中国机构投资者介入上市公司治理研究
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摘要
近年来，公司治理改革已经成为一个普遍关注的焦点问题，公司治理因而成为现代经济学一个重要的研究领域。目前的研究主要是在委托—代理问题框架内展开的，对于转轨中的中国的具体情况而言，这一框架具有较强的现实解释力。公司治理被中国政府视为“建立现代企业制度”的核心内容。目前公司治理成为政策重点并取得了丰富的成果，既反映了中国在市场制度建设方面已经取得重大进展，也说明了政府对转变企业行为的重视。
上市公司是中国经济的重要组成部分，因为它集中了大量的国有大中型骨干企业和行业内龙头企业。出于为国有企业脱贫解困的制度设计使得中国上市公司形成了畸形的股权结构，国有股份比重过大，产权主体又“缺位”，没有对国有资产的约束和监督机制，势必形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。这也是中国上市公司一系列问题和诸多矛盾的根源所在。可以说，上市公司能够形成有效的公司治理，直接关系到中国资本市场能否健康、有序、规范地发展。系统研究中国上市公司的治理结构，具有重要的理论意义和现实意义。
机构投资者是当今资本市场一个比较活跃的市场主体。我们注意到，机构投资者已不再局限于传统的依靠股票和证券买卖差价的盈利模式，而是开始通过改善上市公司治理，进而提升公司的业绩和核心竞争力来获取收益。相应地，机构投资者在现代金融体系中的功能和作用也得到了扩展。20世纪90年代，以机构投资者为主的公司治理运动蓬勃兴起，其中以美国的机构投资者为代表。他们在介入上市公司治理的机制、方式、策略等方面给我们提供了许多有益的借鉴，也为建立完善的中国上市公司治理机制提供了一种全新的视角。
本文分为四章，第一章回顾了公司治理问题的产生，阐释了公司治理的内涵和内容，为其后的研究提供了必要的理论准备。第二章研究的是机构投资者介入上市公司治理的机制与绩效，回答的是什么因素促使机构投资者介入上市公司治理，这一行动能取得什么样的效果的问题。第三章描绘了中国机构投资者介入上市公司治理的现状，提出了中国机构投资者亟需解决的内部和外部问题。第四章从制度改进和机构投资者的培育两方面提出了促进中国机构投资者介入上市公司治理的对策。同时对中国上市公司也提出了有针对性的策略建议。
本文着重研究的是如果促进中国机构投资者积极参与上市公司的外部治理。中国机构投资者的“积极股东行为”，是完善中国上市公司治理、提高资本市场运作效率、提高经济增长能力的一条崭新途径。
In recent years, the reform on corporate governance has become a focus problem attracting widespread concern. Therefore, corporate governance has turned an important researching field of modern Economics. The present studies are mainly beginning within the framework of Entrustment-Agency problem. As the concrete conditions of China in transition are concerned, this framework has fairly strong power of explanation. The corporate governance is regarded as the core content of "Establishing the Modern Enterprise Institution"by China's government. Currently, corporate governance has become the emphasis of policy and the researches have achieved rich fruits , which reflects the important developments China has made in the construction of market system and the importance that government has attached to changing enterprise conducts.
Listed companies is the important constituent part of China's economy, for it has gathered a great deal of large and medium-sized backbone enterprises which are state-owned and leading companies in specific industries. The design on institutions aiming at saving the state-owned enterprises from difficult situation has caused the abnormal stock-equity structure of listed companies. The state-owned stockshare accouting a excessive proportion,the property subject being not in its position, the lack of constraining and monitoring mechanism upon state-owned assets and the problem of "insider control" have made it difficult for listed companies to form effective corporate governance. It is the origin of a series of contradictions and problems of china's listed companies. Whether can listed companies form effective corporate governance has a direct relation to the healthy, orderly, canonical development of China's capital market. Therefore, a systematic study on the corporate governance of China's listed companies
may make plenty of theoretical and practical implications.
Institutional investors is a active group in modem capital market. We notice that institutional investors are not confined to the traditional profit-making model depending on the gap between the buying price and selling price of the stocks and bonds. On the contrary, they begin to seek profits by means of elevating the achievements and core competence of corporation through improving the corporate governance. Correspondingly, the function and effect of institutional investors in modern finance system has been greatly
expanded. In 1990's, the upsurge in corporate governance sponsored by institutional investors, with institutional investors in America as their stellar presentatives, is in the making, it has rendered us many profitable references in aspects of the mechanism, the ways and the tactics when intervening in the corporate governance of listed companies. Meanwhile, it has also provided us a totally new angle of view to establish perfect corporate governance of China's listed companies.
This paper is grouped into four chapters. Chapter 1 reviews the formation of the problem of corporate governance and expounds the connotation and content of corporate governance ,laying necessary theoretical preparations for subsequent study. Chapter 2 makes a study of the mechanism and performance of institutional investors' intervening in the corporate governance, answering such questions as which factors will incentive institutional investors to intervening in the corporate governance of listed companies and what effect has this conduct achieved. Chapter 3 depicts the current situation when China's institutional investors intervening in the corporate governance of listed companies, posing the internal and external problems imperative for China's institutional investors to solve. Chapter 4 sets forth countermeasures about how to motivate China's institutional investors to intervening in the corporate governance of listed companies as well as suggestions of tactics to China's listed companies.
The corporate governance of listed companies is one of the hot issues of China's capital market. This paper studies emphatically on how to motivate
上市公司是中国经济的重要组成部分，因为它集中了大量的国有大中型骨干企业和行业内龙头企业。出于为国有企业脱贫解困的制度设计使得中国上市公司形成了畸形的股权结构，国有股份比重过大，产权主体又“缺位”，没有对国有资产的约束和监督机制，势必形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。这也是中国上市公司一系列问题和诸多矛盾的根源所在。可以说，上市公司能够形成有效的公司治理，直接关系到中国资本市场能否健康、有序、规范地发展。系统研究中国上市公司的治理结构，具有重要的理论意义和现实意义。
机构投资者是当今资本市场一个比较活跃的市场主体。我们注意到，机构投资者已不再局限于传统的依靠股票和证券买卖差价的盈利模式，而是开始通过改善上市公司治理，进而提升公司的业绩和核心竞争力来获取收益。相应地，机构投资者在现代金融体系中的功能和作用也得到了扩展。20世纪90年代，以机构投资者为主的公司治理运动蓬勃兴起，其中以美国的机构投资者为代表。他们在介入上市公司治理的机制、方式、策略等方面给我们提供了许多有益的借鉴，也为建立完善的中国上市公司治理机制提供了一种全新的视角。
本文分为四章，第一章回顾了公司治理问题的产生，阐释了公司治理的内涵和内容，为其后的研究提供了必要的理论准备。第二章研究的是机构投资者介入上市公司治理的机制与绩效，回答的是什么因素促使机构投资者介入上市公司治理，这一行动能取得什么样的效果的问题。第三章描绘了中国机构投资者介入上市公司治理的现状，提出了中国机构投资者亟需解决的内部和外部问题。第四章从制度改进和机构投资者的培育两方面提出了促进中国机构投资者介入上市公司治理的对策。同时对中国上市公司也提出了有针对性的策略建议。
本文着重研究的是如果促进中国机构投资者积极参与上市公司的外部治理。中国机构投资者的“积极股东行为”，是完善中国上市公司治理、提高资本市场运作效率、提高经济增长能力的一条崭新途径。
In recent years, the reform on corporate governance has become a focus problem attracting widespread concern. Therefore, corporate governance has turned an important researching field of modern Economics. The present studies are mainly beginning within the framework of Entrustment-Agency problem. As the concrete conditions of China in transition are concerned, this framework has fairly strong power of explanation. The corporate governance is regarded as the core content of "Establishing the Modern Enterprise Institution"by China's government. Currently, corporate governance has become the emphasis of policy and the researches have achieved rich fruits , which reflects the important developments China has made in the construction of market system and the importance that government has attached to changing enterprise conducts.
Listed companies is the important constituent part of China's economy, for it has gathered a great deal of large and medium-sized backbone enterprises which are state-owned and leading companies in specific industries. The design on institutions aiming at saving the state-owned enterprises from difficult situation has caused the abnormal stock-equity structure of listed companies. The state-owned stockshare accouting a excessive proportion,the property subject being not in its position, the lack of constraining and monitoring mechanism upon state-owned assets and the problem of "insider control" have made it difficult for listed companies to form effective corporate governance. It is the origin of a series of contradictions and problems of china's listed companies. Whether can listed companies form effective corporate governance has a direct relation to the healthy, orderly, canonical development of China's capital market. Therefore, a systematic study on the corporate governance of China's listed companies
may make plenty of theoretical and practical implications.
Institutional investors is a active group in modem capital market. We notice that institutional investors are not confined to the traditional profit-making model depending on the gap between the buying price and selling price of the stocks and bonds. On the contrary, they begin to seek profits by means of elevating the achievements and core competence of corporation through improving the corporate governance. Correspondingly, the function and effect of institutional investors in modern finance system has been greatly
expanded. In 1990's, the upsurge in corporate governance sponsored by institutional investors, with institutional investors in America as their stellar presentatives, is in the making, it has rendered us many profitable references in aspects of the mechanism, the ways and the tactics when intervening in the corporate governance of listed companies. Meanwhile, it has also provided us a totally new angle of view to establish perfect corporate governance of China's listed companies.
This paper is grouped into four chapters. Chapter 1 reviews the formation of the problem of corporate governance and expounds the connotation and content of corporate governance ,laying necessary theoretical preparations for subsequent study. Chapter 2 makes a study of the mechanism and performance of institutional investors' intervening in the corporate governance, answering such questions as which factors will incentive institutional investors to intervening in the corporate governance of listed companies and what effect has this conduct achieved. Chapter 3 depicts the current situation when China's institutional investors intervening in the corporate governance of listed companies, posing the internal and external problems imperative for China's institutional investors to solve. Chapter 4 sets forth countermeasures about how to motivate China's institutional investors to intervening in the corporate governance of listed companies as well as suggestions of tactics to China's listed companies.
The corporate governance of listed companies is one of the hot issues of China's capital market. This paper studies emphatically on how to motivate
引文
[1] [日]青木昌彦，钱颖一．转轨经济中的公司治理结构．北京：中国经济出版社，1995
[2] [日]平木多贺人．日本的金融市场与公司治理．日本：中央经济社，1993
[3] [美]钱德勒．看得见的手．北京：商务印书馆，1987
[4] [美]巴译尔．产权的经济分析．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1997
[5] [美]丁·弗雷德·威斯通等著．唐旭等译．兼并，重组与公司控制．北京：经济科学出版社，1998
[6] [美]理查德·L·达夫德．李维安译．组织理论与设计精要．北京：中国机械工业出版社，1999
[7] [美]曼舍尔·奥尔森．集体行动的逻辑．上海：上海三联书店，1995
[8] [美]马歇尔·E·布鲁姆等．华尔街的革命．北京：经济科学出版社，1999
[9] [美]迈克尔·尤辛．樊志刚 等 译．投资商资本主义海口：海南出版社，1999
[10] 陈郁编．所有权，控制权与激励—代理经济学文选．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1998
[11] 李维安 等 著．公司治理．天津：南开大学出版社，2001
[12] 李维安 等 著．现代公司治理研究．北京：中国人民出版社，2002
[13] 高程德 主编．现代公司理论．北京：北京大学出版社，2000
[14] 卢现祥．西方新制度经济学．北京：中国发展出版社，1996
[15] 卢昌崇．企业治理结构．大连：东北财经大学出版社，1999
[16] 耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民出版社，2002
[17] 裴平．中国上市公司股权融资研究．南京：南京大学出版社，2000
[18] 李季，王宇．机构投资者：新金融景观．沈阳：东北财经大学出版社，2002
[19] 陈工孟 等 著．公司治理概论．北京：清华大学出版社，2003
[20] 杨瑞龙，周业安．企业的利益相关者理论及其应用．北京：经济科学出版社，2000
[21] 杨瑞龙，周业安．企业共同治理的经济学分析．北京：经济科学出版社，2001
[22] 梁能主编．公司治理机构：美国的经验与中国的实践．北京：中国人民大学出版社，2000
[23] 刘传葵．中国投资基金市场发展论．北京中国金融出版社，2001
[24] 施东晖．中国股市微观行为：理论与实证．上海：上海远东出版社，2001
[25] 王绍凯．我国上市公司法人治理结构效能分析．经济纵横，2001(7)
[26] 剧锦文．国企上市公司治理结构中控制权配置及其优化途径．上市公司，2001(10)
[27] 顾功耘．上市公司治理结构：问题点及今后的课题．证券市场导报，2001(3)
[28] 王克敏，陈井勇．所有权结构，投资者保护与管理者行为控制．数量经济技术经济研究，2001(11)
[29] 严若森．西方公司治理结构模式的比较研究．经济管理·新管理，2001(12)
[30] 张俊生，杨熠．美国机构投资者在公司治理中的作用．证券市场导报，2001(8)
[31] 张小蒂，李风华．机构投资者的策略变动与上市公司治理．财贸经济，2001(11)
[32] 王彬，张研．机构投资者与公司治理．国际金融研究，2001(7)
[33] 仲继银．美国机构投资者为何和如何参与公司治理．国际经济评论，2001年9-10月
[34] 张驰．日本的“金融大爆炸”与公司治理制度的变迁．世界经济，1999(9)
[35] 张东祥．金融结构理论的贡献与启示．中南财经大学学报，1999(4)
[36] 郑红亮．公司治理与中国国有企业改革．经济研究，1998(10)
[37] 张舫．公司控制权与机构投资者．中国社会科学院研究生院学报，1997(3)
[38] 何自力．论机构投资者在美国公司治理中的作用．南开经济研究，1998(3)
[39] 买忆媛．机构投资者的战略选择与公司治理．商业经济与管理，1998(4)
[40] 赵增耀．资本市场规则与公司治理模式形成—以日，美，德为例．经济学家，2000(1)
[41] 庞德良．论日本法人相互持股制度与公司治理结构．世界经济，1998(12)
[42] 聂德宗．对内部人控制的治理—美国公司治理模式及其变迁．法律科学，1999(5)
[43] 费方域．什么是公司治理结构?上海经济研究，1996(5)
[44] 黄运成．股份公司法人治理比较研究．经济学动态，1996(6)
[45] 李续忠．美日德公司治理结构的特点及其启示．中国工业经济，1996(11)
[46] 钱颖一．企业的治理结构改革和融资结构改革．经济研究，1995(1)
[47] 李达昌，王小琪．战后西方国家股份公司股权结构的新变化．世界经济，1999(4)
[48] 冯根福．现代公司法人所有权分配的特征，原则和框架．经济学家，1997(5)
[49] 王刚．公司治理结构的国际比较．江淮论坛，1995(5)
[50] 朱天．公司治理，国企改革与制度建设．经济研究，1998(1)
[51] OECD．公司治理结构原则．OECD，1999年
[52] 苏振华．论机构投资者介入上市公司治理．浙江社会科学，2002(2)
[53] 王安安，顾洁昀．机构积极投资与上市公司治理．上海综合经济，2001(3)
[54] 魏玮．金融机构对上市公司的介入及其意义．财贸经济，2000(8)
[55] 杨大楷，周跃成等．机构投资者与国债市场改革．证券市场导报，2001(4)
[56] 王志强．论机构投资者的法律及经济特征．证券市场导报，2002(2)
[57] 武志．机构投资者与证券市场．国际经济评论，2001(11)
[58] 何浚．上市公司治理结构的实证分析．经济研究，1998(5)
[59] 李格平，黄斌．国家股转让与上市公司治理结构的优化．财贸经济，1999(10)
[60] 孙永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构与绩效．经济研究，1999(12)
[61] 朱武祥，张帆．企业上市以来的经营业绩．世界经济，200l(11)
[62] 程晓明．证券投资基金与上市公司治理结构．经济与管理研究，1999(2)
[63] 庄序莹．证券市场中的机构投资者问题研究．财经研究，2001(6)
[64] R.I. Tricker. Corporate Governance. Oxford, 1984
[65] Donald H Chew. Studies in International Corporate Finance and Government System: A Comparison of the U. S. Japan, Europe. Oxford University Press, 1997
[66] Aoki, Masahiko. Information, Incentives, and Bargaining in the Japanese Economy. Cambridge University Press, New York, 1988
[67] Oliver E. Williamson. Industrial Organization. Edward Edgar Publishing Limited, 1996
[68] Shieifer A, and R.W. Vishny. A survey of corporate governance. Journal of finance 52, 1997
[69] Fama, E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, April 1980
[70] Cheung Steven. The Contractual Nature of the Firm. Journal of law and Economics, 26, 1983
[71] Harris, M. and Riviv, A. Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 46, 1991
[72] Steven Kaplan and M.S. Weisbach. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures. Journal of Finance March 1992
[2] [日]平木多贺人．日本的金融市场与公司治理．日本：中央经济社，1993
[3] [美]钱德勒．看得见的手．北京：商务印书馆，1987
[4] [美]巴译尔．产权的经济分析．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1997
[5] [美]丁·弗雷德·威斯通等著．唐旭等译．兼并，重组与公司控制．北京：经济科学出版社，1998
[6] [美]理查德·L·达夫德．李维安译．组织理论与设计精要．北京：中国机械工业出版社，1999
[7] [美]曼舍尔·奥尔森．集体行动的逻辑．上海：上海三联书店，1995
[8] [美]马歇尔·E·布鲁姆等．华尔街的革命．北京：经济科学出版社，1999
[9] [美]迈克尔·尤辛．樊志刚 等 译．投资商资本主义海口：海南出版社，1999
[10] 陈郁编．所有权，控制权与激励—代理经济学文选．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1998
[11] 李维安 等 著．公司治理．天津：南开大学出版社，2001
[12] 李维安 等 著．现代公司治理研究．北京：中国人民出版社，2002
[13] 高程德 主编．现代公司理论．北京：北京大学出版社，2000
[14] 卢现祥．西方新制度经济学．北京：中国发展出版社，1996
[15] 卢昌崇．企业治理结构．大连：东北财经大学出版社，1999
[16] 耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民出版社，2002
[17] 裴平．中国上市公司股权融资研究．南京：南京大学出版社，2000
[18] 李季，王宇．机构投资者：新金融景观．沈阳：东北财经大学出版社，2002
[19] 陈工孟 等 著．公司治理概论．北京：清华大学出版社，2003
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[21] 杨瑞龙，周业安．企业共同治理的经济学分析．北京：经济科学出版社，2001
[22] 梁能主编．公司治理机构：美国的经验与中国的实践．北京：中国人民大学出版社，2000
[23] 刘传葵．中国投资基金市场发展论．北京中国金融出版社，2001
[24] 施东晖．中国股市微观行为：理论与实证．上海：上海远东出版社，2001
[25] 王绍凯．我国上市公司法人治理结构效能分析．经济纵横，2001(7)
[26] 剧锦文．国企上市公司治理结构中控制权配置及其优化途径．上市公司，2001(10)
[27] 顾功耘．上市公司治理结构：问题点及今后的课题．证券市场导报，2001(3)
[28] 王克敏，陈井勇．所有权结构，投资者保护与管理者行为控制．数量经济技术经济研究，2001(11)
[29] 严若森．西方公司治理结构模式的比较研究．经济管理·新管理，2001(12)
[30] 张俊生，杨熠．美国机构投资者在公司治理中的作用．证券市场导报，2001(8)
[31] 张小蒂，李风华．机构投资者的策略变动与上市公司治理．财贸经济，2001(11)
[32] 王彬，张研．机构投资者与公司治理．国际金融研究，2001(7)
[33] 仲继银．美国机构投资者为何和如何参与公司治理．国际经济评论，2001年9-10月
[34] 张驰．日本的“金融大爆炸”与公司治理制度的变迁．世界经济，1999(9)
[35] 张东祥．金融结构理论的贡献与启示．中南财经大学学报，1999(4)
[36] 郑红亮．公司治理与中国国有企业改革．经济研究，1998(10)
[37] 张舫．公司控制权与机构投资者．中国社会科学院研究生院学报，1997(3)
[38] 何自力．论机构投资者在美国公司治理中的作用．南开经济研究，1998(3)
[39] 买忆媛．机构投资者的战略选择与公司治理．商业经济与管理，1998(4)
[40] 赵增耀．资本市场规则与公司治理模式形成—以日，美，德为例．经济学家，2000(1)
[41] 庞德良．论日本法人相互持股制度与公司治理结构．世界经济，1998(12)
[42] 聂德宗．对内部人控制的治理—美国公司治理模式及其变迁．法律科学，1999(5)
[43] 费方域．什么是公司治理结构?上海经济研究，1996(5)
[44] 黄运成．股份公司法人治理比较研究．经济学动态，1996(6)
[45] 李续忠．美日德公司治理结构的特点及其启示．中国工业经济，1996(11)
[46] 钱颖一．企业的治理结构改革和融资结构改革．经济研究，1995(1)
[47] 李达昌，王小琪．战后西方国家股份公司股权结构的新变化．世界经济，1999(4)
[48] 冯根福．现代公司法人所有权分配的特征，原则和框架．经济学家，1997(5)
[49] 王刚．公司治理结构的国际比较．江淮论坛，1995(5)
[50] 朱天．公司治理，国企改革与制度建设．经济研究，1998(1)
[51] OECD．公司治理结构原则．OECD，1999年
[52] 苏振华．论机构投资者介入上市公司治理．浙江社会科学，2002(2)
[53] 王安安，顾洁昀．机构积极投资与上市公司治理．上海综合经济，2001(3)
[54] 魏玮．金融机构对上市公司的介入及其意义．财贸经济，2000(8)
[55] 杨大楷，周跃成等．机构投资者与国债市场改革．证券市场导报，2001(4)
[56] 王志强．论机构投资者的法律及经济特征．证券市场导报，2002(2)
[57] 武志．机构投资者与证券市场．国际经济评论，2001(11)
[58] 何浚．上市公司治理结构的实证分析．经济研究，1998(5)
[59] 李格平，黄斌．国家股转让与上市公司治理结构的优化．财贸经济，1999(10)
[60] 孙永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构与绩效．经济研究，1999(12)
[61] 朱武祥，张帆．企业上市以来的经营业绩．世界经济，200l(11)
[62] 程晓明．证券投资基金与上市公司治理结构．经济与管理研究，1999(2)
[63] 庄序莹．证券市场中的机构投资者问题研究．财经研究，2001(6)
[64] R.I. Tricker. Corporate Governance. Oxford, 1984
[65] Donald H Chew. Studies in International Corporate Finance and Government System: A Comparison of the U. S. Japan, Europe. Oxford University Press, 1997
[66] Aoki, Masahiko. Information, Incentives, and Bargaining in the Japanese Economy. Cambridge University Press, New York, 1988
[67] Oliver E. Williamson. Industrial Organization. Edward Edgar Publishing Limited, 1996
[68] Shieifer A, and R.W. Vishny. A survey of corporate governance. Journal of finance 52, 1997
[69] Fama, E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, April 1980
[70] Cheung Steven. The Contractual Nature of the Firm. Journal of law and Economics, 26, 1983
[71] Harris, M. and Riviv, A. Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 46, 1991
[72] Steven Kaplan and M.S. Weisbach. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures. Journal of Finance March 1992