分析方法．上海：上海财经大学出版社，1997
22. Engle R. Autoregressive conditional heteroskedasticity with estimates of the variance of United Kindom inflation Journal of Finance, 1982,50(3):821～851
23．陆懋祖著．高等时间序列经济计量学．上海：上海人民出版社，1999
24．张尧庭编著 金融市场的统计分析．南宁：广西师范大学出版社，1998
25．卢纹岱等编著 SPSS For Windows从入门到精通，北京：电子工业出版社，1997
26．彭昭英著．SAS系统应用开发指南(上下册)．北京：北京希望电子出版社，2000
27 高鸿业主编．西方经济学．北京：中国经济出版社，1996
28．薛继瑞、顾岚．中国股票市场的日历效应分析．数理统计与管理，1999(1)
29 张仁良 香港股市中的小盘股效应及季节效应分析．系统工程理论方法应用北京，1997(3)
30．陆金海 市场有效性理论研究综述．经济学动态．北京，2000(6)
31 张俊国 有效理论市场述评．系统工程，长沙，1999(3)
2．俞越、李敏著．期货投资技巧与案例分析．北京：文津出版社，1994
3．[英]洛伦兹．格里茨著，唐旭译．金融工程学．修订版．北京：经济科学出版社，1998
4．陈家源、佟成权编著．国际航运市场学．大连：大连海事大学出版社，1995
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6. Kavussanos M.G. and Nomikos N.K., The Forward pricing Function of the freight futures market, The Journal of Futures Markets, 1999, May
7．吴冲锋．期货市场有效性研究综述．系统工程理论方法应用，北京，1996(1)
8. Fama E.Efficient Capital Markets:a Review of Theory and Empirical Work. The journal of Finance, 1970;25(May)
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10. Bigman D Goldfarb D & Schetchman E.Futures Market Efficiency and the Time content of the Information Sets. The Journal of Futures Markets,1983;3(2)
11．顾长春．期货市场价格行为研究．上海交通大学硕士论文，1995年12月
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16. Drewry Intrenational Limited. London. Drewry Shipping Monthly.1995.1-1998.12
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19 陈一龙、邵振一主编．运输经济学 北京：人民交通出版社，1999
20．杨伟年 国际干散货运价波动研究 上海海运学院硕士论文，1999年11月
21．施锡铨、范正绮编著 数据分析方法．上海：上海财经大学出版社，1997
22. Engle R. Autoregressive conditional heteroskedasticity with estimates of the variance of United Kindom inflation Journal of Finance, 1982,50(3):821～851
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24．张尧庭编著 金融市场的统计分析．南宁：广西师范大学出版社，1998
25．卢纹岱等编著 SPSS For Windows从入门到精通，北京：电子工业出版社，1997
26．彭昭英著．SAS系统应用开发指南(上下册)．北京：北京希望电子出版社，2000
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