我国上市公司融资方式选择的理论与实证研究
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摘要
长期以来，我国可供企业选择的融资方式从总体来看，是较少的，要么是企业的内源融资，要么就是依靠来自于国有商业银行的贷款。而随着我国股票市场的建立，上市公司又表现出明显的股权融资偏好。本文的研究目的在于，如何使上市公司选择合理的融资方式并形成合理的融资结构，实现企业市场价值最大化。
本文共分六部分，在第一部分中着重分析了国内外学者对上市公司融资行为研究的成果以及本文研究的创新之处；在第二部分、第三部分和第四部分中对上市公司融资理论进行分析，并结合我国上市公司融资的现状，总结出上市公司选择融资方式时应考虑的各种因素，并且对这些影响因素进行理论分析，发现上市公司选择融资方式除了受外部环境影响外，更受融资成本、公司业绩、股权结构、代理成本等内在因素的影响；本文的第五部是运用实证分析的研究方法，对上市公司选择融资方式的影响因素依次进行实证研究；实证结果表明：①采用配股融资方式的资本成本平均为19.4392％，采用增发新股融资方式的资本成本平均为19.5797％，两种融资方式的资本成本无显著性差异，但都远远高于债务融资成本；②在上市公司股权融资方式与公司业绩、股权结构之间的实证分析中，发现无论选择增发融资还是配股融资，公司业绩都在一定程度上有所下降，但股权结构中的流通股所占比例有所上升；③本文采用能够反映代理成本变化的相对指标来衡量融资前后代理成本的变化，发现采用股权融资后代理成本相对上升，并且从制造业、电子信息业的曲线回归结果来看，当资产负债率达到一定比例后，代理成本随股权融资比例上升而下降。在最后一部分中，本文从影响上市公司选择融资方式的宏观因素出发，就一些急待解决的重大问题，如完善资本市场结构，正确认识政府在我国股票市场中的职能和角色、规范上市公司自身的融资行为等问题做了一些探讨，提出了相应的对策。
In general, the enterprise's optional financing modes are few for a long time, which depend either on the enterprise's internal financing, or on the loan form of the national commercial banks. However, with the establishment of stock market, the listed companies put up the preference of the stock right financing obviously. Therefore, the research aim in the article is how to make the listed companies choose reasonable financing modes and form the reasonable financing structure, then actualize the market value achieving the maximization.
The article is divided into six parts, in the first part, I analyze domestic and overseas scholars' research production on the financing action of listed companies and the innovation of this article. In the following three parts, the financing theories of listed companies are analyzed, and combining to the current financing situation, the author summarizes the factors that listed companies should consider while choosing financing modes and analyzes the factors, then discovers that besides the exterior environment, the selection of financing modes in listed companies is affected by the financing cost, company achievement, stock right structure, and agency cost etc; in the fifth part, the author uses the empirical research method to analyze the factors which affect the selection of financing modes in listed companies and the conclusion indicates: ㏕he average capital cost is19.4392% by using the ration stock financing mode and is 19.5797% by using the issuing new stock financing mode, the costs of the two fina
ncing modes have no obvious difference but are far higher than the debt financing cost; ㏕hrough the empirical analysis between the stock right financing mode and the company achievement, the stock right structure, the author finds out that company achievement descends to some degree no matter selecting the ration stock financing mode or the issuing new stock financing mode, but the ratio of current stock in stock right structure ascends; (3)The article adopts relative index which can reflect the agency cost to scale the change of agency cost before and after financing, and finds out that the agency cost ascends relatively by using stock right
-2-
financing. From the result of the curve regress in manufacturing and electronic information industry, we know that when the asset-liability ratio reaches certain proportion, the agency cost descends with the raise of stock right financing's ratio. In the last part, according to the macroscopic factors influencing the selection of financing modes, the author probes into some momentous problems to be solved, such as perfects the structure of capital market, understands the government's function and part rightly, makes the financing action standardization, and puts forward some corresponding countermeasure.
本文共分六部分，在第一部分中着重分析了国内外学者对上市公司融资行为研究的成果以及本文研究的创新之处；在第二部分、第三部分和第四部分中对上市公司融资理论进行分析，并结合我国上市公司融资的现状，总结出上市公司选择融资方式时应考虑的各种因素，并且对这些影响因素进行理论分析，发现上市公司选择融资方式除了受外部环境影响外，更受融资成本、公司业绩、股权结构、代理成本等内在因素的影响；本文的第五部是运用实证分析的研究方法，对上市公司选择融资方式的影响因素依次进行实证研究；实证结果表明：①采用配股融资方式的资本成本平均为19.4392％，采用增发新股融资方式的资本成本平均为19.5797％，两种融资方式的资本成本无显著性差异，但都远远高于债务融资成本；②在上市公司股权融资方式与公司业绩、股权结构之间的实证分析中，发现无论选择增发融资还是配股融资，公司业绩都在一定程度上有所下降，但股权结构中的流通股所占比例有所上升；③本文采用能够反映代理成本变化的相对指标来衡量融资前后代理成本的变化，发现采用股权融资后代理成本相对上升，并且从制造业、电子信息业的曲线回归结果来看，当资产负债率达到一定比例后，代理成本随股权融资比例上升而下降。在最后一部分中，本文从影响上市公司选择融资方式的宏观因素出发，就一些急待解决的重大问题，如完善资本市场结构，正确认识政府在我国股票市场中的职能和角色、规范上市公司自身的融资行为等问题做了一些探讨，提出了相应的对策。
In general, the enterprise's optional financing modes are few for a long time, which depend either on the enterprise's internal financing, or on the loan form of the national commercial banks. However, with the establishment of stock market, the listed companies put up the preference of the stock right financing obviously. Therefore, the research aim in the article is how to make the listed companies choose reasonable financing modes and form the reasonable financing structure, then actualize the market value achieving the maximization.
The article is divided into six parts, in the first part, I analyze domestic and overseas scholars' research production on the financing action of listed companies and the innovation of this article. In the following three parts, the financing theories of listed companies are analyzed, and combining to the current financing situation, the author summarizes the factors that listed companies should consider while choosing financing modes and analyzes the factors, then discovers that besides the exterior environment, the selection of financing modes in listed companies is affected by the financing cost, company achievement, stock right structure, and agency cost etc; in the fifth part, the author uses the empirical research method to analyze the factors which affect the selection of financing modes in listed companies and the conclusion indicates: ㏕he average capital cost is19.4392% by using the ration stock financing mode and is 19.5797% by using the issuing new stock financing mode, the costs of the two fina
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-2-
financing. From the result of the curve regress in manufacturing and electronic information industry, we know that when the asset-liability ratio reaches certain proportion, the agency cost descends with the raise of stock right financing's ratio. In the last part, according to the macroscopic factors influencing the selection of financing modes, the author probes into some momentous problems to be solved, such as perfects the structure of capital market, understands the government's function and part rightly, makes the financing action standardization, and puts forward some corresponding countermeasure.
引文
[1] Frabxi Modigliani, Merton H.Miller. "The Cost of Investment". The American Economic Review. 1985(48): 268
[2] 沈艺峰．资本结构理论史．北京：经济科学出版社，1999(6)．97～129
[3] Jensen, Michael C. and William Meckling:" Theory of Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost, and Ownership Structure," Journal of Financial Economics. 1976(3): 326
[4] 黄贵海，宋敏．中国上市公司的资本结构．巨潮资讯网，网址：http://www.cninfo.com.cn
[5] 袁国良，郑江淮，胡志乾．我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究．管理世界，1999(3)：150～220
[6] 文宏．融资偏好与融资效率—对我国上市公司的实证研究．上海金融，1999(9)：38～43
[7] 陈晓，单鑫．债务融资是否会增加上市企业的融资成本．经济研究，1999(9)：39～46
[8] 王娟，杨凤林．上市公司筹资结构的实证研究．经济理论与经济管理，1998(6)：23～28
[9] 沈艺锋，田静中国上市公司资本成本的定量研究．经济研究，1999(11)：62～68
[10] 冯根福，吴林江，刘世彦．我国上市公司资本结构形成的影响因素分析．经济学家，2000(5)：59～66
[11] 晏艳阳，陈共荣．我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析．会计研究，2001(12)：28～33
[12] 方晓霞．中国企业融资：制度变迁与行为分析．北京：北京大学出版社，1999
[13] 万朝领，储诚忠．上市公司的外部资金来源问题研究．上证联合研究计划第三期课题报告，2002(3)
[14] 程书萍．中国上市公司融资结构研究：学位论文．河海大学，2001(6)
[15] 陈很荣，范晓虎，吴冲锋．西方现代企业融资理论评述．财经问题研究，2000 (8)：62～66
[16] 李芳．企业融资模式的国际比较与我国企业融资模式的选择研究：硕士毕业论文．湖南大学，2001(10)
[17] 罗云，姚丽莎，张月华．论上市公司融资偏好与公司治理．四川师范大学学报(哲学社会科学版)，2001(6)：46～50
[18] 吴小娟．资本结构理论与企业治理效率问题研究．四川会计，2000(11)：14～16
[19] 上市公司年报．巨潮资讯网，网址：http://www.cninfo.com.cn
[20] 陈学章．上市公司偏好股权融资的原因分析．经济师，2002(7)：139
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[29] M.Miller and F.Modigliani. "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electic Utility Industry, 1954-1957". The American Economic Review. 1966
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[40] 丁成．上市公司资本结构的决定因素与优化分析．巨潮资讯网，网址：http://www.cninfo.com.cn
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[50] 裴平．中国上市公司股权融资研究．南京：南京大学出版社，2000．6
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[52] 黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析．经济研究，2001(11)：12～20
[53] 李康，杨兴君，杨雄，李伟奇．配股和增发的相关者利益分析和政策研究．巨朝资讯网，网址：http://www.cninfo.com.cn
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[55] 陆满．上市公司增发新股及其监．巨朝资讯，网址：http://www.cninfo.com.cn
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[59] Easterbrook, F.H. Two Agency-cost Explanations of Dividends. American Economic Review. 1984 (4): 650～659
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[63] Bae, Sung C., Klein, Daniel P., Event Risk Bond Convenants, Agency Cost of Debt and Equity, and Stockholder Wealth. Financial Management. Winter 1994(4): 28～40
[64] 吕长江．代理成本的计量及其与现金股利之间的关系．理财者，2002(2)
[65] 黄晓莉．我国上市公司资本结构影响因素实证分析．数理统计与管理，2002(3)：16～20
[66] 张涌．从代理成本角度看中国国有企业融资结构的确定．金融研究，2000(12)：101～109
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