货币政策中介目标的选择——以美国为例的分析
摘要
本文分五大部分：
第一部分是导言。20 世纪 90 年代，美国经济创造了增长时间最长的
记录。在这一经济成就的取得过程中，美联储起到了重要的作用。纵观 90
年代的美国货币政策操作，其最大的调整是把货币政策中介目标从货币供
应量转变为利率。这一转变不仅被认为是美国货币政策在 90 年代取得成
功的最主要因素，而且也向人们展示了货币政策中介目标选择的重要性。
第二部分是对货币政策中介目标一般理论的概述。主要介绍了货币政
策中介目标的含义、作用以及选择标准，最后介绍了美国经济学家威廉．普
尔建立的一个中介目标选择的简单框架。货币政策中介目标的含义是指借
助于货币政策工具，通过检测与调节与货币政策最终目标紧密相关的一个
或多个数量指标，来最终实现货币政策目标，这些指标即是货币政策的中
介目标。中介目标是货币政策的政策工具与最终目标之间的契合点和连接
点。错误地选择中介目标，会严重阻碍货币政策效力的发挥。货币政策中
介目标的选择主要遵循可测性、可控性以及相关性这三个原则。威廉．普
尔从 IS-LM 模型出发，建立了一个中介目标选择的简单框架。他从封闭经
济条件出发，将一国经济所受的冲击分为来自货币层面的冲击和来自实物
层面的冲击，通过分析对不同冲击条件下，中央银行盯住利率和货币供应
量的不同结果，得出结论：当受到货币冲击时，选择盯住利率有利于保持
经济稳定,实现内部均衡；而受到实物冲击时，选择控制货币供给量有利
于保持经济稳定,实现内部均衡。
第三部分主要介绍了美国货币政策中介目标演变的过程。货币政策受
战后各个时期美国经济运行状况和官方经济学理论依据等因素的影响而
呈现不同特征。美国货币政策中介目标的演变经历了三个阶段：第一阶段
从战后到 70 年代。受凯恩斯主义理论的影响，以充分就业为主要的政策
42
目标，中介目标以利率为主。第二阶段从 70 年代末到 80 年代末。受货币
主义理论的影响，针对 70 年代美国经济的滞胀困境，货币政策的最终目
标转为币值稳定，中介目标改为货币供应量。联储改变维持联邦基金利率
的做法，将精力集中于放慢货币增长速度，更严格地控制 M1 的增长，成
功把通货膨胀降了下来。第三阶段从 90 年代到目前。货币政策目标以经
济发展与币值稳定并重。同时放弃 70 年代以来货币主义政策操作中以货
币供应量为中介目标的做法，重新提高了利率指标在货币政策中介目标体
系中的调控地位，建立了以利率为中心、包括由货币供给量和汇率等多项
金融变量组成的中介目标体系。
第四部分是对美国货币政策中介目标的评价。在美国经济发展的不同
阶段，充当中介目标的是货币供给量和利率这两个变量。本章通过对货币
供应量和利率的理论分析和实践检验，总结了各个中介目标的适用条件。
货币供应量作为货币政策的中介目标，其依据是建立在货币主义理论的基
础之上的。货币主义者认为，名义产出是由货币供给与需求相互作用共同
决定的。弗里德曼认为，人们对货币的需求受这几类因素的影响：一是财
富总额或收入财富总额；二是财富构成；三是持有货币的机会成本；四是
其他因素。在弗里德曼的货币需求理论中，恒久性收入对货币需求有重要
影响作用。由于恒久性收入的波动幅度比现期收入小得多,且货币流通速
度(恒久性收入除以货币存量)也相对稳定,货币需求因而也是比较稳定
的。名义货币收入或价格水平的波动是由货币的供给引起的，从而完成了
对“相关性”的解释。而对于货币供给，其决定基本上取决于三个因素：
高能货币、商业银行的存款与其准备金之比、商业银行的存款与非银行公
众所持有的通货之比。高能货币决定于政府；商业银行的存款与其准备金
之比决定于银行体系；商业银行的存款与非银行公众所持有的通货之比首
先决定于公众，其次决定于银行。弗里德曼强调强力货币在货币供给量变
43
动中的作用，从而货币供给由中央银行的货币政策所决定。这样完成了货
币供给的“外生性”与“可控性"的简化的解释。美联储所实行的确定货
币供应增长率的措施在治理 70 年代末日益失去控制的通货膨胀中起到了
重要的作用。但是，金融创新的不断发展破坏了货币供应量作为中介目标
的“三性”要求，越来越不适应经济环境对它的要求，所以最终被利率所
取代。从货币供应量作为货币政策中介目标的理论和实践分析来看，货币
供应量作为货币政策中介目标，其作用的发挥取决于两个因素：一是货币
供给的外生性；二是货币需求函数的稳定性。利率作为货币政策中介目标，
其理论基础是“泰勒规则”。“泰勒规则”认为，真实利率是唯一能够与物
价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，调整真实利率,应当成为货
币当局的主要操作方式。90 年代的美国货币政策为利率作为货币政策中介
目标提供了最好的注解。但是，将实际利率用作货币政策中介目标也存在
的问题：第一，实际利率是“高“是“低”并不总是显而易见的，因为未
来通货膨胀的预期水平很难准确估计；第二，如何确定与充分就业以及实
际 GDP 的长期趋势—致的利率也
The thesis includes five parts：
The first part is the leadin．this part mainly introduces the writing
background and the writing thread．In the 1990s，U.S economy have obtained
the best economic performance during the latest 30 years，created the longest
developing-period record，Fed have played an important role in the course of
the obtaining of this economic achievement．Through a survey of the monetary
policy of Ｕ.Ｓ.Ａ in the 1990s， we can find that its greatest adjustment
came from the switch of intermediate target of the monetary policy from the
monetary aggregates to the interest rate． This switch is considered to be the
main reason that U.S monetary policy have achieved the success in the 1990s，
which also showed us the importance of the choosing of the monetary policy’s
intermediate target．
The second part is a summary of the general theory of intermediate target
of the monetary policy．It follows this sequence that the first is introduction of
the monetary policy’s intermediate target’s meaning，and then the function of
the monetary policy’s intermediate target and the criteria of the choosing of the
monetary policy’s intermediate target，the last one is the introduction of the
simple theoretical model，created by American economist William. Poole．
The third part mainly introduces the process of the shifts of the monetary
policy intermediate target in U.S.A．the American monetary policy show us the
different characteristics in the different stages of the U.S history．Intermediate
targets of monetary policy of U.S.A goes through three stages．The first stage
extended to the 1970s after the warⅡ；Influenced by Keynesian theory，Fed
pursues full employment as the main policy goal，intermediate target relies
46
mainly on interest rate．The second stage is from the end of the 1970s to the
1990s； monetarism theory beat the Keynesian theory，monetary policy final
goal stick to the stability of money’s value．The intermediate targetturn to the
monetary aggregates．Fed changed the strategy of maintaining the federal fund
rate，concentrated energy on slowing down the monetary growth speed，the
tighter control of M1 growth，successfully lowered inflation rate in the end．the
third stage starts from the 1990s, it extended to now．The monetary policy
goals put the equal weights on the economic development and the stability of
money’s value． Meanwhile ，Fed have given up the strategy supposed by
monetarism，making money aggregates as intermediate target since the 1970s，
have promoted the rate indexes in the intermediate's target system of the
monetary policy．Fed have set up a system，which centralized the interest rate，
including the multiple financial variables ，such as monetary aggregates and
exchange rate ,etc．
The fourth part is the evaluation of intermediate targets of the monetary
policy of U.S.A；During the different stages of the economic developing in
U.S.A，it is mainly the monetary aggregate and the interst rate that were taken
as the intermediate targets． this thesis summarizes the suitable condition of
two intermediate targets．Monetary aggregates，as the intermediate target of the
monetary policy，is based on foundation of the monetarism theory．The
monetarism insisted that the nominal output is determined by money supply
and money demand．They thought that people’s demand for money is affected
by four kinds of factors：Firstly，the total value of the wealth or total income
value；Secondly，the proportion of all kinds of wealth； Thirdly，the
opportunity cost of the money；Fourthly，other factors．The permanent income
47
have an important effect on money demand function in the Friedman money
demand theory． therefore money demand is steady．The fluctuation of the
nominal income or the price level is caused by money supply ，thus ，the
explanation of " predictable effect on goals "is finished．Money suppl
第一部分是导言。20 世纪 90 年代，美国经济创造了增长时间最长的
记录。在这一经济成就的取得过程中，美联储起到了重要的作用。纵观 90
年代的美国货币政策操作，其最大的调整是把货币政策中介目标从货币供
应量转变为利率。这一转变不仅被认为是美国货币政策在 90 年代取得成
功的最主要因素，而且也向人们展示了货币政策中介目标选择的重要性。
第二部分是对货币政策中介目标一般理论的概述。主要介绍了货币政
策中介目标的含义、作用以及选择标准，最后介绍了美国经济学家威廉．普
尔建立的一个中介目标选择的简单框架。货币政策中介目标的含义是指借
助于货币政策工具，通过检测与调节与货币政策最终目标紧密相关的一个
或多个数量指标，来最终实现货币政策目标，这些指标即是货币政策的中
介目标。中介目标是货币政策的政策工具与最终目标之间的契合点和连接
点。错误地选择中介目标，会严重阻碍货币政策效力的发挥。货币政策中
介目标的选择主要遵循可测性、可控性以及相关性这三个原则。威廉．普
尔从 IS-LM 模型出发，建立了一个中介目标选择的简单框架。他从封闭经
济条件出发，将一国经济所受的冲击分为来自货币层面的冲击和来自实物
层面的冲击，通过分析对不同冲击条件下，中央银行盯住利率和货币供应
量的不同结果，得出结论：当受到货币冲击时，选择盯住利率有利于保持
经济稳定,实现内部均衡；而受到实物冲击时，选择控制货币供给量有利
于保持经济稳定,实现内部均衡。
第三部分主要介绍了美国货币政策中介目标演变的过程。货币政策受
战后各个时期美国经济运行状况和官方经济学理论依据等因素的影响而
呈现不同特征。美国货币政策中介目标的演变经历了三个阶段：第一阶段
从战后到 70 年代。受凯恩斯主义理论的影响，以充分就业为主要的政策
42
目标，中介目标以利率为主。第二阶段从 70 年代末到 80 年代末。受货币
主义理论的影响，针对 70 年代美国经济的滞胀困境，货币政策的最终目
标转为币值稳定，中介目标改为货币供应量。联储改变维持联邦基金利率
的做法，将精力集中于放慢货币增长速度，更严格地控制 M1 的增长，成
功把通货膨胀降了下来。第三阶段从 90 年代到目前。货币政策目标以经
济发展与币值稳定并重。同时放弃 70 年代以来货币主义政策操作中以货
币供应量为中介目标的做法，重新提高了利率指标在货币政策中介目标体
系中的调控地位，建立了以利率为中心、包括由货币供给量和汇率等多项
金融变量组成的中介目标体系。
第四部分是对美国货币政策中介目标的评价。在美国经济发展的不同
阶段，充当中介目标的是货币供给量和利率这两个变量。本章通过对货币
供应量和利率的理论分析和实践检验，总结了各个中介目标的适用条件。
货币供应量作为货币政策的中介目标，其依据是建立在货币主义理论的基
础之上的。货币主义者认为，名义产出是由货币供给与需求相互作用共同
决定的。弗里德曼认为，人们对货币的需求受这几类因素的影响：一是财
富总额或收入财富总额；二是财富构成；三是持有货币的机会成本；四是
其他因素。在弗里德曼的货币需求理论中，恒久性收入对货币需求有重要
影响作用。由于恒久性收入的波动幅度比现期收入小得多,且货币流通速
度(恒久性收入除以货币存量)也相对稳定,货币需求因而也是比较稳定
的。名义货币收入或价格水平的波动是由货币的供给引起的，从而完成了
对“相关性”的解释。而对于货币供给，其决定基本上取决于三个因素：
高能货币、商业银行的存款与其准备金之比、商业银行的存款与非银行公
众所持有的通货之比。高能货币决定于政府；商业银行的存款与其准备金
之比决定于银行体系；商业银行的存款与非银行公众所持有的通货之比首
先决定于公众，其次决定于银行。弗里德曼强调强力货币在货币供给量变
43
动中的作用，从而货币供给由中央银行的货币政策所决定。这样完成了货
币供给的“外生性”与“可控性"的简化的解释。美联储所实行的确定货
币供应增长率的措施在治理 70 年代末日益失去控制的通货膨胀中起到了
重要的作用。但是，金融创新的不断发展破坏了货币供应量作为中介目标
的“三性”要求，越来越不适应经济环境对它的要求，所以最终被利率所
取代。从货币供应量作为货币政策中介目标的理论和实践分析来看，货币
供应量作为货币政策中介目标，其作用的发挥取决于两个因素：一是货币
供给的外生性；二是货币需求函数的稳定性。利率作为货币政策中介目标，
其理论基础是“泰勒规则”。“泰勒规则”认为，真实利率是唯一能够与物
价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，调整真实利率,应当成为货
币当局的主要操作方式。90 年代的美国货币政策为利率作为货币政策中介
目标提供了最好的注解。但是，将实际利率用作货币政策中介目标也存在
的问题：第一，实际利率是“高“是“低”并不总是显而易见的，因为未
来通货膨胀的预期水平很难准确估计；第二，如何确定与充分就业以及实
际 GDP 的长期趋势—致的利率也
The thesis includes five parts：
The first part is the leadin．this part mainly introduces the writing
background and the writing thread．In the 1990s，U.S economy have obtained
the best economic performance during the latest 30 years，created the longest
developing-period record，Fed have played an important role in the course of
the obtaining of this economic achievement．Through a survey of the monetary
policy of Ｕ.Ｓ.Ａ in the 1990s， we can find that its greatest adjustment
came from the switch of intermediate target of the monetary policy from the
monetary aggregates to the interest rate． This switch is considered to be the
main reason that U.S monetary policy have achieved the success in the 1990s，
which also showed us the importance of the choosing of the monetary policy’s
intermediate target．
The second part is a summary of the general theory of intermediate target
of the monetary policy．It follows this sequence that the first is introduction of
the monetary policy’s intermediate target’s meaning，and then the function of
the monetary policy’s intermediate target and the criteria of the choosing of the
monetary policy’s intermediate target，the last one is the introduction of the
simple theoretical model，created by American economist William. Poole．
The third part mainly introduces the process of the shifts of the monetary
policy intermediate target in U.S.A．the American monetary policy show us the
different characteristics in the different stages of the U.S history．Intermediate
targets of monetary policy of U.S.A goes through three stages．The first stage
extended to the 1970s after the warⅡ；Influenced by Keynesian theory，Fed
pursues full employment as the main policy goal，intermediate target relies
46
mainly on interest rate．The second stage is from the end of the 1970s to the
1990s； monetarism theory beat the Keynesian theory，monetary policy final
goal stick to the stability of money’s value．The intermediate targetturn to the
monetary aggregates．Fed changed the strategy of maintaining the federal fund
rate，concentrated energy on slowing down the monetary growth speed，the
tighter control of M1 growth，successfully lowered inflation rate in the end．the
third stage starts from the 1990s, it extended to now．The monetary policy
goals put the equal weights on the economic development and the stability of
money’s value． Meanwhile ，Fed have given up the strategy supposed by
monetarism，making money aggregates as intermediate target since the 1970s，
have promoted the rate indexes in the intermediate's target system of the
monetary policy．Fed have set up a system，which centralized the interest rate，
including the multiple financial variables ，such as monetary aggregates and
exchange rate ,etc．
The fourth part is the evaluation of intermediate targets of the monetary
policy of U.S.A；During the different stages of the economic developing in
U.S.A，it is mainly the monetary aggregate and the interst rate that were taken
as the intermediate targets． this thesis summarizes the suitable condition of
two intermediate targets．Monetary aggregates，as the intermediate target of the
monetary policy，is based on foundation of the monetarism theory．The
monetarism insisted that the nominal output is determined by money supply
and money demand．They thought that people’s demand for money is affected
by four kinds of factors：Firstly，the total value of the wealth or total income
value；Secondly，the proportion of all kinds of wealth； Thirdly，the
opportunity cost of the money；Fourthly，other factors．The permanent income
47
have an important effect on money demand function in the Friedman money
demand theory． therefore money demand is steady．The fluctuation of the
nominal income or the price level is caused by money supply ，thus ，the
explanation of " predictable effect on goals "is finished．Money suppl
引文
i
参见宋玉华（2002）：《美国新经济研究：经济范式转型与制度演化》，人民出版社，
第 365 页。
ii参见（美）乔治·考夫曼（Kaufman，G）（2001）：《现代金融体系：货币、市场和
金融机构》（中译本），经济科学出版社，第 477 页。
iii
注意，这时ＬＭ曲线右移实际是由于人们手持货币量减少而造成流通中的货币供给
量相应增加所致，而并不意味着央行增加了货币供应。
iv 参见郭吴新（2000）：《90 年代美国经济》，山西经济出版社,第 251 页。
v
参见（美）马丁·费尔德斯坦（2000）：《20 世纪 80 年代美国经济政策》（中译本），
经济科学出版社，第 70 页。
vi恒久性收入是指消费者可预期的长期性的且带有规律性的收入。它包括了消费者在
较长时期内从其所拥有的各种财富中所获得的收入，相当于观察到的过去若干年收
入的加权平均数。
vii
人力财富是指个人获得收入的能力，即个人的生产能力，包括一切先天的和后天的
才能和技术，其大小与接受教育的程度紧密相关，故又被称为人力资本。非人力财
富是指物质性财富，包括生产资料、住宅、耐用消费品等各种财产，也称之为物质
资本。
viii
弗里德曼的货币定义包括现金和存款，因此持有货币的名义收益有三种情况:①可
以为零(持有购买力稳定的现金)；②可以为正(持有带利息的存款)；③可以为负(在
通货膨胀情况下，持有购买力下降的现金)。显然，货币需求量与持有货币的预期收
入成正比。其他资产都有可预期的名义收益率。它通常由两部分组成:①任何现在已
付的收益或费用，如债券利息、股票红利、有形资产保管费用；②资本利得或资本
损失，即这些资产的名义价格的变动带来的预期增值或预期减值形式的收益。实物
资产的收益率就是物价水平的变动率，物价水平发生变动，实物资产的价值就发生
变化，因而产生收益。
35
ix 参见箫松华（2001）：《当代货币理论与政策》，西南财经大学出版社，第 110 页。
x外生性是指经济变量由非经济因素如政府的经济政策等决定的特性。内生性是指经
济变量由纯粹的经济因素决定的特性。
xi 引自（美）马丁·费尔德斯坦（2000）：《20 世纪 80 年代美国经济政策》（中译本），
经济科学出版社， 第 101、102 页。
xii参见：“一场输不起的战斗” ， 上海金融报，2004 年 3 月 17 日，
“http://www.sfnews.sh.cn/gb/node2/node10530/node10531/userobject1ai1437
83.html”。
xiii1994 年以前，我国商业银行不仅承担着商业性贷款，而且同时还承担着政策性贷
款的任务。对于政策性贷款，中央银行一般是通过制定较高的准备率集中资金，以
再贷款的形式支持商业银行。财政“分灶吃饭”之后，为了发展当地经济，各个地
方政府有着强烈的“投资饥渴”，政策性贷款往往有自行扩张的趋势。对于商业性贷
款而言，虽然存在着信贷计划的制约，但是由于信息的不对称，商业银行一般不会
减少商业性贷款，反而倾向于扩大商业性贷款的数量以弥补政策性贷款对利润的侵
蚀，因而商业银行往往将中央银行用于支持政策性贷款的资金挪做他用，而将资金
的“硬缺口”留给了中央银行，迫使中央银行以再贷款的形式向商业银行继续补充
资金，从而形成货币供给的“倒逼”。
xiv 按照货币乘数的定义，M1 的货币乘数 T1 的计算公式是：
T1= 1+ k
rt + e + k
M2 的货币乘数 T2 的计算公式是：T2 = t + k
rt + e + k
其中：k =通货比率（流通现金/活期存款）；
t =存款倍数（全部存款/活期存款）；
e =超额准备金；
r =法定存款准备金。
36
xv这主要有三个原因：一是国债市场规模小。在 2000 年末，我国国债余额为 13000
亿元左右，而且其中一半左右还是不能流通的凭证式国债。如此小的存量对金融市
场的影响自然很小，发挥基准利率的作用自然难于成功。第二是国债流动性低。流
动性是国债市场的生命线，而我国国债流动性低，交易成本高。占国债余额的一半
的凭证式国债虽能提前兑付，但由于必须承受利息损失，其流动性几乎为零。我国
多次降息，而银行储蓄存款继续稳定增长，正从一个侧面反映了这一点。三是银行
存款安全性不低于国债。在我国，由于银行商业化改革远未到位，银行偿付能力由
国家作保证的局面相当时期内将维持不变，银行存款的安全性不比国债低。
xvi
参见 “央行规划路线图：利率市场化重定游戏规则”, 和讯网评论，
http://opiniohttp://opinion.homeway.com.cn/detail.aspx?sl=1292&id=599264
。
xvii
一是在开放经济条件下，汇率固定使得盯住国丧失了实施独立的货币政策的机会，
使其无法运用货币政策对那些来自国内而独立于目标国的需求和供给冲击作出必要
的回应；二是目标国的经济波动将直接传递到盯住国，因为目标国的利率波动将迫
使盯住国利率进行回应性变动，结果导致盯住国经济波动；三是在开放经济条件下，
汇率固定使得本币更容易遭到投机资本的攻击。因此，在经济开放程度高的国家或
地区，曾把汇率作为货币政策的中介目标，或者至少在货币政策目标中占有一定的
地位。但是，1997 年东南亚金融危机之后，以汇率作为中介目标的做法受到严历批
评，各国也纷纷放弃了固定汇率制，转而寻求其它的中介目标变量。就我国而言，
我国属大国经济，国内市场对经济的持续发展极其重要，维护国内市场总供求的平
衡无论怎样估计都不会过高，因此保持货币政策的独立性十分重要。从这个意义上
讲，选择汇率作为中介目标是不适宜的。
37
参考文献
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40
《金融研究》第7期。
32，北京大学中国经济研究中心·宏观组（1998a）：《寻求多重经济目标下的有效
政策组合》，《经济研究》第4期。
33，北京大学中国经济研究中心·宏观组（1998b）：《货币政策乎？财政政策乎？
——中国宏观经济政策评析及增长建议》，《经济研究》第10期。
34，N. Gregory Mankiw(2001)：《U.S. Monetary Policy During the 1990s》,
http://post.economics.harvard.edu/hier/2001papers/HIER1927.pdf ·
35，John B.Taylor（1993a）：《discretion versus policy rules in practice》,
http://www.stanford.edu/~johntayl/Papers/Discretion.PDF ·
36，John B.Taylor（1993b）：《an historical analysis of monetary policy rules》，
www.nber.org/papers/w6768 .
37，remarks by Governor Laurence H.meyer， “what happened to new
economy?” ， www.federalreserve.gov .
参见宋玉华（2002）：《美国新经济研究：经济范式转型与制度演化》，人民出版社，
第 365 页。
ii参见（美）乔治·考夫曼（Kaufman，G）（2001）：《现代金融体系：货币、市场和
金融机构》（中译本），经济科学出版社，第 477 页。
iii
注意，这时ＬＭ曲线右移实际是由于人们手持货币量减少而造成流通中的货币供给
量相应增加所致，而并不意味着央行增加了货币供应。
iv 参见郭吴新（2000）：《90 年代美国经济》，山西经济出版社,第 251 页。
v
参见（美）马丁·费尔德斯坦（2000）：《20 世纪 80 年代美国经济政策》（中译本），
经济科学出版社，第 70 页。
vi恒久性收入是指消费者可预期的长期性的且带有规律性的收入。它包括了消费者在
较长时期内从其所拥有的各种财富中所获得的收入，相当于观察到的过去若干年收
入的加权平均数。
vii
人力财富是指个人获得收入的能力，即个人的生产能力，包括一切先天的和后天的
才能和技术，其大小与接受教育的程度紧密相关，故又被称为人力资本。非人力财
富是指物质性财富，包括生产资料、住宅、耐用消费品等各种财产，也称之为物质
资本。
viii
弗里德曼的货币定义包括现金和存款，因此持有货币的名义收益有三种情况:①可
以为零(持有购买力稳定的现金)；②可以为正(持有带利息的存款)；③可以为负(在
通货膨胀情况下，持有购买力下降的现金)。显然，货币需求量与持有货币的预期收
入成正比。其他资产都有可预期的名义收益率。它通常由两部分组成:①任何现在已
付的收益或费用，如债券利息、股票红利、有形资产保管费用；②资本利得或资本
损失，即这些资产的名义价格的变动带来的预期增值或预期减值形式的收益。实物
资产的收益率就是物价水平的变动率，物价水平发生变动，实物资产的价值就发生
变化，因而产生收益。
35
ix 参见箫松华（2001）：《当代货币理论与政策》，西南财经大学出版社，第 110 页。
x外生性是指经济变量由非经济因素如政府的经济政策等决定的特性。内生性是指经
济变量由纯粹的经济因素决定的特性。
xi 引自（美）马丁·费尔德斯坦（2000）：《20 世纪 80 年代美国经济政策》（中译本），
经济科学出版社， 第 101、102 页。
xii参见：“一场输不起的战斗” ， 上海金融报，2004 年 3 月 17 日，
“http://www.sfnews.sh.cn/gb/node2/node10530/node10531/userobject1ai1437
83.html”。
xiii1994 年以前，我国商业银行不仅承担着商业性贷款，而且同时还承担着政策性贷
款的任务。对于政策性贷款，中央银行一般是通过制定较高的准备率集中资金，以
再贷款的形式支持商业银行。财政“分灶吃饭”之后，为了发展当地经济，各个地
方政府有着强烈的“投资饥渴”，政策性贷款往往有自行扩张的趋势。对于商业性贷
款而言，虽然存在着信贷计划的制约，但是由于信息的不对称，商业银行一般不会
减少商业性贷款，反而倾向于扩大商业性贷款的数量以弥补政策性贷款对利润的侵
蚀，因而商业银行往往将中央银行用于支持政策性贷款的资金挪做他用，而将资金
的“硬缺口”留给了中央银行，迫使中央银行以再贷款的形式向商业银行继续补充
资金，从而形成货币供给的“倒逼”。
xiv 按照货币乘数的定义，M1 的货币乘数 T1 的计算公式是：
T1= 1+ k
rt + e + k
M2 的货币乘数 T2 的计算公式是：T2 = t + k
rt + e + k
其中：k =通货比率（流通现金/活期存款）；
t =存款倍数（全部存款/活期存款）；
e =超额准备金；
r =法定存款准备金。
36
xv这主要有三个原因：一是国债市场规模小。在 2000 年末，我国国债余额为 13000
亿元左右，而且其中一半左右还是不能流通的凭证式国债。如此小的存量对金融市
场的影响自然很小，发挥基准利率的作用自然难于成功。第二是国债流动性低。流
动性是国债市场的生命线，而我国国债流动性低，交易成本高。占国债余额的一半
的凭证式国债虽能提前兑付，但由于必须承受利息损失，其流动性几乎为零。我国
多次降息，而银行储蓄存款继续稳定增长，正从一个侧面反映了这一点。三是银行
存款安全性不低于国债。在我国，由于银行商业化改革远未到位，银行偿付能力由
国家作保证的局面相当时期内将维持不变，银行存款的安全性不比国债低。
xvi
参见 “央行规划路线图：利率市场化重定游戏规则”, 和讯网评论，
http://opiniohttp://opinion.homeway.com.cn/detail.aspx?sl=1292&id=599264
。
xvii
一是在开放经济条件下，汇率固定使得盯住国丧失了实施独立的货币政策的机会，
使其无法运用货币政策对那些来自国内而独立于目标国的需求和供给冲击作出必要
的回应；二是目标国的经济波动将直接传递到盯住国，因为目标国的利率波动将迫
使盯住国利率进行回应性变动，结果导致盯住国经济波动；三是在开放经济条件下，
汇率固定使得本币更容易遭到投机资本的攻击。因此，在经济开放程度高的国家或
地区，曾把汇率作为货币政策的中介目标，或者至少在货币政策目标中占有一定的
地位。但是，1997 年东南亚金融危机之后，以汇率作为中介目标的做法受到严历批
评，各国也纷纷放弃了固定汇率制，转而寻求其它的中介目标变量。就我国而言，
我国属大国经济，国内市场对经济的持续发展极其重要，维护国内市场总供求的平
衡无论怎样估计都不会过高，因此保持货币政策的独立性十分重要。从这个意义上
讲，选择汇率作为中介目标是不适宜的。
37
参考文献
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