开放进程中我国利率与汇率的联动关系研究
摘要
开放经济条件下，利率与汇率分别作为货币市场和外汇市场上的价格指标，两者相互关联，相互影响，对一国的金融稳定和宏观调控有着特别重要的意义。随着我国经济体制改革的渐进深入，市场开放力度不断加大，人民币利率与汇率间联动关系的存在状态就成为了理论与实务界关心的焦点。
本文采用定性与定量分析相结合的方式，在文献回顾的基础上，对相关理论进行研习，总结出市场化条件和非市场化条件下利率与汇率间的相互影响效应；并联系人民币利率与汇率的现实表现，对两者间的关联进行了直观判断；综合运用向量自回归模型、单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分解等多种计量方法，验证人民币利率与汇率间联动的作用力度和持续性；研究发现随着我国市场化进程的不断推进，人民币利率与汇率间的关系出现了一定程度的改善，但整体而言，联动关系仍显不足；依据实证结果分析原因，并就如何提高利率与汇率间的关系提出相关政策建议。
本文在分析人民币利率与汇率间微弱的联动关系的产生原因时，进行了研究努力，综合考虑了当前环境下市场利率的效力、汇率形成的市场性、资本流动的自由程度，以及稳定的汇率政策和兼顾内外均衡的利率政策间的搭配给联动关系所带来的影响；在提出优化两者间联动关系的建议时，也尝试分别从短期和长期角度出发予以考虑。
As price signal of currency market and foreign exchange market, interest rate andexchange rate have an effect on each other in the open economy, which is very important tothe fiancial stability and macroeconomic regulatory of one country. As economic systemreform goes deeper and market opens up further, the linkage between RMB interest rateand exchange rate has become a focus in both theory and practice field.
On the basis of literature review and theory study, this paper uses both qualitativeanalysis method and quantitative analysis method, sums up the interaction effect betweeninterest rate and exchange rate under market condition and non-market condition.According to the actual performance, the paper makes a intuitive judgment about RMBinterest rate and exchange rate. Besides, the paper comprehensively uses vector autoregression model、unit root test、cointegration test、Granger causality test、impulse responseand variance decomposition to verificate the linkage between RMB interest rate andexchange rate, and test how long and how much the linkage exits, the paper founds thatwith the market opens up further more, there is an improvement of the linkage betweenRMB interest rate and exchange rate to a certain degree, though it is still weak overall.Finally the paper analyses the reason of the empirical results, and aslo gives somesuggestions to improve the relationship between RMB interest rate and exchange rate.
In order to find the reason which causes the linkage weak, the paper considersfollowing aspects comprehensively, including the effect of market interest rate、exchangerate formation、capital flow, and the current policy collocation, which is composed by thestable exchange rate policy and interest rate policy used to solve both internal and externalbalance problem. Lastly, in order to improve the linkage between RMB interest rate andexchange rate, the paper tries to give policy suggestions from short term and long termperspective separately.
本文采用定性与定量分析相结合的方式，在文献回顾的基础上，对相关理论进行研习，总结出市场化条件和非市场化条件下利率与汇率间的相互影响效应；并联系人民币利率与汇率的现实表现，对两者间的关联进行了直观判断；综合运用向量自回归模型、单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分解等多种计量方法，验证人民币利率与汇率间联动的作用力度和持续性；研究发现随着我国市场化进程的不断推进，人民币利率与汇率间的关系出现了一定程度的改善，但整体而言，联动关系仍显不足；依据实证结果分析原因，并就如何提高利率与汇率间的关系提出相关政策建议。
本文在分析人民币利率与汇率间微弱的联动关系的产生原因时，进行了研究努力，综合考虑了当前环境下市场利率的效力、汇率形成的市场性、资本流动的自由程度，以及稳定的汇率政策和兼顾内外均衡的利率政策间的搭配给联动关系所带来的影响；在提出优化两者间联动关系的建议时，也尝试分别从短期和长期角度出发予以考虑。
As price signal of currency market and foreign exchange market, interest rate andexchange rate have an effect on each other in the open economy, which is very important tothe fiancial stability and macroeconomic regulatory of one country. As economic systemreform goes deeper and market opens up further, the linkage between RMB interest rateand exchange rate has become a focus in both theory and practice field.
On the basis of literature review and theory study, this paper uses both qualitativeanalysis method and quantitative analysis method, sums up the interaction effect betweeninterest rate and exchange rate under market condition and non-market condition.According to the actual performance, the paper makes a intuitive judgment about RMBinterest rate and exchange rate. Besides, the paper comprehensively uses vector autoregression model、unit root test、cointegration test、Granger causality test、impulse responseand variance decomposition to verificate the linkage between RMB interest rate andexchange rate, and test how long and how much the linkage exits, the paper founds thatwith the market opens up further more, there is an improvement of the linkage betweenRMB interest rate and exchange rate to a certain degree, though it is still weak overall.Finally the paper analyses the reason of the empirical results, and aslo gives somesuggestions to improve the relationship between RMB interest rate and exchange rate.
In order to find the reason which causes the linkage weak, the paper considersfollowing aspects comprehensively, including the effect of market interest rate、exchangerate formation、capital flow, and the current policy collocation, which is composed by thestable exchange rate policy and interest rate policy used to solve both internal and externalbalance problem. Lastly, in order to improve the linkage between RMB interest rate andexchange rate, the paper tries to give policy suggestions from short term and long termperspective separately.
引文
1易纲，《中国改革开放三十年的利率市场化进程》，金融研究，2009.1
2冯霞，《开放经济条件下我国利率汇率联动风险机制研究》，上海交通大学博士学位论文，2007
3引自《2010年中国国际收支报告》
4温彬，我国利率市场化后基准利率选择的实证研究，国际金融研究，2004.11
5德意志银行上海分行，Shibor与回购利率的相关性分析，中国货币市场，2007.7
6李成、赵天荣，人民币汇率弹性的增大对汇率稳定性的影响，经济理论与经济管理，2009.5
7中国人民银行调查统计司课题组，加快资本账户开放条件成熟，财经，2012.6
8赵天荣、郝博渊，盯住汇率下中国利率政策的困境：理论与经验，经济问题，2009.8
9任永力，一次很小的汇价调整，一个巨大的结构变革，国际金融研究，2005.9
1、 Richard Meese、 Kenneth Rogoff， Was It Real? The Exchange Rate-InterestDifferential Relation over the Modern Floating-Rate Period，The Journal Of Finance，VOL. XLIII, NO.4，SEPTEMBER1988
2、 Marianne Baxter，Real exchange rates and real interest differentials：Have we missedthe business-cycle relationship?，Journal of Monetary Economics，1994（33）：5-37
3、 Niocholas Sarantis，Modelling sterling exchange rates and interest rate differentials，Applied Financial Economics，1995（5）：345-356
4、 Ronald Macdonald、Jun Nagayasu，The Long-Run Relationship Between RealExchange Rates and Real Interest Rate Differentials: A Panel Study， RonaldMacdonald、Jun Nagayasu，IMF Staff Papers，2000
5、 Raymond W.So，Price and volatility spillovers between interest rate and exchangevalue of the US dollar， Global Finance Journal，Spring2001：95-107
6、 Nelson C. Mark、 Young-kyu Moh， The real exchange rate and real interestdifferentials: the role of nonlinearities， International Journal of Finance AndEconomics，2005（10）：323-335
7、 Paresh Kumar Narayan、Russell Smyth，The dynamic relationship between realexchange rates, real interest rates and foreign exchange reserves: empirical evidencefrom China，Applied Financial Economics，2006（16）：639-651
8、 Avik Chakrabarti， Real exchange rates and real interest rates once again: amultivariate panel cointegration analysis，Applied Economics，2006（38）：1217-1221
9、 Carlos C. Bautista，The exchange rate-interest differential relationship in six EastAsian countries，Economics Letters，2006（6），Volume92，Issue1：137-142
10、Robert Pavasuthipaisit，“Optimal exchange-rate policy in a low interest rateenvironment”，Journal of Japanese and Internationl Economies，2009（9）：264-282
11、Christian Dreger，Does the nominal exchange rate regime affect the real interest paritycondition，The North American Journal of Economics and Finance，2010（12）：274-285
12、卢民锋，论汇率决定的利率平价理论及其短期、动态分析，国际金融研究，1996（2）：49-51
13、孙明春、张萍，人民币汇率、利率与套利资本流动，金融研究，1997（8）：6-13
14、陈婧，从内外均衡看人民币利率、汇率的调整，中央财经大学学报，1998（9）：39-43
15、刘淄、张力美，金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调，国际金融研究，2003（1）：43-46
16、向东、薛宏立，汇率利率联动与中国金融市场开放，中共中央党校学报，2004（2）：73-77
17、何凌云、刘传哲，人民币汇率与利率的关联性检验，上海金融，2005（5）：25-26
18、罗忠洲、李宁，日元实际汇率与长期实际利率的实证分析，金融研究，2006（1）：99-108
19、张宗新，金融开放条件下利率改革和汇率改革的协同效应分析，国际金融研究，2006（9）：9-14
20、赵华，人民币汇率与利率之间的价格和波动溢出效应研究，金融研究，2007（3）：41-49
21、何慧刚，我国利率—汇率联动协调机制研究，财经问题研究，2007（5）：58-63
22、王爱俭、林楠，人民币名义汇率与利率的互动关系研究，经济研究，2007（10）：56-67
23、蒋治平，人民币利率与汇率的动态相关关系，软科学，2008（7）：11-14
24、何慧刚，人民币利率-汇率联动协调机制的实证分析和对策研究，国际金融研究，2008（8）：51-57
25、李成、赵天荣，人民币汇率弹性的增大对利率稳定性的影响，经济理论与经济管理，2009（5）：17-23
26、李伟杰，利率—汇率联动：理论综述与实证检验，当代经济管理，2009（8）：22-26
27、郭树华、王旭、吴松谚，人民币“汇改”、汇率风险与利率关系实证研究，经济问题探索，2010（3）：182-186
28、林霞、汪海涛、姜洋，汇率—利率的互动效应:G7国家与中国的实证比较，经济问题，2011（4）：67-72
29、杨林，经济均衡视角的人民币利率与汇率联动关系，华东经济管理，2011（6）：79-84
30、郭树华、王华、王俐娴，中美利率与汇率联动关系的实证研究，国际金融研究，2009（4）：17-24
31、王爱俭、张全旺，不同经济体制下利率与汇率联动性，现代财经，2003（9）：12-15
32、中国人民银行研究局课题组，利率和汇率政策协调与维护国家经济安全，经济工作者学习材料，2001（18）
33、田文锦，利率市场化改革与汇率机制改革的关联性，国际经济合作，2004（8）：61-63
34、朱玥玥、郭蔚婷，利率变动在不同人民币衍生产品中的信息传递效率分析，统计与决策，2008（15）：122-125
35、陈英、方兆本，央行加息对人民币NDF市场影响的实证研究，预测，2005（4）：49-52
36、国研网金融研究部，我国利率市场化之路，国研专稿，2007-07-09
37、易纲，中国改革开放三十年的利率市场化进程，金融研究，2009（1）：1-14
38、德意志银行上海分行，Shibor与回购利率的相关性分析，中国货币市场，2007（6）：35
39、温彬，我国利率市场化后基准利率选择的实证研究，国际金融研究，2004（11）：54-60
40、卢心慧，利率市场化改革的进程、成效及建议，新金融世界，2011（9）:9-12
41、国研网金融研究部，我国外汇市场发展研究，国研专稿，2005-12-29
42、薛宏立，金融市场动态开放中的利率一汇率联动，中共中央党校博士学位论文，2003
43、冯霞，开放经济条件下我国利率汇率联动风险机制研究，上海交通大学博士学位论文，2007
44、邓嫦琼，市场化改革过程中的人民币利率与汇率关系研究，厦门大学硕士学位论文，2009
45、吴祥佑，论汇率利率联动与寿险经营稳定性，厦门大学博士学位论文，2009
46、朱燕，汇率升值、预期于货币政策：历史及经验研究，浙江大学硕士学位论文，2011
47、金涛，利率、股价和汇率关联的实证研究，江西财经大学博士学位论文，2010
48、中国人民银行调查统计司课题组，我国利率市场化的历史现状与政策思考，中国金融，2011（15）
49、张明、何帆，中国的货币政策与汇率政策均应及时调整，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心季度系列报告
50、张莉，中美利差对人民币汇率变动的影响分析，统计与信息论坛，2010（4）：57-62
51、丁志杰，重启人民币汇率改革路径选择，中国市场，2010（6）：69-72
52、陆前进，人民币汇率变动和后危机时代汇率市场化改革，社会科学，2010（4）：49-55
53、赵天荣、郝博渊，钉住汇率下中国利率政策的困境:理论与经验，经济问题，2009（8）：87-90
54、汇率与利率联动机制研究课题组，名义汇率与名义利率相互影响的实证分析，华北金融，2007（1）：4-15
55、王俊芳，内外均衡视角下中国利率政策与汇率政策的协调研究，厦门大学硕士学位论文，2006
56、魏丽华，从金融深化的角度看利率与汇率体制改革，广州市财贸管理干部学院学报，2005（1）：32-41
57、任永力，一次很小的汇价调整，一个巨大的结构变革，国际金融研究，2005（9）：4-7
58、中国人民银行调查统计司课题组，加快资本账户开放条件成熟，财经，2012（6）
59、黄益平、王勋，中国资本项目管制有效性分析，金融发展评论，2010（6）：107-134
60、高铁梅，计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例，清华大学出版社，2008年1月
61、郭庆平、王爱俭，汇率政策与利率政策协调机制研究，中国金融出版社，2007年10月
62、国家外汇管理局网站（http://www.safe.gov.cn）
63、国务院发展研究中心网站（http://www.drcnet.com.cn）
64、中国社会科学院金融统计数据库（http://ifb.cass.cn）
65、美国联邦储备系统网站（http://www.federalreserve.gov）
2冯霞，《开放经济条件下我国利率汇率联动风险机制研究》，上海交通大学博士学位论文，2007
3引自《2010年中国国际收支报告》
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9任永力，一次很小的汇价调整，一个巨大的结构变革，国际金融研究，2005.9
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18、罗忠洲、李宁，日元实际汇率与长期实际利率的实证分析，金融研究，2006（1）：99-108
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21、何慧刚，我国利率—汇率联动协调机制研究，财经问题研究，2007（5）：58-63
22、王爱俭、林楠，人民币名义汇率与利率的互动关系研究，经济研究，2007（10）：56-67
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24、何慧刚，人民币利率-汇率联动协调机制的实证分析和对策研究，国际金融研究，2008（8）：51-57
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26、李伟杰，利率—汇率联动：理论综述与实证检验，当代经济管理，2009（8）：22-26
27、郭树华、王旭、吴松谚，人民币“汇改”、汇率风险与利率关系实证研究，经济问题探索，2010（3）：182-186
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32、中国人民银行研究局课题组，利率和汇率政策协调与维护国家经济安全，经济工作者学习材料，2001（18）
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35、陈英、方兆本，央行加息对人民币NDF市场影响的实证研究，预测，2005（4）：49-52
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41、国研网金融研究部，我国外汇市场发展研究，国研专稿，2005-12-29
42、薛宏立，金融市场动态开放中的利率一汇率联动，中共中央党校博士学位论文，2003
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49、张明、何帆，中国的货币政策与汇率政策均应及时调整，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心季度系列报告
50、张莉，中美利差对人民币汇率变动的影响分析，统计与信息论坛，2010（4）：57-62
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54、汇率与利率联动机制研究课题组，名义汇率与名义利率相互影响的实证分析，华北金融，2007（1）：4-15
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56、魏丽华，从金融深化的角度看利率与汇率体制改革，广州市财贸管理干部学院学报，2005（1）：32-41
57、任永力，一次很小的汇价调整，一个巨大的结构变革，国际金融研究，2005（9）：4-7
58、中国人民银行调查统计司课题组，加快资本账户开放条件成熟，财经，2012（6）
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60、高铁梅，计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例，清华大学出版社，2008年1月
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63、国务院发展研究中心网站（http://www.drcnet.com.cn）
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