对外汇管制条件下我国外汇市场冲销干预的研究
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摘要
我国目前实行的外汇结售汇管理体制和单一的有管理的窄幅波动的浮动汇率
制，使中央银行在外汇市场上为实现供求平衡，被动入市干预，以保持人民币汇
率的相对稳定。如此一来，给我国“以货币供应量为目标”货币政策带来很大冲
击。尤其是1994年贸易、资本的双顺差带来的人民币升值的压力，以及国内经
济发展过热要求紧缩的货币政策的局面，使央行的干预操作陷入困境。1998年
我们又遭遇了另一种方向的困境。据此我认为探索适当的冲销干预手段，在保持
人民币汇率稳定的同时，尽力避免或减轻干预给货币政策带来的冲击，对我国即
将加入WTO的现状具有重要的现实意义。而且借鉴国外学者对冲销干预的一些
理论模型，并结合我国的现实情况，探讨冲销干预在我国的有效性和可行性也具
有一定的理论意义。
本文拟先在导言中提出外汇市场冲销干预的基本概念后，在第一章对其进行
必要性分析，主要从三个方面论述。首先，从布雷顿森林体系解体以后，汇率呈
现的波动性加剧的现实入手，提出外汇市场干预的三个目的，即不仅可以熨平汇
率波动，减轻对经济的不利影响；还可以调整汇率的长期失调，或者在基本经济
因素发生变化时，使汇率向新的均衡水平运动。其次，论证冲销干预的必要性，
即减轻干预对本国货币政策造成的冲击。尤其是对面临大规模资本流入的发展中
国家而言，更需要冲销干预。最后从我国外汇占款渠道影响基础货币投放的现实
和我们曾陷入的操作困境角度，分析现阶段冲销干预对我国的必要性。第二章分
别介绍由“蒙代尔--弗莱明”模型和货币主义分析方法得出的冲销干预无效的结
论，和资产市场结构均衡模型得出冲销干预有效的结论，以及“信号效应”理论，
并在此基础上结合我国实际，指出冲销干预在我国现阶段是有效的。第三章针对
我国将要入世的现实，借鉴国外经验，提出深化我国外汇市场冲销干预的举措。
具体有银行间债券市场方面如何配合央行公开市场业务操作，外汇市场方面发展
远期外汇市场，使用多种干预手段，建立外汇平准基金，减轻冲销压力，以及开
展外汇同业拆借市场的建议。
本人拟对本论题的创新：1．总结了冲销干预效果的三种传导途径：市场效应、
政策效应、信号效应。对“蒙代尔--弗莱明”模型和货币主义分析方法得出的结
论，结合我国实情提出修正，认为模型实际上假定央行操作无法影响市场供求，
忽略了市场效应，和我国的实情不符。2．针对我国银行间债券市场，提出应改善
国债持有结构，加大商业银行、央行尤其是后者持有量，配合央行公开市场业务
操作。3．针对外汇市场，除继续改革外汇管理体制，以比例结汇作为向意愿结汇
制转变的过渡安排外，建议发展远期外汇交易市场，使央行能够采用多种干预工
具，减轻其冲销压力。建议建立外汇平准基金，对其人民币资金的筹措提出可由
财政发行债券，减轻干预对货币政策的影响。
ABSTRACT
After the foreign exchange system reform in 1994, our country have implemented a unitary managed floating rate system on the basis of market demand and supply, and abolished the system of foreign exchange retention and turned over to the state , set up bank settlement and surrender of foreign exchange system . The reform have played an important role in the increase of our state foreign exchange reserve and sustaining a stable Renminbi exchange rate . But since the reform , The People’s Bank of China had to act as a sustainer of the inter梑ank foreign exchange market equilibrium :to intervene the Renminbi exchange rate whether willing or not . Thus the intervention made a great effect on the monetary policy to our country , especially to the volume and structure of money supply Instead of flowing out through treasury overdraft and re-loan ,money base began to flow out through the increase of foreign exchange reserve .This represent one side of The People’s Bank of China .Therefore reconsidering the intervention measures of foreign exchange market , seeking for some effective sterilized intervention measures to cut off the harmful effects on the monetary policy from the intervention is of significant meaning to our country.
My thesis consists of three parts . After introduce the basic concept of sterilized intervention and non-sterilized intervention , in chapter one , I put an emphasis on the analysis of the necessity of intervention of foreign exchange market , then go to some developing countries which had implement many sterilized measures to be cope with the large scale of capital inflow ,in order to expound how the sterilized policy contribute to the coordination of exchange rate policy and monetary policy .At last ,from our country’s existing situation , the thesis discussed the great meaning of sterilized intervention .With the use of some exchange rate deciding model , chapter two mainly discussed the effect of sterilized intervention .Finally, I summarized it’s three effects , they’re policy effect , market effect and signal effect . With the analysis of the preceding chapters , in accordance with the existing situation of China , chapter three made some suggestions to strengthen the sterilized intervention measures ,such as how to regulate the reform of the inter梑ank bond market ;to coordinate the open-market operation of the People’s Bank of China ;explore some new dealing varieties in the foreign exchange market ;to enrich intervention measures of the People’s Bank of China :to establish foreign exchange stabilization fund in order to make effect to foreign exchange market.
制，使中央银行在外汇市场上为实现供求平衡，被动入市干预，以保持人民币汇
率的相对稳定。如此一来，给我国“以货币供应量为目标”货币政策带来很大冲
击。尤其是1994年贸易、资本的双顺差带来的人民币升值的压力，以及国内经
济发展过热要求紧缩的货币政策的局面，使央行的干预操作陷入困境。1998年
我们又遭遇了另一种方向的困境。据此我认为探索适当的冲销干预手段，在保持
人民币汇率稳定的同时，尽力避免或减轻干预给货币政策带来的冲击，对我国即
将加入WTO的现状具有重要的现实意义。而且借鉴国外学者对冲销干预的一些
理论模型，并结合我国的现实情况，探讨冲销干预在我国的有效性和可行性也具
有一定的理论意义。
本文拟先在导言中提出外汇市场冲销干预的基本概念后，在第一章对其进行
必要性分析，主要从三个方面论述。首先，从布雷顿森林体系解体以后，汇率呈
现的波动性加剧的现实入手，提出外汇市场干预的三个目的，即不仅可以熨平汇
率波动，减轻对经济的不利影响；还可以调整汇率的长期失调，或者在基本经济
因素发生变化时，使汇率向新的均衡水平运动。其次，论证冲销干预的必要性，
即减轻干预对本国货币政策造成的冲击。尤其是对面临大规模资本流入的发展中
国家而言，更需要冲销干预。最后从我国外汇占款渠道影响基础货币投放的现实
和我们曾陷入的操作困境角度，分析现阶段冲销干预对我国的必要性。第二章分
别介绍由“蒙代尔--弗莱明”模型和货币主义分析方法得出的冲销干预无效的结
论，和资产市场结构均衡模型得出冲销干预有效的结论，以及“信号效应”理论，
并在此基础上结合我国实际，指出冲销干预在我国现阶段是有效的。第三章针对
我国将要入世的现实，借鉴国外经验，提出深化我国外汇市场冲销干预的举措。
具体有银行间债券市场方面如何配合央行公开市场业务操作，外汇市场方面发展
远期外汇市场，使用多种干预手段，建立外汇平准基金，减轻冲销压力，以及开
展外汇同业拆借市场的建议。
本人拟对本论题的创新：1．总结了冲销干预效果的三种传导途径：市场效应、
政策效应、信号效应。对“蒙代尔--弗莱明”模型和货币主义分析方法得出的结
论，结合我国实情提出修正，认为模型实际上假定央行操作无法影响市场供求，
忽略了市场效应，和我国的实情不符。2．针对我国银行间债券市场，提出应改善
国债持有结构，加大商业银行、央行尤其是后者持有量，配合央行公开市场业务
操作。3．针对外汇市场，除继续改革外汇管理体制，以比例结汇作为向意愿结汇
制转变的过渡安排外，建议发展远期外汇交易市场，使央行能够采用多种干预工
具，减轻其冲销压力。建议建立外汇平准基金，对其人民币资金的筹措提出可由
财政发行债券，减轻干预对货币政策的影响。
ABSTRACT
After the foreign exchange system reform in 1994, our country have implemented a unitary managed floating rate system on the basis of market demand and supply, and abolished the system of foreign exchange retention and turned over to the state , set up bank settlement and surrender of foreign exchange system . The reform have played an important role in the increase of our state foreign exchange reserve and sustaining a stable Renminbi exchange rate . But since the reform , The People’s Bank of China had to act as a sustainer of the inter梑ank foreign exchange market equilibrium :to intervene the Renminbi exchange rate whether willing or not . Thus the intervention made a great effect on the monetary policy to our country , especially to the volume and structure of money supply Instead of flowing out through treasury overdraft and re-loan ,money base began to flow out through the increase of foreign exchange reserve .This represent one side of The People’s Bank of China .Therefore reconsidering the intervention measures of foreign exchange market , seeking for some effective sterilized intervention measures to cut off the harmful effects on the monetary policy from the intervention is of significant meaning to our country.
My thesis consists of three parts . After introduce the basic concept of sterilized intervention and non-sterilized intervention , in chapter one , I put an emphasis on the analysis of the necessity of intervention of foreign exchange market , then go to some developing countries which had implement many sterilized measures to be cope with the large scale of capital inflow ,in order to expound how the sterilized policy contribute to the coordination of exchange rate policy and monetary policy .At last ,from our country’s existing situation , the thesis discussed the great meaning of sterilized intervention .With the use of some exchange rate deciding model , chapter two mainly discussed the effect of sterilized intervention .Finally, I summarized it’s three effects , they’re policy effect , market effect and signal effect . With the analysis of the preceding chapters , in accordance with the existing situation of China , chapter three made some suggestions to strengthen the sterilized intervention measures ,such as how to regulate the reform of the inter梑ank bond market ;to coordinate the open-market operation of the People’s Bank of China ;explore some new dealing varieties in the foreign exchange market ;to enrich intervention measures of the People’s Bank of China :to establish foreign exchange stabilization fund in order to make effect to foreign exchange market.
引文
1．邢毓静，“必然选择—全球化条件下外汇干预与货币政策”，《国际贸易》，1999年第7期。
2．李扬，“外汇体制改革与中国金融宏观调控”，《国际经济评论》，1997年第7、第8期。
3．彭兴韵，“国际收支与货币供给”，《金融研究》，1997年第3期。
4．巴曙松，“外汇储备与金融调控效率”，《国际经济评论》，1999年第3、第4期。
5．管华雨、张晓田，“论发展中国家的货币政策操作与效果”，《金融研究》，2000年第7期。
6．周晴，“资本内流下的货币政策操作与效果”，《金融研究》，2000年第7期。
7．何彦，“我国外汇冲销干预存在的问题及改革思路”，《财经研究》，2000年第7期。
8．李心丹、傅浩、黄先荣，“论我国外币同业拆借市场的宏观经济效应与市场发展模式”，《金融研究》，1997年第2期。
9．李扬，“发展货币市场：转变我国金融宏观调控机制的前提条件”，《金融研究》，1996年第3期。
10．谢多，“公开市场业务实践与货币政策操作方式的转变”，《经济研究》，2000年第5期。
11．姜波克，《开放经济下的宏观金融管理(第三、四卷)》，复旦大学出版社，1999年版。
12. Kathryn M. Dominguez, "Central bank intervention and exchange rate volatility", Journal of International Money and Finance, 17(1998), pp. 161-190.
13．刘军善，《论中国的货币政策》，中国财政经济出版社，1998年版。
14．奚君羊，《国际储备研究》，上海财经大学出版社，1998年版。
15．庞继英，《中国外汇市场的变革与发展》，中国金融出版社，1997年版。
16．唐旭，《金融理论前沿课题》，中国金融出版社，1999年版。
17．邢毓静、巴曙松，《经济全球化与中国金融运行》，2000年版。
18．孙杰，《汇率与国际收支—现代西方国际金融》，经济科学出版社，1999年版。
19．罗纳得．麦金农，《经济自由化顺序——向市场经济过渡中的金融控制》，中国金融出版社，1993年版。
20．姜波克，《国际金融学》，高等教育出版社，1998年版。
21．李平、杨清仿，《人民币汇率》，经济科学出版社，1999年版。
2．李扬，“外汇体制改革与中国金融宏观调控”，《国际经济评论》，1997年第7、第8期。
3．彭兴韵，“国际收支与货币供给”，《金融研究》，1997年第3期。
4．巴曙松，“外汇储备与金融调控效率”，《国际经济评论》，1999年第3、第4期。
5．管华雨、张晓田，“论发展中国家的货币政策操作与效果”，《金融研究》，2000年第7期。
6．周晴，“资本内流下的货币政策操作与效果”，《金融研究》，2000年第7期。
7．何彦，“我国外汇冲销干预存在的问题及改革思路”，《财经研究》，2000年第7期。
8．李心丹、傅浩、黄先荣，“论我国外币同业拆借市场的宏观经济效应与市场发展模式”，《金融研究》，1997年第2期。
9．李扬，“发展货币市场：转变我国金融宏观调控机制的前提条件”，《金融研究》，1996年第3期。
10．谢多，“公开市场业务实践与货币政策操作方式的转变”，《经济研究》，2000年第5期。
11．姜波克，《开放经济下的宏观金融管理(第三、四卷)》，复旦大学出版社，1999年版。
12. Kathryn M. Dominguez, "Central bank intervention and exchange rate volatility", Journal of International Money and Finance, 17(1998), pp. 161-190.
13．刘军善，《论中国的货币政策》，中国财政经济出版社，1998年版。
14．奚君羊，《国际储备研究》，上海财经大学出版社，1998年版。
15．庞继英，《中国外汇市场的变革与发展》，中国金融出版社，1997年版。
16．唐旭，《金融理论前沿课题》，中国金融出版社，1999年版。
17．邢毓静、巴曙松，《经济全球化与中国金融运行》，2000年版。
18．孙杰，《汇率与国际收支—现代西方国际金融》，经济科学出版社，1999年版。
19．罗纳得．麦金农，《经济自由化顺序——向市场经济过渡中的金融控制》，中国金融出版社，1993年版。
20．姜波克，《国际金融学》，高等教育出版社，1998年版。
21．李平、杨清仿，《人民币汇率》，经济科学出版社，1999年版。