我国货币流动性变化的若干影响因素研究
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摘要
美国次贷危机的发生,引发世界范围内的流动性过剩在短时间内演变为流动性短缺,部分国家甚至出现了流动性陷阱的现象。流动性及其变化问题因此受到广泛关注和深入研究。本文以我国货币流动性变化为研究对象,从货币供给与需求的角度,结合我国转轨经济和开放经济的特征,分析了我国货币流动性变化的若干影响因素。
本文共分7章,其中第1章为导论。第2章概括性地分析了流动性的涵义、度量方法,我国货币流动性的变化特征以及货币流动性变化的影响因素。由于我国还未实现完全的利率市场化,因此对我国的货币流动性变化进行度量只能采用货币过剩法、MIGDP、超额货币增长率等数量指标。MIGDP、超额货币增长率方法显示,上个世纪90年代以来我国的货币流动性总体过剩,并呈现周期性波动。货币流动性变化归根结底来源于货币供给与需求的变化,除了影响货币供给与需求的一般因素之外,我国转轨经济和开放经济的特点决定了还有其他一些因素同样会影响到我国的货币供给与需求,进而影响到我国的货币流动性变化,如货币政策双重目标、金融市场发展、国际流动性传导等等。
第3章分析了货币需求与我国货币流动性变化之间的关系。本章采用Johansen-Juselius协整检验对我国的货币需求函数进行了实证检验,结果显示：我国的实际广义货币需求与实际产出、定期存款利率、通货膨胀率、股价指数、人民币汇率指数之间存在长期稳定的均衡关系；而且误差修正模型的结果显示我国的货币需求存在着自动向均衡调整的机制,但调整速度比较缓慢。在货币需求函数实证估计的基础上,本章采用货币过剩法对我国1994—-2010年期间的货币流动性变化进行了度量,结果表明：我国货币流动性呈现短缺与过剩交替的周期性波动状态；1994—-2010年期间,我国货币流动性变化可以划分为整体短缺与整体过剩两个阶段。根据实证检验的结论,我国长期内存在稳定的货币需求函数而且货币需求具有向均衡水平收敛的短期调整机制,我们可以推论：相对于货币需求,我国货币流动性变化受货币供给的影响可能更大；当我国的货币供给对均衡货币需求存在较大的偏离时,可能出现持续的流动性过剩或短缺。
第4章分析了我国货币政策最终目标与货币流动性变化之间的关系。我国货币政策实践中一直奉行的是双重目标原则,即币值稳定与经济增长。本章对我国通货膨胀与经济增长关系的Granger因果检验发现：1979年以来的年度数据支持我国通货膨胀与经济增长之间存在双向Granger因果关系,说明我国通货膨胀与经济增长之间互为因果关系。根据这一结论,我国货币政策的最终目标控制通货膨胀与实现经济增长二者难以同时达到。货币政策实践中我国货币当局采取的做法是：根据宏观经济运行态势的变化,货币政策在紧缩与宽松之间不断转换,以期同时将经济增长与物价稳定目标控制在一定的区间内。由于我国的货币需求函数在长期内比较稳定,因而货币政策在紧缩与宽松之间的频繁变化就导致流动性在短缺与过剩之间周期性波动。货币政策目标转换与流动性变化之间的密切关系可以从我国近年来的货币政策实践中得到验证。
第5章分析了金融市场发展与我国货币流动性变化之间的关系。从货币供给流向来看,金融市场的发展一方面起到了货币分流的作用,另一方面,对货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系产生了影响。本章使用VAR模型实证检验了2005年股改之后我国货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的动态关系,发现实证结论支持“货币供给增加—资产价格上涨—一般物价水平上涨”三者先后出现的动态顺序。此外,实证研究还发现：2005—2010年期间我国广义货币增速与通货膨胀之间的对应关系不明显,股价变化成为影响通货膨胀的重要原因。金融市场对货币供给的分流作用,使得货币政策传导链条被拉长,如果货币政策反应不当,容易引发“流动性膨胀循环”或“流动性紧缩循环”,导致宏观经济出现流动性过剩或者流动性短缺。
第6章分析了国际流动性传导对我国货币流动性变化的影响。从货币流动性在世界范围内的流向来看,美国、日本和欧元区是流动性发源的中心国,三大世界主要货币通过经常项目逆差、资本输出以及金融创新等途径,向外围国家传导扩散；一旦中心国遭遇流动性冲击或发生金融危机时,流动性过剩突然演变为流动性不足,并通过多种途径传递给外围国,从而出现全球流动性短缺。改革开放以来,我国推行的鼓励出口、鼓励外资流入和实际上盯住美元的汇率政策,导致全球流动性通过贸易渠道、外资流入以及热钱等渠道大量输入我国。VAR实证检验发现：我国的货币流动性变化显著受到贸易差额、外商直接投资、热钱变化的影响。中美之间逐年增长的贸易顺差,使得美元成为国际流动性输入我国的主要币种。通过对中美流动性传导机制的实证发现：1998年以来以M2/GDP指标衡量的中美两国的货币流动性具有大致相同的变动趋势,美国货币流动性变化是引起我国货币流动性变化的原因之一,且在次贷危机之后美国流动性对我国流动性变化的影响更为显著。国际流动性输入,一方面导致我国外汇占款大幅增加,给央行带来了不少的货币冲销压力；另一方面,改变了我国基础货币的投放结构,导致流动性结构失衡。
第7章在对全文进行总结的基础上,提出了有关政策建议,并提出了未来需要进一步研究的问题。
The burst of subprime crisis in United States triggered the liquidity surplus into liquidity shortage in a short period in the worldwide, and part of the countries even fell into the liquidity trap. Liquidity and its changing received extensive attention and further research. The paper has analyzed some mainly factors which influence the changing of liquidity in China from the perspective of monetary supply and demand combined with the characteristic of transition and open economy.
This paper contains7chapters, and the first chapter is an introduction. The second chapter, as a basis of following chapters, briefly analyzes the meaning, the measurement methods of liquidity, the characteristic of monetary liquidity and the main factors which influence the changing of liquidity. Since the full liberalization of interest rate has not realized in China, the monetary liquidity can only be used to measure by monetary overhang, MIGDP, excess money growth rate etc. The measurement of MIGDP and excess money growth rate show that there is an entirely monetary surplus and a cyclic changing in China since last century90's. The changing of monetary liquidity is determined fundamentally by monetary supply and demand. In addition to the general factors which influence monetary supply and demand, there are some other factors which may also affect the monetary supply and demand in China, such as monetary objects, financial markets and international liquidity shock etc.
In the third chapter, we have analyzed the relationship between monetary demand and the changing of liquidity. According to the method of Johansen-Juselius cointegration test, we found that the real broad money demand has a stable cointegration relationship with the real output, deposit interest rate, inflation rate, stock index and the NEER of RMB in the long-term. Moreover, the VEC model shows that there is a slowly mechanism that the monetary demand goes close to the equilibrium in China. With the method of monetary overhang, we measured the changing of monetary liquidity in China during1994to2010, and found that the monetary liquidity surplus and shortage appeared in cycle, and during the period of1994to2010, the monetary liquidity experienced an overall shortage and an overall surplus stage. According to the empirical conclusion, there is a stable long-term monetary demand in China, we can deduce that monetary supply may have more impact on the changing of liquidity than monetary demand in China, and there will be a sustained liquidity excess or shortage when monetary supply deviates from its equilibrium.
In the fourth chapter we focus on the relationship between monetary final goals and the changing of liquidity. The central bank has followed the principle of double goals in China, price stability and economic growth. We tested the relationship between inflation and GDP growth, and found that there was Granger causality between them since1979. According to the conclusion, we are not able to realize the two objects of price stability and economic growth at the same time. In the monetary policy practice, our central bank converts the two objects of price stability and economic growth according to economic situations, and makes them fluctuate in a given interval. Since the monetary demand function is stable in the long term, the frequent changing of monetary policy between easing and tightening may cause liquidity shortage and excess periodically. All of this can be verified in the monetary policy practice in the recent years.
In the fifth chapter, we have concentrated on the relationship between the development of financial market and the changing of liquidity in China. The development of financial market has intercepted the monetary supply and changed the stable correspondence relationship between monetary supply and inflation. Using the VAR model, we found that:the empirical analysis proved that there is a sequence among the increase of monetary liquidity, asset price and inflation, which the increase of monetary liquidity caused the asset price rising firstly and the inflation followed. We still found that there is not a notable correspondence between the growth rate of broad money and inflation in China in the period of2005to2010, and the variation of stock price is one of the important reasons of the changing of CPI, meaning that the conduct is significant from stock price to inflation. The interception of monetary supply by financial market has prolonged the transmission of monetary policy, which may easy to trigger a "liquidity expansion cycle" or "liquidity crunch cycle", and cause liquidity excess or shortage.
In the sixth chapter we analyzed how the international liquidity shock causes the changing of liquidity in China. As the dollar, the yen and the euro are the sources of monetary liquidity in the world, they channel up to the periphery countries in forms of the current-account deficit, capital output and financial innovation. Once the three countries encounter liquidity shocks or financial crisis, the excess liquidity will suddenly turn into liquidity shortage, which will pass to the peripheral countries, and cause the global liquidity shortage. From the reforming and opening in China, the policy of encouraging exports and the inflow of foreign capital and it's currency pegging to the dollar, cause a large number of global monetary liquidity inputting into China through the channels of trade, foreign capital inflow and hot money. With the method of VAR we found that:the monetary liquidity is significantly affected by the quantity of trade, foreign direct investment and hot money. With the increasing of trade surplus year by year, the dollar has turned main currency which input into China. We also found from the empirical proof that the index of M2/GDP between US and China has an approximately same tendency since1998and the monetary liquidity changing in US is one of the reasons for it in China, which is more significant after the subprime crisis. On one hand, the International liquidity importing has substantially increased China's foreign exchange reserves, which brings a lot of pressure on the central bank; on the other hand, it has changed the structure of monetary base in China, which causes the structural unbalance of the liquidity.
As the last chapter of the paper, we make a summary for the paper, raise a series of relevant recommendations, and put forward some problems to be further studied in future.
本文共分7章,其中第1章为导论。第2章概括性地分析了流动性的涵义、度量方法,我国货币流动性的变化特征以及货币流动性变化的影响因素。由于我国还未实现完全的利率市场化,因此对我国的货币流动性变化进行度量只能采用货币过剩法、MIGDP、超额货币增长率等数量指标。MIGDP、超额货币增长率方法显示,上个世纪90年代以来我国的货币流动性总体过剩,并呈现周期性波动。货币流动性变化归根结底来源于货币供给与需求的变化,除了影响货币供给与需求的一般因素之外,我国转轨经济和开放经济的特点决定了还有其他一些因素同样会影响到我国的货币供给与需求,进而影响到我国的货币流动性变化,如货币政策双重目标、金融市场发展、国际流动性传导等等。
第3章分析了货币需求与我国货币流动性变化之间的关系。本章采用Johansen-Juselius协整检验对我国的货币需求函数进行了实证检验,结果显示：我国的实际广义货币需求与实际产出、定期存款利率、通货膨胀率、股价指数、人民币汇率指数之间存在长期稳定的均衡关系；而且误差修正模型的结果显示我国的货币需求存在着自动向均衡调整的机制,但调整速度比较缓慢。在货币需求函数实证估计的基础上,本章采用货币过剩法对我国1994—-2010年期间的货币流动性变化进行了度量,结果表明：我国货币流动性呈现短缺与过剩交替的周期性波动状态；1994—-2010年期间,我国货币流动性变化可以划分为整体短缺与整体过剩两个阶段。根据实证检验的结论,我国长期内存在稳定的货币需求函数而且货币需求具有向均衡水平收敛的短期调整机制,我们可以推论：相对于货币需求,我国货币流动性变化受货币供给的影响可能更大；当我国的货币供给对均衡货币需求存在较大的偏离时,可能出现持续的流动性过剩或短缺。
第4章分析了我国货币政策最终目标与货币流动性变化之间的关系。我国货币政策实践中一直奉行的是双重目标原则,即币值稳定与经济增长。本章对我国通货膨胀与经济增长关系的Granger因果检验发现：1979年以来的年度数据支持我国通货膨胀与经济增长之间存在双向Granger因果关系,说明我国通货膨胀与经济增长之间互为因果关系。根据这一结论,我国货币政策的最终目标控制通货膨胀与实现经济增长二者难以同时达到。货币政策实践中我国货币当局采取的做法是：根据宏观经济运行态势的变化,货币政策在紧缩与宽松之间不断转换,以期同时将经济增长与物价稳定目标控制在一定的区间内。由于我国的货币需求函数在长期内比较稳定,因而货币政策在紧缩与宽松之间的频繁变化就导致流动性在短缺与过剩之间周期性波动。货币政策目标转换与流动性变化之间的密切关系可以从我国近年来的货币政策实践中得到验证。
第5章分析了金融市场发展与我国货币流动性变化之间的关系。从货币供给流向来看,金融市场的发展一方面起到了货币分流的作用,另一方面,对货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系产生了影响。本章使用VAR模型实证检验了2005年股改之后我国货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的动态关系,发现实证结论支持“货币供给增加—资产价格上涨—一般物价水平上涨”三者先后出现的动态顺序。此外,实证研究还发现：2005—2010年期间我国广义货币增速与通货膨胀之间的对应关系不明显,股价变化成为影响通货膨胀的重要原因。金融市场对货币供给的分流作用,使得货币政策传导链条被拉长,如果货币政策反应不当,容易引发“流动性膨胀循环”或“流动性紧缩循环”,导致宏观经济出现流动性过剩或者流动性短缺。
第6章分析了国际流动性传导对我国货币流动性变化的影响。从货币流动性在世界范围内的流向来看,美国、日本和欧元区是流动性发源的中心国,三大世界主要货币通过经常项目逆差、资本输出以及金融创新等途径,向外围国家传导扩散；一旦中心国遭遇流动性冲击或发生金融危机时,流动性过剩突然演变为流动性不足,并通过多种途径传递给外围国,从而出现全球流动性短缺。改革开放以来,我国推行的鼓励出口、鼓励外资流入和实际上盯住美元的汇率政策,导致全球流动性通过贸易渠道、外资流入以及热钱等渠道大量输入我国。VAR实证检验发现：我国的货币流动性变化显著受到贸易差额、外商直接投资、热钱变化的影响。中美之间逐年增长的贸易顺差,使得美元成为国际流动性输入我国的主要币种。通过对中美流动性传导机制的实证发现：1998年以来以M2/GDP指标衡量的中美两国的货币流动性具有大致相同的变动趋势,美国货币流动性变化是引起我国货币流动性变化的原因之一,且在次贷危机之后美国流动性对我国流动性变化的影响更为显著。国际流动性输入,一方面导致我国外汇占款大幅增加,给央行带来了不少的货币冲销压力；另一方面,改变了我国基础货币的投放结构,导致流动性结构失衡。
第7章在对全文进行总结的基础上,提出了有关政策建议,并提出了未来需要进一步研究的问题。
The burst of subprime crisis in United States triggered the liquidity surplus into liquidity shortage in a short period in the worldwide, and part of the countries even fell into the liquidity trap. Liquidity and its changing received extensive attention and further research. The paper has analyzed some mainly factors which influence the changing of liquidity in China from the perspective of monetary supply and demand combined with the characteristic of transition and open economy.
This paper contains7chapters, and the first chapter is an introduction. The second chapter, as a basis of following chapters, briefly analyzes the meaning, the measurement methods of liquidity, the characteristic of monetary liquidity and the main factors which influence the changing of liquidity. Since the full liberalization of interest rate has not realized in China, the monetary liquidity can only be used to measure by monetary overhang, MIGDP, excess money growth rate etc. The measurement of MIGDP and excess money growth rate show that there is an entirely monetary surplus and a cyclic changing in China since last century90's. The changing of monetary liquidity is determined fundamentally by monetary supply and demand. In addition to the general factors which influence monetary supply and demand, there are some other factors which may also affect the monetary supply and demand in China, such as monetary objects, financial markets and international liquidity shock etc.
In the third chapter, we have analyzed the relationship between monetary demand and the changing of liquidity. According to the method of Johansen-Juselius cointegration test, we found that the real broad money demand has a stable cointegration relationship with the real output, deposit interest rate, inflation rate, stock index and the NEER of RMB in the long-term. Moreover, the VEC model shows that there is a slowly mechanism that the monetary demand goes close to the equilibrium in China. With the method of monetary overhang, we measured the changing of monetary liquidity in China during1994to2010, and found that the monetary liquidity surplus and shortage appeared in cycle, and during the period of1994to2010, the monetary liquidity experienced an overall shortage and an overall surplus stage. According to the empirical conclusion, there is a stable long-term monetary demand in China, we can deduce that monetary supply may have more impact on the changing of liquidity than monetary demand in China, and there will be a sustained liquidity excess or shortage when monetary supply deviates from its equilibrium.
In the fourth chapter we focus on the relationship between monetary final goals and the changing of liquidity. The central bank has followed the principle of double goals in China, price stability and economic growth. We tested the relationship between inflation and GDP growth, and found that there was Granger causality between them since1979. According to the conclusion, we are not able to realize the two objects of price stability and economic growth at the same time. In the monetary policy practice, our central bank converts the two objects of price stability and economic growth according to economic situations, and makes them fluctuate in a given interval. Since the monetary demand function is stable in the long term, the frequent changing of monetary policy between easing and tightening may cause liquidity shortage and excess periodically. All of this can be verified in the monetary policy practice in the recent years.
In the fifth chapter, we have concentrated on the relationship between the development of financial market and the changing of liquidity in China. The development of financial market has intercepted the monetary supply and changed the stable correspondence relationship between monetary supply and inflation. Using the VAR model, we found that:the empirical analysis proved that there is a sequence among the increase of monetary liquidity, asset price and inflation, which the increase of monetary liquidity caused the asset price rising firstly and the inflation followed. We still found that there is not a notable correspondence between the growth rate of broad money and inflation in China in the period of2005to2010, and the variation of stock price is one of the important reasons of the changing of CPI, meaning that the conduct is significant from stock price to inflation. The interception of monetary supply by financial market has prolonged the transmission of monetary policy, which may easy to trigger a "liquidity expansion cycle" or "liquidity crunch cycle", and cause liquidity excess or shortage.
In the sixth chapter we analyzed how the international liquidity shock causes the changing of liquidity in China. As the dollar, the yen and the euro are the sources of monetary liquidity in the world, they channel up to the periphery countries in forms of the current-account deficit, capital output and financial innovation. Once the three countries encounter liquidity shocks or financial crisis, the excess liquidity will suddenly turn into liquidity shortage, which will pass to the peripheral countries, and cause the global liquidity shortage. From the reforming and opening in China, the policy of encouraging exports and the inflow of foreign capital and it's currency pegging to the dollar, cause a large number of global monetary liquidity inputting into China through the channels of trade, foreign capital inflow and hot money. With the method of VAR we found that:the monetary liquidity is significantly affected by the quantity of trade, foreign direct investment and hot money. With the increasing of trade surplus year by year, the dollar has turned main currency which input into China. We also found from the empirical proof that the index of M2/GDP between US and China has an approximately same tendency since1998and the monetary liquidity changing in US is one of the reasons for it in China, which is more significant after the subprime crisis. On one hand, the International liquidity importing has substantially increased China's foreign exchange reserves, which brings a lot of pressure on the central bank; on the other hand, it has changed the structure of monetary base in China, which causes the structural unbalance of the liquidity.
As the last chapter of the paper, we make a summary for the paper, raise a series of relevant recommendations, and put forward some problems to be further studied in future.
引文
1王叙果.国际流动性变化的传导机制分析[J].学术界,2008(06),pp70。
2约翰·伊特维尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典[M].北京：经济科学出版社,1996。
3胡月晓.谁将面临流动性陷阱[J].资本市场,2009(02),pp65。
4同上。
5为了区别于流动性的其他涵义,以下将流动性的原意称为“市场流动性”。其中“市场流动性”一词的涵义参见维基百科, “市场流动性(Market liquidity)是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力,它是一种所投资的时间尺度(变为现金的难易程度)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系”。
6这一层面的涵义同“市场流动性”。
7其中第四个层面的流动性同徐丹丹(2007)对流动性的定义, “流动性已非货币的同义语,而是包括货币在内的经济社会的全部金融资产”
8余永定(2007)也认为“流动性过剩”准确的表述应该是“过剩的流动性资产”。
9随着货币层次的延伸,不同层次的货币供应量所反映出的流动性状况可能存在结构性差异,这也是对同一时期流动性状况出现不同判断的原因。
10详细推导过程见(Thorsten Polleit and Dieter Gerdesmeier.2006),其中公式(2.1)根据货币数量论推导而来,公式(2.2)根据商品市场与货币市场均衡推导而来。
11详细推导过程见Thorsten Polleit and Dieter Gerdesmeier.2006。
12事实上,我国一直存在着M2/GDP畸高的现象,并被称为“中国之谜”,参见麦金农.经济自由化的顺序—向市场经济过渡中的金融控制(中文版)[M].pp16-18,北京,中国金融出版社,1993。
13我国通货膨胀与经济增长关系的实证检验详见第4章4.2的内容。
14详细内容见第4章4.3的内容。
15胡庆康.现代货币银行学教程[M].上海：复旦大学出版社,2006,pp244-248。
16王书华.中国经济发展中的超额货币：原因、度量与政策选择[M].北京：中国财政经济出版社,2008。
17张文(2008)认为我国的货币化进程包括两个阶段,第一阶段是产品的货币化,时间从1978年到20年代中期；第二阶段是资产和资源的货币化,从20年代中期至今。
18数据来源于世界银行网站http://data.worldbank.org.cn/indicator.
19张文.经济货币化进程与内生性货币供给[J].金融研究,2008(02),pp21-22。
20朱民.新世纪的全球资源性商品市场[J].国际金融研究2006(11)pp13。朱 民.2007影响全球经济金融的五大风险[J].国际金融研究,2007(02)pp8。
21易行健.经济转型与开放条件下的货币需求函数：基于中国的实证研究[M].北京：中国金融出版社,2007。
22一年期定期存款利率是否可以作为货币需求的机会成本,这一问题一直存在着争议。杨祖艳(2009)认为“定期存款利率不能作为M2的机会成本,它是持有M2的自有性收益率(own-rate)。本来,资产性的货币需求机会成本应该是用相应的可选择金融资产的收益率来衡量。”而易行健(2007)、伍戈(2009)等都采用一年期定期存款利率作为货币需求的机会成本。本文采用一年期定期存款利率作为货币需求的机会成本,原因在于：目前一年期定期存款利率仍然属于我国的基准利率之一,它是其他金融资产收益率变动的基础。另外,受到我国现有金融资产种类和数量限制,目前尚难以找到代表性金融资产的连续市场收益率数据。
23详见易行健(2007),pp145-159,pp190-201。
24SC准则能反映模型的拟合程度(估计误差协方差矩阵的决定值的对数),可以用来评估模型的简化程度。在给定参数或模型的条件下,舒尔茨准则值SC越小,说明拟合程度越好。
25同伍戈的结论,只要选择合适的变量,我国的货币需求函数还是稳定的。
26伍戈(2009),pp58。
27详见第2章2.2流动性的度量方法。
28吕江林.中国转轨时期的货币政策[M].中国财政经济出版社,1999年,pp56-57。
29戴根有.关于我国货币政策的理论与实践问题[J].金融研究,2000(09)。
30根据许宪春(2009),改革开放以来的历史数据分析发现我国的CPI上涨率和GDP缩减指数上涨率趋势相同,因此,本文用CPI表示通货膨胀率。
31陈朝旭(2011)通过对我国1980—2010年CPI与GDP季度数据的Granger因果关系检验表明,我国通货膨胀与经济增长之间存在双向的Granger因果影响关系,经济增长能够引起通货膨胀率的增加；反之,通货膨胀在一定程度上也有助于经济增长。
32根据1978年以来的年度数据进行实证检验的结论。
33详见欧阳志刚,王世杰(2009)、欧阳志刚、史焕平(2010)。
34关于稳健货币政策的有关内容,详见中国人民银行办公厅《人民银行公布稳健货币政策有关问题分析报告》,http://www.pbc.gov.cn/publish/bangongting/82/1632/16325/16325.html.
35伍志文,鞠方(2003)认为我国1998—2000年之间通货紧缩与资产膨胀并存的现象就是货币过度集中到资本市场的一个结果。
36沪综指收盘价季度均值由日收盘价经过简单平均得到,日收盘价数据来源于大智慧软件。
37何诚颖、卢宗辉(2009)也认为,我国流动性状况对股价指数的影响在股权分置改革前很少,2002年和2003年的持续流动性过剩并没有使股市复苏。
38考虑到样本容量有限,各时间序列平稳性检验的显著性水平放宽到10%。
39我国货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系见5.3的协整检验。
40经检验M2、CPI均为一阶单整序列,且协整方程的残差平稳。
41流动性膨胀循环指的是货币流动性扩张推动资产价格上涨,而良好的金融市场状况又会改善金融机构的融资能力,进而推动总体流动性不断膨胀和资产价格泡沫形成。流动性紧缩循环指的是当资产价格下跌时,金融机构流动性与市场流动性之间相互交错、相互作用而导致整体流动性加速恶化,循环下降。
42“特里芬难题(Triffin Dilemma)"是美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机—自由兑换的未来》一书中提出的。“由于美元与黄金挂钩,而其他国家的货币与美元挂钩,美元虽然取得了国际核心货币的地位,但是各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺,这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾,因此是一个悖论。”
43详细分析见John, Taylor."The Financial Crisis and the Policy Responses:An Empirical Analysis of What Went Wrong" [J]. NBER Working Paper 14631, Jan, 2009.
44刘洁.繁荣或危机：透视流动性过剩,北京：中国金融出版社,2008(12),pp43。
45(王叙果,2008)将居霸权地位的货币发行国称为轴心国,将其他国家称为外围国。
46张云,刘骏民.全球流动性膨胀的原因及其后果[J].世界经济研究,2008.8,pp56-57。
47IMF.全球金融稳定报告[R].2007年4月。
48余永定.见证失衡—双顺差、人民币汇率和美元陷阱[J].国际经济评论,2010(03)。
49同上。
50王军,齐银山,王梦潇.国际热钱流动的规模、趋势及其防范研究[J].宏观经济 研究,2010(08),pp74。
51中国社科院金融统计数据库,http://ifb.cass.cn/jrtj/index.asp.
52由于本文重点不在于研究各个变量之间协整关系的具体形式,因而变量之间协整方程的具体形式在此处略去。
53货币冲销是指：“实行固定汇率的中央银行,为了维持既定的汇率目标,通过在公开市场进行对冲操作,或回收再贷款、控制信贷规模以及提高准备金率等综合手段,抵消因维持汇率目标而导致的货币供给总量扩张。”武剑.货币冲销的理论分析与政策选择[J].管理世界,2005(08),pp6。
54货币冲销指数旨在考察央行外汇冲销的实际力度,它表示外汇占款增长率对狭义货币供给增长率的倍数。武剑.货币冲销的理论分析与政策选择[J].管理世界,2005(08),pp10。
55汪洋.中国货币政策框架研究[M].北京：中国财政经济出版社,2008,ppl99。
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2约翰·伊特维尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典[M].北京：经济科学出版社,1996。
3胡月晓.谁将面临流动性陷阱[J].资本市场,2009(02),pp65。
4同上。
5为了区别于流动性的其他涵义,以下将流动性的原意称为“市场流动性”。其中“市场流动性”一词的涵义参见维基百科, “市场流动性(Market liquidity)是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力,它是一种所投资的时间尺度(变为现金的难易程度)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系”。
6这一层面的涵义同“市场流动性”。
7其中第四个层面的流动性同徐丹丹(2007)对流动性的定义, “流动性已非货币的同义语,而是包括货币在内的经济社会的全部金融资产”
8余永定(2007)也认为“流动性过剩”准确的表述应该是“过剩的流动性资产”。
9随着货币层次的延伸,不同层次的货币供应量所反映出的流动性状况可能存在结构性差异,这也是对同一时期流动性状况出现不同判断的原因。
10详细推导过程见(Thorsten Polleit and Dieter Gerdesmeier.2006),其中公式(2.1)根据货币数量论推导而来,公式(2.2)根据商品市场与货币市场均衡推导而来。
11详细推导过程见Thorsten Polleit and Dieter Gerdesmeier.2006。
12事实上,我国一直存在着M2/GDP畸高的现象,并被称为“中国之谜”,参见麦金农.经济自由化的顺序—向市场经济过渡中的金融控制(中文版)[M].pp16-18,北京,中国金融出版社,1993。
13我国通货膨胀与经济增长关系的实证检验详见第4章4.2的内容。
14详细内容见第4章4.3的内容。
15胡庆康.现代货币银行学教程[M].上海：复旦大学出版社,2006,pp244-248。
16王书华.中国经济发展中的超额货币：原因、度量与政策选择[M].北京：中国财政经济出版社,2008。
17张文(2008)认为我国的货币化进程包括两个阶段,第一阶段是产品的货币化,时间从1978年到20年代中期；第二阶段是资产和资源的货币化,从20年代中期至今。
18数据来源于世界银行网站http://data.worldbank.org.cn/indicator.
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21易行健.经济转型与开放条件下的货币需求函数：基于中国的实证研究[M].北京：中国金融出版社,2007。
22一年期定期存款利率是否可以作为货币需求的机会成本,这一问题一直存在着争议。杨祖艳(2009)认为“定期存款利率不能作为M2的机会成本,它是持有M2的自有性收益率(own-rate)。本来,资产性的货币需求机会成本应该是用相应的可选择金融资产的收益率来衡量。”而易行健(2007)、伍戈(2009)等都采用一年期定期存款利率作为货币需求的机会成本。本文采用一年期定期存款利率作为货币需求的机会成本,原因在于：目前一年期定期存款利率仍然属于我国的基准利率之一,它是其他金融资产收益率变动的基础。另外,受到我国现有金融资产种类和数量限制,目前尚难以找到代表性金融资产的连续市场收益率数据。
23详见易行健(2007),pp145-159,pp190-201。
24SC准则能反映模型的拟合程度(估计误差协方差矩阵的决定值的对数),可以用来评估模型的简化程度。在给定参数或模型的条件下,舒尔茨准则值SC越小,说明拟合程度越好。
25同伍戈的结论,只要选择合适的变量,我国的货币需求函数还是稳定的。
26伍戈(2009),pp58。
27详见第2章2.2流动性的度量方法。
28吕江林.中国转轨时期的货币政策[M].中国财政经济出版社,1999年,pp56-57。
29戴根有.关于我国货币政策的理论与实践问题[J].金融研究,2000(09)。
30根据许宪春(2009),改革开放以来的历史数据分析发现我国的CPI上涨率和GDP缩减指数上涨率趋势相同,因此,本文用CPI表示通货膨胀率。
31陈朝旭(2011)通过对我国1980—2010年CPI与GDP季度数据的Granger因果关系检验表明,我国通货膨胀与经济增长之间存在双向的Granger因果影响关系,经济增长能够引起通货膨胀率的增加；反之,通货膨胀在一定程度上也有助于经济增长。
32根据1978年以来的年度数据进行实证检验的结论。
33详见欧阳志刚,王世杰(2009)、欧阳志刚、史焕平(2010)。
34关于稳健货币政策的有关内容,详见中国人民银行办公厅《人民银行公布稳健货币政策有关问题分析报告》,http://www.pbc.gov.cn/publish/bangongting/82/1632/16325/16325.html.
35伍志文,鞠方(2003)认为我国1998—2000年之间通货紧缩与资产膨胀并存的现象就是货币过度集中到资本市场的一个结果。
36沪综指收盘价季度均值由日收盘价经过简单平均得到,日收盘价数据来源于大智慧软件。
37何诚颖、卢宗辉(2009)也认为,我国流动性状况对股价指数的影响在股权分置改革前很少,2002年和2003年的持续流动性过剩并没有使股市复苏。
38考虑到样本容量有限,各时间序列平稳性检验的显著性水平放宽到10%。
39我国货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系见5.3的协整检验。
40经检验M2、CPI均为一阶单整序列,且协整方程的残差平稳。
41流动性膨胀循环指的是货币流动性扩张推动资产价格上涨,而良好的金融市场状况又会改善金融机构的融资能力,进而推动总体流动性不断膨胀和资产价格泡沫形成。流动性紧缩循环指的是当资产价格下跌时,金融机构流动性与市场流动性之间相互交错、相互作用而导致整体流动性加速恶化,循环下降。
42“特里芬难题(Triffin Dilemma)"是美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机—自由兑换的未来》一书中提出的。“由于美元与黄金挂钩,而其他国家的货币与美元挂钩,美元虽然取得了国际核心货币的地位,但是各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺,这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾,因此是一个悖论。”
43详细分析见John, Taylor."The Financial Crisis and the Policy Responses:An Empirical Analysis of What Went Wrong" [J]. NBER Working Paper 14631, Jan, 2009.
44刘洁.繁荣或危机：透视流动性过剩,北京：中国金融出版社,2008(12),pp43。
45(王叙果,2008)将居霸权地位的货币发行国称为轴心国,将其他国家称为外围国。
46张云,刘骏民.全球流动性膨胀的原因及其后果[J].世界经济研究,2008.8,pp56-57。
47IMF.全球金融稳定报告[R].2007年4月。
48余永定.见证失衡—双顺差、人民币汇率和美元陷阱[J].国际经济评论,2010(03)。
49同上。
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51中国社科院金融统计数据库,http://ifb.cass.cn/jrtj/index.asp.
52由于本文重点不在于研究各个变量之间协整关系的具体形式,因而变量之间协整方程的具体形式在此处略去。
53货币冲销是指：“实行固定汇率的中央银行,为了维持既定的汇率目标,通过在公开市场进行对冲操作,或回收再贷款、控制信贷规模以及提高准备金率等综合手段,抵消因维持汇率目标而导致的货币供给总量扩张。”武剑.货币冲销的理论分析与政策选择[J].管理世界,2005(08),pp6。
54货币冲销指数旨在考察央行外汇冲销的实际力度,它表示外汇占款增长率对狭义货币供给增长率的倍数。武剑.货币冲销的理论分析与政策选择[J].管理世界,2005(08),pp10。
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