房地产企业成都LW公司杠杆收购方案设计
摘要
随着社会主义市场经济的不断创新和发展，企业并购活动在社会经济的各个行业广泛开展，并购已经成为社会经济生活中的特殊风景线。对于不同行业中的并购活动，由于行业各有特点，因而在方案设计时必须结合这些特点，设计出相对有效的方案。
房地产行业作为国民经济发展的重要行业，正面临着行业内部资源整合的巨大机遇，在房地产行业内进行杠杆收购方案设计和具体操作实施并最终取得目标企业的土地使用权资源的思路具有重要的现实意义，本文选择从这个角度进行研究，总结出在房地产行业内为取得土地使用权资源进行的杠杆收购方案设计及操作应遵循的一些原则和方法，期望为从事该类并购活动的资本运作人员及投资银行专业人员提供借鉴。
本文以成都LW有限公司为取得原国有企业成都ZY厂厂区用地，而对成都ZY厂的联合开发企业四川DX有限责任公司实施整体兼并案例作为分析的切入点，在通过综合运用企业并购理论、企业融资理论，并结合房地产行业的特点和政策法规，通过两次关联的企业并购活动实现了并购目标。全文共分为四个部分：第一部分是对杠杆收购方案设计和实施过程的详细介绍，阐述了杠杆收购过程中涉及的各企业间关系及历史背景，在收购过程中设计方案时的思路等；第二部分是对企业并购相关理论以及并购中的融资理论进行介绍，主要涉及并购的基本概念、基本理论、杠杆收购理论和操作特点以及企业并购中的融资理论；第三部分是对本次杠杆收购过程中的几点问题的讨论，包括对房地产开发行业特点及开发企业财务特点进行分析，指出房地产开发中土地使用权
资源的特殊性;并对本次并购方案在理论指导下的特点进行了剖析并对并购完
成后的效果进行了分析:在最后部分还对并购过程中的银企合作关系建立以及
并购风险控制做出了探讨。
通过本次发生在房地产企业之间，以获取土地使用权资源为目的的杠杆收
购方案的设计，本文得出以下观点:第一、杠杆收购方案的设计必须结合行业
特点和企业特点，尽可能采用利益均衡的原则，从双方的利益角度设计方案，
以获得被收购企业的配合;第二、收购方案中的价格问题谈判是并购活动的核
心内容，通过对项目开发过程中现金流量以贴现现金流量法(DCF)倒推的方
法，可以测算出并购价格基础，在此过程中的贴现率难以通过资本资产定价模
型(CAPM)进行确定，但可以通过收购方根据自身综合财务成本和投资回报
率要求拟定;第三、杠杆收购中的融资方案的设计是重要环节，应综合使用多
种方式解决收购中的资金支付问题。
Nowadays following the marketing economy's blooming, M&A( Merger &Acquisition) has been wildly developed in various social fields. A successful M&A designer should follow the speciality of each field to get an effective solution.
The real estate field is one of the most important national economy infrastructure departments, and it is facing a great opportunity to deal with its resource. This article attempts to uncover some principals and some important key-skills of the designing method by analyzing the detailed designing steps of LBO for a real estate enterprise. The article is aimed to apply reference for the professional persons engaging in the M&A fields, especially for those making a plan for LBO.
The making of the LBO plan for Chengdu LW Limited Co. purchasing Sichuan DX Limited Co. is applied as a model. The LBO purchasing is accomplished under the guidance of various theories of M&A and enterprise financing, also making the reality of the real estate fields into consideration. By two related M&A actions, the merger's goal of obtaining the land is achieved. There are four parts in this article: the first part is the detailed introduction of the LBO process; the second part is the summary of various M&A theory and enterprise financing theory; the third part is a brief discussion on several questions;
and a conclusion is made in the last part.
Through the detailed LBO plan making, we can get three points: First, during the course of the LBO plan making , the designer should study the fields of M&A carefully so as to equal the benefit of both sides. Second, the price decision of LBO is the core of the plan designing. DCF is a wildly used method for price calculation in M&A program, but the discount of DCF method is hard to put. In order to find a proper discount, the CAPM should be reformed(because the data of β is hard to chose, which reflect degree of risk). In this article, we suggest that the discount should be evaluated on the base of financial cost and ratio of yield. Lastly, we focus on the financing plan designing, which is the key of the whole plan. We should find out a proper way to deal with the payment during LBO purchasing.
房地产行业作为国民经济发展的重要行业，正面临着行业内部资源整合的巨大机遇，在房地产行业内进行杠杆收购方案设计和具体操作实施并最终取得目标企业的土地使用权资源的思路具有重要的现实意义，本文选择从这个角度进行研究，总结出在房地产行业内为取得土地使用权资源进行的杠杆收购方案设计及操作应遵循的一些原则和方法，期望为从事该类并购活动的资本运作人员及投资银行专业人员提供借鉴。
本文以成都LW有限公司为取得原国有企业成都ZY厂厂区用地，而对成都ZY厂的联合开发企业四川DX有限责任公司实施整体兼并案例作为分析的切入点，在通过综合运用企业并购理论、企业融资理论，并结合房地产行业的特点和政策法规，通过两次关联的企业并购活动实现了并购目标。全文共分为四个部分：第一部分是对杠杆收购方案设计和实施过程的详细介绍，阐述了杠杆收购过程中涉及的各企业间关系及历史背景，在收购过程中设计方案时的思路等；第二部分是对企业并购相关理论以及并购中的融资理论进行介绍，主要涉及并购的基本概念、基本理论、杠杆收购理论和操作特点以及企业并购中的融资理论；第三部分是对本次杠杆收购过程中的几点问题的讨论，包括对房地产开发行业特点及开发企业财务特点进行分析，指出房地产开发中土地使用权
资源的特殊性;并对本次并购方案在理论指导下的特点进行了剖析并对并购完
成后的效果进行了分析:在最后部分还对并购过程中的银企合作关系建立以及
并购风险控制做出了探讨。
通过本次发生在房地产企业之间，以获取土地使用权资源为目的的杠杆收
购方案的设计，本文得出以下观点:第一、杠杆收购方案的设计必须结合行业
特点和企业特点，尽可能采用利益均衡的原则，从双方的利益角度设计方案，
以获得被收购企业的配合;第二、收购方案中的价格问题谈判是并购活动的核
心内容，通过对项目开发过程中现金流量以贴现现金流量法(DCF)倒推的方
法，可以测算出并购价格基础，在此过程中的贴现率难以通过资本资产定价模
型(CAPM)进行确定，但可以通过收购方根据自身综合财务成本和投资回报
率要求拟定;第三、杠杆收购中的融资方案的设计是重要环节，应综合使用多
种方式解决收购中的资金支付问题。
Nowadays following the marketing economy's blooming, M&A( Merger &Acquisition) has been wildly developed in various social fields. A successful M&A designer should follow the speciality of each field to get an effective solution.
The real estate field is one of the most important national economy infrastructure departments, and it is facing a great opportunity to deal with its resource. This article attempts to uncover some principals and some important key-skills of the designing method by analyzing the detailed designing steps of LBO for a real estate enterprise. The article is aimed to apply reference for the professional persons engaging in the M&A fields, especially for those making a plan for LBO.
The making of the LBO plan for Chengdu LW Limited Co. purchasing Sichuan DX Limited Co. is applied as a model. The LBO purchasing is accomplished under the guidance of various theories of M&A and enterprise financing, also making the reality of the real estate fields into consideration. By two related M&A actions, the merger's goal of obtaining the land is achieved. There are four parts in this article: the first part is the detailed introduction of the LBO process; the second part is the summary of various M&A theory and enterprise financing theory; the third part is a brief discussion on several questions;
and a conclusion is made in the last part.
Through the detailed LBO plan making, we can get three points: First, during the course of the LBO plan making , the designer should study the fields of M&A carefully so as to equal the benefit of both sides. Second, the price decision of LBO is the core of the plan designing. DCF is a wildly used method for price calculation in M&A program, but the discount of DCF method is hard to put. In order to find a proper discount, the CAPM should be reformed(because the data of β is hard to chose, which reflect degree of risk). In this article, we suggest that the discount should be evaluated on the base of financial cost and ratio of yield. Lastly, we focus on the financing plan designing, which is the key of the whole plan. We should find out a proper way to deal with the payment during LBO purchasing.
引文
(1) 陈维政等编《资产重组》，西南财经大学出版社，1998年
(2) 龚维敬著：《企业兼并论》．复旦大学出版社，1996年9月
(3) 于春晖、刘祥生著：《企业并购理论与实务》，立信会计出版社，1999年8月
(4) 沈艺峰等著：《企业并购分析》，中国对外经济出版社，1999年3月
(5) 沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年6月
(6) 殷醒民著：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年9月
(7) [美国]小詹姆斯L.法雷尔著，齐寅峰等译：《投资组合管理理论及应用》，机械工业出版社，2000年6月
(8) 《中国企业进入并购时代》，中鼎信财务顾问(北京)有限公司，2002年8月
(9) 雷霖、刘倩著：《现代企业经营决策》，清华大学出版社，1998年8月
(10) 张志刚：《并购中的结构设计》，《资本市场》1999年9月
(11) 财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》，经济科学出版社，2001年3月
(12) 刘文通：《公司兼并收购论》，北京大学出版社，1997年3月
(13) 郭元晞：《资本扩张》，西南财经大学出版社，1997年
(14) 田近、钱弘道：《兼并与收购》，中国金融出版社，2000年
(15) 李长青，郑燕，陈荣秋：《企业并购定价策略的研究》，《数量经济技术经济研究》2002年1月刊
(16) 胡玄能：《企业并购分析》，经济管理出版社，2002年1月
(17) 任淮秀：《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2000年
(18) 洪银兴：《发展资金论》，北京人民出版社，1992年
(19) 陈德强：《建筑业与房地产企业财务报告分析》，中国建筑工业出版社，1998年
(20) 赵炳贤：《资本运营论》，企业管理出版社，1997年
(21) 王五英等：《投资项目社会评价方法》，企业管理出版社，1993年
(22) 杨延干：《投资决策量化方法研究》，中国财政经济出版社，1998年
(23) [英]约翰·鲍威尔，吴亮译：《定量决策分析》，上海远东出版社，1998年
(24) 谢经荣：《不动产金融》，中国政法大学出版社，1995年
(25) 谢经荣：《完善房地产金融体制创新机制》，《中国城市金融》2001年第一期
(26) 周新荣等：《担保法实用教程》，中国法制出版社，1995年
(27) 曾萍：《房地产法律问题解答与案例分析》，经济管理出版社，1997年
(28) 龙胜平：《房地产金融与投资》，高等教育出版社，1998年
(29) 刘亮：《论房地产风险的保险保障》，《保险研究》1998年第9期
(30) 田海东：《住房政策：国际经验借鉴和中国现实选择》，清华大学出版社，1998年
(31) 谢经荣：《抵押贷款二级市场的性质及在中国的可行性分析》，《中国房地产金融》1999年第10期
(32) 冯建等：《企业内部财务制度设计与选择》，中国商业出版社，1998年
(33) 刘韬：《企业投资财务》，高等教育出版社，2000年
(34) 干胜道：《企业融资财务》，高等教育出版社，2000年
(35) 赵德武、刘斌、干胜道：《财务管理》，高等教育出版社，2000年
(36) 周首华等：《现代财务理论前沿专题》，东北财经大学出版社，2000年
(37) 王明华：《企业融资效率·融资制度·银行危机》，中国经济出版社，2000年
(38) 黄泰岩等：《企业融资结构的国际比较》，《中国工业经济》2001年第4期
(39) 刘洪玉：《房地产开发经营与管理》，中国物价出版社，2001年
(40) 周诚：《土地经济研究》，中国大地出版社，1996年
(41) [美]威廉姆·B·布鲁格曼，《房地产金融与投资》，东北财经大学出版社，2000年
(42) 孙黎：《公司收购战略》，中国金融出版社，1998年
(43) 王益民：《投资融资与资本市场化运作全书》，九州图书出版社，1999年
(44) 中国人民银行银发[2001]195号《关于规范住房金融业务的通知》
(45) 《中国建设银行信贷业务手册》
(46) http://www.Keywin.com.cn/杠杆收购及其融资方式
(47) http://www.scfdc.net.cn/国内动态/《中国房地产十年建设投资快速发展实录》
(48) http://business.sohu.com/中国人民银行银行监管课题组《进一步发挥现有中小商业银行的作用》
(49) http://www.xinhua.com.cn/headline news/《透视中小商业银行的发展：在改革中诞生和发展》
(50) Pagliari Joseph.L. The Handbook of Real Estate Portfolio Management, 1995
(51) Jerry S.Rosenbloom. A Case Study in Risk Management
(52) Allan Jay R.,LBO-The evolution of Financial Structures and Strategies, Journal of Applied Corporate Finance, 1996
(53) Eric Avenel and Corinne Barlet :Vertical Foreclosure, Technological Choice, and entry on the Intermediate market, Journal of Economics&Management Strategy, 2000
(54) Nigel Carrington, beatriz Pessoa Dearaujo: Acquiring Companies and Business In Europe
(55) G.D. McCarthy: Acquisitions and mergers
(56) Terence E. Cooke: International Mergers and Acquisitions
(57) The Mergers & Acquisitions Handbook, edited by Milton L. Rock, Robert H. Rock, Martin Sikora, Mc Graw-Hill. Inc.
(58) Jeffrey.C.hooke: M&A: Practical Guide to doing the Deal
(2) 龚维敬著：《企业兼并论》．复旦大学出版社，1996年9月
(3) 于春晖、刘祥生著：《企业并购理论与实务》，立信会计出版社，1999年8月
(4) 沈艺峰等著：《企业并购分析》，中国对外经济出版社，1999年3月
(5) 沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年6月
(6) 殷醒民著：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年9月
(7) [美国]小詹姆斯L.法雷尔著，齐寅峰等译：《投资组合管理理论及应用》，机械工业出版社，2000年6月
(8) 《中国企业进入并购时代》，中鼎信财务顾问(北京)有限公司，2002年8月
(9) 雷霖、刘倩著：《现代企业经营决策》，清华大学出版社，1998年8月
(10) 张志刚：《并购中的结构设计》，《资本市场》1999年9月
(11) 财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》，经济科学出版社，2001年3月
(12) 刘文通：《公司兼并收购论》，北京大学出版社，1997年3月
(13) 郭元晞：《资本扩张》，西南财经大学出版社，1997年
(14) 田近、钱弘道：《兼并与收购》，中国金融出版社，2000年
(15) 李长青，郑燕，陈荣秋：《企业并购定价策略的研究》，《数量经济技术经济研究》2002年1月刊
(16) 胡玄能：《企业并购分析》，经济管理出版社，2002年1月
(17) 任淮秀：《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2000年
(18) 洪银兴：《发展资金论》，北京人民出版社，1992年
(19) 陈德强：《建筑业与房地产企业财务报告分析》，中国建筑工业出版社，1998年
(20) 赵炳贤：《资本运营论》，企业管理出版社，1997年
(21) 王五英等：《投资项目社会评价方法》，企业管理出版社，1993年
(22) 杨延干：《投资决策量化方法研究》，中国财政经济出版社，1998年
(23) [英]约翰·鲍威尔，吴亮译：《定量决策分析》，上海远东出版社，1998年
(24) 谢经荣：《不动产金融》，中国政法大学出版社，1995年
(25) 谢经荣：《完善房地产金融体制创新机制》，《中国城市金融》2001年第一期
(26) 周新荣等：《担保法实用教程》，中国法制出版社，1995年
(27) 曾萍：《房地产法律问题解答与案例分析》，经济管理出版社，1997年
(28) 龙胜平：《房地产金融与投资》，高等教育出版社，1998年
(29) 刘亮：《论房地产风险的保险保障》，《保险研究》1998年第9期
(30) 田海东：《住房政策：国际经验借鉴和中国现实选择》，清华大学出版社，1998年
(31) 谢经荣：《抵押贷款二级市场的性质及在中国的可行性分析》，《中国房地产金融》1999年第10期
(32) 冯建等：《企业内部财务制度设计与选择》，中国商业出版社，1998年
(33) 刘韬：《企业投资财务》，高等教育出版社，2000年
(34) 干胜道：《企业融资财务》，高等教育出版社，2000年
(35) 赵德武、刘斌、干胜道：《财务管理》，高等教育出版社，2000年
(36) 周首华等：《现代财务理论前沿专题》，东北财经大学出版社，2000年
(37) 王明华：《企业融资效率·融资制度·银行危机》，中国经济出版社，2000年
(38) 黄泰岩等：《企业融资结构的国际比较》，《中国工业经济》2001年第4期
(39) 刘洪玉：《房地产开发经营与管理》，中国物价出版社，2001年
(40) 周诚：《土地经济研究》，中国大地出版社，1996年
(41) [美]威廉姆·B·布鲁格曼，《房地产金融与投资》，东北财经大学出版社，2000年
(42) 孙黎：《公司收购战略》，中国金融出版社，1998年
(43) 王益民：《投资融资与资本市场化运作全书》，九州图书出版社，1999年
(44) 中国人民银行银发[2001]195号《关于规范住房金融业务的通知》
(45) 《中国建设银行信贷业务手册》
(46) http://www.Keywin.com.cn/杠杆收购及其融资方式
(47) http://www.scfdc.net.cn/国内动态/《中国房地产十年建设投资快速发展实录》
(48) http://business.sohu.com/中国人民银行银行监管课题组《进一步发挥现有中小商业银行的作用》
(49) http://www.xinhua.com.cn/headline news/《透视中小商业银行的发展：在改革中诞生和发展》
(50) Pagliari Joseph.L. The Handbook of Real Estate Portfolio Management, 1995
(51) Jerry S.Rosenbloom. A Case Study in Risk Management
(52) Allan Jay R.,LBO-The evolution of Financial Structures and Strategies, Journal of Applied Corporate Finance, 1996
(53) Eric Avenel and Corinne Barlet :Vertical Foreclosure, Technological Choice, and entry on the Intermediate market, Journal of Economics&Management Strategy, 2000
(54) Nigel Carrington, beatriz Pessoa Dearaujo: Acquiring Companies and Business In Europe
(55) G.D. McCarthy: Acquisitions and mergers
(56) Terence E. Cooke: International Mergers and Acquisitions
(57) The Mergers & Acquisitions Handbook, edited by Milton L. Rock, Robert H. Rock, Martin Sikora, Mc Graw-Hill. Inc.
(58) Jeffrey.C.hooke: M&A: Practical Guide to doing the Deal