试论对我国证券市场内幕交易规制的完善
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摘要
证券市场内幕交易行为,不仅严重破坏了市场交易秩序,对股价波动造成巨大冲击,严重损害了不知情交易者利益,削弱了投资者的投资信心,而且使证券市场效率大大降低,扭曲了市场价格对资产价值的反应能力,破坏了证券市场资产的配置效率。因此,强化证券监管部门的监管职能,保护投资者合法权益,成为世界各国证券监管的重要使命。目前,世界上绝大多数国家都已经制定了禁止内幕交易的法律。我国在2005年修订的《证券法》第七十三条也明确规定“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。然而,作为“新兴加转轨”双重属性的中国证券市场,由于市场信息透明度不高、市场制度不完善、投资者保护环境较差和反操纵监管不严等原因,内幕交易行为更是屡禁不止。并且,我国对内幕交易仍侧重“事后”监管,使广大中小投资者付出了惨重代价。
因而,如何强化事前预防,从立法体系上有效减少内幕交易行为,并通过法律手段禁止内幕交易行为,成为中国证券市场投资者保护的重要课题。笔者试就我国证券市场出现的问题,结合实际情况,按照内幕交易的方式和范畴→国外主要证券市场的内幕交易规制状况→我国内幕规制的存在问题和原因→完善内幕交易规制的逻辑思路,对我国证券市场内幕交易规制的完善进行研究。具体分为以下几个方面:
首先,对内幕交易的核心理论进行研究,概述内幕交易规制的内涵,重点研究内幕交易的方式和范畴,为完善我国内幕交易规制提供必要的背景资料。
其次,研究世界主要证券市场内幕交易规制状况。重点对美国、欧盟、日本等国家的证券市场内幕交易规制状态进行研究,为完善我国内幕交易规制提供理论基础。
然后,研究我国内幕交易规制状况。理性分析内幕交易制度在我国实际的运行情况,揭示我国内幕规制的存在问题。
最后,对完善我国证券市场内幕交易规制进行建议。主要包括:完善内幕交易的法律监管体系,构建多层次的证券监管体系,强化证券信息披露制度监管。
Inside dealing in stock market not only seriously destroys order of stock market but also has a great impact in the fluctuation of the share price. This greatly damages benefit of the unaware dealers, weakens investors' confidence to invest, lowers the effect of the stock market, distort the share price's ability of response in capital, damages capital allocating effects in stock market. Therefore, strengthening the monitoring function of stock supervision department, protecting legal rights for investors turn to the important task for stock supervision of every country. At present, most countries in the world have made laws of forbidding inside deals. In 2005, China amended the "The Securities Law of People's Republic of China" which clearly provides in the 73rd article that "prohibits insiders who know insider information and insiders who illegally access to inside information engaging in securities activities." However, with dual attributes both of rising and shunting, in Chinese stock market, because of the low transparency in market information, the incomplete market system, worse environment to protect investors, ineffective monitoring in anti-control and so on, inside dealing appear despite repeated prohibition. In addition, national government still focuses on after-supervision when deals with inside dealing so that many investors pay heavy prices.
As a result, how to strengthen precaution system, how to effectively reduce insider dealing from legislation system and through legal means to prohibit acts of inside dealing becomes an important subject for investors in Chinese stock market. Writer tries to focus on problems in our stock market, combining with the actual situation, according to the following steps: ways and categories of inside dealing→inside dealing regulations and situation in major stock exchanges abroad→existed problems and reasons in domestic inside dealing regulations→improving logic thinking in inside dealing regulations, study on improving inside dealing regulations of domestic stock market. It consists of the following aspects:
Firstly, this thesis studies the core theory of inside dealing, summarizes the connotation of regulations in inside dealing, focuses on means and scope in inside dealing, provides necessary background information to improve domestic inside dealing regulations.
Secondly, it studies regulations and situation of inside dealing in the world's major stock markets. Studies concentrate on the United States, European Union, Japan and other countries' inside dealing regulations, provides a theoretical basis for improving domestic inside dealing regulations.
Furthermore, it studies regulations and situations of inside dealing. Rationally analyzes actual domestic operating conditions of inside dealing system, reveals existed problems in domestic inside dealing regulations.
Finally, it makes suggestions on improving regulations in inside dealing of domestic stock market including: improving the legal supervising system of inside dealing, building a multi-level securities supervising system, strengthening supervision of exposing securities information system.
因而,如何强化事前预防,从立法体系上有效减少内幕交易行为,并通过法律手段禁止内幕交易行为,成为中国证券市场投资者保护的重要课题。笔者试就我国证券市场出现的问题,结合实际情况,按照内幕交易的方式和范畴→国外主要证券市场的内幕交易规制状况→我国内幕规制的存在问题和原因→完善内幕交易规制的逻辑思路,对我国证券市场内幕交易规制的完善进行研究。具体分为以下几个方面:
首先,对内幕交易的核心理论进行研究,概述内幕交易规制的内涵,重点研究内幕交易的方式和范畴,为完善我国内幕交易规制提供必要的背景资料。
其次,研究世界主要证券市场内幕交易规制状况。重点对美国、欧盟、日本等国家的证券市场内幕交易规制状态进行研究,为完善我国内幕交易规制提供理论基础。
然后,研究我国内幕交易规制状况。理性分析内幕交易制度在我国实际的运行情况,揭示我国内幕规制的存在问题。
最后,对完善我国证券市场内幕交易规制进行建议。主要包括:完善内幕交易的法律监管体系,构建多层次的证券监管体系,强化证券信息披露制度监管。
Inside dealing in stock market not only seriously destroys order of stock market but also has a great impact in the fluctuation of the share price. This greatly damages benefit of the unaware dealers, weakens investors' confidence to invest, lowers the effect of the stock market, distort the share price's ability of response in capital, damages capital allocating effects in stock market. Therefore, strengthening the monitoring function of stock supervision department, protecting legal rights for investors turn to the important task for stock supervision of every country. At present, most countries in the world have made laws of forbidding inside deals. In 2005, China amended the "The Securities Law of People's Republic of China" which clearly provides in the 73rd article that "prohibits insiders who know insider information and insiders who illegally access to inside information engaging in securities activities." However, with dual attributes both of rising and shunting, in Chinese stock market, because of the low transparency in market information, the incomplete market system, worse environment to protect investors, ineffective monitoring in anti-control and so on, inside dealing appear despite repeated prohibition. In addition, national government still focuses on after-supervision when deals with inside dealing so that many investors pay heavy prices.
As a result, how to strengthen precaution system, how to effectively reduce insider dealing from legislation system and through legal means to prohibit acts of inside dealing becomes an important subject for investors in Chinese stock market. Writer tries to focus on problems in our stock market, combining with the actual situation, according to the following steps: ways and categories of inside dealing→inside dealing regulations and situation in major stock exchanges abroad→existed problems and reasons in domestic inside dealing regulations→improving logic thinking in inside dealing regulations, study on improving inside dealing regulations of domestic stock market. It consists of the following aspects:
Firstly, this thesis studies the core theory of inside dealing, summarizes the connotation of regulations in inside dealing, focuses on means and scope in inside dealing, provides necessary background information to improve domestic inside dealing regulations.
Secondly, it studies regulations and situation of inside dealing in the world's major stock markets. Studies concentrate on the United States, European Union, Japan and other countries' inside dealing regulations, provides a theoretical basis for improving domestic inside dealing regulations.
Furthermore, it studies regulations and situations of inside dealing. Rationally analyzes actual domestic operating conditions of inside dealing system, reveals existed problems in domestic inside dealing regulations.
Finally, it makes suggestions on improving regulations in inside dealing of domestic stock market including: improving the legal supervising system of inside dealing, building a multi-level securities supervising system, strengthening supervision of exposing securities information system.
引文
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3、吴志樊.金融全球化[M].广州:广州出版社,2000:12 1988年日本发生利库路特公司股票事件、1989年法国发生与收购要约有关的重大内幕交易案件、1993年德国工会领袖涉嫌内幕交易引咎辞职。
4、日本1988年《证券交易法》第190条之二、之三
5、吴志樊.国际金融法[M].北京:北京大学出版社,2000:25
6、[美]J·弗雷德·威斯通等著,唐旭等译.兼并、重组与公司控制[M].北京:经济科学出版社,1998:481-482
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8、郑岩.评利库路特事件--日本金钱腐败政治的大暴露[J].现代日本经济,1989(5)日本利库洛特股票事件是政界人士参与证券投机活动和证券从业人员内幕交易一类的政治、社会丑闻。1988年6月,日本利库路特公司前董事长江副浩正将利库路特公司未上市的股票向转让多名政界要人一事东窗事发,导致当时的首相竹下登下台,原首相中曾根康弘和当时的大藏相宫泽喜一等人也涉嫌其中。
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22、如美国、欧洲、日本的一些国家和我国香港、台湾地区。只有德国将内幕交易的范围严格限制在列举人员范围,而没有补充性条款将其扩大到根据内幕交易的所有人员。
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25、Louis Loss and Joel Seligman,Securities Regulation,3~(rd) Edition,Brown and Company 1991.斯特朗诉里普特案情:斯特朗和里普特同为一家公司的股东,里普特拥有该公司的大多数股票。当时里普特代表公司与菲律宾政府谈判一宗房地产交易,同时又通过中间商收购斯特朗的股票。由于斯特朗不知道这宗房地产交易谈判,也不知道真正的收购者是里普特,因此,同意出售股票。当该公司与菲律宾政府最后达成协议,签订房地产交易合同后,公司股票价格上涨。里普特因此获得了大笔试利润,而斯特朗遭受了相当大的经济损失。
26、70 A.2d 5(Del.Ch.1949)
27、易宪容.美国内幕交易处置对中国的启示[OL].:http://finance.qq.com/a/20070509/000270.htm,2007-5-9
28、消除内幕交易是1934年证券交易法的立法目的之一。美国参议院银行与货币委员会在其关于证券交易所的听证会报告中指出,附属委员会所发现的最为邪恶的行为就是公司在董事和高管人员公然背叛他们的诚信义务,利用他们所处的信托地位而能够取得的秘密信息,从事市场交易行为.与这种行为密切相关的是能够充分控制公司命运的大股东利用他人无法获得的内幕信息肆无忌惮发牟利。
29、Insider Trading Sanction Act of 1984,ITSA
30、Insider Trading and Securities Fraund Enforcement Act of 1988,ITSFEA.该法规本身共有8个条款,分别用以修订或增订《1934年证券交易法》和《1940年投资顾问法》。
31、该法分为两个独立部分:一部分是对违反联邦证券法律的行为规定了新的司法和行政救济措施;另一部分是规定了证监会对廉价股票的新的监管和执法权力。
32、该法授权证监会(1)对包括内幕交易行为在内的违反证券法律法规和规则的行为和违反法院停止令的行为要求民事罚款;(2)对违法的经纪商、投资顾问和他们的关联人等被监管机构进行民事罚款和行政处罚;(3)对任何违法人员发布停止令,并要求缴纳违法所得;(4)对受监管机构发布临时停止令;(5)向法院请求命令,禁止某人担任公司的高管或董事。
33、401F.2d 833(2nd Cir.1968) SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案情:被告Texas Gulf Sulphur公司发现在Ontario省的Timmins附近有重要矿藏,这个矿藏的土地原来就是该公司的,被告发现矿藏后,便停止钻探几个月,以便取得矿藏四周的土地,在停止钻探期间,公司职员、受雇人员以及其他知道该消息的人,立即在市场买进股票,却没有将公司发现矿藏的重要消息向投资大众公开。新闻媒体注意此事后,被告立即发表新闻表示会议言过其实,此后四天内,公司职员在公司正式宣布发现矿藏消息前,陆续买进股票。法院认为,10b-5规则适用于占有内幕消息而从事买卖证券的任何人,因为所有投资人在非面对面的证券市场中从事交易,均有权期待获得与交易有关重要信息,此期待正是证券市场公开政策的体现,故判决上述人员违法10b-5规则。
34、445 U.S.222(1980)Chiarella v.United Stated案情:Chiarella受雇于从事印刷业的Pandick出版公司,担任排字及版面工作,该公司受委托制作有关公开收购案应披露的文件,这些文件虽将目标公司以代号或空白表示,但Chiarella却猜出目标公司的名称,便买进目标公司股票,在公开收购消息公开后卖出,获利约三万美元。纽约地方法院判决其违反10b-5规则,Chiarella不服,上诉第二巡回法院,该院根据平等接触理论将其定罪,案件上诉到最高法院后,联邦最高法院认为,基于判例法原则,未公开信息的行为与公开义务务必同时存在,才可能构成欺诈。本案Chiarella与目标公司并无交易关系,又非这些股东的代理人或委托人,故其在从事证券前,并无公开义务,因此,推翻了上诉法院的判决。
35、463 U.S.646(1983)
36、117 S.Ct.2199(1997) United States v.O'Hagan案情:1988年7月,Dorsey&Whitney法律事务所受托担任Grand Metropolitan公司收购Pillsbury公司普通股股权案的顾问。O'Hagan是该事务所的合伙人,但并未从事有关并购计划工作。O'Hagan在1988年8月买进Pillsbury股票的买入期权2500单位,第一单位期权允许买进100股,除期权外,他又买进Pillsbury公司普通股5000股,每股成本39美元。同年10月,Grand Metropolitan公司收购Pillsbury公司股权,依据所公布的消息,Pillsbury公司股价升到60美元。O'Hagan卖出全部股票,获利430万美元。美国SEC对O'Hagan展开调查后起诉到法院。O'Hagan被Minnesota州处以30个月徒刑,并处16万美元罚金。在联邦地方法院,O'Hagan被判决违反邮件欺诈法、Section 10(b)、10b-5规则、Sectionl4(e)、14e-3(a)规则及洗钱规定,处以41个月徒刑。案件上诉至第八巡回法院,该院推翻下级法院所有定罪,认为Section 10(b)和10b-5规则的责任不能在私取理论下成立;美国SEC制定的14(e)规则越权。同时,判决O'Hagan并非违法邮件欺诈法及洗钱之规定。最后,案件上诉到联邦最高法院,最高法院以三点理由推翻第八巡回法院的判决:第一,Section 10(b)的刑事责任是基于私取理论;第二,美国SEC制定的14e-3(a)规则不须具备忠实义务违反的要件,亦未逾越法律的授权;第三,认为O'Hagan的行为违反了邮件欺诈的规定。
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40、该指引最早在1970年发布,1976年和1988年做了修订。
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45、搜狐网.http://news.sohu.com/20071204/n253784753.shtml 杭萧钢构案情:2007年2月,杭萧钢构股份有限公司证券办副主任罗高峰违规向该公司原证券办主任陈玉兴透露公司承揽大项目的内幕信息,陈玉兴得知杭萧钢构受此消息股价将会大幅上涨,指使股民王向东分多次购入600多万股。当证监部门将展开调查时,罗高峰又违规透露信息,王向东、陈玉兴将股票全部抛售,获利4037万元。案发后,丽水市中级人民法院判处罗高峰犯泄露内幕信息罪,判处有期徒刑一年六个月;陈玉兴犯内幕交易罪,判处有期徒刑两年六个月;王向东犯内幕交易罪,判处有期徒刑一年六个月,缓刑两年。此外,陈玉兴和王向东的违法所得人民币4037万元被追缴,同时,二人还分别被处以4037万元罚金。
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21、万猛.英美证券法律制度比较研究[M],武汉:武汉工业大学出版社,1998:126
22、如美国、欧洲、日本的一些国家和我国香港、台湾地区。只有德国将内幕交易的范围严格限制在列举人员范围,而没有补充性条款将其扩大到根据内幕交易的所有人员。
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25、Louis Loss and Joel Seligman,Securities Regulation,3~(rd) Edition,Brown and Company 1991.斯特朗诉里普特案情:斯特朗和里普特同为一家公司的股东,里普特拥有该公司的大多数股票。当时里普特代表公司与菲律宾政府谈判一宗房地产交易,同时又通过中间商收购斯特朗的股票。由于斯特朗不知道这宗房地产交易谈判,也不知道真正的收购者是里普特,因此,同意出售股票。当该公司与菲律宾政府最后达成协议,签订房地产交易合同后,公司股票价格上涨。里普特因此获得了大笔试利润,而斯特朗遭受了相当大的经济损失。
26、70 A.2d 5(Del.Ch.1949)
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28、消除内幕交易是1934年证券交易法的立法目的之一。美国参议院银行与货币委员会在其关于证券交易所的听证会报告中指出,附属委员会所发现的最为邪恶的行为就是公司在董事和高管人员公然背叛他们的诚信义务,利用他们所处的信托地位而能够取得的秘密信息,从事市场交易行为.与这种行为密切相关的是能够充分控制公司命运的大股东利用他人无法获得的内幕信息肆无忌惮发牟利。
29、Insider Trading Sanction Act of 1984,ITSA
30、Insider Trading and Securities Fraund Enforcement Act of 1988,ITSFEA.该法规本身共有8个条款,分别用以修订或增订《1934年证券交易法》和《1940年投资顾问法》。
31、该法分为两个独立部分:一部分是对违反联邦证券法律的行为规定了新的司法和行政救济措施;另一部分是规定了证监会对廉价股票的新的监管和执法权力。
32、该法授权证监会(1)对包括内幕交易行为在内的违反证券法律法规和规则的行为和违反法院停止令的行为要求民事罚款;(2)对违法的经纪商、投资顾问和他们的关联人等被监管机构进行民事罚款和行政处罚;(3)对任何违法人员发布停止令,并要求缴纳违法所得;(4)对受监管机构发布临时停止令;(5)向法院请求命令,禁止某人担任公司的高管或董事。
33、401F.2d 833(2nd Cir.1968) SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案情:被告Texas Gulf Sulphur公司发现在Ontario省的Timmins附近有重要矿藏,这个矿藏的土地原来就是该公司的,被告发现矿藏后,便停止钻探几个月,以便取得矿藏四周的土地,在停止钻探期间,公司职员、受雇人员以及其他知道该消息的人,立即在市场买进股票,却没有将公司发现矿藏的重要消息向投资大众公开。新闻媒体注意此事后,被告立即发表新闻表示会议言过其实,此后四天内,公司职员在公司正式宣布发现矿藏消息前,陆续买进股票。法院认为,10b-5规则适用于占有内幕消息而从事买卖证券的任何人,因为所有投资人在非面对面的证券市场中从事交易,均有权期待获得与交易有关重要信息,此期待正是证券市场公开政策的体现,故判决上述人员违法10b-5规则。
34、445 U.S.222(1980)Chiarella v.United Stated案情:Chiarella受雇于从事印刷业的Pandick出版公司,担任排字及版面工作,该公司受委托制作有关公开收购案应披露的文件,这些文件虽将目标公司以代号或空白表示,但Chiarella却猜出目标公司的名称,便买进目标公司股票,在公开收购消息公开后卖出,获利约三万美元。纽约地方法院判决其违反10b-5规则,Chiarella不服,上诉第二巡回法院,该院根据平等接触理论将其定罪,案件上诉到最高法院后,联邦最高法院认为,基于判例法原则,未公开信息的行为与公开义务务必同时存在,才可能构成欺诈。本案Chiarella与目标公司并无交易关系,又非这些股东的代理人或委托人,故其在从事证券前,并无公开义务,因此,推翻了上诉法院的判决。
35、463 U.S.646(1983)
36、117 S.Ct.2199(1997) United States v.O'Hagan案情:1988年7月,Dorsey&Whitney法律事务所受托担任Grand Metropolitan公司收购Pillsbury公司普通股股权案的顾问。O'Hagan是该事务所的合伙人,但并未从事有关并购计划工作。O'Hagan在1988年8月买进Pillsbury股票的买入期权2500单位,第一单位期权允许买进100股,除期权外,他又买进Pillsbury公司普通股5000股,每股成本39美元。同年10月,Grand Metropolitan公司收购Pillsbury公司股权,依据所公布的消息,Pillsbury公司股价升到60美元。O'Hagan卖出全部股票,获利430万美元。美国SEC对O'Hagan展开调查后起诉到法院。O'Hagan被Minnesota州处以30个月徒刑,并处16万美元罚金。在联邦地方法院,O'Hagan被判决违反邮件欺诈法、Section 10(b)、10b-5规则、Sectionl4(e)、14e-3(a)规则及洗钱规定,处以41个月徒刑。案件上诉至第八巡回法院,该院推翻下级法院所有定罪,认为Section 10(b)和10b-5规则的责任不能在私取理论下成立;美国SEC制定的14(e)规则越权。同时,判决O'Hagan并非违法邮件欺诈法及洗钱之规定。最后,案件上诉到联邦最高法院,最高法院以三点理由推翻第八巡回法院的判决:第一,Section 10(b)的刑事责任是基于私取理论;第二,美国SEC制定的14e-3(a)规则不须具备忠实义务违反的要件,亦未逾越法律的授权;第三,认为O'Hagan的行为违反了邮件欺诈的规定。
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45、搜狐网.http://news.sohu.com/20071204/n253784753.shtml 杭萧钢构案情:2007年2月,杭萧钢构股份有限公司证券办副主任罗高峰违规向该公司原证券办主任陈玉兴透露公司承揽大项目的内幕信息,陈玉兴得知杭萧钢构受此消息股价将会大幅上涨,指使股民王向东分多次购入600多万股。当证监部门将展开调查时,罗高峰又违规透露信息,王向东、陈玉兴将股票全部抛售,获利4037万元。案发后,丽水市中级人民法院判处罗高峰犯泄露内幕信息罪,判处有期徒刑一年六个月;陈玉兴犯内幕交易罪,判处有期徒刑两年六个月;王向东犯内幕交易罪,判处有期徒刑一年六个月,缓刑两年。此外,陈玉兴和王向东的违法所得人民币4037万元被追缴,同时,二人还分别被处以4037万元罚金。
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