董事会特征与公司成长能力的实证研究
摘要
中国自改革开放以来,证券市场的发展已经有十多年的历程,上市公司达到一千四百多家,尽管这些企业在素质和规模上都取得了显著提高和发展,但仍然远远落后于发达国家同类企业的水平。而且,这些在不同产业中处于翘楚地位的上市公司,有些却遭致ST、PT甚至退市处理的结果,截止到2006年7月21日,已经有36家上市公司继第一退市的水仙之后从ST、PT一路跌入退市的深渊。为什么中国的上市公司中出现了像“流星雨”一样快速陨落,无法稳定、健康、持续的保持成长势头的公司?本文从董事会治理角度进行了探讨。
本文首先分析了国内外学者曾经使用的公司成长定义,并在此基础上提出了本文的成长定义:成长是企业在内部和外部因素共同作用下的企业的现有状态。它既包括企业财务指标所衡量的成长状态,也包括非财务指标,如员工人数、市场份额、产品结构等所反映的企业成长情况。国内外学者除进行企业成长理论研究之外,还进行了大量的实证研究,这些研究主要包括了企业成长类型的划分,促进企业成长的因素,企业成长计量模型的构建等许多方面的研究。
在现代公司中,股东除保留剩余索取权和少数几项最终的决策权外,已将多项决策权授予董事会行使,因而实质上是董事会在股东授权范围内受托经营公司的财产。我国《公司法》对股东大会、董事会各自职权的规定中,似乎股东大会的权力地位更为突出。但在现实生活中,董事会拥有更多的决策权已成为必要,越来越多的企业股东大会对董事会进行更大金额的授权也反映出这一趋势,董事会中心主义的呼声在国际上也越来越强烈。赋予董事会更多的权力,让董事会成为公司的决策和监控中心,将有利于企业建立起规范的公司治理结构,也有助于企业长期成长能力的培育。
公司的目标(同时也是管理层和董事会的目标)是进行商业活动以提高公司利润和股东收益。在实现这个目标的过程中,董事会的角色就是对管理层负责,对企业的成功负责。这意味着要选择一支成功的公司管理层队伍,监督公司的战略和业绩,并在规划和政策制定方面充当管理层的源泉。然而,为了确保有效的决策,董事会成员不仅要担任顾问、提问者和解决问题者,还必须在推动公司的全面成功中成为积极的参与者和决策制定者;另一方面又由于环境变化,风险以及机会主义的存在,董事会必须监督公司的日常运行以及避免股东利益的损失。因此说董事会对于公司的日常决策以及战略决策起着直接或者间接的作用。
本文选取了2004、2005年沪市A股上市公司中的高成长组公司和低成长组公司,运用统计理论进行了实证分析。具体为:采用比较分析方法比较与梳理了持续高成长公司与持续低成长公司董事会诸特征之间的差异,然后运用多元回归分析方法就上市公司董事会特征变量与公司成长性指标的关系展开实证研究,对中国上市公司董事会治理特征:勤勉性、独立性和规模,对于公司成长能力的影响进行了分析。对于回归结果不显著的董事会会议次数及规模特征继续用分组、图表方法做进一步分析。
本文分为四个部分展开研究,其主要内容和结构如下:
第1章:在对选题背景进行分析的基础上,论述了选题的价值和意义。从经济意义上来说,董事会是组织设计的市场结果,它是一个有助于缓解肆虐于大型组织的代理冲突的内生性制度。可见,在市场经济中,董事会与外部控制市场作为股东控制管理当局的主要手段,而董事会成为公司治理机制的核心。但从中国目前情况看,外部控制市场的发展程度远比欧美等先进国家差,因此,我国上市公司的董事会是否能产生监督效果,减少股东与管理者的代理问题,弥补外部控制市场的不足,促进企业持续、健康发展,即董事会构成、特征对于公司成长有无重大影响力、如何影响,有待本文的研究。
第2章:文献回顾。本章首先结合国内外研究对公司成长性概念进行了界定,它既包括企业财务指标所衡量的成长状态,也包括非财务指标,如员工人数、市场份额、产品结构等所反映的企业成长情况。然后综述了公司成长能力分类的理论和实证研究。迄今为止,国内外学者对公司成长能力分类方法繁多,没有一致意见。最后在对公司成长性理论和实证研究成果进行总结和探讨的基础上,结合国内外研究成果综述了董事会勤勉性、独立性及规模特征对公司成长性的影响。
第3章:实证研究。本章首先选定了公司成长能力的评价指标——托宾Q值,因为托宾Q将货币的时间价值考虑进去,是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标。根据Chen,Zhiwu, Xiong, Peng(2002)对我国上市公司非流通股折价问题的研究,我国部分上市公司的非流通股和法人股在市场公开交易时,出现相当大的折扣,平均为70%～80%,也就是说非流通股的每股价值仅相当于流通股市场价值的20%～30%,所以本文采用25%市价来计算非流通股价值进而得出托宾Q值。其次介绍了董事会的特征,本文基于数据搜集及写作目的选择了董事会会议次数、独董比例、董事长与CEO两职合一、次级委员会的设置及董事会规模五个特征变量进行探讨。然后从一般情况下的董事会特征分析出发,分析了董事会的勤勉性、独立性及规模对公司成长的影响,提出了本文的五个假设并构建了本文的实证模型。最后介绍了样本的选取并对样本进行了描述性分析,在此基础上设计模型并进行检验分析,得出:(1)董事会的会议次数、两职合一与公司成长性无关;(2)独董比例、次级委员会的设置与公司成长性呈正相关关系;(3)规模与公司成长性存在微弱的反向关系的结论。
第4章:研究结论及政策建议。本章先对第三章的实证结果进行了总结,然后结合中国上市公司的实际情况对基本结论进行了分析,对其中存在的问题提出了解决措施:(1)强化董事会的职能和权力。确立董事会的权威,明确董事会的职能和权力,优化董事的激励结构,并提高董事会的独立性、代表性和专业化程度都会从不同方面强化董事会的治理功能,并使董事会成为一个开放民主的(而非封闭的仅代表内部人利益的)组织机构。(2)提高独立董事比例,将独立董事比例提高到1/2到2/3左右,但也不要成为绝对多数,发挥整体优势。增大独立董事的比例,一方面可以更为有效的制约大股东的负面影响,另一方面也不会由于缺乏内部董事的参与,导致决策缺乏效率性和准确性。(3)在董事会内构建完善的次级委员会体系。次级委员会有利于董事的专业分工,提高董事会的效率,对于董事会高质量的履行职责、胜任信托责任起到重要作用,而且还可以将内部董事与外部董事各自的优势充分的表现出来。(4)控制董事会规模。董事会规模应控制在合理范围内,我国《公司法》规定上市公司董事会规模在5-19人之间,从我国上市公司的实际情况看此范围过大了,建议缩小范围,如5-9人。最后提出了研究的局限及对后续研究的建议。
本文将董事会治理特征与公司成长能力结合起来,提供了在企业成长过程中动态分析董事会治理的视角。在内容上本文选择了公司治理中的董事会特征方面,涵盖了董事会的年会议次数、独董比例、两职合一、次级委员会的设置及董事会规模。
It has been over 10 years for the development of the financial market since the Reform and Opening-up in China, then till now there are over 1,400 listed companies. Although these companies have shown great development in both size and quality, they are still far behind those in developed countries. At the same time, some listed companies which used to play a leading role in their industry, have become ST, PT companies. Some companies were even forced to quit the market. Up to July 21 2006, there have been 36 listed companies which quitted since Shuixian became the first one. Why could not they keep stable, healthy and sustainable growth?
This paper wants to answer these questions:
First, are board governance characters, such as board diligence, board independence, board size related to firm growth ability? Second, are the regulations now good for firm growth ability? Third, how can we improve on the related regulations ? And so on.
The content of the full text which looks into the relations between board characters and firm growth ability is divided into four chapters:
In chapter 1, the foreword which introduces the research background of this text and research meaning, then it introduces the research object and research methods. Finally it introduces the main structure of this article.
In chapter 2,research review introduces the definition of“growth ability”, then a review on board governance research is given, including board size, the percentage of independent directors on the board, whether the chairman of the board and the manger is the same person, whether sub committees are set up and board size.
In chapter 3, experiential analysis is first provided, then rank the companies by Tobin Q, the top 1/3 companies is labeled High-growth, the bottom 1/3 is labeled Low-growth. Finally, put forward conclusions concerning firm growth ability:(1) board diligence and whether the chairman of the board and the manger is the same person are not significant related with firm growth ability;(2)the percentage of directors and sub committees are positively related with growth ability;(3)size of the board has a weak reverse relation with firm growth.
In chapter 4, conclusions briefly conclude the conclusions brought up in chapter 3, then put forward corresponding suggestions to improve board governance and firm growth ability. Finally, point out the places that need to be studied further.
本文首先分析了国内外学者曾经使用的公司成长定义,并在此基础上提出了本文的成长定义:成长是企业在内部和外部因素共同作用下的企业的现有状态。它既包括企业财务指标所衡量的成长状态,也包括非财务指标,如员工人数、市场份额、产品结构等所反映的企业成长情况。国内外学者除进行企业成长理论研究之外,还进行了大量的实证研究,这些研究主要包括了企业成长类型的划分,促进企业成长的因素,企业成长计量模型的构建等许多方面的研究。
在现代公司中,股东除保留剩余索取权和少数几项最终的决策权外,已将多项决策权授予董事会行使,因而实质上是董事会在股东授权范围内受托经营公司的财产。我国《公司法》对股东大会、董事会各自职权的规定中,似乎股东大会的权力地位更为突出。但在现实生活中,董事会拥有更多的决策权已成为必要,越来越多的企业股东大会对董事会进行更大金额的授权也反映出这一趋势,董事会中心主义的呼声在国际上也越来越强烈。赋予董事会更多的权力,让董事会成为公司的决策和监控中心,将有利于企业建立起规范的公司治理结构,也有助于企业长期成长能力的培育。
公司的目标(同时也是管理层和董事会的目标)是进行商业活动以提高公司利润和股东收益。在实现这个目标的过程中,董事会的角色就是对管理层负责,对企业的成功负责。这意味着要选择一支成功的公司管理层队伍,监督公司的战略和业绩,并在规划和政策制定方面充当管理层的源泉。然而,为了确保有效的决策,董事会成员不仅要担任顾问、提问者和解决问题者,还必须在推动公司的全面成功中成为积极的参与者和决策制定者;另一方面又由于环境变化,风险以及机会主义的存在,董事会必须监督公司的日常运行以及避免股东利益的损失。因此说董事会对于公司的日常决策以及战略决策起着直接或者间接的作用。
本文选取了2004、2005年沪市A股上市公司中的高成长组公司和低成长组公司,运用统计理论进行了实证分析。具体为:采用比较分析方法比较与梳理了持续高成长公司与持续低成长公司董事会诸特征之间的差异,然后运用多元回归分析方法就上市公司董事会特征变量与公司成长性指标的关系展开实证研究,对中国上市公司董事会治理特征:勤勉性、独立性和规模,对于公司成长能力的影响进行了分析。对于回归结果不显著的董事会会议次数及规模特征继续用分组、图表方法做进一步分析。
本文分为四个部分展开研究,其主要内容和结构如下:
第1章:在对选题背景进行分析的基础上,论述了选题的价值和意义。从经济意义上来说,董事会是组织设计的市场结果,它是一个有助于缓解肆虐于大型组织的代理冲突的内生性制度。可见,在市场经济中,董事会与外部控制市场作为股东控制管理当局的主要手段,而董事会成为公司治理机制的核心。但从中国目前情况看,外部控制市场的发展程度远比欧美等先进国家差,因此,我国上市公司的董事会是否能产生监督效果,减少股东与管理者的代理问题,弥补外部控制市场的不足,促进企业持续、健康发展,即董事会构成、特征对于公司成长有无重大影响力、如何影响,有待本文的研究。
第2章:文献回顾。本章首先结合国内外研究对公司成长性概念进行了界定,它既包括企业财务指标所衡量的成长状态,也包括非财务指标,如员工人数、市场份额、产品结构等所反映的企业成长情况。然后综述了公司成长能力分类的理论和实证研究。迄今为止,国内外学者对公司成长能力分类方法繁多,没有一致意见。最后在对公司成长性理论和实证研究成果进行总结和探讨的基础上,结合国内外研究成果综述了董事会勤勉性、独立性及规模特征对公司成长性的影响。
第3章:实证研究。本章首先选定了公司成长能力的评价指标——托宾Q值,因为托宾Q将货币的时间价值考虑进去,是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标。根据Chen,Zhiwu, Xiong, Peng(2002)对我国上市公司非流通股折价问题的研究,我国部分上市公司的非流通股和法人股在市场公开交易时,出现相当大的折扣,平均为70%～80%,也就是说非流通股的每股价值仅相当于流通股市场价值的20%～30%,所以本文采用25%市价来计算非流通股价值进而得出托宾Q值。其次介绍了董事会的特征,本文基于数据搜集及写作目的选择了董事会会议次数、独董比例、董事长与CEO两职合一、次级委员会的设置及董事会规模五个特征变量进行探讨。然后从一般情况下的董事会特征分析出发,分析了董事会的勤勉性、独立性及规模对公司成长的影响,提出了本文的五个假设并构建了本文的实证模型。最后介绍了样本的选取并对样本进行了描述性分析,在此基础上设计模型并进行检验分析,得出:(1)董事会的会议次数、两职合一与公司成长性无关;(2)独董比例、次级委员会的设置与公司成长性呈正相关关系;(3)规模与公司成长性存在微弱的反向关系的结论。
第4章:研究结论及政策建议。本章先对第三章的实证结果进行了总结,然后结合中国上市公司的实际情况对基本结论进行了分析,对其中存在的问题提出了解决措施:(1)强化董事会的职能和权力。确立董事会的权威,明确董事会的职能和权力,优化董事的激励结构,并提高董事会的独立性、代表性和专业化程度都会从不同方面强化董事会的治理功能,并使董事会成为一个开放民主的(而非封闭的仅代表内部人利益的)组织机构。(2)提高独立董事比例,将独立董事比例提高到1/2到2/3左右,但也不要成为绝对多数,发挥整体优势。增大独立董事的比例,一方面可以更为有效的制约大股东的负面影响,另一方面也不会由于缺乏内部董事的参与,导致决策缺乏效率性和准确性。(3)在董事会内构建完善的次级委员会体系。次级委员会有利于董事的专业分工,提高董事会的效率,对于董事会高质量的履行职责、胜任信托责任起到重要作用,而且还可以将内部董事与外部董事各自的优势充分的表现出来。(4)控制董事会规模。董事会规模应控制在合理范围内,我国《公司法》规定上市公司董事会规模在5-19人之间,从我国上市公司的实际情况看此范围过大了,建议缩小范围,如5-9人。最后提出了研究的局限及对后续研究的建议。
本文将董事会治理特征与公司成长能力结合起来,提供了在企业成长过程中动态分析董事会治理的视角。在内容上本文选择了公司治理中的董事会特征方面,涵盖了董事会的年会议次数、独董比例、两职合一、次级委员会的设置及董事会规模。
It has been over 10 years for the development of the financial market since the Reform and Opening-up in China, then till now there are over 1,400 listed companies. Although these companies have shown great development in both size and quality, they are still far behind those in developed countries. At the same time, some listed companies which used to play a leading role in their industry, have become ST, PT companies. Some companies were even forced to quit the market. Up to July 21 2006, there have been 36 listed companies which quitted since Shuixian became the first one. Why could not they keep stable, healthy and sustainable growth?
This paper wants to answer these questions:
First, are board governance characters, such as board diligence, board independence, board size related to firm growth ability? Second, are the regulations now good for firm growth ability? Third, how can we improve on the related regulations ? And so on.
The content of the full text which looks into the relations between board characters and firm growth ability is divided into four chapters:
In chapter 1, the foreword which introduces the research background of this text and research meaning, then it introduces the research object and research methods. Finally it introduces the main structure of this article.
In chapter 2,research review introduces the definition of“growth ability”, then a review on board governance research is given, including board size, the percentage of independent directors on the board, whether the chairman of the board and the manger is the same person, whether sub committees are set up and board size.
In chapter 3, experiential analysis is first provided, then rank the companies by Tobin Q, the top 1/3 companies is labeled High-growth, the bottom 1/3 is labeled Low-growth. Finally, put forward conclusions concerning firm growth ability:(1) board diligence and whether the chairman of the board and the manger is the same person are not significant related with firm growth ability;(2)the percentage of directors and sub committees are positively related with growth ability;(3)size of the board has a weak reverse relation with firm growth.
In chapter 4, conclusions briefly conclude the conclusions brought up in chapter 3, then put forward corresponding suggestions to improve board governance and firm growth ability. Finally, point out the places that need to be studied further.
引文
[1]岑成德,2002:上市公司成长性的实证研究[J],商业研究,第8期.
[2]陈庆发:董事会特征对盈余管理影响的实证分析,硕士论文,华东交通大学,2005年12月.
[3]傅红岩,1999:企业规模与成长关系的研究[J],经济理论与经济管理,第一期.
[4]高鹤,2005:制造业上市公司成长性对负债融资影响的实证分析[J],北方经贸,第8期.
[5]高军,2006:中国上市公司独立董事制度研究,硕士学位论文,山东大学,2006年9月.
[6]纪志明,2005:上市公司成长性的行业特征分析[J],华南师范大学学报,第5期.
[7]高明华、马守莉,2002:独立董事制度与公司绩效关系的实证分析[J],南开经济研究,第2期.
[8]高言弘,2000:中国企业发展战略初探[J],改革与战略,第6期.
[9]桂芳:基于公司治理需求下的审计委员会制度问题研究,硕士学位论文,湖南大学,2004年10月.
[10]何卫东,张嘉颖,2002:所有权结构、资本结构、董事会治理与公司价值[J],南开管理评论,第2期.
[11]胡勤勤、沈艺峰,2002:独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J],世界经济,第7期.
[12]惠恩才,1998:关于上市公司成长性分析[J],财经问题研究,第4期.
[13]况明明:董事会治理与公司核心竞争力的实证研究,硕士学位论文,山东大学,2006年3月.
[14]赖国毅:上市公司成长性研究,硕士学位论文,四川大学,2004年4月.
[15]李维安、牛建波,2004:中国上市公司经理层治理评价与实证研究[J],中国工业经济,第9期.
[16]郎咸平:公司治理[M],社会科学文献出版社,2004年2月.
[17]李维安,1999:企业集团的公司治理规模、治理边界及子公司治理[J],南开管理评论,第5期.
[18]李有根、赵西萍、李怀祖,2002:上市公司的董事会构成和公司绩效研究[J],中国工业经济,第5期.
[19]林浚清、黄祖辉、孙永祥,2003:高管团队内薪酬差距公司绩效和治理结构[J],经济研究,第4期.
[20]娄芳、原红旗,2002:独立董事制度:西方的研究和中国实践中的问题[J],改革,第2期.
[21]吕长江、金超、陈英,2006:财务杠杆对公司成长性影响的实证研究[J],财经问题研究,第2期.
[22]毛定祥,2004:基于时序立体数据表的上市公司成长性综合评价[J],上海大学学报,第6期.
[23]潘福祥,2004:公司治理与企业价值的实证分析[J],中国工业经济,第4期.
[24]曲丽清、潘劲、易彬,2006:董事会规模与运作效率关系的实证分析[J],中国物价,第12期.
[25]上海证券交易所研究中心:中国公司治理报告(2005),复旦大学出版社,2005年6月.
[26]尚增健,2002:我国中小企业成长性的实证研究[J],财贸经济,第9期.
[27]沈艺峰,2001:独立外部董事的若干学术观点[J],中国注册会计师,第10期.
[28]施东晖,2000:股权结构、公司治理与绩效表现[J],世界经济,第12期.
[29]孙烨,2006:公司治理结构与公司成长能力研究,博士论文,吉林大学,2006年12月.
[30]陶长琪:IT企业成长的机理[M],中国财政出版社,2004年12月.
[31]王琦,2003:现代企业制度下的公司成长分析[J],华北水利水电学院学报(社科版),第3期.
[32]王宗军、严磊、夏天,2007:上市公司董事会业绩评价模型[J],管理学报,第3期.
[33]魏立群、王智慧,2002:我国上市公司高管特征与企业绩效的实证研究[J],南开管理评论,第4期.
[34]吴世农、李常青、余玮,1999:我国上市公司成长性的判定分析和实证研究[J],南开管理评论,第4期.
[35]吴淑琨等,1998:董事长与总经理两职的分离与合一—中国上市公司实证分析[J],经济研究,第8期.
[36]谢军:公司内部治理机制的透视[M],人民出版社,2006年8月.
[37]杨瑞龙、周业安:企业的利益相关者理论及其应用[M],经济科学出版社,2000年7月.
[38]于东智,2001:董事会行为、治理效率和公司绩效—基于中国上市公司的实证分析[J],管理世界,第2期.
[39]于东智,2001:股权结构、治理效率和公司绩效[J],中国工业经济,第5期.
[40]于东智、谷立日,2001:上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J],经济理论与经济管理,第9期.
[41]俞海琴、陈慧娟,1999:台湾上市公司成长、杠杆与托宾Q关联之研究[J],风险管理学报,第5期.
[42]袁红林:小企业成长研究[M],中国财政经济出版社,2004年12月.
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[44]赵晓:企业成长理论研究,博士论文,北京大学,1999年7月.
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[46]朱杏珍,2006:董事会的规模与效能探析[J],当代财经,第2期.
[47]朱和平、王韬,2004:创业板上市公司成长性的实证分析[J],华中科技大学学报.
[48]朱和平、王韬,2002:现代企业成长的必要条件[J],经济学家,第5期.
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[2]陈庆发:董事会特征对盈余管理影响的实证分析,硕士论文,华东交通大学,2005年12月.
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[4]高鹤,2005:制造业上市公司成长性对负债融资影响的实证分析[J],北方经贸,第8期.
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