我国高速公路项目融资结构及融资决策研究
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摘要
本文以我国高速公路项目融资为研究对象，通过融资结构理论，结合实证用主成分分析、相关分析的方法，从公司层面、项目层面、净资产收益率层面，分别研究了—影响高速公路企业融资结构及高速公路项目融资结构的主要因素，对不同净资产收益率高速公路项目设计出不同的融资结构以降低融资成本。
首先在公司层面，本文以国内已上市21家高速公路类企业为研究对象，通过主成分分析确定了影响高速公路上市公司融资结构的5个主成分，它们是国有化程度及实力、公司的经营成长性、公司非债务税盾、公司的短期偿债能力和公司的盈利能力；接着通过相关分析确定了5个因素是如何影响融资结构的，确定公司国有化程度及实力、公司的非债务税盾和公司的短期偿债能力与融资结构具有显著的负相关关系。
其次在项目层面，由于高速公路项目在资金量、运作模式以及存续时间上的特殊性，本研究将运用于企业层面的融资结构理论运用于高速公路项目；通过主成分分析确定了项目的短期偿债能力、项目盈利能力、项目成长性和项目经营能力是高速公路项目融资结构的主要影响因素，其中项目盈利能力与融资结构正相关，即有充足的净资产收益率的项目应保持较高的负债率。
最后，从项目净资产收益率层面，分析了不同收益率的高速公路项目，如何设计融资结构以降低融资成本；得出对于净资产收益率较高的高速公路项目，应加大资产负债率以减少融资成本；对于净资产收益率一般的高速公路项目，应降低资产负债率以减少融资成本；对于净资产收益率很低的公益性高速公路项目，也应降低资产负债率，提高自有资本比例以减少融资成本。
The dissertation is a study of the financing of highway projects based on the theories of the financing structure, together with positivist component analysis and correlation analysis. From the multiple perspectives—the level of corporations, of projects, and of capital income rate, the main factors influencing the financing structure of highway enterprises and of highway projects are highlighted respectively, and the different financing structures for highway projects with different capital income rate are designed to reduce the financing cost.
In the level of corporations, with the focus on the 21 listed highway enterprises in China, 5 major factors are identified via component analysis, which will influence the financing structure of the listed highway corporations. They are the corporative scale and structure of the shareholding, non-debt tax shield, feasibility of the development, ability to gain profits and to pay off the debts in the short term. Through correlation analysis, it's discovered how the 5 factors influence the financing structure, and that there exists the obvious negative correlation between the corporative scale and structure of the shareholding, non-debt tax shield, ability to pay off the debts in the short term and the financing structure.
In the level of projects, the theories of financing structures relevant to the study of corporations are applied to the study of highway projects because of the special attributes of the sum of the capital, operating patterns and time limits of the existence of highway projects. It's concluded through component analysis that for the projects, their ability to pay off the debts in the short term, to gain profits , to develop and to operateted well are very important. Among all of these, to gain profits have profound impact on and have the positive correlation with the financing structure of highway projects. The projects with adequate capital income rate should have much higher debt rate.
From the perspective of the capital income rate of the projects, it's discussed how the highway projects with different capital income rate plot their financing structure to reduce the financing cost. The highway projects with higher capital income rate are advised to increase capital debt rate and those with average capital income rate just to decrease capital debt rate. And the highway projects for the public welfare with much lower capital income rate should also reduce their capital debt rate to raise the proportion of their own capital to cut down the financing cost.
首先在公司层面，本文以国内已上市21家高速公路类企业为研究对象，通过主成分分析确定了影响高速公路上市公司融资结构的5个主成分，它们是国有化程度及实力、公司的经营成长性、公司非债务税盾、公司的短期偿债能力和公司的盈利能力；接着通过相关分析确定了5个因素是如何影响融资结构的，确定公司国有化程度及实力、公司的非债务税盾和公司的短期偿债能力与融资结构具有显著的负相关关系。
其次在项目层面，由于高速公路项目在资金量、运作模式以及存续时间上的特殊性，本研究将运用于企业层面的融资结构理论运用于高速公路项目；通过主成分分析确定了项目的短期偿债能力、项目盈利能力、项目成长性和项目经营能力是高速公路项目融资结构的主要影响因素，其中项目盈利能力与融资结构正相关，即有充足的净资产收益率的项目应保持较高的负债率。
最后，从项目净资产收益率层面，分析了不同收益率的高速公路项目，如何设计融资结构以降低融资成本；得出对于净资产收益率较高的高速公路项目，应加大资产负债率以减少融资成本；对于净资产收益率一般的高速公路项目，应降低资产负债率以减少融资成本；对于净资产收益率很低的公益性高速公路项目，也应降低资产负债率，提高自有资本比例以减少融资成本。
The dissertation is a study of the financing of highway projects based on the theories of the financing structure, together with positivist component analysis and correlation analysis. From the multiple perspectives—the level of corporations, of projects, and of capital income rate, the main factors influencing the financing structure of highway enterprises and of highway projects are highlighted respectively, and the different financing structures for highway projects with different capital income rate are designed to reduce the financing cost.
In the level of corporations, with the focus on the 21 listed highway enterprises in China, 5 major factors are identified via component analysis, which will influence the financing structure of the listed highway corporations. They are the corporative scale and structure of the shareholding, non-debt tax shield, feasibility of the development, ability to gain profits and to pay off the debts in the short term. Through correlation analysis, it's discovered how the 5 factors influence the financing structure, and that there exists the obvious negative correlation between the corporative scale and structure of the shareholding, non-debt tax shield, ability to pay off the debts in the short term and the financing structure.
In the level of projects, the theories of financing structures relevant to the study of corporations are applied to the study of highway projects because of the special attributes of the sum of the capital, operating patterns and time limits of the existence of highway projects. It's concluded through component analysis that for the projects, their ability to pay off the debts in the short term, to gain profits , to develop and to operateted well are very important. Among all of these, to gain profits have profound impact on and have the positive correlation with the financing structure of highway projects. The projects with adequate capital income rate should have much higher debt rate.
From the perspective of the capital income rate of the projects, it's discussed how the highway projects with different capital income rate plot their financing structure to reduce the financing cost. The highway projects with higher capital income rate are advised to increase capital debt rate and those with average capital income rate just to decrease capital debt rate. And the highway projects for the public welfare with much lower capital income rate should also reduce their capital debt rate to raise the proportion of their own capital to cut down the financing cost.
引文
2 中国公路2001，2002年各期
3 中国公路网：www.chinahighway.com
4 中国公路2001，2002年各期
5 中华人民共和国交通部网站：www.moc.gov.cn
6 引自“高速公路与社会经济发展研究文集”，编委会(毛文碧主编)，人民交通出版社，1998年
7 资料来源：唐涌，2004，“高速公路融资能力探析”，《财经市场》，2004年第五期。
8 引自2005年全国交通工作会议报告
9 资料来源：交通部规划设计院2001年《收费公路研究》课题。
10 资料来源：交通部计划司内部数据。
11 资料来源：人民交通出版社2000年出版《中国公路水运交通50年》
12 资料来源：交通部计划司内部资料。
13 资料来源：人民交通出版社2000年出版《中国公路水运交通50年》。
14 罗利，2005，“对高速公路融资方式的思考”，《交通企业管理》，2005年第五期。
15 姜军，陆正峰，2003，“浅谈高速公路项目融资与公司融资”，《交通财会》，2003年第八期。
16 引自，唐涌，高速公路融资市场分析，天府新论，2006年第一期
17 引自黄镇东2000年交通工作会议讲话，2000年
18 引自《2000年中国交通年鉴》，中国交通年鉴出版社
19 摘自：《高速公路营运管理成本控制》卢毅，杨显昌著，2003年5月
20 摘自：《高速公路营运管理成本控制》卢毅，杨显昌著，2003年5月
21 引自黄镇东《2000年交通工作会议讲话》，2000年
22 数据来源于中华人民共和国交通部2005年《全国交通统计汇编》和据此作出的测算。
23 引自，美，Y．巴泽尔，产权的经济分析(M)．费方域，殷毅才译．上海：上海三联书店，上海人民出版社．119．
24 引自，宋立执．高等级公路收费与融资问题研究(J)．经济研究参考，2004年第五期
25 引自，唐涌，高速公路融资市场分析，天府新论，2006年第一期
26 引自，杜兰特：“企业负债与权益资本成本的计量趋势和问题”，载于《企业理财学研究会议论文集》，国家经济研究局，1952年纽约，第215-247页。
27 早期资本结构三理论均引自：张开平，企业资本机构理论述要，财贸研究，1991年第2期
28 引自，胡适，中国哲学史大纲，第一篇“导论”，上海古籍出版社，第3页。
29 引自，诺贝尔经济学奖金获得者讲演集(中)，王宏昌译，中国社会科学出版社，1997年版，第2页。
30 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1956年
31 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第270页．
32 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第271页。
33 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第271页。
34 确实有投资人愿意为公司证券的一些组合或一些具体类型的证券支付更高的价格，比如，投资人很难以有限责任借债，但公司能提供有限责任并可代表其股东借债。
35 引自，韦斯腾，“MM创造了什么?”，《财务管理》1989年夏季号，第18卷第2期，第29页。
36 Miller, Merton,H. 1989, "The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years." Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2:1, pp6-18
37 布雷德利·杰里尔求金，“论存在一个最优资本结构：理论与证据”，载《财务学刊》，1984年7月，第36卷第3期，第857页。
38 罗比切克和梅耶斯，“最优资本结构理论”，载《财务数量与分析学刊》，1966年，第一卷第一期，第19页。
40 这种股息是通过每月或每季度拍卖决定的，所以浮动利率优先股又称为拍卖利率优先股。
41 "Townsend,R." Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verifications", Journal of EconomicTheory. 71 (1978) pp. 417-425.
42 代理成本资本结构理论以Jenson和Meckling(1976)的名篇《企业理：：管理行为、代理成本与所有权结构》为代表，国内对此理论的介绍文献较多(比如，张涌，2000“从代理成本角度看中国国有企业融资结构的确定”《金融研究》，2000年12期：陈郁编的《所有权、控制权与激励一代理经济学文选》也翻译并收集了Jenson和Meckling的这篇文献。
43 Smith, Clifford and Warner, Jerold B. "On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants", Journal of Financial Economies ,1979年和7期, pp. 117-161。
44 Ross. "The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach" , The Bell Journal of Economies 8, No. 1(Spring 1977) pp. 23-40.
45 Gale, Douglas and Hellwig, Martin" Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem", "Review of Economic Studies 52 (1985), pp. 647-663.
46 主要是指被购并的可能性等。比如Bauol(1965)年曾写到：“很显然，不直接利用股票市场作为资金来源融资的公司因为可以免受……股票交易非人性化机制的惩罚而从容着手自己的决策。”
47 Myers, 2001, Capital Structure, Journal of Economic Perspectives-Volume 15, Number 2-Spring 2001-Page: 81—102
57 弗里德瑞克．米什金，《货币金融学》，李扬，施华强等译，中国人民大学出版社，1998年
58 弗里德瑞克米什金，《货币金融学》，李扬，施华强等译，中国人民大学出版社 1998年
59 Morris, James R, "A Model for Corporate Debt Maturity Decisions", Journal of Financial and Quantitative Analysis,11,No.3 (1976),pp. 339-357.
60 Houston, F.. and Venkataraman, S. "Optimal Maturity Structure with Multiple Debt Claims". Journal of financial and Quantitative Analysis, 29, No. 2 (June 1994), pp. 179-197
61 Flannery, Mark, "Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice", The Journal of Finance, 41, No.1(Jan.1986), pp. 19-38
62 Gautam Goswami, Thomas Noe and Michele Rebello,"Debt Financing under Asymmetric Information", The Journal of Finance, vol.no.2 June 1995
63 引自：路易斯．皮革那托罗．美国的公路资金概祝[J]．山东交通科技，1998年第二期：34-36页
64 引自：来有为，离岸资产证券化[J]．浙江金融，2000年第六期：28-29页
65 引自，杨海宁．基础设施项目资产证券化的国际融资方式[J]．中外管理导报，2002年第四期：11-13页
66 引自，范振宇．推进国内BOT融资，促进公路事业的发展[J]．综合运输，2001年第三期：2-3页
67 引自，李翟．资产证券化[M]上海：上海财经大学出版社，2001年
68 引自，Howcroft，《项目融资》(《Project Financ-ing》，Loughborough，Leicestershire，Lough-borough University Banking Centre)，1986年
69 引自，[英]Clifford Chance法律公司，项目融资(Project Finance)，北京：华夏出版社，1997年
70 引自，陆正峰，高速公路基础设施融资的项目化与公司化，西安公路交通大学学报，1999年第一期．
71 数据来源：上市公司指定信息披露媒体，http://finance.sina.com.cn。
72 同上
73 卓悦，“论国内高速公路企业的资本运营”，广发证券发展研究中心报告，2001年第3期
74 摘自，交通部课题研究报告《高速公路建设市场直接融资渠道与方式研究》徐丽，2002年1月
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3 中国公路网：www.chinahighway.com
4 中国公路2001，2002年各期
5 中华人民共和国交通部网站：www.moc.gov.cn
6 引自“高速公路与社会经济发展研究文集”，编委会(毛文碧主编)，人民交通出版社，1998年
7 资料来源：唐涌，2004，“高速公路融资能力探析”，《财经市场》，2004年第五期。
8 引自2005年全国交通工作会议报告
9 资料来源：交通部规划设计院2001年《收费公路研究》课题。
10 资料来源：交通部计划司内部数据。
11 资料来源：人民交通出版社2000年出版《中国公路水运交通50年》
12 资料来源：交通部计划司内部资料。
13 资料来源：人民交通出版社2000年出版《中国公路水运交通50年》。
14 罗利，2005，“对高速公路融资方式的思考”，《交通企业管理》，2005年第五期。
15 姜军，陆正峰，2003，“浅谈高速公路项目融资与公司融资”，《交通财会》，2003年第八期。
16 引自，唐涌，高速公路融资市场分析，天府新论，2006年第一期
17 引自黄镇东2000年交通工作会议讲话，2000年
18 引自《2000年中国交通年鉴》，中国交通年鉴出版社
19 摘自：《高速公路营运管理成本控制》卢毅，杨显昌著，2003年5月
20 摘自：《高速公路营运管理成本控制》卢毅，杨显昌著，2003年5月
21 引自黄镇东《2000年交通工作会议讲话》，2000年
22 数据来源于中华人民共和国交通部2005年《全国交通统计汇编》和据此作出的测算。
23 引自，美，Y．巴泽尔，产权的经济分析(M)．费方域，殷毅才译．上海：上海三联书店，上海人民出版社．119．
24 引自，宋立执．高等级公路收费与融资问题研究(J)．经济研究参考，2004年第五期
25 引自，唐涌，高速公路融资市场分析，天府新论，2006年第一期
26 引自，杜兰特：“企业负债与权益资本成本的计量趋势和问题”，载于《企业理财学研究会议论文集》，国家经济研究局，1952年纽约，第215-247页。
27 早期资本结构三理论均引自：张开平，企业资本机构理论述要，财贸研究，1991年第2期
28 引自，胡适，中国哲学史大纲，第一篇“导论”，上海古籍出版社，第3页。
29 引自，诺贝尔经济学奖金获得者讲演集(中)，王宏昌译，中国社会科学出版社，1997年版，第2页。
30 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1956年
31 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第270页．
32 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第271页。
33 引自，莫迪格利安尼和米勒，资本成本、企业理财和投资理论，美国经济评论，1958年第48卷，第271页。
34 确实有投资人愿意为公司证券的一些组合或一些具体类型的证券支付更高的价格，比如，投资人很难以有限责任借债，但公司能提供有限责任并可代表其股东借债。
35 引自，韦斯腾，“MM创造了什么?”，《财务管理》1989年夏季号，第18卷第2期，第29页。
36 Miller, Merton,H. 1989, "The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years." Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2:1, pp6-18
37 布雷德利·杰里尔求金，“论存在一个最优资本结构：理论与证据”，载《财务学刊》，1984年7月，第36卷第3期，第857页。
38 罗比切克和梅耶斯，“最优资本结构理论”，载《财务数量与分析学刊》，1966年，第一卷第一期，第19页。
40 这种股息是通过每月或每季度拍卖决定的，所以浮动利率优先股又称为拍卖利率优先股。
41 "Townsend,R." Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verifications", Journal of EconomicTheory. 71 (1978) pp. 417-425.
42 代理成本资本结构理论以Jenson和Meckling(1976)的名篇《企业理：：管理行为、代理成本与所有权结构》为代表，国内对此理论的介绍文献较多(比如，张涌，2000“从代理成本角度看中国国有企业融资结构的确定”《金融研究》，2000年12期：陈郁编的《所有权、控制权与激励一代理经济学文选》也翻译并收集了Jenson和Meckling的这篇文献。
43 Smith, Clifford and Warner, Jerold B. "On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants", Journal of Financial Economies ,1979年和7期, pp. 117-161。
44 Ross. "The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach" , The Bell Journal of Economies 8, No. 1(Spring 1977) pp. 23-40.
45 Gale, Douglas and Hellwig, Martin" Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem", "Review of Economic Studies 52 (1985), pp. 647-663.
46 主要是指被购并的可能性等。比如Bauol(1965)年曾写到：“很显然，不直接利用股票市场作为资金来源融资的公司因为可以免受……股票交易非人性化机制的惩罚而从容着手自己的决策。”
47 Myers, 2001, Capital Structure, Journal of Economic Perspectives-Volume 15, Number 2-Spring 2001-Page: 81—102
57 弗里德瑞克．米什金，《货币金融学》，李扬，施华强等译，中国人民大学出版社，1998年
58 弗里德瑞克米什金，《货币金融学》，李扬，施华强等译，中国人民大学出版社 1998年
59 Morris, James R, "A Model for Corporate Debt Maturity Decisions", Journal of Financial and Quantitative Analysis,11,No.3 (1976),pp. 339-357.
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62 Gautam Goswami, Thomas Noe and Michele Rebello,"Debt Financing under Asymmetric Information", The Journal of Finance, vol.no.2 June 1995
63 引自：路易斯．皮革那托罗．美国的公路资金概祝[J]．山东交通科技，1998年第二期：34-36页
64 引自：来有为，离岸资产证券化[J]．浙江金融，2000年第六期：28-29页
65 引自，杨海宁．基础设施项目资产证券化的国际融资方式[J]．中外管理导报，2002年第四期：11-13页
66 引自，范振宇．推进国内BOT融资，促进公路事业的发展[J]．综合运输，2001年第三期：2-3页
67 引自，李翟．资产证券化[M]上海：上海财经大学出版社，2001年
68 引自，Howcroft，《项目融资》(《Project Financ-ing》，Loughborough，Leicestershire，Lough-borough University Banking Centre)，1986年
69 引自，[英]Clifford Chance法律公司，项目融资(Project Finance)，北京：华夏出版社，1997年
70 引自，陆正峰，高速公路基础设施融资的项目化与公司化，西安公路交通大学学报，1999年第一期．
71 数据来源：上市公司指定信息披露媒体，http://finance.sina.com.cn。
72 同上
73 卓悦，“论国内高速公路企业的资本运营”，广发证券发展研究中心报告，2001年第3期
74 摘自，交通部课题研究报告《高速公路建设市场直接融资渠道与方式研究》徐丽，2002年1月
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