外资私募股权投资法律问题研究
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摘要
随着国际直接投资和国际金融服务贸易的发展,自上世纪九十年代以来,私募股权投资作为一种新型的投资与贸易工具,越来越多的受到学术界和实务界的重视。而在中国经济持续快速增长的背景下,外资私募股权投资基金在中国的活动也是从无到有,从小规模尝试到快速增长,吸引了众多亟需发展资金的中国企业的目光,也引起了各界的广泛讨论。作为一种新兴事物,外资私募股权投资在发展过程中呈现出了众多值得研究的理论与实践问题。本文以国际投资法为视角,对外资私募股权投资基金在中国的投资活动中涉及的一些基本法律问题进行了较为深入的分析,希望籍此研究能够对国际投资法下的一般理论进行深化,也希望能够为外资私募股权投资在中国的发展提供一定的理论支撑。
本文除绪论外共分七章。
第一章为外资私募股权投资介绍。本文介绍了私募股权投资基本概念和基本特征,以及不同的机构、学者赋予这个概念不同的内涵和外延。本文着重梳理了在中国的法律环境下,与私募股权投资相关的一些概念,理清了其与类似投资工具的区别。本文将从广义上使用私募股权投资的概念,将其定义为以退出获利为最终目的的对未上市企业的股权投资。另外本文介绍了外资私募股权投资基金在中国的发展阶段和状况,并明确本文的讨论范围。
第二章是外资私募股权投资的属性和法律环境。该章讨论了国际私募股权投资融合了外国直接投资和金融服务贸易的特性,并在此基础上讨论相关法律环境对外资私募股权投资发展所起到的指引作用、协调预期作用和激励作用。在此基础上,本文认为我国针对外资私募股权投资的法律框架应当以国民待遇、透明度和合同自由为原则。
第三章是外资私募股权投资的市场准入法律制度。市场准入是外资私募股权投资基金在中国活动时所遇到的第一个关键问题。这一章讨论了中国现行法律法规对于外资私募股权投资市场准入的基本安排,即外资私募股权投资市场准入的几种特殊形式的特点及其缺陷,包括外商投资创业投资企业、外商投资性公司、外商投资企业境内再投资以及外资私募股权投资管理企业等。
第四章是离岸外资私募股权投资基金法律制度。承接上一章对于市场准入的论述,这一章提出了外资私募股权投资基金因为市场准入困难而大量采用离岸基金的现实情况。同时对离岸基金的运作特点以及在现行法律制度环境下遇到的困境进行了分析,并从最新的立法和案例判断市场准入方面的发展方向。
第五章是外资私募股权投资基金的企业组织形式。这一章列举分析了外资私募股权投资基金常用的有限合伙制的优点,即设立灵活、责任分担合理、存续期较短、利益分配弹性大、内部结构稳定以及税务穿透。该章也介绍了目前在中国的法律环境下,外资私募股权投资基金能够采用的企业组织形式及其各自缺点,揭示了外资企业法和一般企业组织法的法律冲突。
第六章是投资者保护法律问题。外资私募股权投资基金在将资金投入中国企业之后,取得的是一组权利。如何保护这一组权利也是法律制度要解决的重要问题。这一章先分析了外资私募股权投资基金常用的投资工具可转换优先股,并介绍了优先股包括的主要权利条款在中国法律环境下适用的法律风险。
第七章是一个总结,将通过外资私募股权投资的角度讨论完善我国外资立法和企业组织法的必要性和可行途径。这一章再一次建议我国应当尽快完善市场准入法律、统一外资立法和企业组织法以及完善股东权利的相关制度。
The past several decades witnessed the emergence of international private equity funds as a new type of foreign direct investment and international financial service trade. In China, foreign private funds became more and more active and are widely welcomed by Chinese enterprises that are thirsty for capital for further development. The practice of foreign private equity funds present us a lot of issues to be profoundly and widely studied. This thesis shed a light on the practical issues encountering to foreign private funds from a view point of international investment law, aiming to deeply demonstrate those basic principles of international investment law and provide with theoretical guidance for further development of foreign private equity funds.
This thesis composes of seven chapters, as well as an introduction. The first chapter is an introduction of the foreign private equity funds. It briefs the fundamental characters of the investment tool of the private equity, comparing different contexts used by different institutions and researchers. This thesis focuses on the similar concepts under the frame of Chinese law and the differences between each other are presented. From a broad perspective, this thesis defines private equity as an instrument of investment in unlisted enterprises for purpose of making profit by exiting later. In addition, this chapter draws a picture of the development phases of foreign private equity funds in China and clarifies the scope of the discussion.
The second chapter is the legal framework for foreign private equity investment. By pinpointing the nature of combination of foreign direct investment and financial service trade, this thesis discusses the role played by the legal environment, which are to guide the development, to compromise expectations of different parties and to provide incents. This thesis emphasizes that the legal framework for foreign private equity funds shall be constructed on basis of the principles of national treatment, transparency and free choice of contract.
The third chapter is the institutions on market access for foreign private equity investors. The market access is the first crucial question the foreign private equity funds intend to land on China. This chapter details with the structure and defects of several alternatives under current Chinese law, which include foreign invested venture capital fund, foreign invested investment company, inbound investment by foreign invested enterprise and foreign invested equity investment management enterprise.
The fourth chapter is institutions on offshore foreign private equity funds. By recalling the discussion in the previous chapter, this chapter points out the fact that the investors are using offshore structure to solve the problem of market access. The main feature of the offshore structure and its inherent defects are revealed in this chapter. In addition, this chapter predicts the legal development by analyzing the recent legislation and practices.
The fifth chapter is the firm structure of foreign private equity funds. Limited partnership is usually adopted by international private equity funds. This chapter provides with the advantages of limited partnership, including ease of establishment, reasonable responsibility allocation, short term, flexibility of interest sharing, stability of internal structure and flow through of tax. By introducing the main feature and shortcomings of firm structures that could be adopted under the current Chinese legal system, this chapter reveals the conflicts between the laws on foreign investment and the laws on general firm structure.
The sixth chapter is the issues about investor protection. By investing the domestic enterprises, foreign private equity funds acquire a group of rights. The legal system shall provide sufficient protection on the group of rights. This chapter presents an analysis of the convertible preferred shares and reveals the legal risk of the main terms of preferred shares.
The seventh chapter is a conclusion, which discusses the requirement and feasibility of reform of foreign investment law and enterprise law from a point view of foreign private equity fund. Again, this chapter suggests reforming the laws on market access, unifying the foreign investment law and enterprise law, introducing relevant institutions on protection of shareholder rights.
本文除绪论外共分七章。
第一章为外资私募股权投资介绍。本文介绍了私募股权投资基本概念和基本特征,以及不同的机构、学者赋予这个概念不同的内涵和外延。本文着重梳理了在中国的法律环境下,与私募股权投资相关的一些概念,理清了其与类似投资工具的区别。本文将从广义上使用私募股权投资的概念,将其定义为以退出获利为最终目的的对未上市企业的股权投资。另外本文介绍了外资私募股权投资基金在中国的发展阶段和状况,并明确本文的讨论范围。
第二章是外资私募股权投资的属性和法律环境。该章讨论了国际私募股权投资融合了外国直接投资和金融服务贸易的特性,并在此基础上讨论相关法律环境对外资私募股权投资发展所起到的指引作用、协调预期作用和激励作用。在此基础上,本文认为我国针对外资私募股权投资的法律框架应当以国民待遇、透明度和合同自由为原则。
第三章是外资私募股权投资的市场准入法律制度。市场准入是外资私募股权投资基金在中国活动时所遇到的第一个关键问题。这一章讨论了中国现行法律法规对于外资私募股权投资市场准入的基本安排,即外资私募股权投资市场准入的几种特殊形式的特点及其缺陷,包括外商投资创业投资企业、外商投资性公司、外商投资企业境内再投资以及外资私募股权投资管理企业等。
第四章是离岸外资私募股权投资基金法律制度。承接上一章对于市场准入的论述,这一章提出了外资私募股权投资基金因为市场准入困难而大量采用离岸基金的现实情况。同时对离岸基金的运作特点以及在现行法律制度环境下遇到的困境进行了分析,并从最新的立法和案例判断市场准入方面的发展方向。
第五章是外资私募股权投资基金的企业组织形式。这一章列举分析了外资私募股权投资基金常用的有限合伙制的优点,即设立灵活、责任分担合理、存续期较短、利益分配弹性大、内部结构稳定以及税务穿透。该章也介绍了目前在中国的法律环境下,外资私募股权投资基金能够采用的企业组织形式及其各自缺点,揭示了外资企业法和一般企业组织法的法律冲突。
第六章是投资者保护法律问题。外资私募股权投资基金在将资金投入中国企业之后,取得的是一组权利。如何保护这一组权利也是法律制度要解决的重要问题。这一章先分析了外资私募股权投资基金常用的投资工具可转换优先股,并介绍了优先股包括的主要权利条款在中国法律环境下适用的法律风险。
第七章是一个总结,将通过外资私募股权投资的角度讨论完善我国外资立法和企业组织法的必要性和可行途径。这一章再一次建议我国应当尽快完善市场准入法律、统一外资立法和企业组织法以及完善股东权利的相关制度。
The past several decades witnessed the emergence of international private equity funds as a new type of foreign direct investment and international financial service trade. In China, foreign private funds became more and more active and are widely welcomed by Chinese enterprises that are thirsty for capital for further development. The practice of foreign private equity funds present us a lot of issues to be profoundly and widely studied. This thesis shed a light on the practical issues encountering to foreign private funds from a view point of international investment law, aiming to deeply demonstrate those basic principles of international investment law and provide with theoretical guidance for further development of foreign private equity funds.
This thesis composes of seven chapters, as well as an introduction. The first chapter is an introduction of the foreign private equity funds. It briefs the fundamental characters of the investment tool of the private equity, comparing different contexts used by different institutions and researchers. This thesis focuses on the similar concepts under the frame of Chinese law and the differences between each other are presented. From a broad perspective, this thesis defines private equity as an instrument of investment in unlisted enterprises for purpose of making profit by exiting later. In addition, this chapter draws a picture of the development phases of foreign private equity funds in China and clarifies the scope of the discussion.
The second chapter is the legal framework for foreign private equity investment. By pinpointing the nature of combination of foreign direct investment and financial service trade, this thesis discusses the role played by the legal environment, which are to guide the development, to compromise expectations of different parties and to provide incents. This thesis emphasizes that the legal framework for foreign private equity funds shall be constructed on basis of the principles of national treatment, transparency and free choice of contract.
The third chapter is the institutions on market access for foreign private equity investors. The market access is the first crucial question the foreign private equity funds intend to land on China. This chapter details with the structure and defects of several alternatives under current Chinese law, which include foreign invested venture capital fund, foreign invested investment company, inbound investment by foreign invested enterprise and foreign invested equity investment management enterprise.
The fourth chapter is institutions on offshore foreign private equity funds. By recalling the discussion in the previous chapter, this chapter points out the fact that the investors are using offshore structure to solve the problem of market access. The main feature of the offshore structure and its inherent defects are revealed in this chapter. In addition, this chapter predicts the legal development by analyzing the recent legislation and practices.
The fifth chapter is the firm structure of foreign private equity funds. Limited partnership is usually adopted by international private equity funds. This chapter provides with the advantages of limited partnership, including ease of establishment, reasonable responsibility allocation, short term, flexibility of interest sharing, stability of internal structure and flow through of tax. By introducing the main feature and shortcomings of firm structures that could be adopted under the current Chinese legal system, this chapter reveals the conflicts between the laws on foreign investment and the laws on general firm structure.
The sixth chapter is the issues about investor protection. By investing the domestic enterprises, foreign private equity funds acquire a group of rights. The legal system shall provide sufficient protection on the group of rights. This chapter presents an analysis of the convertible preferred shares and reveals the legal risk of the main terms of preferred shares.
The seventh chapter is a conclusion, which discusses the requirement and feasibility of reform of foreign investment law and enterprise law from a point view of foreign private equity fund. Again, this chapter suggests reforming the laws on market access, unifying the foreign investment law and enterprise law, introducing relevant institutions on protection of shareholder rights.
引文
1 See UNCTAD: World Investment Report 2007
2 See UNCTAD: World Investment Report 2010
3参见李箐、陈慧颖、张宇哲:“国家外汇投资闪电战”,《财经》2007年第11期,http://magazine.caijing.com.cn/2007‐05‐26/110066547.html
4参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
1参见清科研究中心,《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》,2010年7月14日,http://www.pedaily.cn/Item/177443.aspx。
2 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting, An International Perspective, Academic Press (2009), p. 15.
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting, An International Perspective, Academic Press (2009), p. 15.
4 See Hellmann, Thomas and Manju Puri, The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, Review of Financial Studies (2000)13:4, pp. 959‐984.
1 Belke, Ansgar, Rainer Fehn and Neil Foster, Does Venture Capital Investment Spur Employment Growth, CESIFO Working Paper (2003), p. 930.
2 See Levine, Ross, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature (197)35, pp. 688‐726.
3 See La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance (1997) 52, pp. 1131‐1150.以及La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Law and Finance, Journal of Political Economy (1998) 106, pp. 1113‐1155.
4 See La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Investor Protection and Corporate Valuation, Journal of Finance (2002) 57, pp. 1147‐1170.
5 See Glaeser, Edward L., Simon Johnson and Andrei Shleifer, Coase vs. the Coasians, Quarterly Journal of Economics (2001)116, pp. 853‐899.
6 See Jeng, Leslie A. and Philippe C. Wells, The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence across Countries, Journal of Corporate Finance (2000)6, pp. 241‐289.
7 See Armour, John and Douglas Cumming, The Legislative Road to Silicon Valley, Oxford Economic Papers (2006) 58, pp. 596–635.
8 See Lerner, Josh and Antoinette Schoar, The Illiquidity Puzzle: Theory and Evidence from Private Equity, Journal of Financial Economics (2004)72, pp. 3–40.
9 See Desai, Mihir, Paul Gompers and Josh Lerner, Institutions and Entrepreneurial Firm Dynamics: Evidence from Europe, Harvard NOM Research Paper (2006), pp. 3‐59.
1 See Klonowski, Darek, How Do Venture Capitalists Make Investment Decisions in Central and Eastern Europe, Brandon University Working Paper (2005).
2 See Groh, Alexander P. and Heinrich Liechtenstein, International Allocation Determinants of Institutional Investments in Venture Capital and Private Equity Limited Partnerships, IESE Business School Working Paper (2009), pp. 726.
1 See Stephen A. Ross, The economic theory of agency: the principal s problem, American Economic. Review (1973) Vol. 63, No. 1, pps.134–139.
2 See Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: An assessment and review, Academy of Management Review (1989) 14 (1), pps. 57‐74.
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 32.
4 See Peter G. Klein, the Capitalist and the Entrepreneur: Essays on Organizations and Markets, Ludwig von Mises Institute (2010), p.11.
1参见陈慧颖、于宁,《国产PE蓄势》,《财经》2009年1月5日。
2参见杨杨,《十年磨剑中国PE步入后青春期》,《二十一世纪经济报道》2008年12月29日。
1 See Ross Barrett , Advanced private equity term sheets and Series A documents, Law Journal Press (2003), p. 1.私募股权投资的历史发展可以参考Ante, Spencer, Creative capital : Georges Doriot and the birth of venture capital, Harvard Business School Press (2008)和Bance, A., Why and how to invest in private equity, European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) (2004).
2股权投资和债权投资各自的优点比较可参阅Gene Siciliano,Finance for the Non‐financial Manager, McGraw‐Hill Professional (2003).
3对公募和私募各自特点的详细介绍可参阅James Robert Brown, Herbert B., Raising capital: private placement forms & techniques, Aspen Publishers Online (1993).
4 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 5.
1一些不同的分类方法可以参考Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), pp. 5‐7.
1 See National Venture Capital Association 2009 Yearbook, Thomson Reuters (2009), p. 65.
2 See Private Equity, a UK Success Story, British Venture Capital Association (2005), p. 25.
3 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity (2008), p. 34, available at http://ssrn.com/abstract=1275544 .
4 See Guy Fraser‐Sampson, Private Equity as an Asset Class, John Wiley and Sons (2007), p. 5.
1参见夏斌、陈道富:《中国私募基金报告》,中国远东出版社(2002)。
3 See Jenny Anderson, Blackstone Founders Prepare to Count Their Billions, New York Times, June 12, 2007.
1参见张鹤春、李震,金融反垄断规制视角下的产业投资基金规范,北大法律信息网,http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp ArticleID=45415。
2参见陈慧颖、于宁:“PE监管磨合中”,《财经》杂志2009年第15期。
1参见陈永坚:《中国风险投资与私募股权》,法律出版社(2008),第2‐3页。
1See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 4.
1 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 75.
2一些著名的私募股权投资管理人的简要介绍可参见“聚焦国际投资基金”,《国际融资》2007年第6期,第78‐79页。
3 See M. Gorman and W. Sahlman, What do venture capitalists do, Journal of Business Venturing, (1989)4, pp. 231–248.
1 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity, NBER Working Paper No. 14344, September 2008, JEL No. F15,F21, Available at http://www.nber.org/papers/w14344.
2 See UNCTAD: World Investment Report 2007.
3 See UNCTAD: World Investment Report 2010
1 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity, NBER Working Paper No. 14344, September 2008, JEL No. F15,F21, available at http://www.nber.org/papers/w14344.
1参见李磊:《私募股权基金运作全程指引》,中信出版社(2009),第3‐4页。
2参见李箐、陈慧颖、张宇哲:“国家外汇投资闪电战”,《财经》2007年第11期,http://magazine.caijing.com.cn/2007‐05‐26/110066547.html。
1参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
2参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
3参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
4 See SOFTBANK Asia Infrastructure Fund II, L.P., Bloomberg Businessweek, available at http://investing.businessweek.com/businessweek/research/stocks/private/snapshot.asp privcapId=22757125.
1参见董晓常:“解析软银”,《互联网周刊》,2008年6月25日,http://www.hidigg.com/game/onlinegames/200806/25‐6949.html。
1 See UNCTAD, World Investment Report 2009: Transnational Corporations, Agricultural Production and Development .
2参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第2页。
3 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002) , p. 1.
1为叙述的方便,这里使用的股权是一个广义的概念,可以理解为投资者对企业权益的所有权,而忽略了不同的企业组织法下,对这一所有权的不同称呼。例如我国公司法下,有限责任公司股东持有的公司权益称为股权,而股份有限公司的股东持有的股东权益称为股份。
2参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第1页。
3 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002), p. 1.
4参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第1页。
5 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002), p. 2.
1 See James D. Gwartney, Richard L. Stroup, Russell S. Sobel, David MacPherson, Economics: Private and Public Choice, Cengage Learning (2008), p. 5.
1对于什么是金融,并没有一个统一的定义。按照著名的经济学家陈志武的理解,“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换,所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。”参见陈志武,《金融的逻辑》,国际文化出版公司(2009),第2页。
2非信贷类国际金融服务的其它提供者有投资银行、契约式存托机构(包括退休基金、保险公司等)、投资信托、租赁企业和从事股权投资的银行等。See Philip A. Wellons, Dimitri A. Germidis, Bianca Glavanis, Banks and specialised financial intermediaries in development, Organisation for Economic Co‐operation and Development (OECD), OECD Publishing (1986), p. 9.
3 See Philip A. Wellons, Dimitri A. Germidis, Bianca Glavanis, Banks and specialised financial intermediaries in development, Organisation for Economic Co‐operation and Development (OECD), OECD Publishing (1986), p. 9.
1See Tamir Agmon and Avi Messica, Financial Foreign Direct Investment: The Role of Private Equity Investments in the Globalization of Firms from Emerging Markets, available at http://ssrn.com/abstract=1210102. Also see Tamir Agmon and Avi Messica , Venture Capital Funds, Financial Foreign Direct Investment and the Generation of Local Comparative Advantage in the Technology Sector in Israel, available at http://ssrn.com/abstract=1209988.
2参见姚战琪:“金融服务贸易自由化的理论及发展趋势”,《国际贸易》,2006年第6期,第38页。
3 See World Economic Forum: Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 1: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008, p. 35, available at http://www.weforum.org
4 See World Economic Forum: Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 2: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2009, p. 9. www.weforum.org.
1参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
2参见贝恩公司发布的《关于私募股权投资基金对中国经济和社会的影响——2009年调研》,http://www.bain.cn
1参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第13页。
2参见【英】韦恩莫里森著,李桂林、李清伟、侯健、郑云瑞译,《法理学——从古希腊到后现代》,武汉大学出版社(2003),第243页。
3参见【英】韦恩莫里森著,李桂林、李清伟、侯健、郑云瑞译,《法理学——从古希腊到后现代》,武汉大学出版社(2003),第293页。
1参见高亨,商鞅:《商君书译注》,中华书局(1974),第138页。
2【美】布坎南著,吴良健、桑伍、曾获译:《自由、市场与国家——20世纪80年代的政治经济学》,北京经济学院出版社(1988),第90页。
1参见钱弘道:《经济分析法学》,法律出版社(2003),第331页。
1另外一个重要的国际投资待遇标准是最惠国待遇。See Todd S. Shenkin, Trade‐Related Investment Measures in Bilateral Investment Treaties and the GATT: Moving Toward a Multilateral Investment Treaty, 55 U. PITT. L. REV. 541, 546 (1994).
2 See OECD, Foreign Direct Investment And Economic Development (1998), pp. 37‐ 41.
3 See Michael V. Seitzinger, Foreign Investment in the United States: Major Federal Statutory Restrictions, CRS Report for Congress, Order Code RL33103.
1 See Abram Chayes & Antonia Handler Chayes, The new sovereignty: compliance with international regulatory agreements Harvard University Press (1998), p. 135.
2See Asian Development Bank, Governance: Promoting Sound Development Management (1997), p. 16.
1 See Margaret Blair, Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the 21 century, Washington: the Brookings Institution (1995).
1参见徐崇利:“外资准入的晚近发展趋势与我国的立法实践”,《中国法学》1996年第5期,第67页。
1 See Alexander Ljungqvist and Matthew Richardson, The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers (October 30, 2003), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=478061 or doi:10.2139/ssrn.478061.
1参见李玉成、韩义雷,“‘高新不新’危中有机!‐‐来自高新技术企业认定的报告”,《科技日报》,2009年2月6日。
1参见王豪、温慧抒:“外资PEVC投资受制外管局新规,从入口终结WFOE模式”,《投资者报》,2008年11月2日。
1但是对于各类管理咨询企业,在变更为外商投资股权投资管理企业之前,是否仍然可以从事股权投资管理咨询业务,没有明确的结论。
1参见胡中彬,“为北京构建PE中心献礼凯雷50亿元人民币基金落户”,《经济观察报》,2010年1月18日。
1参见唐真龙,借力金融产业基金上海研究吸引国资进入PE行业,《上海证券报》,2009年8月5日。
1参见陈慧颖、于宁,“PE监管磨合中”,《财经》,2009年第15期。
1 See Takeshi Jingu and Tetsuya Kamiyama, China s Private Equity Market, Nomura Capital Market Review Vol.11 No.3, p. 26.
1 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p. 354.
2 See Thomas P. Lemke, Hedge Funds and Other Private Funds: Regulation and Compliance, Thomson/West (2006), p226.
1《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]11号)第3条
1资料来源:清科——中国创业投资暨私募股权投资数据库http://research.zero2ipo.com.cn/n/2010-1-11/2010111115300.shtml
1实践中,私募股权投资基金还可以采用非企业,及契约式基金的形式。在此模式下,投资者不成立实体基金,其权利义务全部以协议和相互信任为基础。契约式私募股权投资基金通过发行收益凭证来募集资金,反映的是资金管理人、基金托管人和投资人之间的信托关系。契约式基金没有章程、甚至没有内部治理机构,而是通过三者之间的协议来约定三方当事人的关系。相对于企业组织形式,契约式基金的模式更加灵活,投资者甚至可以在一定程度上决定是否投资于某一个项目,退出也非常方便。契约制私募股权投资基金是会“长期存在但不占也不应当占主流地位的一种”投资形式。因此,本文对契约式私募股权投资基金不将作评,而仅讨论设立为企业的私募股权投资基金。参见:李寿双,《中国式私募股权基金募集与设立》,法律出版社,2009年,第66页。
2在美国法下,除了普通合伙(General Partnership)和有限责任合伙(Limited Liability Partnership)以外,有限合伙(Limited Partnership)、有限责任有限合伙(Limited Liability Limited Partnership)中的有限合伙人都承担有限责任,另外类似于合伙的有限责任企业(Limited Liability Company)的出资人也得以承担有限责任。参见沈四宝、郭丹:“美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴”,《甘肃政法学院学报》2006年第2期,第18页。
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p93.
1 See J. Dennis Hynes, Agency, Partnership and the LLC (2nd Edition), West Group (2001), p. 298.
2 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p356.
1 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p354.
2这三个分别针对中外合资经营企业(“合资企业”)、中外合作经营企业(“合作企业”)和外资企业的法律通常合称为“三资企业法”。
1《中华人民共和国公司法》第99条。
2《中华人民共和国公司法》第104条。
1《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(1995年1月10日对外贸易经济合作部令第1号发布)第6条。
2《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(1995年1月10日对外贸易经济合作部令第1号发布)第1条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
2《中华人民共和国公司法》第27条
3《公司登记管理条例》第14条。
4三资企业法对于股东出资形式的规定纷繁复杂:《中外合资经营企业法》第5条规定为“现金、实物、工业产权等,中方的场地使用权,外方所有的中国需要的先进技术和设备”;《中外合作经营企业法》第8条规定为“现金、实物、土地使用权、工业产权、非专利技术和其他财产权利”;《外资企业法实施细则》第25条规定为“可自由兑换的外币,机器设备、工业产权、专有技术等”。2006年国家工商行政管理总局颁布的《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》(简称《外资公司法律适用执行意见》)第10条不得不对此进行了统一,“外商投资的股东的出资方式应当符合《公司法》第二十七条和《公司登记管理条例》第十四条”。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第16条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第22条。
3吴刚:《赛富天津:我国非法人制创业投资基金的突破》,《中国创业投资与高科技》,2005年3月,第74‐75页。
4杨永翔、徐孝成:《人民币基金冲击波》,《投资与合作》,2008年6月14日。
1吴洁瑾:《上海一个月内诞生两家非法人创业投资基金》,《东方早报》,2008年09月03日。
2吴洁瑾:《上海一个月内诞生两家非法人创业投资基金》,《东方早报》,2008年09月03日。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第4条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第2条。
1杨永翔、徐孝成:《人民币基金冲击波》,《投资与合作》,2008年6月14日。
2 http://www.gov.cn/zwhd/2009‐12/02/content_1478320.htm
3寇祥河、林良镱、潘岚、叶珂:《外资创业投资人民币基金要面临政策、税负、国内资本市场规则、人才短缺、市场成熟度不足等多方面的障碍——外资创投人民币基金若干问题》,《证券市场周刊》,2008年04月19日。
1《中华人民共和国中外合资经营企业法》第4条。
2《中华人民共和国中外合资经营企业法》第1条,《中华人民共和国中外合作经营企业法》第1条。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第2条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第2条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第13条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第17条。
4《中华人民共和国中外合作经营企业法》第12条。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第17条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第67条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第68条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第13条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第8条。
3《创业投资企业管理暂行办法》第9条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第7条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第7条。
3《创业投资企业管理暂行办法》第2条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第3条。
2《创业投资企业管理暂行办法》第20条。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第32条。
4根据《创业投资企业管理暂行办法》第26条,重大事件系指:修改公司章程等重要法律文件,增减资本,分立与合并,高级管理人员或管理顾问机构变更,清算与结业。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第40条。虽然该法规条文没有明确备案所要求的文件,但是参考其审批要求,应该也包括了投资合同与被投资企业章程等文件。
6《外商投资创业投资企业管理规定》第41条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第45条。
2参见李卫玲:“私募监管证监会发改委意见不同合伙制与公司制之争”,《国际金融报》,2008年7月9日。
3参见王守仁:“有限合伙制面临四问题中国VC应采取公司制”,《融资中国》,2009年9月10日。
1参见王守仁:“有限合伙制面临四问题中国VC应采取公司制”,《融资中国》,2009年9月10日。
1参见沈四宝、郭丹:“美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴”,《甘肃政法学院学报》2006年第2期,第18页。
2《中华人民共和国民事诉讼法》(2007年修正)第3条。
1参见章彰、付巧灵:《日本创业投资体系研究》,《证券市场导报》2000年1月号,第45页。
1参见龚鹏程、孔玉飞:“论有限合伙型私募基金之治理结构”,《南京社会科学》,2007年11期,第103‐110页。
1 See Paul A. Gompers and Josh Lerner, An Analysis of Compensation in the U. S. Venture Capital Partnership, Journal of Financial Economics 51 (1999), p. 5.
2参见“首家有限合伙制创投南海成长一期实行15%现金分配”,清科投资资讯,2009年3月16日,http://news.zero2ipo.com.cn/n/2009‐3‐16/2009316113134.shtml highlight=南海成长创业投资。
1参见孙闻:“有限合伙PE黑马频出强力推动私募股权投资洗牌”,《证券时报》,2008年6月23日。
1事实上,已经有内资有限合伙制私募股权投资基金失败的例子。很多私募股权投资管理人都发现中国的投资人希望参与到投资决策中来,并且普遍希望得到快速回报,很难让管理人长期独立发挥投资才能。“据说PE界流行一个段子。一位知名的外资PE投资家准备募集人民币基金,他将自己在国外募资的惯例告诉中国投资人:你们投后不能管理,平时也不能过问,一年我给你们一份报告。结果此前有投资意向的人走了一半。他又对剩下的一半人说:你们的投资要到八九年后才能有回报,于是剩下的人也不见了。”参见邬静娜:“私募股权投资基金合伙制VS公司制GP建设在路上”,《21世纪经济报道》,2008年12月1日。
1参见“尊重市场多元选择,扶持政策需有可操作性”,《上海证券报》,2008年6月4日。1参见《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》(2000)第7‐12条。
1《中华人民共和国合伙企业法》第4条。
2《中华人民共和国合伙企业法》第19条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第16条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第25条。
5《中华人民共和国合伙企业法》第26条、第29条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
1《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
2《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
5《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第32条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第34条。
8《中华人民共和国合伙企业法》第43条、第45条。
9《中华人民共和国合伙企业法》第52条。
10《中华人民共和国合伙企业法》第82条。
11《中华人民共和国合伙企业法》第85条。
12《中华人民共和国合伙企业法》第86条。
13《中华人民共和国合伙企业法》第90条。
1孙志超,《论风险投资有限合伙协议中的合同自治原则》,《北华大学学报(社会科学版)》2008年8月第9卷第4期,第86页。
2参见No.CIV.A.15916,1998 WL 832629(Del.Ch.Nov.12,1998)
1参见Myron T. Steele, Judicial Scrunity of Fiduciary Duties in Delaware Limited Partnerships and Limited Liability Companies, Delaware Journal of Corporate Law, 2007,32,Page 1‐30.
1 See Susan Beck, Daring and Controversial Legal Structures Help Fortress and Blackstone Avoid Tax and SEC Scrutiny, The Americal Lawyer Nov. 5, 2007.
1参见《有限合伙制“试验”周年调查:中国LP、GP角色模糊》,《21世纪经济报道》2008年9月1日。
1 See Steven Kaplan et al., How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts 8, 21‐23 (Nat l Bureau of Econ. Research, Working Paper No. 10097, 2003), p. 1.
1 See Steven Kaplan et al., How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts 8, 21‐23 (Nat l Bureau of Econ. Research, Working Paper No. 10097, 2003), p. 8.
2 See Esme Faerbrer, All about stocks: the easy way to get started, McGraw‐Hill Professional (1999), pp. 32‐37.
3优先股股票可以细分为累积优先股股票和非累积优先股股票。累积优先股股票是指在上一营业年度内未支付的股息可以累积起来,由以后财会年度的盈利一起付清。非累积优先股股票是指只能按当年盈利分取股息的优先股股票,如果当年公司经营不善而不能分取股息,未分的股息不能予以累积,以后也不能补付。参加分配优先股股票和不参加分配优先股股票。参加分配优先股股票是指其股票持有人不仅可按规定分取当年的定额股息,还有权与普通股股东一同参加利润分配的优先股股票。不参加分配优先股股票,就是只能按规定分取定额股息而不再参加其它形式分红的优先股股票。可转换优先股股票和不可转换优先股股票。可转换优先股股票是指股票持有人可以在特定条件下按公司条款把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票,而不可转换优先股股票是指不具有转换为其他金融工具功能的优先股股票。可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票。可赎回优先股股票是指公司可以一定价格收回的优先股股票,又称可收回优先股股票,而不附加有赎回条件的优先股股票就是不可赎回优先股股票。股息可调整优先股股票。它是指股息率可以调整变化的优先股股票,其特点是优先股股票的股息率可随相应的条件进行变更而不再事先予以固定。See Esme Faerbrer, All about stocks: the easy way to get started, McGraw‐Hill Professional (1999), pp. 32‐37.
1参见姚佐文、陈晓剑、崔浩:“可转换优先股与风险投资的有效退出”,《管理科学学报》,2003年2月第6卷第1期。据其介绍,这些研究主要分为两类。一类是研究可转换优先股的激励作用。Green认为可转换优先股能减少企业家的过分冒险作为; Gompers认为对风险企业家有激励与筛选作用; Cornelli和Yosha发现在阶段融资情况下能够减少企业家对企业短期经营状况信号的操纵以便获得下阶段融资;Schmidt认为在双重道德风险环境中,可转换优先股能够激励投资基金和企业家都能对项目或企业做出有效投入决策。另一类研究是建立在Grossman和Hart的不完全合同理论基础上的控制权分配。Aghion和Bolton首先将不完全合同理论用于创业融资领域,认为在存在利益冲突时可通过控制权的有效分配来解决。Gompers认为可转换优先股被用来合理分配控制权与现金流权;Kaplan从实用角度对其作用进行了研究,认为其主要特征就是投资者通过合约将控制权(投票权、董事会席位、清算权等)与现金流权的分配分开进行。Berglof和Marx认为当投资者和企业家和外部投资者之间存在退出冲突时,通过可转换优先股能够将“出售权”分给容易遭受侵害的一方;Black和Gilson认为可转换优先股合同为企业家提供了一个隐性激励合约,使得在IPO退出情况下,企业家重新获得大多数控制权。Bascha和Walz以及Hellmann的研究表明可转换优先股与其他融资工具相比在最优退出模式方面更有效率。
2 See William A. Sahlman, The Structure and Governance of Venture‐Capital Organizations, 27 J. Fin. Econ. 473, 504 (1990).
3 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003), pp. 875‐876.
1不确定性是由经营过程中一些不可预测的事件引起的;信息不对称指的是目标公司的经营者比股权投资机构掌握更多经营信息;代理成本的产生源于目标公司经营者与股权投资机构的利益冲突。See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003), p. 879.
2 See George S. Dallas, Governance and risk: an analytical handbook for investors, managers, directors, and stakeholders, Standard & Poors Press (2004), p. 61.
3 See Hellmann, Thomas F.,The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts(Undated). (Stanford GSB Research Paper No. 1362; Sauder School of Business Working Paper) Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=7249
4 See Mathias Dewatripoint and Jean Tirole, A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager‐Shareholder Congruence, The Quarterly Journal of Economics vol. 109, issue 4, 1027‐54 (1994).
5 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=218175.
1 See Josh Lerner & Antoinette Schoar, Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions The Contractual Channel in Private Equity, 120 Q. J. ECON. (2005), p. 226.
1值得一提的是,该规定至今未被明文废止。
1 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=218175.
2 See Steven Kaplan, Frederic Martel and Per Str mberg, How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts下载地址:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm abstract_id=557007这项研究主要在发达国家开展,其结果表明可转换证券在包括美国在内的二十三个国家中都被广泛使用。研究者的基本观点是在一个国家中投资者采用的投资条款与美国市场上采用的投资条款越接近,表明该国法律环境越进步。
1 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003). Also see Douglas Cumming, Capital Structure in Venture Finance, 11 J. Corp. Fin. 550, 550‐85 (2005).
2 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003),pp. 876‐878.
3 See Douglas Cumming, Capital Structure in Venture Finance, 11 J. Corp. Fin. 550, 550‐85 (2005), p. 554.
1摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。投资于蒙牛的摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年～2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。参见卢才和,“对赌蒙牛”,《互联网周刊》,2006年第5期,第42页。
2参见“太子奶未能逃脱“对赌协议”控制,最大股东被扫地出门”,《南方都市报》,2008年11月24日。
3参见李静瑕,“让对赌协议阳光化”,《中国企业报》,2009年8月7日。
1参见李岩:“对赌协议法律属性之探讨”,《金融法苑》(总第78辑),中国金融出版社(2009),第138页。
1参见李岩:“对赌协议法律属性之探讨”,《金融法苑》(总第78辑),中国金融出版社(2009),第138页。
2实际上,我国上市公司不乏以业绩为条件的股权转让安排。例如2008年1月,深圳证券交易所的上市公司东华合创定向增发1264万股,以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。其中就含有类似于”对赌协议”的条款,其内容为:联银通科技原五位股东获得东华合创1264万股,每股发行价22.86元;与此同时,他们就联银通科技2007至2009年所实现的净利润做出承诺。具体为:联银通科技2007年净利润将不低于3000万元,2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。若上述业绩承诺未能实现,联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东,三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。这项安排获得了中国证监会核准。参见“创业板诞生在即,四大法律问题之争浮出水面”,《证券时报》,2009年9月3日。
3 See James M. Schell, Private Equity Funds: Business Structure and Operations, Law Journal Press (1999), p. 16.
1其依据的是修订之前的《公司法》第138条。参见刘俊海:《股份有限公司股东权的保护》,法律出版社(1997),第117页。1 See Ross Barrett, Advanced private equity term sheets and Series A documents, Law Journal Press (2003), p. 191‐192.1参见赵毅:“汇源并购案中的“捆绑协议”,《上海商报》,2008年9月13日。
1参见王婷:“PE投资解困实体经济作用再现”,《中国证券报》,2008年12月8日。
2这并不是说通过私人股权投资基金融资的方式成本较银行贷款低。据研究,如果目标企业发展顺利,则实际融资成本要高于银行贷款。See Jack S. Levin, Structuring Venture Capital, Private Equity and Entrepreneurial Transactions,Aspen Publishers (2006) , pp. 1‐6.
1参见经济合作与发展组织:《2008年度中国报告:鼓励负责任的商业行为——经合组织(OECD)投资政策评估》,中国经济出版社,2009年,第33页。
1参见范钦鹏:“PE进入中国已萌现橘生淮北之态多项模式变形”,
2 2009年8月19日召开的国务院常务会议专门研究部署促进中小企业发展时,专门要求切实缓解中小企业融资难的问题。http://www.gov.cn/jrzg/2009‐08/20/content_1397787.htm。
3 See Hayek F A. The Use of Knowledge in Society [ J ] .American Eeonomic Review , 1945 , (9), pp. 519‐ 530.
1 See Rafael La Porta et al., Law and Finance, 106 J. Pol. Econ. 1113, 1132 (1998).
2同上,第1114‐1118页。
1 See Josh Lerner & Antoinette Schoar, Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions The Contractual Channel in Private Equity, 120 Q. J. ECON. 223, 224 (2005).
2 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000).
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2 See UNCTAD: World Investment Report 2010
3参见李箐、陈慧颖、张宇哲:“国家外汇投资闪电战”,《财经》2007年第11期,http://magazine.caijing.com.cn/2007‐05‐26/110066547.html
4参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
1参见清科研究中心,《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》,2010年7月14日,http://www.pedaily.cn/Item/177443.aspx。
2 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting, An International Perspective, Academic Press (2009), p. 15.
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting, An International Perspective, Academic Press (2009), p. 15.
4 See Hellmann, Thomas and Manju Puri, The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, Review of Financial Studies (2000)13:4, pp. 959‐984.
1 Belke, Ansgar, Rainer Fehn and Neil Foster, Does Venture Capital Investment Spur Employment Growth, CESIFO Working Paper (2003), p. 930.
2 See Levine, Ross, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature (197)35, pp. 688‐726.
3 See La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance (1997) 52, pp. 1131‐1150.以及La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Law and Finance, Journal of Political Economy (1998) 106, pp. 1113‐1155.
4 See La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Investor Protection and Corporate Valuation, Journal of Finance (2002) 57, pp. 1147‐1170.
5 See Glaeser, Edward L., Simon Johnson and Andrei Shleifer, Coase vs. the Coasians, Quarterly Journal of Economics (2001)116, pp. 853‐899.
6 See Jeng, Leslie A. and Philippe C. Wells, The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence across Countries, Journal of Corporate Finance (2000)6, pp. 241‐289.
7 See Armour, John and Douglas Cumming, The Legislative Road to Silicon Valley, Oxford Economic Papers (2006) 58, pp. 596–635.
8 See Lerner, Josh and Antoinette Schoar, The Illiquidity Puzzle: Theory and Evidence from Private Equity, Journal of Financial Economics (2004)72, pp. 3–40.
9 See Desai, Mihir, Paul Gompers and Josh Lerner, Institutions and Entrepreneurial Firm Dynamics: Evidence from Europe, Harvard NOM Research Paper (2006), pp. 3‐59.
1 See Klonowski, Darek, How Do Venture Capitalists Make Investment Decisions in Central and Eastern Europe, Brandon University Working Paper (2005).
2 See Groh, Alexander P. and Heinrich Liechtenstein, International Allocation Determinants of Institutional Investments in Venture Capital and Private Equity Limited Partnerships, IESE Business School Working Paper (2009), pp. 726.
1 See Stephen A. Ross, The economic theory of agency: the principal s problem, American Economic. Review (1973) Vol. 63, No. 1, pps.134–139.
2 See Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: An assessment and review, Academy of Management Review (1989) 14 (1), pps. 57‐74.
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 32.
4 See Peter G. Klein, the Capitalist and the Entrepreneur: Essays on Organizations and Markets, Ludwig von Mises Institute (2010), p.11.
1参见陈慧颖、于宁,《国产PE蓄势》,《财经》2009年1月5日。
2参见杨杨,《十年磨剑中国PE步入后青春期》,《二十一世纪经济报道》2008年12月29日。
1 See Ross Barrett , Advanced private equity term sheets and Series A documents, Law Journal Press (2003), p. 1.私募股权投资的历史发展可以参考Ante, Spencer, Creative capital : Georges Doriot and the birth of venture capital, Harvard Business School Press (2008)和Bance, A., Why and how to invest in private equity, European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) (2004).
2股权投资和债权投资各自的优点比较可参阅Gene Siciliano,Finance for the Non‐financial Manager, McGraw‐Hill Professional (2003).
3对公募和私募各自特点的详细介绍可参阅James Robert Brown, Herbert B., Raising capital: private placement forms & techniques, Aspen Publishers Online (1993).
4 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 5.
1一些不同的分类方法可以参考Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), pp. 5‐7.
1 See National Venture Capital Association 2009 Yearbook, Thomson Reuters (2009), p. 65.
2 See Private Equity, a UK Success Story, British Venture Capital Association (2005), p. 25.
3 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity (2008), p. 34, available at http://ssrn.com/abstract=1275544 .
4 See Guy Fraser‐Sampson, Private Equity as an Asset Class, John Wiley and Sons (2007), p. 5.
1参见夏斌、陈道富:《中国私募基金报告》,中国远东出版社(2002)。
3 See Jenny Anderson, Blackstone Founders Prepare to Count Their Billions, New York Times, June 12, 2007.
1参见张鹤春、李震,金融反垄断规制视角下的产业投资基金规范,北大法律信息网,http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp ArticleID=45415。
2参见陈慧颖、于宁:“PE监管磨合中”,《财经》杂志2009年第15期。
1参见陈永坚:《中国风险投资与私募股权》,法律出版社(2008),第2‐3页。
1See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 4.
1 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p. 75.
2一些著名的私募股权投资管理人的简要介绍可参见“聚焦国际投资基金”,《国际融资》2007年第6期,第78‐79页。
3 See M. Gorman and W. Sahlman, What do venture capitalists do, Journal of Business Venturing, (1989)4, pp. 231–248.
1 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity, NBER Working Paper No. 14344, September 2008, JEL No. F15,F21, Available at http://www.nber.org/papers/w14344.
2 See UNCTAD: World Investment Report 2007.
3 See UNCTAD: World Investment Report 2010
1 See Joshua Aizenman and Jake Kendall, The Internationalization of Venture Capital and Private Equity, NBER Working Paper No. 14344, September 2008, JEL No. F15,F21, available at http://www.nber.org/papers/w14344.
1参见李磊:《私募股权基金运作全程指引》,中信出版社(2009),第3‐4页。
2参见李箐、陈慧颖、张宇哲:“国家外汇投资闪电战”,《财经》2007年第11期,http://magazine.caijing.com.cn/2007‐05‐26/110066547.html。
1参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
2参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
3参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
4 See SOFTBANK Asia Infrastructure Fund II, L.P., Bloomberg Businessweek, available at http://investing.businessweek.com/businessweek/research/stocks/private/snapshot.asp privcapId=22757125.
1参见董晓常:“解析软银”,《互联网周刊》,2008年6月25日,http://www.hidigg.com/game/onlinegames/200806/25‐6949.html。
1 See UNCTAD, World Investment Report 2009: Transnational Corporations, Agricultural Production and Development .
2参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第2页。
3 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002) , p. 1.
1为叙述的方便,这里使用的股权是一个广义的概念,可以理解为投资者对企业权益的所有权,而忽略了不同的企业组织法下,对这一所有权的不同称呼。例如我国公司法下,有限责任公司股东持有的公司权益称为股权,而股份有限公司的股东持有的股东权益称为股份。
2参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第1页。
3 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002), p. 1.
4参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第1页。
5 See Imad A Moosa, Foreign Direct Investment: Theory, Evidence and Practice, Palgrave Macmillan (2002), p. 2.
1 See James D. Gwartney, Richard L. Stroup, Russell S. Sobel, David MacPherson, Economics: Private and Public Choice, Cengage Learning (2008), p. 5.
1对于什么是金融,并没有一个统一的定义。按照著名的经济学家陈志武的理解,“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换,所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。”参见陈志武,《金融的逻辑》,国际文化出版公司(2009),第2页。
2非信贷类国际金融服务的其它提供者有投资银行、契约式存托机构(包括退休基金、保险公司等)、投资信托、租赁企业和从事股权投资的银行等。See Philip A. Wellons, Dimitri A. Germidis, Bianca Glavanis, Banks and specialised financial intermediaries in development, Organisation for Economic Co‐operation and Development (OECD), OECD Publishing (1986), p. 9.
3 See Philip A. Wellons, Dimitri A. Germidis, Bianca Glavanis, Banks and specialised financial intermediaries in development, Organisation for Economic Co‐operation and Development (OECD), OECD Publishing (1986), p. 9.
1See Tamir Agmon and Avi Messica, Financial Foreign Direct Investment: The Role of Private Equity Investments in the Globalization of Firms from Emerging Markets, available at http://ssrn.com/abstract=1210102. Also see Tamir Agmon and Avi Messica , Venture Capital Funds, Financial Foreign Direct Investment and the Generation of Local Comparative Advantage in the Technology Sector in Israel, available at http://ssrn.com/abstract=1209988.
2参见姚战琪:“金融服务贸易自由化的理论及发展趋势”,《国际贸易》,2006年第6期,第38页。
3 See World Economic Forum: Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 1: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008, p. 35, available at http://www.weforum.org
4 See World Economic Forum: Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 2: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2009, p. 9. www.weforum.org.
1参见周永坤、王国建:“外资私募股权投资基金问题研究”,《上海金融》,2009年第2期,第53页。
2参见贝恩公司发布的《关于私募股权投资基金对中国经济和社会的影响——2009年调研》,http://www.bain.cn
1参见余劲松主编,《国际投资法》(第二版),法律出版社(2003),第13页。
2参见【英】韦恩莫里森著,李桂林、李清伟、侯健、郑云瑞译,《法理学——从古希腊到后现代》,武汉大学出版社(2003),第243页。
3参见【英】韦恩莫里森著,李桂林、李清伟、侯健、郑云瑞译,《法理学——从古希腊到后现代》,武汉大学出版社(2003),第293页。
1参见高亨,商鞅:《商君书译注》,中华书局(1974),第138页。
2【美】布坎南著,吴良健、桑伍、曾获译:《自由、市场与国家——20世纪80年代的政治经济学》,北京经济学院出版社(1988),第90页。
1参见钱弘道:《经济分析法学》,法律出版社(2003),第331页。
1另外一个重要的国际投资待遇标准是最惠国待遇。See Todd S. Shenkin, Trade‐Related Investment Measures in Bilateral Investment Treaties and the GATT: Moving Toward a Multilateral Investment Treaty, 55 U. PITT. L. REV. 541, 546 (1994).
2 See OECD, Foreign Direct Investment And Economic Development (1998), pp. 37‐ 41.
3 See Michael V. Seitzinger, Foreign Investment in the United States: Major Federal Statutory Restrictions, CRS Report for Congress, Order Code RL33103.
1 See Abram Chayes & Antonia Handler Chayes, The new sovereignty: compliance with international regulatory agreements Harvard University Press (1998), p. 135.
2See Asian Development Bank, Governance: Promoting Sound Development Management (1997), p. 16.
1 See Margaret Blair, Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the 21 century, Washington: the Brookings Institution (1995).
1参见徐崇利:“外资准入的晚近发展趋势与我国的立法实践”,《中国法学》1996年第5期,第67页。
1 See Alexander Ljungqvist and Matthew Richardson, The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers (October 30, 2003), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=478061 or doi:10.2139/ssrn.478061.
1参见李玉成、韩义雷,“‘高新不新’危中有机!‐‐来自高新技术企业认定的报告”,《科技日报》,2009年2月6日。
1参见王豪、温慧抒:“外资PEVC投资受制外管局新规,从入口终结WFOE模式”,《投资者报》,2008年11月2日。
1但是对于各类管理咨询企业,在变更为外商投资股权投资管理企业之前,是否仍然可以从事股权投资管理咨询业务,没有明确的结论。
1参见胡中彬,“为北京构建PE中心献礼凯雷50亿元人民币基金落户”,《经济观察报》,2010年1月18日。
1参见唐真龙,借力金融产业基金上海研究吸引国资进入PE行业,《上海证券报》,2009年8月5日。
1参见陈慧颖、于宁,“PE监管磨合中”,《财经》,2009年第15期。
1 See Takeshi Jingu and Tetsuya Kamiyama, China s Private Equity Market, Nomura Capital Market Review Vol.11 No.3, p. 26.
1 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p. 354.
2 See Thomas P. Lemke, Hedge Funds and Other Private Funds: Regulation and Compliance, Thomson/West (2006), p226.
1《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]11号)第3条
1资料来源:清科——中国创业投资暨私募股权投资数据库http://research.zero2ipo.com.cn/n/2010-1-11/2010111115300.shtml
1实践中,私募股权投资基金还可以采用非企业,及契约式基金的形式。在此模式下,投资者不成立实体基金,其权利义务全部以协议和相互信任为基础。契约式私募股权投资基金通过发行收益凭证来募集资金,反映的是资金管理人、基金托管人和投资人之间的信托关系。契约式基金没有章程、甚至没有内部治理机构,而是通过三者之间的协议来约定三方当事人的关系。相对于企业组织形式,契约式基金的模式更加灵活,投资者甚至可以在一定程度上决定是否投资于某一个项目,退出也非常方便。契约制私募股权投资基金是会“长期存在但不占也不应当占主流地位的一种”投资形式。因此,本文对契约式私募股权投资基金不将作评,而仅讨论设立为企业的私募股权投资基金。参见:李寿双,《中国式私募股权基金募集与设立》,法律出版社,2009年,第66页。
2在美国法下,除了普通合伙(General Partnership)和有限责任合伙(Limited Liability Partnership)以外,有限合伙(Limited Partnership)、有限责任有限合伙(Limited Liability Limited Partnership)中的有限合伙人都承担有限责任,另外类似于合伙的有限责任企业(Limited Liability Company)的出资人也得以承担有限责任。参见沈四宝、郭丹:“美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴”,《甘肃政法学院学报》2006年第2期,第18页。
3 See Douglas Cumming, Sofia A. Johan, Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective, Academic Press (2009), p93.
1 See J. Dennis Hynes, Agency, Partnership and the LLC (2nd Edition), West Group (2001), p. 298.
2 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p356.
1 See Arturo Requenez II and Timothy S. Shuman, U.S. Private Equity Funds Making Cross‐border Investments‐Primary Tax Considerations, 106 J. TAX’N 349 (2006), p354.
2这三个分别针对中外合资经营企业(“合资企业”)、中外合作经营企业(“合作企业”)和外资企业的法律通常合称为“三资企业法”。
1《中华人民共和国公司法》第99条。
2《中华人民共和国公司法》第104条。
1《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(1995年1月10日对外贸易经济合作部令第1号发布)第6条。
2《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(1995年1月10日对外贸易经济合作部令第1号发布)第1条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
2《中华人民共和国公司法》第27条
3《公司登记管理条例》第14条。
4三资企业法对于股东出资形式的规定纷繁复杂:《中外合资经营企业法》第5条规定为“现金、实物、工业产权等,中方的场地使用权,外方所有的中国需要的先进技术和设备”;《中外合作经营企业法》第8条规定为“现金、实物、土地使用权、工业产权、非专利技术和其他财产权利”;《外资企业法实施细则》第25条规定为“可自由兑换的外币,机器设备、工业产权、专有技术等”。2006年国家工商行政管理总局颁布的《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》(简称《外资公司法律适用执行意见》)第10条不得不对此进行了统一,“外商投资的股东的出资方式应当符合《公司法》第二十七条和《公司登记管理条例》第十四条”。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第16条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第22条。
3吴刚:《赛富天津:我国非法人制创业投资基金的突破》,《中国创业投资与高科技》,2005年3月,第74‐75页。
4杨永翔、徐孝成:《人民币基金冲击波》,《投资与合作》,2008年6月14日。
1吴洁瑾:《上海一个月内诞生两家非法人创业投资基金》,《东方早报》,2008年09月03日。
2吴洁瑾:《上海一个月内诞生两家非法人创业投资基金》,《东方早报》,2008年09月03日。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第4条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第2条。
1杨永翔、徐孝成:《人民币基金冲击波》,《投资与合作》,2008年6月14日。
2 http://www.gov.cn/zwhd/2009‐12/02/content_1478320.htm
3寇祥河、林良镱、潘岚、叶珂:《外资创业投资人民币基金要面临政策、税负、国内资本市场规则、人才短缺、市场成熟度不足等多方面的障碍——外资创投人民币基金若干问题》,《证券市场周刊》,2008年04月19日。
1《中华人民共和国中外合资经营企业法》第4条。
2《中华人民共和国中外合资经营企业法》第1条,《中华人民共和国中外合作经营企业法》第1条。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第2条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第2条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第6条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第13条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第17条。
4《中华人民共和国中外合作经营企业法》第12条。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第17条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第67条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第68条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第13条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第8条。
3《创业投资企业管理暂行办法》第9条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第7条。
2《外商投资创业投资企业管理规定》第7条。
3《创业投资企业管理暂行办法》第2条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第3条。
2《创业投资企业管理暂行办法》第20条。
3《外商投资创业投资企业管理规定》第32条。
4根据《创业投资企业管理暂行办法》第26条,重大事件系指:修改公司章程等重要法律文件,增减资本,分立与合并,高级管理人员或管理顾问机构变更,清算与结业。
5《外商投资创业投资企业管理规定》第40条。虽然该法规条文没有明确备案所要求的文件,但是参考其审批要求,应该也包括了投资合同与被投资企业章程等文件。
6《外商投资创业投资企业管理规定》第41条。
1《外商投资创业投资企业管理规定》第45条。
2参见李卫玲:“私募监管证监会发改委意见不同合伙制与公司制之争”,《国际金融报》,2008年7月9日。
3参见王守仁:“有限合伙制面临四问题中国VC应采取公司制”,《融资中国》,2009年9月10日。
1参见王守仁:“有限合伙制面临四问题中国VC应采取公司制”,《融资中国》,2009年9月10日。
1参见沈四宝、郭丹:“美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴”,《甘肃政法学院学报》2006年第2期,第18页。
2《中华人民共和国民事诉讼法》(2007年修正)第3条。
1参见章彰、付巧灵:《日本创业投资体系研究》,《证券市场导报》2000年1月号,第45页。
1参见龚鹏程、孔玉飞:“论有限合伙型私募基金之治理结构”,《南京社会科学》,2007年11期,第103‐110页。
1 See Paul A. Gompers and Josh Lerner, An Analysis of Compensation in the U. S. Venture Capital Partnership, Journal of Financial Economics 51 (1999), p. 5.
2参见“首家有限合伙制创投南海成长一期实行15%现金分配”,清科投资资讯,2009年3月16日,http://news.zero2ipo.com.cn/n/2009‐3‐16/2009316113134.shtml highlight=南海成长创业投资。
1参见孙闻:“有限合伙PE黑马频出强力推动私募股权投资洗牌”,《证券时报》,2008年6月23日。
1事实上,已经有内资有限合伙制私募股权投资基金失败的例子。很多私募股权投资管理人都发现中国的投资人希望参与到投资决策中来,并且普遍希望得到快速回报,很难让管理人长期独立发挥投资才能。“据说PE界流行一个段子。一位知名的外资PE投资家准备募集人民币基金,他将自己在国外募资的惯例告诉中国投资人:你们投后不能管理,平时也不能过问,一年我给你们一份报告。结果此前有投资意向的人走了一半。他又对剩下的一半人说:你们的投资要到八九年后才能有回报,于是剩下的人也不见了。”参见邬静娜:“私募股权投资基金合伙制VS公司制GP建设在路上”,《21世纪经济报道》,2008年12月1日。
1参见“尊重市场多元选择,扶持政策需有可操作性”,《上海证券报》,2008年6月4日。1参见《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》(2000)第7‐12条。
1《中华人民共和国合伙企业法》第4条。
2《中华人民共和国合伙企业法》第19条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第16条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第25条。
5《中华人民共和国合伙企业法》第26条、第29条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
1《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
2《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
3《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
4《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
5《中华人民共和国合伙企业法》第31条。
6《中华人民共和国合伙企业法》第32条。
7《中华人民共和国合伙企业法》第34条。
8《中华人民共和国合伙企业法》第43条、第45条。
9《中华人民共和国合伙企业法》第52条。
10《中华人民共和国合伙企业法》第82条。
11《中华人民共和国合伙企业法》第85条。
12《中华人民共和国合伙企业法》第86条。
13《中华人民共和国合伙企业法》第90条。
1孙志超,《论风险投资有限合伙协议中的合同自治原则》,《北华大学学报(社会科学版)》2008年8月第9卷第4期,第86页。
2参见No.CIV.A.15916,1998 WL 832629(Del.Ch.Nov.12,1998)
1参见Myron T. Steele, Judicial Scrunity of Fiduciary Duties in Delaware Limited Partnerships and Limited Liability Companies, Delaware Journal of Corporate Law, 2007,32,Page 1‐30.
1 See Susan Beck, Daring and Controversial Legal Structures Help Fortress and Blackstone Avoid Tax and SEC Scrutiny, The Americal Lawyer Nov. 5, 2007.
1参见《有限合伙制“试验”周年调查:中国LP、GP角色模糊》,《21世纪经济报道》2008年9月1日。
1 See Steven Kaplan et al., How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts 8, 21‐23 (Nat l Bureau of Econ. Research, Working Paper No. 10097, 2003), p. 1.
1 See Steven Kaplan et al., How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts 8, 21‐23 (Nat l Bureau of Econ. Research, Working Paper No. 10097, 2003), p. 8.
2 See Esme Faerbrer, All about stocks: the easy way to get started, McGraw‐Hill Professional (1999), pp. 32‐37.
3优先股股票可以细分为累积优先股股票和非累积优先股股票。累积优先股股票是指在上一营业年度内未支付的股息可以累积起来,由以后财会年度的盈利一起付清。非累积优先股股票是指只能按当年盈利分取股息的优先股股票,如果当年公司经营不善而不能分取股息,未分的股息不能予以累积,以后也不能补付。参加分配优先股股票和不参加分配优先股股票。参加分配优先股股票是指其股票持有人不仅可按规定分取当年的定额股息,还有权与普通股股东一同参加利润分配的优先股股票。不参加分配优先股股票,就是只能按规定分取定额股息而不再参加其它形式分红的优先股股票。可转换优先股股票和不可转换优先股股票。可转换优先股股票是指股票持有人可以在特定条件下按公司条款把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票,而不可转换优先股股票是指不具有转换为其他金融工具功能的优先股股票。可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票。可赎回优先股股票是指公司可以一定价格收回的优先股股票,又称可收回优先股股票,而不附加有赎回条件的优先股股票就是不可赎回优先股股票。股息可调整优先股股票。它是指股息率可以调整变化的优先股股票,其特点是优先股股票的股息率可随相应的条件进行变更而不再事先予以固定。See Esme Faerbrer, All about stocks: the easy way to get started, McGraw‐Hill Professional (1999), pp. 32‐37.
1参见姚佐文、陈晓剑、崔浩:“可转换优先股与风险投资的有效退出”,《管理科学学报》,2003年2月第6卷第1期。据其介绍,这些研究主要分为两类。一类是研究可转换优先股的激励作用。Green认为可转换优先股能减少企业家的过分冒险作为; Gompers认为对风险企业家有激励与筛选作用; Cornelli和Yosha发现在阶段融资情况下能够减少企业家对企业短期经营状况信号的操纵以便获得下阶段融资;Schmidt认为在双重道德风险环境中,可转换优先股能够激励投资基金和企业家都能对项目或企业做出有效投入决策。另一类研究是建立在Grossman和Hart的不完全合同理论基础上的控制权分配。Aghion和Bolton首先将不完全合同理论用于创业融资领域,认为在存在利益冲突时可通过控制权的有效分配来解决。Gompers认为可转换优先股被用来合理分配控制权与现金流权;Kaplan从实用角度对其作用进行了研究,认为其主要特征就是投资者通过合约将控制权(投票权、董事会席位、清算权等)与现金流权的分配分开进行。Berglof和Marx认为当投资者和企业家和外部投资者之间存在退出冲突时,通过可转换优先股能够将“出售权”分给容易遭受侵害的一方;Black和Gilson认为可转换优先股合同为企业家提供了一个隐性激励合约,使得在IPO退出情况下,企业家重新获得大多数控制权。Bascha和Walz以及Hellmann的研究表明可转换优先股与其他融资工具相比在最优退出模式方面更有效率。
2 See William A. Sahlman, The Structure and Governance of Venture‐Capital Organizations, 27 J. Fin. Econ. 473, 504 (1990).
3 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003), pp. 875‐876.
1不确定性是由经营过程中一些不可预测的事件引起的;信息不对称指的是目标公司的经营者比股权投资机构掌握更多经营信息;代理成本的产生源于目标公司经营者与股权投资机构的利益冲突。See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003), p. 879.
2 See George S. Dallas, Governance and risk: an analytical handbook for investors, managers, directors, and stakeholders, Standard & Poors Press (2004), p. 61.
3 See Hellmann, Thomas F.,The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts(Undated). (Stanford GSB Research Paper No. 1362; Sauder School of Business Working Paper) Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=7249
4 See Mathias Dewatripoint and Jean Tirole, A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager‐Shareholder Congruence, The Quarterly Journal of Economics vol. 109, issue 4, 1027‐54 (1994).
5 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=218175.
1 See Josh Lerner & Antoinette Schoar, Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions The Contractual Channel in Private Equity, 120 Q. J. ECON. (2005), p. 226.
1值得一提的是,该规定至今未被明文废止。
1 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=218175.
2 See Steven Kaplan, Frederic Martel and Per Str mberg, How Do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts下载地址:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm abstract_id=557007这项研究主要在发达国家开展,其结果表明可转换证券在包括美国在内的二十三个国家中都被广泛使用。研究者的基本观点是在一个国家中投资者采用的投资条款与美国市场上采用的投资条款越接近,表明该国法律环境越进步。
1 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003). Also see Douglas Cumming, Capital Structure in Venture Finance, 11 J. Corp. Fin. 550, 550‐85 (2005).
2 See Ronald J. Gilson & David M. Schizer, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, 116 Harv. L. Rev. 874, 876‐78 (2003),pp. 876‐878.
3 See Douglas Cumming, Capital Structure in Venture Finance, 11 J. Corp. Fin. 550, 550‐85 (2005), p. 554.
1摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。投资于蒙牛的摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年～2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。参见卢才和,“对赌蒙牛”,《互联网周刊》,2006年第5期,第42页。
2参见“太子奶未能逃脱“对赌协议”控制,最大股东被扫地出门”,《南方都市报》,2008年11月24日。
3参见李静瑕,“让对赌协议阳光化”,《中国企业报》,2009年8月7日。
1参见李岩:“对赌协议法律属性之探讨”,《金融法苑》(总第78辑),中国金融出版社(2009),第138页。
1参见李岩:“对赌协议法律属性之探讨”,《金融法苑》(总第78辑),中国金融出版社(2009),第138页。
2实际上,我国上市公司不乏以业绩为条件的股权转让安排。例如2008年1月,深圳证券交易所的上市公司东华合创定向增发1264万股,以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。其中就含有类似于”对赌协议”的条款,其内容为:联银通科技原五位股东获得东华合创1264万股,每股发行价22.86元;与此同时,他们就联银通科技2007至2009年所实现的净利润做出承诺。具体为:联银通科技2007年净利润将不低于3000万元,2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。若上述业绩承诺未能实现,联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东,三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。这项安排获得了中国证监会核准。参见“创业板诞生在即,四大法律问题之争浮出水面”,《证券时报》,2009年9月3日。
3 See James M. Schell, Private Equity Funds: Business Structure and Operations, Law Journal Press (1999), p. 16.
1其依据的是修订之前的《公司法》第138条。参见刘俊海:《股份有限公司股东权的保护》,法律出版社(1997),第117页。1 See Ross Barrett, Advanced private equity term sheets and Series A documents, Law Journal Press (2003), p. 191‐192.1参见赵毅:“汇源并购案中的“捆绑协议”,《上海商报》,2008年9月13日。
1参见王婷:“PE投资解困实体经济作用再现”,《中国证券报》,2008年12月8日。
2这并不是说通过私人股权投资基金融资的方式成本较银行贷款低。据研究,如果目标企业发展顺利,则实际融资成本要高于银行贷款。See Jack S. Levin, Structuring Venture Capital, Private Equity and Entrepreneurial Transactions,Aspen Publishers (2006) , pp. 1‐6.
1参见经济合作与发展组织:《2008年度中国报告:鼓励负责任的商业行为——经合组织(OECD)投资政策评估》,中国经济出版社,2009年,第33页。
1参见范钦鹏:“PE进入中国已萌现橘生淮北之态多项模式变形”,
2 2009年8月19日召开的国务院常务会议专门研究部署促进中小企业发展时,专门要求切实缓解中小企业融资难的问题。http://www.gov.cn/jrzg/2009‐08/20/content_1397787.htm。
3 See Hayek F A. The Use of Knowledge in Society [ J ] .American Eeonomic Review , 1945 , (9), pp. 519‐ 530.
1 See Rafael La Porta et al., Law and Finance, 106 J. Pol. Econ. 1113, 1132 (1998).
2同上,第1114‐1118页。
1 See Josh Lerner & Antoinette Schoar, Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions The Contractual Channel in Private Equity, 120 Q. J. ECON. 223, 224 (2005).
2 See Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts (Center for Research in Security Prices, Working Paper No. 513, 2000).
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