美国资产证券化破产隔离机制研究
摘要
一种相对比较新的公司融资方式——资产证券化已发展成为美国金融市场的主要力量之一。最简单的说，资产证券化是以发行公司的能产生现金流的资产为支撑而发行的有价债券。由于资产证券化代表了如此重要的一种融资方式，它对整个经济的影响以及重要性是不应被低估的。本文以公司型SPV为基本前提，主要介绍了美国资产证券化破产隔离机制，对其司法定性问题进行了探讨，并提出自己的一点看法。文章最后分析了资产证券化尤其是SPV的设立以及破产隔离机制在中国所处的法律环境，并倡导在中国引入资产证券化必须制订专法。本文分为如下几个部分：
前言部分主要介绍了公司融资与资产证券化，指出资产证券化是公司融资的一种金融创新方式；同时资产证券化的破产隔离机制可以弥补美国破产法自动冻结机制对担保债权人的保护的不利，减少借款人破产风险对投资者投资安全的影响，也能提高所发行证券的信用级别，从而降低融资成本。同时还介绍了本文的写作思路以及重点。
第一章主要对什么是资产证券化进行了概述，包括了资产证券化的定义、资产的概念、资产证券化的大致流程、资产证券化较之于传统公司融资的优势，最后落脚于破产隔离机制。破产隔离机制主要体现在两方面，一是设立的SPV必须远离破产风险；二是资产转移必须实现真实销售。破产隔离机制是资产证券化的核心设计，处于中枢地位。
第二章主要对如何架构一个远离破产风险的SPV进行探讨，大致应从三方面来考虑：第一是防止SPV自愿破产，这主要通过在SPV的创立文件中规定破产弃权的方式来实现，当然对于破产弃权本身的法律效力来说，美国的司法实践存在不一致；另外是在SPV的董事会中设立独立董事，其中讨论了一个重要问题：在SPV中，独立董事应当对股东还是对债权人负诚信义务？还是对两者都负诚信义务？第二是要防止SPV被强制破产，这主要通过限制或减少SPV的信用风险来实现，一些情形下，也有通过SPV与其债权人达成债权人放弃申请SPV破产的方式来实现。第三是要防止SPV与发起人实质合并。如果法院发现SPV与发起人并不是相互独立的，即SPV实际是发起人的另一个自我，美国的法院往往会依据实质合并的衡平权力主张将SPV并入发起人的破产财产，从而损及SPV债权人的利益。
第三章对资产转移中的真实销售与自动冻结问题进行了探讨。在资产证券化中，真实销售与担保融资是一组相对的概念，而资产证券化的一个手段就是要在资产转移中实现真实销售，这样才能实现破产隔离的目标。而判断是否构成真实销售有很多方式，比如考察当事人的意图是什么、资产损失的风险由谁承担、追索权是否存在以及如果存在是否过大、是否存在回赎权或回赎义务、谁对资产剩余利益享有权利、谁管理和控制资产账户以及是否存在欺诈转让等等，这些都是法院在进行定性时所要考察的因素。当然法院也常参考诸多关于判定真实销售的公认会计准则，比如美国联邦会计准则理事会制订的会计准则，以辅助其作出判断。尽管美国破产法的自动冻结机制
对担保债权人的利益保护造成不利影响，但是，在资产证券化中，发起人可以通过与SPV签订自动冻结弃权协议，从而，即使发起人破产，SPV对金融资产的占有也不受自动冻结机制的破坏，因而，SPV能够继续利用金融资产的收益偿付投资者。当然美国法院在对待自动冻结弃权协议效力的态度上存在分歧，这使得利用这种方式规避发起人的破产风险存在不确定性。
第四章主要介绍了破产隔离的司法定性，美国法院在判定是真实销售还是担保融资的问题上存在不确定性。笔者发现法院主要在三个方面存在分歧：第一，交易当事人意图对交易定性的作用。有的法院认为，交易当事人的意图仅仅是一个考察因素，而有的法院则认为它几乎是一个决定性因素；第二，关于美国统一商法典中关于债账销售的解释。有的法院认为，有关债账的销售不可能存在真实销售，而有的法院则持相反态度；第三破产弃权条款是否违反公共政策，美国法院对此各执一词。这些分歧导致了美国法院在进行交易定性时无可避免存在很大的不确定，从而危及了资产证券化的良性发展。
第五章介绍了为解决破产隔离司法定性的不确定而出现的几种理论或主张，但无论是公平价值理论、客观两步司法分析理论、意图定性理论还是最新的安全港制度都存在一定的缺陷，均不具有很强的说服力。笔者在介绍分析上述理论的基础上，提出了自己的看法。
第六章对中国引入资产证券化进行了探讨，对在中国现有法律框架下设立SPV的法律环境以及破产隔离制度进行了分析，指出资产证券化这项伟大的金融创新在中国得以开展存在诸多法律障碍，既然资产证券化实质上是一种新的金融创新，适用没有考虑资产证券化的现行法律制度相当于试图将方桩放入圆洞里一样徒劳无益，因此从立法成本以及效率上考虑，应借鉴美国、日本以及台湾地区的立法实践，不应在现有法制基础上进行修修补补，而是制订专门的资产证券化法制，从而为资产证券化在中国的健康发展打下坚实的法律基础。
A relatively new method of corporate finance known as asset securitization has emerged as one of the major forces in the United States' financial markets. At its most simplistic level, asset securitization is the issuance of a debt instrument backed by a revenue-producing asset of the issuing company. As asset securitization represents such a significant form of financing, its effects on, and importance to, the economy as a whole should not be underestimated.
The Article, based on the analysis of corporate Special Purpose Vehicle ("SPV"), mainly discusses the bankruptcy remote system of asset securitization in the United States, and analyzes the judicial characterization of asset securitization transaction, thereby putting forwards the author's opinions. Finally, the author makes an analysis of the legal background which the application of asset securitization, especially the establishment of SPV and the bankruptcy remote system are faced with in China, pointing out the necessity and desirability of making a special legislation for ushering in asset securitization in China. This article proceeds of the following parts:
In the preface herein, after outlining the relationship between corporate financing and asset securitization, the author points out that asset securitization is nothing but one of the forms of financial innovative techniques; at same time, the bankruptcy remote system of asset securitization of the United States is used to balance the disadvantageous situations on the protection of secured creditors cased by the automatic stay system under the bankruptcy code of the United States, to reduce the negative influence on the investment security brought out by borrowers' bankruptcy, to advance the credit rating of securities to be issued, thereby lowering the financing cost. In addition, the proceeding logic and the focus of the article are briefed as well in this part.
After explaining in the first chapter the basics of asset securitization including the definition of asset securitization and of assets to be securitized, the process of asset securitization, the advantages therefrom in comparison with traditional corporate financing, the author begins to discuss the bankruptcy remote system, which plays a pivotal role in asset securitization. The bankruptcy remote system consists of two parts: one is to establish the bankruptcy-proofing SPV; the other is to structure the true sale in the transfer of assets to be securitized.
The second chapter tries to make a discussion on how to structure a bankruptcy-proofing SPV. Generally, it can be done by means of three methods: (1) the first one is to make them remote from the possibility of a voluntary bankruptcy filing. This can be realized through the provisions of the bankruptcy waiver clauses in the constitutional documents of SPV. Of course, there exist the conflicting views in the judicial practices in some of the courts of the United States with respect to the legal effect of the bankruptcy waiver provisions. On the other hand, one of the keys to the bankruptcy remote structure of SPV is to place independent director(s) on the board of directors of SPV and the essential issue under the circumstances is to identify to whom the independent director(s) shall be held to owe fiduciary duty; (2) the second one is to protect SPV from involuntary bankruptcy filing through limiting or reducing the credit risk of SPV. Under some circumstances, a special arrangement between SPV and its creditors may be made to require the creditors to waiver their rights to file bankruptcy proceedings against SPV; (3) the third one is to protect SPV from substantive consolidation with the originator. In the event that a court discovers that SPV and the originator are not independent entities or SPV is in effect an alter ego of the originator, it may order a substantive consolidation between SPV and the originator based on its equity power, thereby detrimenting the interests of SPV's creditors.
The third chapter discusses the issue of true s
前言部分主要介绍了公司融资与资产证券化，指出资产证券化是公司融资的一种金融创新方式；同时资产证券化的破产隔离机制可以弥补美国破产法自动冻结机制对担保债权人的保护的不利，减少借款人破产风险对投资者投资安全的影响，也能提高所发行证券的信用级别，从而降低融资成本。同时还介绍了本文的写作思路以及重点。
第一章主要对什么是资产证券化进行了概述，包括了资产证券化的定义、资产的概念、资产证券化的大致流程、资产证券化较之于传统公司融资的优势，最后落脚于破产隔离机制。破产隔离机制主要体现在两方面，一是设立的SPV必须远离破产风险；二是资产转移必须实现真实销售。破产隔离机制是资产证券化的核心设计，处于中枢地位。
第二章主要对如何架构一个远离破产风险的SPV进行探讨，大致应从三方面来考虑：第一是防止SPV自愿破产，这主要通过在SPV的创立文件中规定破产弃权的方式来实现，当然对于破产弃权本身的法律效力来说，美国的司法实践存在不一致；另外是在SPV的董事会中设立独立董事，其中讨论了一个重要问题：在SPV中，独立董事应当对股东还是对债权人负诚信义务？还是对两者都负诚信义务？第二是要防止SPV被强制破产，这主要通过限制或减少SPV的信用风险来实现，一些情形下，也有通过SPV与其债权人达成债权人放弃申请SPV破产的方式来实现。第三是要防止SPV与发起人实质合并。如果法院发现SPV与发起人并不是相互独立的，即SPV实际是发起人的另一个自我，美国的法院往往会依据实质合并的衡平权力主张将SPV并入发起人的破产财产，从而损及SPV债权人的利益。
第三章对资产转移中的真实销售与自动冻结问题进行了探讨。在资产证券化中，真实销售与担保融资是一组相对的概念，而资产证券化的一个手段就是要在资产转移中实现真实销售，这样才能实现破产隔离的目标。而判断是否构成真实销售有很多方式，比如考察当事人的意图是什么、资产损失的风险由谁承担、追索权是否存在以及如果存在是否过大、是否存在回赎权或回赎义务、谁对资产剩余利益享有权利、谁管理和控制资产账户以及是否存在欺诈转让等等，这些都是法院在进行定性时所要考察的因素。当然法院也常参考诸多关于判定真实销售的公认会计准则，比如美国联邦会计准则理事会制订的会计准则，以辅助其作出判断。尽管美国破产法的自动冻结机制
对担保债权人的利益保护造成不利影响，但是，在资产证券化中，发起人可以通过与SPV签订自动冻结弃权协议，从而，即使发起人破产，SPV对金融资产的占有也不受自动冻结机制的破坏，因而，SPV能够继续利用金融资产的收益偿付投资者。当然美国法院在对待自动冻结弃权协议效力的态度上存在分歧，这使得利用这种方式规避发起人的破产风险存在不确定性。
第四章主要介绍了破产隔离的司法定性，美国法院在判定是真实销售还是担保融资的问题上存在不确定性。笔者发现法院主要在三个方面存在分歧：第一，交易当事人意图对交易定性的作用。有的法院认为，交易当事人的意图仅仅是一个考察因素，而有的法院则认为它几乎是一个决定性因素；第二，关于美国统一商法典中关于债账销售的解释。有的法院认为，有关债账的销售不可能存在真实销售，而有的法院则持相反态度；第三破产弃权条款是否违反公共政策，美国法院对此各执一词。这些分歧导致了美国法院在进行交易定性时无可避免存在很大的不确定，从而危及了资产证券化的良性发展。
第五章介绍了为解决破产隔离司法定性的不确定而出现的几种理论或主张，但无论是公平价值理论、客观两步司法分析理论、意图定性理论还是最新的安全港制度都存在一定的缺陷，均不具有很强的说服力。笔者在介绍分析上述理论的基础上，提出了自己的看法。
第六章对中国引入资产证券化进行了探讨，对在中国现有法律框架下设立SPV的法律环境以及破产隔离制度进行了分析，指出资产证券化这项伟大的金融创新在中国得以开展存在诸多法律障碍，既然资产证券化实质上是一种新的金融创新，适用没有考虑资产证券化的现行法律制度相当于试图将方桩放入圆洞里一样徒劳无益，因此从立法成本以及效率上考虑，应借鉴美国、日本以及台湾地区的立法实践，不应在现有法制基础上进行修修补补，而是制订专门的资产证券化法制，从而为资产证券化在中国的健康发展打下坚实的法律基础。
A relatively new method of corporate finance known as asset securitization has emerged as one of the major forces in the United States' financial markets. At its most simplistic level, asset securitization is the issuance of a debt instrument backed by a revenue-producing asset of the issuing company. As asset securitization represents such a significant form of financing, its effects on, and importance to, the economy as a whole should not be underestimated.
The Article, based on the analysis of corporate Special Purpose Vehicle ("SPV"), mainly discusses the bankruptcy remote system of asset securitization in the United States, and analyzes the judicial characterization of asset securitization transaction, thereby putting forwards the author's opinions. Finally, the author makes an analysis of the legal background which the application of asset securitization, especially the establishment of SPV and the bankruptcy remote system are faced with in China, pointing out the necessity and desirability of making a special legislation for ushering in asset securitization in China. This article proceeds of the following parts:
In the preface herein, after outlining the relationship between corporate financing and asset securitization, the author points out that asset securitization is nothing but one of the forms of financial innovative techniques; at same time, the bankruptcy remote system of asset securitization of the United States is used to balance the disadvantageous situations on the protection of secured creditors cased by the automatic stay system under the bankruptcy code of the United States, to reduce the negative influence on the investment security brought out by borrowers' bankruptcy, to advance the credit rating of securities to be issued, thereby lowering the financing cost. In addition, the proceeding logic and the focus of the article are briefed as well in this part.
After explaining in the first chapter the basics of asset securitization including the definition of asset securitization and of assets to be securitized, the process of asset securitization, the advantages therefrom in comparison with traditional corporate financing, the author begins to discuss the bankruptcy remote system, which plays a pivotal role in asset securitization. The bankruptcy remote system consists of two parts: one is to establish the bankruptcy-proofing SPV; the other is to structure the true sale in the transfer of assets to be securitized.
The second chapter tries to make a discussion on how to structure a bankruptcy-proofing SPV. Generally, it can be done by means of three methods: (1) the first one is to make them remote from the possibility of a voluntary bankruptcy filing. This can be realized through the provisions of the bankruptcy waiver clauses in the constitutional documents of SPV. Of course, there exist the conflicting views in the judicial practices in some of the courts of the United States with respect to the legal effect of the bankruptcy waiver provisions. On the other hand, one of the keys to the bankruptcy remote structure of SPV is to place independent director(s) on the board of directors of SPV and the essential issue under the circumstances is to identify to whom the independent director(s) shall be held to owe fiduciary duty; (2) the second one is to protect SPV from involuntary bankruptcy filing through limiting or reducing the credit risk of SPV. Under some circumstances, a special arrangement between SPV and its creditors may be made to require the creditors to waiver their rights to file bankruptcy proceedings against SPV; (3) the third one is to protect SPV from substantive consolidation with the originator. In the event that a court discovers that SPV and the originator are not independent entities or SPV is in effect an alter ego of the originator, it may order a substantive consolidation between SPV and the originator based on its equity power, thereby detrimenting the interests of SPV's creditors.
The third chapter discusses the issue of true s
引文
中文资料：
王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版；
彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版；
[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期；
何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第3页
李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期；
朱怀念、唐棣：《试论我国推行不良资产证券化的法律环境》，载于《法学评论》，2002年第5期
沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版；
陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期；
方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999年第一版；
英文资料：
Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization, New York Bar Association, Structured Financing Techniques (1995) 50 Business Lawyer 528;
Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003;
Steven L. Schwarcz, The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies, 1993 Column. Bus. L. Rev. 139, 146 (1993);
Steven L. Schwarcz, Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm, 77 Tex. L. Rev. 515, 597-99 (1999);
Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on "True Sale" Determination in Securitization Transactions, This article is forthcoming in the Fordham Journal of Corporate and Financial Law Spring 2002 symposium issue, based on the 2001, Eugene Murphy Conference on Corporate Law;
Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures;
Steven L. Schwarcz, Structured Finance: The New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607 (1990);
Steven L. Schwarcz, Indirectly Held Securities and Intermediary Risk Intermediary Risk, forthcoming issue 2001-2 (September 2001) of the Uniform Law Review, at 2, note5;
Steven L. Schwarcz, The universal Language of Cross-border Finance, Duke Journal of Comparative and International Law(1998);
Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing;
Simon Gleeson, Securitization of United Kingdom;
Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States;
Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review;
Thomas J. Gordon, Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, 67 U. Chi. L. Rev. 1317, 1322-23 (2000);
Harold S. Novikoff, Bankruptcy Remote Vehicles and Bankruptcy Waivers, SG001
ALI-ABA 97 (2001);
Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 8, International Insolvency Institute;
Tribar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law;
Shery1 A. Gusset, A Not-So-Independent Director in a Bankruptcy Remote Structure, 17 Am. Bankr. Inst. J. 24 (1998);
Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994);
Robert Dean Ellis, Securitization, Fiduciary Duties, and Bondholders' Rights, 24 J. Corp. L. 295, 309 (1999);
James R. Stillman, A "No Substantive Consolidation, No Fraudulent Conveyance" Opinion Letter from Counsel to the Bankruptcy Remote Entity, SC37 ALI-ABA 611, 629 (1997);
Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing;
Special Report by the TriBar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729 (1991);
Peter V. Pantaleo et., Rethinking the Role of Recourse in the Sale of Financial Assets, 52 Bus. Law. 159, 159 (1996);
Robert D. Aicher & William J. Fellerhoff, Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan upon Bankruptcy of the Transfor, 65 Am. Bankr. L.J. 181, 182-84 (1994);
网站资料：
http://www.law.duke.edu
http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork_fn.html
http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm
www.iiiglobal.org.
http://www.mainelaw.com/Articles/gat1.htm
http://www.milesstockbridge.com
1 参见方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999年第一版，第22-28页。
2 1968年，由美国政府支持成立的政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）首次发行过手证券（Pass-through Securities），开创资产证券化的先河。此后，在短短30年里，这种融资技术得到了迅速发展。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第3页。
3 Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization, New York Bar Association, Structured Financing Techniques (1995) 50 Business Lawyer 528;
http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork_fn.html;
4 参见[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期，第310页。
5 参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
6 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第2-3页。
7 见美国破产法第362条
8 沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第33-37页。
9 比如涉及到SPV资产支持证券的发行、销售以及信息披露有关的法律：美国1933年证券法以及州的“蓝天法”（Blue Sky Laws）、1940年投资公司法以及1934年证券交易法 See Randull 220-221；在比如涉及破产问题的美国破产法（包括破产法（Bankruptcy Code）和破产程序规则（Bankruptcy Rules）以及涉及债账买卖的统一商法典UCC等等。
10 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第13页。
11 SPV法律组织形式可得为公司（Corporation）、信托（Trust）、合伙（Partnership）或有限责任公司（Limited Liability Company）或有限合伙 （Limited Liability Partnership）, See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 3, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org. 但是鉴于本文的重点在于破产隔离机制的研究，而非SPV法律组织形式，因此，笔者不得不考虑以一种法律组织形式作为问题讨论的基础。公司和信托各有优缺，如果首要的目的是尽可能减少或避免SPV上的实体税，那么运用信托多少是比公司形式有利，除非税法另有修订，当然，SPV发行公司债券至少可以通过扣税抵消（Offsetting Tax Deduction）而尽可能降低实体税。由于公司较之于信托具有诸多优势，比如公司具有独立法律人格（而即使是商业信托也并不是都被认为具有独立法律人格，当然公司的独立法律人格也有例外，比如一些共同基金以公司（Corporations）的形式组建，但仅仅作为导管体（Conduits）而存在，此外，公司的独立法律人格要受到揭开公司面纱以及在破产法下实质合并的挑战）、具有破产法下如何处理的可预见性等。当破产隔离——以金融资产真实销售的方式转移给SPV——对交易的成功很关键时，当事人往往采用公司法组织形式。 See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003.
12 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第一页
13 See the Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques at 532, 50 Bus. Law 527(1995)
14 Ibid, at 530 and 539, See Randall D. Luke and Louis F. Burke at 205，美国财务会计准则委员会对资产的定义为：资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。”参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第3页。可预期性（Predictability）是证券化资产的核心特征，这些资产的收入流只有是可预期的，该资产支撑证券的价值才能确定。信用评级机构只有通过对这些现金流量确定性的估计，才能决定证券的信用级别。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第19页。
15 对应收账款来说，收入的可预期性主要受到几个风险的威胁：第一，债务人可能迟延履行或者根本违约，不履行付款义务；第二，持有或者发放应收账款的机构破产清算；第三，其他一些因素，如应收账款本身的性质等。彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第19-21页。
16 参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第312页。
17 See Steven L. Schwarcz, Structured Finance: The New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607 (1990)
18 参照国际上已有的和流行的证券化品种，可以总结出资产证券化对资产或资产池特征的基本要求：（1）能在未来产生可预测的、稳定的现金流；（2）要求至少有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录：初始信用的质量是发债质量的基础，过高的违约率或损失率会提高发债成本。企业保存较长时期的（至少是一个经济周期以上）、详细的经营和授信记录是必要的，信用评级机构往往参照历史记录，初步平定资产的信用级别。如果记录数据较少，有关资产信用的评价结论缺乏可靠性，或者从统计学的角度讲是不显著的；（3）初始债务偿还均匀：就银行贷款而言，还款方式最好是等额还款，就应收账款而言，企业所提供的产品和服务一般要均匀，向客户提供的信用条件固定，同时资产池要吸纳足够多的客户数量，保证资产池总现金收入均匀实现；（4）初始债务人有广泛的地域、人口统计分布（年龄、性别、收入层次和消费行为等），以保证资产的现金收入不因单一因素的变化而发生巨大波动；（5）抵押物有较高的变现价值，或者对于债务人的效用较高：抵押物的变现价值越高，或对债务人的效用越高，对投资者的保障就越大；（6）金融资产具有标准化、高质量的合同条款；此外一般不应给予债务人修改合同条款的权利。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第43-45页。
19 比如，企业发行股票要以现有的全部权益为基础与投资者分享未来收益，造成股权稀释问题，同时必须满足较高赢利水平才可以获得发行资格；而企业债券融资要以企业整体信用为基础决定融资成本，必须满足较高的发债条件，如流动性、负债率和赢利水平等财务指标。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第2页。
20 Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 209
21 See Steven L. Schwarcz, Indirectly Held Securities and Intermediary Risk Intermediary Risk, forthcoming issue 2001-2 (September 2001) of the Uniform Law Review, at 2, note5，
22 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第217-218页，以及李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
23 参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
24 参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第313页。
25 “资产证券化是以风险从发起人到投资者（Funders）或参与者（Participants）的完全转移为特征......资产证券化的目标是通过把所有权转让给一个自身的破产或经营失败不会对转让方造成消极后果的单独、独立的实体以消除剩余风险（Residual Risk）；因此资产证券化的核心在于有效转让（Effective Transfer），以至于受让载体的破产或经营失败情况下，转让方不负任何取回资产并履行该载体对投资者的义务的法律或道德上的义务。See Simon Gleeson, Securitization of United Kingdom, at 192.
26 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at2.
27 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 No4, at3.
28 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38页。
29 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38页。
30 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社，2002年第一版，第214页。
31 See Thomas J. Gordon, Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, 67 U. Chi. L. Rev. 1317, 1322-23 (2000).
32 由于资产支持证券是由SPV发行并偿付，也即是持有资产支持证券的投资者与SPV之间是一种债权债务关系，因此，SPV与自身破产风险相隔离能直接保障投资者的投资安全，从而也能得到投资者的信赖。
33 为筹措资金购买应收账款，SPV需要在资本市场发行证券，但是要取得资本市场发行证券的发行主体资格，SPV必须达到远离破产的要求。See Steven L. Schwarcz, Structured Finance, A guide to The Principles of Asset Securitization, Practising Law Inst. 2nd ed. 1993, 转引自[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第312页。
34 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第102页。
35 See Harold S. Novikoff, Bankruptcy Remote Vehicles and Bankruptcy Waivers, SG001 ALI-ABA 97 (2001).
36 See 124 Cong. Rec. H 32 (1978).
37 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 8, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
38 See In re Huang. 275 F.3d 1173, 1177 (9th Cir. 2002).
39 27 Bankr. 486, 492 (Bankr. S.D. Cal. 1983)
40 See Tribar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729-730.
41 212 B.R. 1003, 1005 (Bankr. M.D. Fla. 1996)
42 鉴于其规定债务人对该协议的违反将构成恶意，从而使得担保债权人有权获得驳回申请的裁定，而该裁定将损害无担保的一般债权人的利益。
43 See In re Orange Park S. Partnership, 79 B. R. 79, 82 (Bankr. M.D. Fla. 1987
44 正如上文所述，尽管SPV永远不能实现真正的防止破产（Bankruptcy Proofing），一些方法常被运用来尽可能使SPV隔离破产。公司是SPV的一种普遍形式，因为其固有灵活性且其金融和法律组织特性使人们更易于了解破产法院将如何处置处于破产中的公司。代表一个公司提起自愿破产申请的授权来源于州公司治理法律和公司章程及内部细则。除非公司治理文件另有规定，提起自愿申请的权力属于董事会，且一个有效的董事会决议是代表公司提起破产申请的前提条件。公司型SPV的章程及内部细则通常要求得到董事会全体或绝大多数董事投票以授权提起破产申请。但是，如在董事会中设置有一个或多个独立董事（Independent Directors），要获得全体或绝大多数董事的投票则不太可能。
45 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第102页。
46 根据中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定：上市独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能防碍其进行独立客观判断的关系的董事。
47 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第66页。 根据中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定：上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事；如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会中占有二分之一以上的比例。
48 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第64页。公司的剩余请求权（Residual Claims）由公司股东享有。股东自愿甘冒风险投资于公司是为获得一定投资回报，否则，他们不会去投资，公司股东融资体系也会崩溃。因此，公司必须从事可能增加其盈利能力的事业。另一方面，公司的高级请求权人（Senior Claimants）即公司债权人在公司具有清偿能力时将获得本金及利息。从他们的角度，让一个已经具有清偿能力的公司去从事可能增加其赢利能力的事业没有任何好处，因为，一旦公司经营失败，将给他们带来损失风险。所以，公司股东（剩余请求权人）与公司债权人（高级请求权人）的根本目标因而是不一致的。而公司法解决此问题的途径是让公司的经营者——公司董事会承担风险以最大限度提升公司盈利能力以及相应的股东回报——只要公司没有资不抵债。本质上，这是让公司董事会在公司仍具有偿付能力时仅仅对股东而不是对债权人负责。See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 19.
49 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第151页。
50 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
51 See Schwarcz, Rethinking a Corporation's Obligation to Creditors, supra note xx, at 667-68, 转引自Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 23.
52 See Laura Linn, Shift of Fiduciary Duty Upon Corporate Insolvency: Proper Scope of Directors' Duty to Creditors, 46 VAND. L. REV. 1485, 1511-12 n.87 (1993) 转引自See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 23.
53 比如规定：除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。
54 See Shery1 A. Gusset, A Not-So-Independent Director in a Bankruptcy Remote Structure, 17 Am. Bankr. Inst. J. 24 (1998).
55 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
56 孤儿SPV是指没有母公司的SPV。
57 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第216页。
58 See Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994).
59 See Robert Dean Ellis, Securitization, Fiduciary Duties, and Bondholders' Rights, 24 J. Corp. L. 295, 309 (1999)
60 SPV一般应将资产的担保权益授予资产支持证券的持有人。在SPV的创设文件及金融文件中常限制把证券化资产的留置及担保权益授予除担保权益持有人之外的其他方。资产担保权益是指对债务进行担保后所产生的担保权人享有的权益。在担保权益转让后，即使SPV破产，母公司也难以从破产程序中获取实际利益，这就减小了母公司提起SPV强制破产申请的动力。因此，担保权益的转让可以降低SPV强制性破产的可能性，使发行人更易满足合格SPV的法律要求。从另一方面看，投资者获得资产的担保权益后，即使SPV因资不抵债而破产，他们仍然能够获得担保的款项。虽然投资者获得款项的多少会因担保程度的不同而有所不同，但他们毕竟会因担保权益的转让而受到一定程度的保护。
61 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38-39页。
62 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第215页
63 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第101页
64 经营范围的限制通常出现在SPV的创设文件或金融文件里。将SPV的业务限制条件写入组建文件，主要基于以下两方面原因：（i）组建文件是公开的，因此所有公众，而不是特定交易当事人，都清楚对SPV的限制条件；（ii）组建文件会长久保存，因此可使SPV的管理同其章程保持一致。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第219页。SPV向主管机关所提出的资产证券化计划，似宜定位为公司章程的应记载事项，除达到资讯公开的目的外，亦得成为SPV的重要业务准则，以发挥SPV自治监控的功能。参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第99页。
65 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
66参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第313页。
67 参见前书第99页
68 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第111页。
69 参见前书第111页。
70 按照美国破产法，所谓优惠性转让是指在破产申请前90天或者内部人在破产申请前1年内，债务人对某债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于其在破产程序中将要获得的数额的，托管人有权撤消此清偿。当然，可以豁免的清偿为：（1）该转移涉及到新价值的支付，或者是一次等价交换；（2）债务人的支付发生在债务人和债权人的日常经营过程中；（3）转移创造了债务人在该财产上的完整的担保权益。在资产证券化交易中，发起人对SPV转移资产往往是等价交换，以符合破产法规定的豁免条件。
71 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 30, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org. 因为SPV常常是发起人的全资子公司，破产法院在一定情况下会对发起人与SPV进行实质合并（或曰揭开公司面纱）(Lifting or Piercing of Corporate Veil（http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm）。
72 该条规定明确授权一个法庭“发布任何必要的或者合适的命令以执行本法的规定”。实质上，美国破产法并没有对实质合并做出明确授权。
73 In re Standard Brand Paints Co., 154 B.R. 563, 570 (Bankr. C.D. Cal. 1993).
74 尽管法官享有以生俱来的能力运用该衡平手段，考虑到实质合并对债权人和债务人的权利带来的重大影响，实质合并的权力通常较少并且谨慎使用。因为，这也许会不公平的对待被合并公司的其他债权人——这些债权人仅仅是在与债务人进行交易，他们并不知道债务人与其他公司之间交错关系的存在See Patrick C.Sargent, Bankrupcy Remote Finance Subsidiaries: The Substantitive Consolidation Issue, 44 Bus. Law. 1223, 1224 (1989), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第105页。
75 In re Standard Brand Paints Co., 154 B.R. 563, 570 (Bankr. C.D. Cal. 1993).+
76 In re Baker & Getty Fin. Servs., 78 B.R. 139, 141 (Bankr. N.D. Ohio 1987).
77 在In re 1438 Meridian Place, N.W., Inc., (15 B.R. 89 (Bankr. D.D.C 1981))中，法院将债务人与附属公司及个别股东进行实质合并，法院认为所有这些实体都是这些股东的另一个自我。法院裁定：尽管债权人不能适用破产法第303（b）条关于非债务人附属机构（Non-debtor Affiates）的规定，因为该债权人对该附属机构没有请求权，但是当这些附属机构被指控是债务人的另一个自我时，债权人可以把它们拉上法庭。在Vecco Construction中，法院认为："子公司仅是破产者的工具，缺乏自我独立性。所以......坚持独立公司实体理论将导致对破产债权人的不公平"。
78 http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm.
79 揭开公司面纱理论和实质合并理论并不完全是一回事，实际上对于实质合并的要求比揭开公司面纱的条件要低，按照破产法院所要求的因素证明实质合并的合理性是比较容易的，特别是存在欺诈时，根本就不需要求助于揭开公司面纱原则。当然，揭开公司面纱的认定会有助于得出实质合并的结论。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第106页。
80 See Chemical Bank N.Y. Trust Co. v. Kheel, 369 F.2d 845, 847 (2d Cir. 1966)，转引自Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), at 29, www.iiiglobal.org.
81 在Fish v. East（114 F. 2d 191 (10th Cir. 1940) ）案中，第十上诉法院确定以下一些因素将导致合并，因为子公司被作为母公司的工具对待：（1）母公司拥有子公司的所有或大部分股份；（2）母公司和子公司有共同的董事和高级管理人员；（3）母公司向子公司贷款；（4）母公司负责子公司的登记（Incorporation）（5）子公司的资本严重不足；（6）母公司负责子公司的工资、成本或者损失；（7）子公司离开母公司后没有独立的业务；（8子公司一般被认为是母公司的分支机构或者是母公司的一个部门；（9）子公司的董事和管理人员并不是独立的经营而是要从母公司处获得指令；（10）法律对子公司作为一个分离和独立公司的形式要求没有得到遵守。法院同时认为这些因素不能被机械地使用，也不是决定性的，法院在做出决定时，必须平衡所有有利于实质合并的因素和不利于实质合并的因素。在一些情况下，法院要求提议合并的当事人负举证责任，证明合并的必要性。转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第106-107页。
82 See In re Augie/Restivo Baking Co., Ltd., 860 F.2d515 (2s Cir. 1988) Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), at 29, www.iiiglobal.org.
83 Randull Luke and Louis F. Burke, (Securitization of) United States,at 213 ）
84参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，109-104页。再参后面对Days Inns of America破产重整案的讨论。
85 专门设立SPV是为了是发起人实施资产证券化。显然SPV仅仅是发起人用来完成资产证券化的一个工具而已。发起人和SPV几乎不是两个独立的经营两个不同业务的实体。因此，法院能够找到他们利益的一致性。如果法院认为发起人和SPV之间存在利益的一致性，实质合并可能在这些情况下发生——如果为避免损害以及实现利润来说是必要的。鉴于此，法院必须权衡对发起人的债权人带来的利益和对SPV的投资者带来的损失See Peter J. Lahny Iv, Asset Securitization: A Discussion of the Traditional Bankruptcy Attacks and and Analysis of the Next Potential Attack, Substantive Consolidation, 9 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 815 (2001) ,转引自See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 30, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org.
86 根据第D-14号专题，支持非合并观点的因素和有利于发起人对销售进行确认的因素有：第一、SPV的多数股东（Majority Owner）必须是对SSPV进行大量资本投资的独立第三方；第二、多数股东控制SPV；第三、多数股东因拥有SPV资产（包括剩余权益）而承担了主要风险，享有大部分回报。而支持合并论断的因素有：第一、多数股东只进行了名义资本投资；第二、SPV近乎全部的业务活动代表发起人或转让人的利益；第三、发起人或转让人承担了SPV资产或负债中的主要风险，并享有其大部分回报。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第258页。
87 See http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm
88 比如保持独立帐簿及记录、保持独立账户、准备独立的财务报告、避免其资产与其他人相混合、只以自己公司名义并通过自己的管理人员及代理人行事，以及与自己的附属实体仅为公平交易（Arms-length Transactions）, See James R. Stillman, A "No Substantive Consolidation, No Fraudulent Conveyance" Opinion Letter from Counsel to the Bankruptcy Remote Entity, SC37 ALI-ABA 611, 629 (1997).
89 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 213
90 有时会要求SPV的所有者或者Principals就其直接承担SPV证券的责任达成协议，如果其（i）对SPV提起自愿破产申请；（ii）鼓励债权人对SPV提起非自愿破产申请；（iii）违反SPV的基本协议，或者（iiii）以其他方式阻挠担保权益持有人实施救济。但是，此种协议的存在对评估SPV的独立性而言可能是一个消极因素，并且取决于协议条款的规定,可能使资产证券化结构更易于遭受实质合并的攻击。See the Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques at 532, 50 Bus. Law 561(1995)
91 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing,
92 See Special Report by the TriBar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729 (1991).
93 In re KTI of North Carolina, Inc., Case No. 94-01423-5-ATS (Bankr. E.D.N.C. Dec.21, 1994)
94 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第216页。
95 就资产证券化架构而言，典型的资产转让是以绝对转让（Absolute Assignment）的合约形式进行的,只不过，法院使用的用以描述绝对转让的术语是真实销售See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing,at 5 at
96 See Roy B. True, Risk and Insolvency Issues in Japanese Asset Securitization, New York University Journal of International Law and Politics 1996, at 18, 转引自参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第119页。
97 See Peter V. Pantaleo et., Rethinking the Role of Recourse in the Sale of Financial Assets, 52 Bus. Law. 159, 159 (1996).
98 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques, 50 Bus. Law 527 (1995), at 541.
99 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第245页
100 See Robert D. Aicher & William J. Fellerhoff, Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan upon Bankruptcy of the Transfor, 65 Am. Bankr. L.J. 181, 182-84 (1994).
101 See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing, at 5, at
102 See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing, at 5, at
103 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第119页。
104 在所有考虑的因素中，损失风险（Risk of Loss）是真实销售分析中最为重要的一个因素(Randull at 213)。
105 第九巡回区法院在Bear v. Cohen (In re Colden Plan of California, Inc.)中强调风险分配因素。在考察了该交易的所有事实及情况后（法院尤其强调卖方以无追索的方式出售期票（Notes）并不保证在回赎权取消情况下（in case of foreclosure）对买方进行任何补偿），法院判决：当事方意图为真实销售。See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
106 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques, 50 Bus. Law. 544-545(1995).
107 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
108 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
109 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 214
110 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527, 543 (1995).
111 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
112 See Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607, 622 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
113 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527-545(1995).
114 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 546(1995).
115 See Steven L. Schwarcz, The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies, 1993 Column. Bus. L. Rev. 139, 146 (1993).
116 See Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problems Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Comm 453,463 (1994) 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第95页。
117 换句话说，安然公司滥用不与其报表相合并的SPV来隐藏其对外一些投资的失误。See Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The use and Abuse of Special Purposes Entities in Corporate Structures.
118 著名的资产证券化专家Steven L. Schwarcz 教授认为，在安然事件中，人们的反应过于激烈，他指出：“要（使美国）保持在全球经济中的竞争力，我们必须鼓励灵活，反对僵化；鼓励创新，反对一贯——即使冒着产生另外一个安然的风险。”See Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures.
119 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第71-72页。
120 See In re Evergreen Valley Resort, Inc., 23 B.R. 659, 661 (Bankr. D. Me. 1982)（"如果超出部分回归发起人，则表明存在担保利益。"）See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 22-23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
121 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527, 546 (1995).
122 See Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607, 623 (1990)转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第96页
123 663 F. Supp. 1153 (E.D Pa. 1986)
124 82 B.R. 443 (Bankr. S.D. Tex. 1987)
125 控制权的保留（Retention of Control）通常与证券化资产真实销售不相一致。然而，在一个回避受益所有权（Incidents of Beneficial Ownership）的资产证券化架构里，转让方可以作为证券化资产的服务商或对该证券化资产保留一个占有权益（Possessory Interest）；比如转让方在一个应收账款证券化中作为服务商，或在不动产或飞机售后回租（Sale-and-leaseback）证券化中作为占有转让方（即继续占有该证券化资产）（Randull at 214）。
126 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 19, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
127 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 31, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org. 在美国，欺诈性转让的法律有州法和联邦法两部分，州法主要包括被一些州所采纳的1984年统一欺诈转让法和各州自己关于欺诈性转让的立法，联邦法主要是联邦破产法中关于欺诈性转让的规定，这两部分的内容基本一致。
128 学者普遍认为：欺诈转让法律对资产证券化交易并不是很适用，因为市场力量会阻止该种转让发生128。比如信用提升、信用评级以及其他市场参予方可能会有助于确保资产以同等价值转让。当然，市场力量并不仅仅因为资产证券化是融资交易的一种方式而总能防止欺诈转让的发生。毕竟，信用评级关注SPV及其资产以及他们是否足以保护SPV投资者的利益，而并不关心保护发起人及其债权人的利益。同理，设计信用提升工具是用来保护SPV的投资者，而不是发起人及其债权人。
129 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 32, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org.
130 参见[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》， 法律出版社2001年9月第一期 第313页。
131 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第80页。
132 美国著名的资产证券化专家Steven L. Schwarcz教授认为，在资产证券化中，优惠性支付（Preference）以及欺诈转让法律不太可能适用，因为从发起人到SPV的任何金融资产的转移多被架构为公平交易基础上的销售。See Steven L. Schwarcz, The universal Language of Cross-border Finance, Duke Journal of Comparative and International Law(1998)
133 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 215
134 禁止定性资产证券化资产转让应当通过正式的转让文件来进行——契约、销售或绝对转让契据，并应当包括所有附属权利（Ancillary Rights）。有关资产证券化的文件不应当包含转让人强加的禁止SPV对该资产设置债务负担或转让证券化资产（Encumbrance or Transfer of Securitized Assets）（Radull at 215）服务商清除购买权根据FAS125，服务商清除购买权是指：由服务商持有的一种期权，依据该期权，服务商能够在未偿资产余额减少到服务这些资产的成本变得相对高昂时回购该金融资产。当转让人作为服务商时，其行使该权利会不会使资产转让被定性为担保融资？答案是否定的。但在实践中，当为清偿余额仍占受让资产10%以上时，服务商能否行使清除购买权这一问题一直存在争议，参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第250页。
135 第77号和第125号公报主要仍在转让人不得籍由买回契约或其他方式有效维持应收账款之控制权；第140号公报是就有无隔离资产（Isolation of Assets）、资产使受让人为合格之特殊目的机构（QSPE）及转让人对资产有无实质控制等三项要件，作为会计上之判定标准。参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第120页。
136 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 210-211
137 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第249页。
138 See generally Bankruptcy Remote Vehicles at 114-116; Steven L. Schwarcz, Rethingking Freedom of Contract: A bankruptcy Paradigm, 77 Tex.L. Rev. 515 (1999)(In the alternative to exacting an agreement from the borrower not file bankruptcy, an agreement not to contest a motion seeking relief from the automatic stay may be utilized)
139 之所以说大部分而非全部，是因为美国破产法第362（b）列举了11种不在停止范围内的诉讼，例如离婚生活费、子女抚养费请求权仍得从不属于破产财团财产的债务人财产要求清偿。
140 至于什么是“充分保护”，美国破产法第362条并没有下定义，只是提出3种提供充分保护的方法（但不限于这3种方式）：第一、向担保权益人定期支付现金，金额等于债权人在担保物上的权益价值的减少；第二，提供追加担保物权或在其他财产上设定担保权益。充分保护是由破产受托人或者占有债务人提供的。如果所提供的充分保护日后发现并不充分，第507（b）对于因此遭受的损失，给予该担保债权人破产程序费用优先请求权的地位。参见沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
141 价值余额指财产的价值与担保权益金额之间的差价，比如担保物值1万元，担保金额为1万2千元，在此情况下，债务人在该项财产上就没有价值余额。参见沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
142 所谓“有效重组方案所必须”，按照1988年美国最高法院判决中的题外话（Dicta）是指预料中的有效益方案。沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
143 自动冻结弃权有时在庭外和解的情形下可获得，某债权人同意保留抵押品的回赎权（Forebear Foreclosure）及/或做出其他妥协，但条件是如果重组失败并且债务人接着寻求破产保护，则该债务人放弃自动冻结的保护。See, e.g., In re Club Tower L.P., 138 B.R. 307, 311-12 (Bankr. N.D. Ga. 1991).
144 See Steven L. Schwarcz, Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm, 77 Tex. L. Rev. 515, 597-99 (1999).
145 See, e.g., In re Darrell Greek Assocs., L.P., 187 B.R. 908, 913 (Bankr. D.S.C 1995) ("out of court workouts are to be encouraged and are often effective); In re Cheeks, 167 B.R. 817, 819 (Bankr. D.S.C. 1994)
146 See, Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), www.iiiglobal.org.
147 See, e.g., Farm Credit of Cent. Fla., ACA v. Polk, 160 B.R. 870, 873-74 (M.D. Fla. 1993)
148 See, e.g., In re Shady Grove Tech Ctr. Assocs., L.P., 216 B.R. 386, 393-94 (Bankr. D. Md. 1998); In re S.E. Fin. Assocs., Inc., 212 B.R. 1003, 1005 (Bankr. M.D. Fla. 1997).
149 See, e.g., In re Darrell Creek Assocs. L.P., 187. 908, 910 (Bankr. D.S.C. 1995)
150 See, e.g., In re Darrell Greek Assocs. L.P., 187 B.R. 908, 910 (Bankr. D.S.C. 1995).
151 In re Citadel Properties, Inc., 86 B.R. 275, 276 (Bankr. M.D. Fla. 1988).
152 In re Meridian Reserve, Inc., (1995 F. 2d 948 10th Cir. 1993)
153 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第84-86页。See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
154 See Nikiforos Mathews, Circuit Court Erie Errors and the District Court's Dilemma: From Rotolith and the Mirror Image Rule to octagon Gas and Asset Securitization, 17 Cardozo L. Rev. 739, 745 (1996), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第85页。
155 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at19, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
156 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at12.
157 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at12.
158 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 104
159 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 105
160 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 105
161 1989年，美国DAYS Inns of America （“DIA”）把特许权使用费进行了资产证券化。DIA把Inns的商标以及相应的（包括但不限于）储备系统、计算机软件和所有的市场和广告资源（“许可标的”）转移给Days Inns of America Franchising, Inc. （“DIAF”），DIAF又把这些许可标的转移给Days Inns Receivables Holding Corp. （“Holding Corp.”），最终Holding Corp.把许可标的转移给Days Inns Receivables Funding Corp.（“Funding Corp.”），后者作为发行人发行以这些许可标的为支撑的证券。Holding Corp.是DIAF全资子公司，Funding Corp.又是Holding Corp.的全资子公司，它们的结构都符合标准普尔对SPV远离破产的要求。Holding Corp.发行了一亿五千万美元的证券，利率为13%。为了保证进一步的特许以及对许可标的的服务，Funding Corp.又把许可标的特许给了Holding Corp.，并任命其为服务商。该交易被标准普尔定为BB+级，比发起人长期债务的信用级别高了一级。1991年9月27日，DIA按照破产法第11章提起自愿破产声请。在提出自愿破产申请之后，Blackstone Group向DIA发出收购该公司资产包括特许标的的要约。为了重新获得特许标的以利于出售公司的资产，DIA不仅对其运行的公司提出了自愿破产申请，对于Holding Corp.和Funding Corp.也提出了破产申请。证券持有人投票同意Funding Corp.在提出破产申请之后，通过回赎提前支付本金。1992年8月13日，DIA、DIAF、Holding Corp.和Funding Corp.按照破产法院的命令，进行了实质合并。
从中，可看到资产证券化的所谓破产隔离机制在司法审查面前显得很脆弱。虽然这个案例并没有在资产证券化行业产生大范围的恐慌，但对于那些以专利、商标等作为这个证券化标的以及把这些无形资产担保SPV发行证券的交易，人们不得不抱有怀疑的态度（Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第118页）。
162 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 107.
163 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, at 13.
164 See Marshall E. Tracht, Contractual Bankruptcy Waivers: Reconciling Theory, Practice, and Law, 82 CORNELL L. Rev. at 305, 转引自See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, at 13.
165 274 B.R. 278 (Bankr. N.D. Ohio 2001)
166 LTV是美国最大的钢铁企业。LTV 进行了两笔资产证券化交易one backed by receivables and the other by inventory. 在每一交易中，皆有特定资产转移给SPV，且有一个大型律师行向银行提供一份法律意见书，认定该资产从LTV转移给SPV构成真实销售。LTV的两次资产证券化交易采双层架构（Two-tiered Structure）。但LTV自己却攻击这两次资产证券化交易，其主张：这些交易不构成真实销售，而是构成担保融资，用以剥夺无担保债权人从出借方（Lenders）实现任何有意义的追偿的能力，并能够让出借方实施救济而不对法院或任何其他厉害关系方负责。LTV进一步声称：通过一系列复杂和让人费解的文件，出借方制造了一种错觉：债务人不拥有自己的存货、不拥有自己的账户、也不制造或销售钢材产品。LTV强调构成存货及应收款担保融资而非真实销售的five indicia：（i）销售协议里缺乏公平市场价值或标准支付条款；（ii）如果存货价值或账户不足以偿还投资者，风险转由LTV承担；（iii）LTV对存货及应收款的控制程度；（iv）如果存货及应收款产生多余收益，LTV将获得的经济利益；（v）（SPV）没有保持公司形式（Corporate Formalities）
破产法院根据破产法第363条命令LTV临时使用作为现金担保（Cash Collateral）的受让资产的现金收益，此命令所提供的充分保护由一揽子对存货及应收款的权利组合而成。在应收款协议项下的最大出借方（"Abbey"）提起一项紧急申请（filed an emergency motion），要求修改法院的临时现金担保命令。Abbey 主张：鉴于资产已以真实销售的方式转让给SPV，因而Abbey不是LTV的出借方。它进一步指出：SPV的"3A"级信用评级及其较低的利息成本是基于各方（包括LTV）共同理解SPV是破产隔离的。Abbey的结论是：根据破产法第541条，由于资产不属于LTV的破产财产，该破产法院不享有管辖权。但是，法院没有支持Abbey的申请，法院强调该临时现金担保命令是必要的，它使债务人能继续运营，并继续履行其对雇员、退休人员、客户以及债权人的义务；而如不使用该资产将会使债务人的营业立即终止、将使成千上万的雇员失业、将剥夺十万个退休人员所需的医疗福利以及将对债务人营业所在地产生深远的经济影响。
如下是关于法院对应收款所有权的讨论："此外，似乎存在一种诡辩因素表明：债务人至少并没有对受制于该临时命令的财产享有衡平利益（Equitable Interest）。债务人的营业要求其购买、溶解、模造以及铸造各式各样的金属产品。认为债务人用自身的劳动制造出来的产品以及收益不享有所有权利益，是难以被接受的。因此，法院最后结论是：债务人至少对存货及应收款享有一些衡平利益，而该利益就是财产所有权（property of the estate）。该衡平利益足以支持该临时现金担保命令。Abbey后来提起上诉，但在法院做出最后判决之前，该争议在当事人同意占有债务人的融资安排后随即得到了解决。即使法院的判决不是最终判决on the merits of the "true sale" issues（然而，法院并没有裁定这是一个伪装融资），它为金融产业带来了诸多思考。
167 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23,
168 See Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan Upon Bankruptcy of the Transferor, 65 Am. Bankr. L. J. 181, 183 (1991)
169 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23-24, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html.
170 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23-24, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
171 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 25, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
172 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 25, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
173 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 26, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
174 See Thomas E. Plank, The Sale of Loans and The Role of Recourse, 14 Geo. Mason U. L. Rev. 287(1992) 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第127页注释1。
175 该法案的真实销售安全港仅仅为破产法而定，并不涉及一项应收账款的转移是否在税收、会计、监管报
告或其他目的的销售。两个议案都包含有相同的安全港制度，预计在改革法案中该制度不会遭到改变。
即使该改革法案没有得到最终签署，但是两个议案中相同的部分（比如有关安全港的
规定）应该可以单独发布。See Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on "True Sale" Determination in Securitization Transactions, This article is forthcoming in the Fordham Journal of Corporate and Financial Law Spring 2002 symposium issue, based on the 2001, Eugene Murphy Conference on Corporate Law
176 参前，这里指债务人主张一旦它停止营业将损害就业以及当地经济等。
177 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第225页
178 第12规定，企业发行企业债券必须符合下列条件：（一）企业规模达到国家规定的要求；（二）企业财务会计制度符合国家规定；（三）具有偿债能力；（四）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；
（五）所筹资金用途符合国家产业政策。
179 所谓以信托的方式设立SPV是指发起人将证券化资产信托与SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人发行代表对证券化资产享有按份权利的信托权益证书（即受托人将委托人所享有之信托受益权予以分割，进而发行受益证券表彰受益权（又分为权益型和债券型受益权）之内容，以利于委托人将受益权转让给投资者）。在这样一个信托关系中，委托人为发起人，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司、信托银行等经核准设立的营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人为受益证书的持有人。参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期，以及参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第46-48页。
180 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第224页
181 参证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以及人民银行颁布的《股份制商业银行独立董事和外部监事制度指引 》
王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版；
彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版；
[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期；
何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第3页
李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期；
朱怀念、唐棣：《试论我国推行不良资产证券化的法律环境》，载于《法学评论》，2002年第5期
沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版；
陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期；
方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999年第一版；
英文资料：
Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization, New York Bar Association, Structured Financing Techniques (1995) 50 Business Lawyer 528;
Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003;
Steven L. Schwarcz, The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies, 1993 Column. Bus. L. Rev. 139, 146 (1993);
Steven L. Schwarcz, Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm, 77 Tex. L. Rev. 515, 597-99 (1999);
Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on "True Sale" Determination in Securitization Transactions, This article is forthcoming in the Fordham Journal of Corporate and Financial Law Spring 2002 symposium issue, based on the 2001, Eugene Murphy Conference on Corporate Law;
Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures;
Steven L. Schwarcz, Structured Finance: The New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607 (1990);
Steven L. Schwarcz, Indirectly Held Securities and Intermediary Risk Intermediary Risk, forthcoming issue 2001-2 (September 2001) of the Uniform Law Review, at 2, note5;
Steven L. Schwarcz, The universal Language of Cross-border Finance, Duke Journal of Comparative and International Law(1998);
Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing;
Simon Gleeson, Securitization of United Kingdom;
Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States;
Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review;
Thomas J. Gordon, Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, 67 U. Chi. L. Rev. 1317, 1322-23 (2000);
Harold S. Novikoff, Bankruptcy Remote Vehicles and Bankruptcy Waivers, SG001
ALI-ABA 97 (2001);
Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 8, International Insolvency Institute;
Tribar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law;
Shery1 A. Gusset, A Not-So-Independent Director in a Bankruptcy Remote Structure, 17 Am. Bankr. Inst. J. 24 (1998);
Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994);
Robert Dean Ellis, Securitization, Fiduciary Duties, and Bondholders' Rights, 24 J. Corp. L. 295, 309 (1999);
James R. Stillman, A "No Substantive Consolidation, No Fraudulent Conveyance" Opinion Letter from Counsel to the Bankruptcy Remote Entity, SC37 ALI-ABA 611, 629 (1997);
Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing;
Special Report by the TriBar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729 (1991);
Peter V. Pantaleo et., Rethinking the Role of Recourse in the Sale of Financial Assets, 52 Bus. Law. 159, 159 (1996);
Robert D. Aicher & William J. Fellerhoff, Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan upon Bankruptcy of the Transfor, 65 Am. Bankr. L.J. 181, 182-84 (1994);
网站资料：
http://www.law.duke.edu
http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork_fn.html
http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm
www.iiiglobal.org.
http://www.mainelaw.com/Articles/gat1.htm
http://www.milesstockbridge.com
1 参见方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999年第一版，第22-28页。
2 1968年，由美国政府支持成立的政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）首次发行过手证券（Pass-through Securities），开创资产证券化的先河。此后，在短短30年里，这种融资技术得到了迅速发展。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第3页。
3 Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization, New York Bar Association, Structured Financing Techniques (1995) 50 Business Lawyer 528;
http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork_fn.html;
4 参见[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期，第310页。
5 参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
6 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第2-3页。
7 见美国破产法第362条
8 沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第33-37页。
9 比如涉及到SPV资产支持证券的发行、销售以及信息披露有关的法律：美国1933年证券法以及州的“蓝天法”（Blue Sky Laws）、1940年投资公司法以及1934年证券交易法 See Randull 220-221；在比如涉及破产问题的美国破产法（包括破产法（Bankruptcy Code）和破产程序规则（Bankruptcy Rules）以及涉及债账买卖的统一商法典UCC等等。
10 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第13页。
11 SPV法律组织形式可得为公司（Corporation）、信托（Trust）、合伙（Partnership）或有限责任公司（Limited Liability Company）或有限合伙 （Limited Liability Partnership）, See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 3, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org. 但是鉴于本文的重点在于破产隔离机制的研究，而非SPV法律组织形式，因此，笔者不得不考虑以一种法律组织形式作为问题讨论的基础。公司和信托各有优缺，如果首要的目的是尽可能减少或避免SPV上的实体税，那么运用信托多少是比公司形式有利，除非税法另有修订，当然，SPV发行公司债券至少可以通过扣税抵消（Offsetting Tax Deduction）而尽可能降低实体税。由于公司较之于信托具有诸多优势，比如公司具有独立法律人格（而即使是商业信托也并不是都被认为具有独立法律人格，当然公司的独立法律人格也有例外，比如一些共同基金以公司（Corporations）的形式组建，但仅仅作为导管体（Conduits）而存在，此外，公司的独立法律人格要受到揭开公司面纱以及在破产法下实质合并的挑战）、具有破产法下如何处理的可预见性等。当破产隔离——以金融资产真实销售的方式转移给SPV——对交易的成功很关键时，当事人往往采用公司法组织形式。 See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003.
12 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第一页
13 See the Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques at 532, 50 Bus. Law 527(1995)
14 Ibid, at 530 and 539, See Randall D. Luke and Louis F. Burke at 205，美国财务会计准则委员会对资产的定义为：资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。”参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第3页。可预期性（Predictability）是证券化资产的核心特征，这些资产的收入流只有是可预期的，该资产支撑证券的价值才能确定。信用评级机构只有通过对这些现金流量确定性的估计，才能决定证券的信用级别。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第19页。
15 对应收账款来说，收入的可预期性主要受到几个风险的威胁：第一，债务人可能迟延履行或者根本违约，不履行付款义务；第二，持有或者发放应收账款的机构破产清算；第三，其他一些因素，如应收账款本身的性质等。彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第19-21页。
16 参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第312页。
17 See Steven L. Schwarcz, Structured Finance: The New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607 (1990)
18 参照国际上已有的和流行的证券化品种，可以总结出资产证券化对资产或资产池特征的基本要求：（1）能在未来产生可预测的、稳定的现金流；（2）要求至少有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录：初始信用的质量是发债质量的基础，过高的违约率或损失率会提高发债成本。企业保存较长时期的（至少是一个经济周期以上）、详细的经营和授信记录是必要的，信用评级机构往往参照历史记录，初步平定资产的信用级别。如果记录数据较少，有关资产信用的评价结论缺乏可靠性，或者从统计学的角度讲是不显著的；（3）初始债务偿还均匀：就银行贷款而言，还款方式最好是等额还款，就应收账款而言，企业所提供的产品和服务一般要均匀，向客户提供的信用条件固定，同时资产池要吸纳足够多的客户数量，保证资产池总现金收入均匀实现；（4）初始债务人有广泛的地域、人口统计分布（年龄、性别、收入层次和消费行为等），以保证资产的现金收入不因单一因素的变化而发生巨大波动；（5）抵押物有较高的变现价值，或者对于债务人的效用较高：抵押物的变现价值越高，或对债务人的效用越高，对投资者的保障就越大；（6）金融资产具有标准化、高质量的合同条款；此外一般不应给予债务人修改合同条款的权利。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第43-45页。
19 比如，企业发行股票要以现有的全部权益为基础与投资者分享未来收益，造成股权稀释问题，同时必须满足较高赢利水平才可以获得发行资格；而企业债券融资要以企业整体信用为基础决定融资成本，必须满足较高的发债条件，如流动性、负债率和赢利水平等财务指标。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第2页。
20 Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 209
21 See Steven L. Schwarcz, Indirectly Held Securities and Intermediary Risk Intermediary Risk, forthcoming issue 2001-2 (September 2001) of the Uniform Law Review, at 2, note5，
22 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第217-218页，以及李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
23 参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期。
24 参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第313页。
25 “资产证券化是以风险从发起人到投资者（Funders）或参与者（Participants）的完全转移为特征......资产证券化的目标是通过把所有权转让给一个自身的破产或经营失败不会对转让方造成消极后果的单独、独立的实体以消除剩余风险（Residual Risk）；因此资产证券化的核心在于有效转让（Effective Transfer），以至于受让载体的破产或经营失败情况下，转让方不负任何取回资产并履行该载体对投资者的义务的法律或道德上的义务。See Simon Gleeson, Securitization of United Kingdom, at 192.
26 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at2.
27 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 No4, at3.
28 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38页。
29 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38页。
30 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社，2002年第一版，第214页。
31 See Thomas J. Gordon, Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, 67 U. Chi. L. Rev. 1317, 1322-23 (2000).
32 由于资产支持证券是由SPV发行并偿付，也即是持有资产支持证券的投资者与SPV之间是一种债权债务关系，因此，SPV与自身破产风险相隔离能直接保障投资者的投资安全，从而也能得到投资者的信赖。
33 为筹措资金购买应收账款，SPV需要在资本市场发行证券，但是要取得资本市场发行证券的发行主体资格，SPV必须达到远离破产的要求。See Steven L. Schwarcz, Structured Finance, A guide to The Principles of Asset Securitization, Practising Law Inst. 2nd ed. 1993, 转引自[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第312页。
34 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第102页。
35 See Harold S. Novikoff, Bankruptcy Remote Vehicles and Bankruptcy Waivers, SG001 ALI-ABA 97 (2001).
36 See 124 Cong. Rec. H 32 (1978).
37 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 8, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
38 See In re Huang. 275 F.3d 1173, 1177 (9th Cir. 2002).
39 27 Bankr. 486, 492 (Bankr. S.D. Cal. 1983)
40 See Tribar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729-730.
41 212 B.R. 1003, 1005 (Bankr. M.D. Fla. 1996)
42 鉴于其规定债务人对该协议的违反将构成恶意，从而使得担保债权人有权获得驳回申请的裁定，而该裁定将损害无担保的一般债权人的利益。
43 See In re Orange Park S. Partnership, 79 B. R. 79, 82 (Bankr. M.D. Fla. 1987
44 正如上文所述，尽管SPV永远不能实现真正的防止破产（Bankruptcy Proofing），一些方法常被运用来尽可能使SPV隔离破产。公司是SPV的一种普遍形式，因为其固有灵活性且其金融和法律组织特性使人们更易于了解破产法院将如何处置处于破产中的公司。代表一个公司提起自愿破产申请的授权来源于州公司治理法律和公司章程及内部细则。除非公司治理文件另有规定，提起自愿申请的权力属于董事会，且一个有效的董事会决议是代表公司提起破产申请的前提条件。公司型SPV的章程及内部细则通常要求得到董事会全体或绝大多数董事投票以授权提起破产申请。但是，如在董事会中设置有一个或多个独立董事（Independent Directors），要获得全体或绝大多数董事的投票则不太可能。
45 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第102页。
46 根据中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定：上市独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能防碍其进行独立客观判断的关系的董事。
47 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第66页。 根据中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定：上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事；如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会中占有二分之一以上的比例。
48 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第64页。公司的剩余请求权（Residual Claims）由公司股东享有。股东自愿甘冒风险投资于公司是为获得一定投资回报，否则，他们不会去投资，公司股东融资体系也会崩溃。因此，公司必须从事可能增加其盈利能力的事业。另一方面，公司的高级请求权人（Senior Claimants）即公司债权人在公司具有清偿能力时将获得本金及利息。从他们的角度，让一个已经具有清偿能力的公司去从事可能增加其赢利能力的事业没有任何好处，因为，一旦公司经营失败，将给他们带来损失风险。所以，公司股东（剩余请求权人）与公司债权人（高级请求权人）的根本目标因而是不一致的。而公司法解决此问题的途径是让公司的经营者——公司董事会承担风险以最大限度提升公司盈利能力以及相应的股东回报——只要公司没有资不抵债。本质上，这是让公司董事会在公司仍具有偿付能力时仅仅对股东而不是对债权人负责。See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 19.
49 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第151页。
50 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
51 See Schwarcz, Rethinking a Corporation's Obligation to Creditors, supra note xx, at 667-68, 转引自Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 23.
52 See Laura Linn, Shift of Fiduciary Duty Upon Corporate Insolvency: Proper Scope of Directors' Duty to Creditors, 46 VAND. L. REV. 1485, 1511-12 n.87 (1993) 转引自See Steven L. Schwarcz, Commercial Trust As Business Organizations: Unraveling the Mystery, Forthcoming 58 Business Lawyer, February 2003, at 23.
53 比如规定：除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。
54 See Shery1 A. Gusset, A Not-So-Independent Director in a Bankruptcy Remote Structure, 17 Am. Bankr. Inst. J. 24 (1998).
55 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
56 孤儿SPV是指没有母公司的SPV。
57 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第216页。
58 See Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994).
59 See Robert Dean Ellis, Securitization, Fiduciary Duties, and Bondholders' Rights, 24 J. Corp. L. 295, 309 (1999)
60 SPV一般应将资产的担保权益授予资产支持证券的持有人。在SPV的创设文件及金融文件中常限制把证券化资产的留置及担保权益授予除担保权益持有人之外的其他方。资产担保权益是指对债务进行担保后所产生的担保权人享有的权益。在担保权益转让后，即使SPV破产，母公司也难以从破产程序中获取实际利益，这就减小了母公司提起SPV强制破产申请的动力。因此，担保权益的转让可以降低SPV强制性破产的可能性，使发行人更易满足合格SPV的法律要求。从另一方面看，投资者获得资产的担保权益后，即使SPV因资不抵债而破产，他们仍然能够获得担保的款项。虽然投资者获得款项的多少会因担保程度的不同而有所不同，但他们毕竟会因担保权益的转让而受到一定程度的保护。
61 参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第一版，第38-39页。
62 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第215页
63 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第101页
64 经营范围的限制通常出现在SPV的创设文件或金融文件里。将SPV的业务限制条件写入组建文件，主要基于以下两方面原因：（i）组建文件是公开的，因此所有公众，而不是特定交易当事人，都清楚对SPV的限制条件；（ii）组建文件会长久保存，因此可使SPV的管理同其章程保持一致。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第219页。SPV向主管机关所提出的资产证券化计划，似宜定位为公司章程的应记载事项，除达到资讯公开的目的外，亦得成为SPV的重要业务准则，以发挥SPV自治监控的功能。参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第99页。
65 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 13, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
66参见[美国] 斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》，法律出版社2001年9月第一期， 第313页。
67 参见前书第99页
68 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第111页。
69 参见前书第111页。
70 按照美国破产法，所谓优惠性转让是指在破产申请前90天或者内部人在破产申请前1年内，债务人对某债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于其在破产程序中将要获得的数额的，托管人有权撤消此清偿。当然，可以豁免的清偿为：（1）该转移涉及到新价值的支付，或者是一次等价交换；（2）债务人的支付发生在债务人和债权人的日常经营过程中；（3）转移创造了债务人在该财产上的完整的担保权益。在资产证券化交易中，发起人对SPV转移资产往往是等价交换，以符合破产法规定的豁免条件。
71 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 30, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org. 因为SPV常常是发起人的全资子公司，破产法院在一定情况下会对发起人与SPV进行实质合并（或曰揭开公司面纱）(Lifting or Piercing of Corporate Veil（http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm）。
72 该条规定明确授权一个法庭“发布任何必要的或者合适的命令以执行本法的规定”。实质上，美国破产法并没有对实质合并做出明确授权。
73 In re Standard Brand Paints Co., 154 B.R. 563, 570 (Bankr. C.D. Cal. 1993).
74 尽管法官享有以生俱来的能力运用该衡平手段，考虑到实质合并对债权人和债务人的权利带来的重大影响，实质合并的权力通常较少并且谨慎使用。因为，这也许会不公平的对待被合并公司的其他债权人——这些债权人仅仅是在与债务人进行交易，他们并不知道债务人与其他公司之间交错关系的存在See Patrick C.Sargent, Bankrupcy Remote Finance Subsidiaries: The Substantitive Consolidation Issue, 44 Bus. Law. 1223, 1224 (1989), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第105页。
75 In re Standard Brand Paints Co., 154 B.R. 563, 570 (Bankr. C.D. Cal. 1993).+
76 In re Baker & Getty Fin. Servs., 78 B.R. 139, 141 (Bankr. N.D. Ohio 1987).
77 在In re 1438 Meridian Place, N.W., Inc., (15 B.R. 89 (Bankr. D.D.C 1981))中，法院将债务人与附属公司及个别股东进行实质合并，法院认为所有这些实体都是这些股东的另一个自我。法院裁定：尽管债权人不能适用破产法第303（b）条关于非债务人附属机构（Non-debtor Affiates）的规定，因为该债权人对该附属机构没有请求权，但是当这些附属机构被指控是债务人的另一个自我时，债权人可以把它们拉上法庭。在Vecco Construction中，法院认为："子公司仅是破产者的工具，缺乏自我独立性。所以......坚持独立公司实体理论将导致对破产债权人的不公平"。
78 http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm.
79 揭开公司面纱理论和实质合并理论并不完全是一回事，实际上对于实质合并的要求比揭开公司面纱的条件要低，按照破产法院所要求的因素证明实质合并的合理性是比较容易的，特别是存在欺诈时，根本就不需要求助于揭开公司面纱原则。当然，揭开公司面纱的认定会有助于得出实质合并的结论。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第106页。
80 See Chemical Bank N.Y. Trust Co. v. Kheel, 369 F.2d 845, 847 (2d Cir. 1966)，转引自Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), at 29, www.iiiglobal.org.
81 在Fish v. East（114 F. 2d 191 (10th Cir. 1940) ）案中，第十上诉法院确定以下一些因素将导致合并，因为子公司被作为母公司的工具对待：（1）母公司拥有子公司的所有或大部分股份；（2）母公司和子公司有共同的董事和高级管理人员；（3）母公司向子公司贷款；（4）母公司负责子公司的登记（Incorporation）（5）子公司的资本严重不足；（6）母公司负责子公司的工资、成本或者损失；（7）子公司离开母公司后没有独立的业务；（8子公司一般被认为是母公司的分支机构或者是母公司的一个部门；（9）子公司的董事和管理人员并不是独立的经营而是要从母公司处获得指令；（10）法律对子公司作为一个分离和独立公司的形式要求没有得到遵守。法院同时认为这些因素不能被机械地使用，也不是决定性的，法院在做出决定时，必须平衡所有有利于实质合并的因素和不利于实质合并的因素。在一些情况下，法院要求提议合并的当事人负举证责任，证明合并的必要性。转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第106-107页。
82 See In re Augie/Restivo Baking Co., Ltd., 860 F.2d515 (2s Cir. 1988) Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), at 29, www.iiiglobal.org.
83 Randull Luke and Louis F. Burke, (Securitization of) United States,at 213 ）
84参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，109-104页。再参后面对Days Inns of America破产重整案的讨论。
85 专门设立SPV是为了是发起人实施资产证券化。显然SPV仅仅是发起人用来完成资产证券化的一个工具而已。发起人和SPV几乎不是两个独立的经营两个不同业务的实体。因此，法院能够找到他们利益的一致性。如果法院认为发起人和SPV之间存在利益的一致性，实质合并可能在这些情况下发生——如果为避免损害以及实现利润来说是必要的。鉴于此，法院必须权衡对发起人的债权人带来的利益和对SPV的投资者带来的损失See Peter J. Lahny Iv, Asset Securitization: A Discussion of the Traditional Bankruptcy Attacks and and Analysis of the Next Potential Attack, Substantive Consolidation, 9 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 815 (2001) ,转引自See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 30, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org.
86 根据第D-14号专题，支持非合并观点的因素和有利于发起人对销售进行确认的因素有：第一、SPV的多数股东（Majority Owner）必须是对SSPV进行大量资本投资的独立第三方；第二、多数股东控制SPV；第三、多数股东因拥有SPV资产（包括剩余权益）而承担了主要风险，享有大部分回报。而支持合并论断的因素有：第一、多数股东只进行了名义资本投资；第二、SPV近乎全部的业务活动代表发起人或转让人的利益；第三、发起人或转让人承担了SPV资产或负债中的主要风险，并享有其大部分回报。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第258页。
87 See http://www.vinodkothari.com/consolidation.htm
88 比如保持独立帐簿及记录、保持独立账户、准备独立的财务报告、避免其资产与其他人相混合、只以自己公司名义并通过自己的管理人员及代理人行事，以及与自己的附属实体仅为公平交易（Arms-length Transactions）, See James R. Stillman, A "No Substantive Consolidation, No Fraudulent Conveyance" Opinion Letter from Counsel to the Bankruptcy Remote Entity, SC37 ALI-ABA 611, 629 (1997).
89 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 213
90 有时会要求SPV的所有者或者Principals就其直接承担SPV证券的责任达成协议，如果其（i）对SPV提起自愿破产申请；（ii）鼓励债权人对SPV提起非自愿破产申请；（iii）违反SPV的基本协议，或者（iiii）以其他方式阻挠担保权益持有人实施救济。但是，此种协议的存在对评估SPV的独立性而言可能是一个消极因素，并且取决于协议条款的规定,可能使资产证券化结构更易于遭受实质合并的攻击。See the Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques at 532, 50 Bus. Law 561(1995)
91 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing,
92 See Special Report by the TriBar Opinion Committee, Opinions in the Bankruptcy Context: Rating Agency, Structured Financing, and Chapter 11 Transactions, 46 Bus. Law. 717, 729 (1991).
93 In re KTI of North Carolina, Inc., Case No. 94-01423-5-ATS (Bankr. E.D.N.C. Dec.21, 1994)
94 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第216页。
95 就资产证券化架构而言，典型的资产转让是以绝对转让（Absolute Assignment）的合约形式进行的,只不过，法院使用的用以描述绝对转让的术语是真实销售See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing,at 5 at
96 See Roy B. True, Risk and Insolvency Issues in Japanese Asset Securitization, New York University Journal of International Law and Politics 1996, at 18, 转引自参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第119页。
97 See Peter V. Pantaleo et., Rethinking the Role of Recourse in the Sale of Financial Assets, 52 Bus. Law. 159, 159 (1996).
98 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques, 50 Bus. Law 527 (1995), at 541.
99 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第245页
100 See Robert D. Aicher & William J. Fellerhoff, Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan upon Bankruptcy of the Transfor, 65 Am. Bankr. L.J. 181, 182-84 (1994).
101 See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing, at 5, at
102 See Jeffrey E. Bjory, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharactization in Structured Financing, at 5, at
103 参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第119页。
104 在所有考虑的因素中，损失风险（Risk of Loss）是真实销售分析中最为重要的一个因素(Randull at 213)。
105 第九巡回区法院在Bear v. Cohen (In re Colden Plan of California, Inc.)中强调风险分配因素。在考察了该交易的所有事实及情况后（法院尤其强调卖方以无追索的方式出售期票（Notes）并不保证在回赎权取消情况下（in case of foreclosure）对买方进行任何补偿），法院判决：当事方意图为真实销售。See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
106 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques, 50 Bus. Law. 544-545(1995).
107 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
108 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
109 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 214
110 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527, 543 (1995).
111 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
112 See Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607, 622 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第92页。
113 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527-545(1995).
114 SeeThe Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 546(1995).
115 See Steven L. Schwarcz, The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies, 1993 Column. Bus. L. Rev. 139, 146 (1993).
116 See Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problems Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Comm 453,463 (1994) 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第95页。
117 换句话说，安然公司滥用不与其报表相合并的SPV来隐藏其对外一些投资的失误。See Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The use and Abuse of Special Purposes Entities in Corporate Structures.
118 著名的资产证券化专家Steven L. Schwarcz 教授认为，在安然事件中，人们的反应过于激烈，他指出：“要（使美国）保持在全球经济中的竞争力，我们必须鼓励灵活，反对僵化；鼓励创新，反对一贯——即使冒着产生另外一个安然的风险。”See Steven L. Schwarcz, Lessons from Enron: The Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures.
119 参见陈志武、杨林：《谁揭穿安然》，载于《财经》，2002年1月总第61期，第71-72页。
120 See In re Evergreen Valley Resort, Inc., 23 B.R. 659, 661 (Bankr. D. Me. 1982)（"如果超出部分回归发起人，则表明存在担保利益。"）See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 22-23, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
121 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, Structured Finaning Techniques, 50 Bus. Law. 527, 546 (1995).
122 See Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev. 607, 623 (1990)转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第96页
123 663 F. Supp. 1153 (E.D Pa. 1986)
124 82 B.R. 443 (Bankr. S.D. Tex. 1987)
125 控制权的保留（Retention of Control）通常与证券化资产真实销售不相一致。然而，在一个回避受益所有权（Incidents of Beneficial Ownership）的资产证券化架构里，转让方可以作为证券化资产的服务商或对该证券化资产保留一个占有权益（Possessory Interest）；比如转让方在一个应收账款证券化中作为服务商，或在不动产或飞机售后回租（Sale-and-leaseback）证券化中作为占有转让方（即继续占有该证券化资产）（Randull at 214）。
126 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 19, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org.
127 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 31, International Insolvency Institute www.iiiglobal.org. 在美国，欺诈性转让的法律有州法和联邦法两部分，州法主要包括被一些州所采纳的1984年统一欺诈转让法和各州自己关于欺诈性转让的立法，联邦法主要是联邦破产法中关于欺诈性转让的规定，这两部分的内容基本一致。
128 学者普遍认为：欺诈转让法律对资产证券化交易并不是很适用，因为市场力量会阻止该种转让发生128。比如信用提升、信用评级以及其他市场参予方可能会有助于确保资产以同等价值转让。当然，市场力量并不仅仅因为资产证券化是融资交易的一种方式而总能防止欺诈转让的发生。毕竟，信用评级关注SPV及其资产以及他们是否足以保护SPV投资者的利益，而并不关心保护发起人及其债权人的利益。同理，设计信用提升工具是用来保护SPV的投资者，而不是发起人及其债权人。
129 See Kenneth N. Klee and Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, at 32, International Insolvency Institute, www.iiiglobal.org.
130 参见[美]斯蒂文· 施瓦茨著 高西庆、蒋基理译：《点石成金的资产证券化》，载于《复旦民商法学评论》， 法律出版社2001年9月第一期 第313页。
131 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第80页。
132 美国著名的资产证券化专家Steven L. Schwarcz教授认为，在资产证券化中，优惠性支付（Preference）以及欺诈转让法律不太可能适用，因为从发起人到SPV的任何金融资产的转移多被架构为公平交易基础上的销售。See Steven L. Schwarcz, The universal Language of Cross-border Finance, Duke Journal of Comparative and International Law(1998)
133 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 215
134 禁止定性资产证券化资产转让应当通过正式的转让文件来进行——契约、销售或绝对转让契据，并应当包括所有附属权利（Ancillary Rights）。有关资产证券化的文件不应当包含转让人强加的禁止SPV对该资产设置债务负担或转让证券化资产（Encumbrance or Transfer of Securitized Assets）（Radull at 215）服务商清除购买权根据FAS125，服务商清除购买权是指：由服务商持有的一种期权，依据该期权，服务商能够在未偿资产余额减少到服务这些资产的成本变得相对高昂时回购该金融资产。当转让人作为服务商时，其行使该权利会不会使资产转让被定性为担保融资？答案是否定的。但在实践中，当为清偿余额仍占受让资产10%以上时，服务商能否行使清除购买权这一问题一直存在争议，参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第250页。
135 第77号和第125号公报主要仍在转让人不得籍由买回契约或其他方式有效维持应收账款之控制权；第140号公报是就有无隔离资产（Isolation of Assets）、资产使受让人为合格之特殊目的机构（QSPE）及转让人对资产有无实质控制等三项要件，作为会计上之判定标准。参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第120页。
136 See Randall D. Luke and Louis F. Burke, Securitization of United States at 210-211
137 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第249页。
138 See generally Bankruptcy Remote Vehicles at 114-116; Steven L. Schwarcz, Rethingking Freedom of Contract: A bankruptcy Paradigm, 77 Tex.L. Rev. 515 (1999)(In the alternative to exacting an agreement from the borrower not file bankruptcy, an agreement not to contest a motion seeking relief from the automatic stay may be utilized)
139 之所以说大部分而非全部，是因为美国破产法第362（b）列举了11种不在停止范围内的诉讼，例如离婚生活费、子女抚养费请求权仍得从不属于破产财团财产的债务人财产要求清偿。
140 至于什么是“充分保护”，美国破产法第362条并没有下定义，只是提出3种提供充分保护的方法（但不限于这3种方式）：第一、向担保权益人定期支付现金，金额等于债权人在担保物上的权益价值的减少；第二，提供追加担保物权或在其他财产上设定担保权益。充分保护是由破产受托人或者占有债务人提供的。如果所提供的充分保护日后发现并不充分，第507（b）对于因此遭受的损失，给予该担保债权人破产程序费用优先请求权的地位。参见沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
141 价值余额指财产的价值与担保权益金额之间的差价，比如担保物值1万元，担保金额为1万2千元，在此情况下，债务人在该项财产上就没有价值余额。参见沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
142 所谓“有效重组方案所必须”，按照1988年美国最高法院判决中的题外话（Dicta）是指预料中的有效益方案。沈达明、郑淑君编著：《比较破产法初论》，对外贸易教育出版社1993年第一版，第61-64页，第36页。
143 自动冻结弃权有时在庭外和解的情形下可获得，某债权人同意保留抵押品的回赎权（Forebear Foreclosure）及/或做出其他妥协，但条件是如果重组失败并且债务人接着寻求破产保护，则该债务人放弃自动冻结的保护。See, e.g., In re Club Tower L.P., 138 B.R. 307, 311-12 (Bankr. N.D. Ga. 1991).
144 See Steven L. Schwarcz, Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm, 77 Tex. L. Rev. 515, 597-99 (1999).
145 See, e.g., In re Darrell Greek Assocs., L.P., 187 B.R. 908, 913 (Bankr. D.S.C 1995) ("out of court workouts are to be encouraged and are often effective); In re Cheeks, 167 B.R. 817, 819 (Bankr. D.S.C. 1994)
146 See, Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler, Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues, this article first appeared in the Fall 2002 issue of the UCC Law Journal (Vol. 35, No.2), www.iiiglobal.org.
147 See, e.g., Farm Credit of Cent. Fla., ACA v. Polk, 160 B.R. 870, 873-74 (M.D. Fla. 1993)
148 See, e.g., In re Shady Grove Tech Ctr. Assocs., L.P., 216 B.R. 386, 393-94 (Bankr. D. Md. 1998); In re S.E. Fin. Assocs., Inc., 212 B.R. 1003, 1005 (Bankr. M.D. Fla. 1997).
149 See, e.g., In re Darrell Creek Assocs. L.P., 187. 908, 910 (Bankr. D.S.C. 1995)
150 See, e.g., In re Darrell Greek Assocs. L.P., 187 B.R. 908, 910 (Bankr. D.S.C. 1995).
151 In re Citadel Properties, Inc., 86 B.R. 275, 276 (Bankr. M.D. Fla. 1988).
152 In re Meridian Reserve, Inc., (1995 F. 2d 948 10th Cir. 1993)
153 参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第84-86页。See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
154 See Nikiforos Mathews, Circuit Court Erie Errors and the District Court's Dilemma: From Rotolith and the Mirror Image Rule to octagon Gas and Asset Securitization, 17 Cardozo L. Rev. 739, 745 (1996), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第85页。
155 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at19, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
156 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at12.
157 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26 at12.
158 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 104
159 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 105
160 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 105
161 1989年，美国DAYS Inns of America （“DIA”）把特许权使用费进行了资产证券化。DIA把Inns的商标以及相应的（包括但不限于）储备系统、计算机软件和所有的市场和广告资源（“许可标的”）转移给Days Inns of America Franchising, Inc. （“DIAF”），DIAF又把这些许可标的转移给Days Inns Receivables Holding Corp. （“Holding Corp.”），最终Holding Corp.把许可标的转移给Days Inns Receivables Funding Corp.（“Funding Corp.”），后者作为发行人发行以这些许可标的为支撑的证券。Holding Corp.是DIAF全资子公司，Funding Corp.又是Holding Corp.的全资子公司，它们的结构都符合标准普尔对SPV远离破产的要求。Holding Corp.发行了一亿五千万美元的证券，利率为13%。为了保证进一步的特许以及对许可标的的服务，Funding Corp.又把许可标的特许给了Holding Corp.，并任命其为服务商。该交易被标准普尔定为BB+级，比发起人长期债务的信用级别高了一级。1991年9月27日，DIA按照破产法第11章提起自愿破产声请。在提出自愿破产申请之后，Blackstone Group向DIA发出收购该公司资产包括特许标的的要约。为了重新获得特许标的以利于出售公司的资产，DIA不仅对其运行的公司提出了自愿破产申请，对于Holding Corp.和Funding Corp.也提出了破产申请。证券持有人投票同意Funding Corp.在提出破产申请之后，通过回赎提前支付本金。1992年8月13日，DIA、DIAF、Holding Corp.和Funding Corp.按照破产法院的命令，进行了实质合并。
从中，可看到资产证券化的所谓破产隔离机制在司法审查面前显得很脆弱。虽然这个案例并没有在资产证券化行业产生大范围的恐慌，但对于那些以专利、商标等作为这个证券化标的以及把这些无形资产担保SPV发行证券的交易，人们不得不抱有怀疑的态度（Malcolm S. Dorris and Edward J. O'Connel, Problem Cases in Bankruptcy, 704 PLI/Commm 453, 480 (1994), 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第118页）。
162 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, note 107.
163 See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, at 13.
164 See Marshall E. Tracht, Contractual Bankruptcy Waivers: Reconciling Theory, Practice, and Law, 82 CORNELL L. Rev. at 305, 转引自See Michael J. Cohn, How Remote is Bankruptcy Remote, Hofstra Law Review Vol 26, at 13.
165 274 B.R. 278 (Bankr. N.D. Ohio 2001)
166 LTV是美国最大的钢铁企业。LTV 进行了两笔资产证券化交易one backed by receivables and the other by inventory. 在每一交易中，皆有特定资产转移给SPV，且有一个大型律师行向银行提供一份法律意见书，认定该资产从LTV转移给SPV构成真实销售。LTV的两次资产证券化交易采双层架构（Two-tiered Structure）。但LTV自己却攻击这两次资产证券化交易，其主张：这些交易不构成真实销售，而是构成担保融资，用以剥夺无担保债权人从出借方（Lenders）实现任何有意义的追偿的能力，并能够让出借方实施救济而不对法院或任何其他厉害关系方负责。LTV进一步声称：通过一系列复杂和让人费解的文件，出借方制造了一种错觉：债务人不拥有自己的存货、不拥有自己的账户、也不制造或销售钢材产品。LTV强调构成存货及应收款担保融资而非真实销售的five indicia：（i）销售协议里缺乏公平市场价值或标准支付条款；（ii）如果存货价值或账户不足以偿还投资者，风险转由LTV承担；（iii）LTV对存货及应收款的控制程度；（iv）如果存货及应收款产生多余收益，LTV将获得的经济利益；（v）（SPV）没有保持公司形式（Corporate Formalities）
破产法院根据破产法第363条命令LTV临时使用作为现金担保（Cash Collateral）的受让资产的现金收益，此命令所提供的充分保护由一揽子对存货及应收款的权利组合而成。在应收款协议项下的最大出借方（"Abbey"）提起一项紧急申请（filed an emergency motion），要求修改法院的临时现金担保命令。Abbey 主张：鉴于资产已以真实销售的方式转让给SPV，因而Abbey不是LTV的出借方。它进一步指出：SPV的"3A"级信用评级及其较低的利息成本是基于各方（包括LTV）共同理解SPV是破产隔离的。Abbey的结论是：根据破产法第541条，由于资产不属于LTV的破产财产，该破产法院不享有管辖权。但是，法院没有支持Abbey的申请，法院强调该临时现金担保命令是必要的，它使债务人能继续运营，并继续履行其对雇员、退休人员、客户以及债权人的义务；而如不使用该资产将会使债务人的营业立即终止、将使成千上万的雇员失业、将剥夺十万个退休人员所需的医疗福利以及将对债务人营业所在地产生深远的经济影响。
如下是关于法院对应收款所有权的讨论："此外，似乎存在一种诡辩因素表明：债务人至少并没有对受制于该临时命令的财产享有衡平利益（Equitable Interest）。债务人的营业要求其购买、溶解、模造以及铸造各式各样的金属产品。认为债务人用自身的劳动制造出来的产品以及收益不享有所有权利益，是难以被接受的。因此，法院最后结论是：债务人至少对存货及应收款享有一些衡平利益，而该利益就是财产所有权（property of the estate）。该衡平利益足以支持该临时现金担保命令。Abbey后来提起上诉，但在法院做出最后判决之前，该争议在当事人同意占有债务人的融资安排后随即得到了解决。即使法院的判决不是最终判决on the merits of the "true sale" issues（然而，法院并没有裁定这是一个伪装融资），它为金融产业带来了诸多思考。
167 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23,
168 See Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan Upon Bankruptcy of the Transferor, 65 Am. Bankr. L. J. 181, 183 (1991)
169 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23-24, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html.
170 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 23-24, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
171 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 25, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
172 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 25, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
173 See Jeffrty E. Bjork, Seeking Predictability in Bankruptcy: An Alternative to Judicial Recharacterization in Structured Financing, at 26, http://www.law.emory.edu/BDJ/volumes/fall97/bjork.html,
174 See Thomas E. Plank, The Sale of Loans and The Role of Recourse, 14 Geo. Mason U. L. Rev. 287(1992) 转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一版，第127页注释1。
175 该法案的真实销售安全港仅仅为破产法而定，并不涉及一项应收账款的转移是否在税收、会计、监管报
告或其他目的的销售。两个议案都包含有相同的安全港制度，预计在改革法案中该制度不会遭到改变。
即使该改革法案没有得到最终签署，但是两个议案中相同的部分（比如有关安全港的
规定）应该可以单独发布。See Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on "True Sale" Determination in Securitization Transactions, This article is forthcoming in the Fordham Journal of Corporate and Financial Law Spring 2002 symposium issue, based on the 2001, Eugene Murphy Conference on Corporate Law
176 参前，这里指债务人主张一旦它停止营业将损害就业以及当地经济等。
177 何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第225页
178 第12规定，企业发行企业债券必须符合下列条件：（一）企业规模达到国家规定的要求；（二）企业财务会计制度符合国家规定；（三）具有偿债能力；（四）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；
（五）所筹资金用途符合国家产业政策。
179 所谓以信托的方式设立SPV是指发起人将证券化资产信托与SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人发行代表对证券化资产享有按份权利的信托权益证书（即受托人将委托人所享有之信托受益权予以分割，进而发行受益证券表彰受益权（又分为权益型和债券型受益权）之内容，以利于委托人将受益权转让给投资者）。在这样一个信托关系中，委托人为发起人，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司、信托银行等经核准设立的营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人为受益证书的持有人。参见李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，载于《法学研究》，2000年第4期，以及参见王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，五南图书出版公司2002年第一版，第46-48页。
180 参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年第一版，第224页
181 参证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以及人民银行颁布的《股份制商业银行独立董事和外部监事制度指引 》