A公司高速公路收费证券化本土化融资方案设计
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摘要
高速公路作为典型的资本密集型行业，需要巨额资金的支持，其市场融资需求巨大。高速公路收费证券化融资是利用高速公路未来通行费收入作为支撑和还债来源的证券化融资方式，是一种完全的“自我滚动性”的融资模式，具有其它融资方式无以替代的优势。
资产证券化的交易形式主要分为两大类：离岸操作和本土化操作。离岸操作可以满足资产支撑证券发行国的法律要求，规避我国有关法律和制度方面的不确定性，保证资产证券化的顺利完成，是当前实践中采用最多的方式。本土化操作的优点主要是节约交易成本，有助于国内投资者对资产证券化的进一步了解，并能深化市场的风险意识，从长远看，有利于资产证券化的发展。
当前，在国内实施高速公路证券化融资面临着包括法律制度、会计制度、税收制度、信用制度、监管制度等方面的诸多障碍。无法组建在税制上具有效率的特设目的机构和在现行法律框架下难以有效实现证券化资产的破产隔离是实施证券化本土化操作的主要制度“瓶颈”。《信托法》的实施为我国资产证券化的本土化操作扫除了法律和税收方面的制度障碍，使当前建立既能达到破产隔离要求、在税制上又有效率的交易结构成为可能。
在我国现行法律框架下，由谁来充当SPV，信托和国有独资公司是比较好的选择。是否采用国有独资公司模式，留待政府抉择。但无论如何，信托模式与资产证券化的基本原理是一致的，而且法律上也有了《信托法》这一基本依据，因此信托模式值得尝试。
从本土化的交易结构来看，本文共设计了四种备选模式。但从隔离效果、
豁免需求、操作成本、不确定性等指标综合考虑，类附担保公司债信托型和信
托签发企业销售型是目前两种较为满意的本土化交易结构模式。SPC型(特设
目的公司)是资产证券化的发展方向，对于将来我国证券化的规范化运作具有
重要意义。
证券化产品设计的关键是发行规模的确定和债券利率的确定。高速公路收
费证券化的债券期限应在10年以上，债券采用优先/次级分档技术。
本文的创新之处在于:(1)通过对我国《信托法》、《公司法》等相关法律、
法规的深入研究，提出在国内现行制度框架和市场环境下，以信托方式设立特
设目的机构的基本思路，并构架了类附担保公司债信托型和信托签发企业销售
型两种较为满意的本土化交易结构方案，具有一定的理论创新性;(2)将资产
证券化这一金融创新工具应用到高速公路融资领域，论证了高速公路利用收费
证券化融资的必要性和可行性，并提出了一个可供借鉴的操作性方案。本文可
能的不足是在证券化产品设计方面由于笔者知识水平的欠缺，深感作得不是很
深入，需进一步的完善和细化;另外对各种交易结构模式的设计和分析只是一
种理论上的探讨，到底是否有效和可行需接受实践的进一步检验。
论文分为四个部份:第一部份，资产证券化概述，包括资产证券化的概念、
基本理论、特点、基本形式、基本运作流程、国内外研究和发展现状等。第二
部份，高速公路收费证券化融资的必要性和可行性分析，包括高速公路收费证
券化融资的必要性分析、两种操作模式的选择、本土化操作的可行性分析等。
第三部份，A公司高速公路收费证券化本土化融资方案设计，包括A公司背景
情况介绍及面临的主要问题、基础资产的特征和现金流分析、SPV法律形式的
选择、交易结构设计、证券化产品设计等。第四部份，A公司高速公路收费证
券化本土化融资方案的财务评价、风险分析及结论和评价。
As the skyrocketing of the expressway construction, it is becoming more substantial to gather huge sum of funds to support it. For the departments in charge of the transportation and the enterprises which are engaged in the business of highways, how to reduce the cost of financing is a keen point to solve. With the asset-backed securities(ABS) financing based on the charges for passing fees in the future, expressways can play a uniquely beneficial role, and the paramount feature of it lies in funding out of debt list so that the retrieve of the funds for the construction of expressways will be assured.
Concerned with the trading forms of the asset-backed securities and the domestic practices, the asset-backed securities can be specified into two distinct categories: the offshore operation and the operation of indigenization. The pith of this article lies in seeking a design for the operation of indigenization functioning on the financing of securities based on the charges of expressways, based on the trust law, under the frame of the domestic institution and in the environment of the present market.
In this article four models are recommended. Concerning synthetically the
factors such as the effect of segregation, the demand of exemption, the cost of operation and the uncertainty. Two trading structures, the model of trust which is similar to secured company liabilities and the model of being sold by enterprises after signing and issuing through trust, are relatively satisfying at present.
Four parts are demonstrated in this article. Part one: this part introduces the summarization of the ABS (asset-backed securities), which includes the conception, the basic theory, the features, the categories, the basic running process, and the circumstance of the research and development, etc. Part two: the main contents of this part are the necessity and the analysis for the feasibility of the financing of securities depending on the charges of expressways, including the analysis for the feasibility of the financing of securities on the basis of the expressways' charges, the option between the two operation models, and the analysis for the feasibility of the operation of indigenization, etc. Part three: this part mainly demonstrates how to design the plan of A company for the financing of securities and indigenization, which consists of the introduction of A company's background and the main problems to be confronted, the features of the basic assets and the analysis of the cash currency, the selection of
SPY, the design of trading structure, the product design of securities, etc. Part four: this part discusses the financial evaluation about A company's design of the financing of securities and indigenization on the basis of the expressways' charges, the analysis of the risks and the analysis in general.
资产证券化的交易形式主要分为两大类：离岸操作和本土化操作。离岸操作可以满足资产支撑证券发行国的法律要求，规避我国有关法律和制度方面的不确定性，保证资产证券化的顺利完成，是当前实践中采用最多的方式。本土化操作的优点主要是节约交易成本，有助于国内投资者对资产证券化的进一步了解，并能深化市场的风险意识，从长远看，有利于资产证券化的发展。
当前，在国内实施高速公路证券化融资面临着包括法律制度、会计制度、税收制度、信用制度、监管制度等方面的诸多障碍。无法组建在税制上具有效率的特设目的机构和在现行法律框架下难以有效实现证券化资产的破产隔离是实施证券化本土化操作的主要制度“瓶颈”。《信托法》的实施为我国资产证券化的本土化操作扫除了法律和税收方面的制度障碍，使当前建立既能达到破产隔离要求、在税制上又有效率的交易结构成为可能。
在我国现行法律框架下，由谁来充当SPV，信托和国有独资公司是比较好的选择。是否采用国有独资公司模式，留待政府抉择。但无论如何，信托模式与资产证券化的基本原理是一致的，而且法律上也有了《信托法》这一基本依据，因此信托模式值得尝试。
从本土化的交易结构来看，本文共设计了四种备选模式。但从隔离效果、
豁免需求、操作成本、不确定性等指标综合考虑，类附担保公司债信托型和信
托签发企业销售型是目前两种较为满意的本土化交易结构模式。SPC型(特设
目的公司)是资产证券化的发展方向，对于将来我国证券化的规范化运作具有
重要意义。
证券化产品设计的关键是发行规模的确定和债券利率的确定。高速公路收
费证券化的债券期限应在10年以上，债券采用优先/次级分档技术。
本文的创新之处在于:(1)通过对我国《信托法》、《公司法》等相关法律、
法规的深入研究，提出在国内现行制度框架和市场环境下，以信托方式设立特
设目的机构的基本思路，并构架了类附担保公司债信托型和信托签发企业销售
型两种较为满意的本土化交易结构方案，具有一定的理论创新性;(2)将资产
证券化这一金融创新工具应用到高速公路融资领域，论证了高速公路利用收费
证券化融资的必要性和可行性，并提出了一个可供借鉴的操作性方案。本文可
能的不足是在证券化产品设计方面由于笔者知识水平的欠缺，深感作得不是很
深入，需进一步的完善和细化;另外对各种交易结构模式的设计和分析只是一
种理论上的探讨，到底是否有效和可行需接受实践的进一步检验。
论文分为四个部份:第一部份，资产证券化概述，包括资产证券化的概念、
基本理论、特点、基本形式、基本运作流程、国内外研究和发展现状等。第二
部份，高速公路收费证券化融资的必要性和可行性分析，包括高速公路收费证
券化融资的必要性分析、两种操作模式的选择、本土化操作的可行性分析等。
第三部份，A公司高速公路收费证券化本土化融资方案设计，包括A公司背景
情况介绍及面临的主要问题、基础资产的特征和现金流分析、SPV法律形式的
选择、交易结构设计、证券化产品设计等。第四部份，A公司高速公路收费证
券化本土化融资方案的财务评价、风险分析及结论和评价。
As the skyrocketing of the expressway construction, it is becoming more substantial to gather huge sum of funds to support it. For the departments in charge of the transportation and the enterprises which are engaged in the business of highways, how to reduce the cost of financing is a keen point to solve. With the asset-backed securities(ABS) financing based on the charges for passing fees in the future, expressways can play a uniquely beneficial role, and the paramount feature of it lies in funding out of debt list so that the retrieve of the funds for the construction of expressways will be assured.
Concerned with the trading forms of the asset-backed securities and the domestic practices, the asset-backed securities can be specified into two distinct categories: the offshore operation and the operation of indigenization. The pith of this article lies in seeking a design for the operation of indigenization functioning on the financing of securities based on the charges of expressways, based on the trust law, under the frame of the domestic institution and in the environment of the present market.
In this article four models are recommended. Concerning synthetically the
factors such as the effect of segregation, the demand of exemption, the cost of operation and the uncertainty. Two trading structures, the model of trust which is similar to secured company liabilities and the model of being sold by enterprises after signing and issuing through trust, are relatively satisfying at present.
Four parts are demonstrated in this article. Part one: this part introduces the summarization of the ABS (asset-backed securities), which includes the conception, the basic theory, the features, the categories, the basic running process, and the circumstance of the research and development, etc. Part two: the main contents of this part are the necessity and the analysis for the feasibility of the financing of securities depending on the charges of expressways, including the analysis for the feasibility of the financing of securities on the basis of the expressways' charges, the option between the two operation models, and the analysis for the feasibility of the operation of indigenization, etc. Part three: this part mainly demonstrates how to design the plan of A company for the financing of securities and indigenization, which consists of the introduction of A company's background and the main problems to be confronted, the features of the basic assets and the analysis of the cash currency, the selection of
SPY, the design of trading structure, the product design of securities, etc. Part four: this part discusses the financial evaluation about A company's design of the financing of securities and indigenization on the basis of the expressways' charges, the analysis of the risks and the analysis in general.
引文
[1]陈维政．MBA论文选．大连：大连理工大学出版社，2001．
[2]2002年度注册会计师统一考试指定辅导教材—会计、财务成本管理、经济法、税法．财政部注册会计师考试委员会办公室．北京：中国财政经济出版社，2002．
[3]何小锋，刘永强．资产证券化理论及其在中国实践．对中国一个早期案例的研究．学术研究．1999，(2)．
[4]何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索．世界经济，2000，(9)．
[5]陆正峰．收费公路证券化融资．资本市场杂志，2001，(5)．
[6]王开国等著．资产证券化论．上海：上海财经大学出版社，1999．
[7]张跃民．学习借鉴德国、日本经验探讨我国公路筹融资办法．交通财会，1997，122(9)．
[8]郑蔚澜．意大利高速公路建设融资和经营管理体制浅析．公路交通科技，1999，(6)．
[9]肖林，王海成，王方华，张祥．项目融资特许经营权价值风险．上海交通大学学报．2003，37(4)．
[10]尹龙．资产证券化动力、约束与制度安排．金融研究，2000，(2)．
[11]刘端．中国发展资产证券化的制度环境分析，西南金融，2001，(6)．
[12]胡旭阳．《信托法》与我国资产证券化融资框架的构建．财经论丛．2002，93(1)．
[13]晓文．中集集团—国际资本市场上的资产证券化新路．浙江金融，2000，(6)．
[14]王安武．试论资产的证券化—一种新融资方式的运作．上海金融报，1999—3—4．
[15]何小锋等著．资产证券化．中国的模式．北京：北京大学出版社，2002．
[16]杨大楷，张效梅，杨晔．关于资产证券化的运作．当代经济科学，1998，(2)．
[17]李冬梅．资产证券化及其在中国的现实意义．南开管理评论，2002，(5)．
[18]沈沛．资产证券化的国际运作．北京：中国金融出版社，2000．
[19]朱莲美、傅斌．资产证券化过程中的税收及会计问题探讨．研究、探索、改革，2001，(3)．
[20]张超英，翟祥辉．资产证券化—理论·实务·实例．北京：经济科学出版社，1998．
[21]张小清．我国推行资产证券化面临障碍分析．银行与企业，1999，(7)．
[22]邓伟利．资产证券化．国际经验与中国实践．上海：上海人民出版社，2003．
[23]肖翔．我国铁路应用资产证券化融资方式的探讨．中国铁路，2001，(2)．
[24]汪恭彬，吴磊．采用资产证券化(ABS)进行城市轨道交通融资．城市轨道交通研究，2002，(1)．
[25]戴东昌，徐丽，马俊．收费公路的融资之道．中国公路，2002，(14)．
[26]钱春海．肖英奎．资产证券化的会计处理研究．财经理论与实践，2002，(9)．
[27]陈茂莹．基础设施信贷资产证券化及实证分析．福建经济，2002，(4)．
[28]钟辉．资产证券化．西部基础建设融资的新途径．新疆投资与建设，2002，(11)．
[29]汤超．高速公路项目融资渠道分析．华东公路，2002，(4)．
[30]周晓蓉，罗卫红．收费公路经营权价值刍议．交通财会，2002，(8)．
[31]王恕立，曹艳．资产证券化在城市基础设施建设中的应用．投资与合作，2001，(3)．
[32]聂华林．刘元蕊．资产证券化．西部大开发基础设施建设融资的有效途径．兰州大学学报(社科版)，2001，(3)．
[33]廖乙凝，刘剑枫，于映辉．资产证券化的案例分析——讨论稿．北京大学经济学院，http://www. ibmasters. com/study/securitization/zic0020. htm
[34]何小锋，张伟．资产证券化与其他融资方式的比较，http://www.ibmasters. com/study/securitization/shuangbei/shuang0001.htm
[35]四川省交通厅．四川交通可持续发展战略研究，2000．8．
[36]C高速公路工程可行性研究报告，1997．
[37]A公司2002年财务报告，2003．1．
[38]中国公路网 http://www.chinahighway.com/
[39]中国人民银行网站 http://www.pbc.gov.cn/
[40]中国证券监督管理委员会网站 http://www.csrc.gov.cn/
[41]Frank Fabozzi and Franco Modigliani, 1996, capital markets: Institutions and Instruments(2nd edition), Prentice-Hall International, Inc., 1996, P. 664
[2]2002年度注册会计师统一考试指定辅导教材—会计、财务成本管理、经济法、税法．财政部注册会计师考试委员会办公室．北京：中国财政经济出版社，2002．
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[17]李冬梅．资产证券化及其在中国的现实意义．南开管理评论，2002，(5)．
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[31]王恕立，曹艳．资产证券化在城市基础设施建设中的应用．投资与合作，2001，(3)．
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[33]廖乙凝，刘剑枫，于映辉．资产证券化的案例分析——讨论稿．北京大学经济学院，http://www. ibmasters. com/study/securitization/zic0020. htm
[34]何小锋，张伟．资产证券化与其他融资方式的比较，http://www.ibmasters. com/study/securitization/shuangbei/shuang0001.htm
[35]四川省交通厅．四川交通可持续发展战略研究，2000．8．
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[37]A公司2002年财务报告，2003．1．
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[40]中国证券监督管理委员会网站 http://www.csrc.gov.cn/
[41]Frank Fabozzi and Franco Modigliani, 1996, capital markets: Institutions and Instruments(2nd edition), Prentice-Hall International, Inc., 1996, P. 664