企业并购融资工具的比较研究
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摘要
随着改革开放的发展以及全球经济一体化的推进，我国企业将不可避免地参与世界范围企业的竞争，因此迅速扩大我国企业规模及提升我国企业的竞争力成为当务之急。继鼓励引进外资之后，我国企业又将面临企业并购热潮已成为不可扭转的趋势。现代企业并购形式主要为现金收购和换股并购。但是，由于我国企业并购尚处于初级阶段，企业并购主要以现金支付为主，换股并购并没有真正意义上的实施。对于并购企业来说，现金收购需要大规模的融资，从而一定程度上限制了企业并购的规模；更重要的是，我国目前现有的融资机制又以债务融资为主，因而一个潜在的问题就是，随着企业持续不断的并购扩张，并购企业的负债比率会越来越高，债务相关指标也每况愈下，并购企业面临的财务压力和财务风险就越来越大，而财务状况的恶化反过来又弱化了企业的再融资能力，这对于企业的持续经营及竞争力的迅速提高是极为不利的。正是针对此问题，本文以德隆国际的迅速扩张模式和青岛啤酒的大规模收购案例为例，从财务的角度对这一问题进行论证，以期对我国企业的良性发展进一点薄弱之力。
本文前言首先从财务学的角度阐述了我国企业在并购过程中隐含的一个潜在问题，即在现在的融资模式下企业很难通过并购实现持续快速并购扩张，我国需要现代化的企业并购融资形式。随后对国内外有关并购融资相关理论进行回顾，指出我国目前并购融资理论也很丰富，但对于现有的并购融资模式内在的缺陷研究却不是很多，从而论证了本文研究的必要性。
文章第一部分对国内外的企业并购方式进行比较分析，指出现代企业并购方式主要是现金收购和换股并购，我国目前尚缺少换股并购，从而一定程度上限制了我国企业并购的规模，同时，由于现金收购需要大规模融资，而我国目前的融资模式又主要以债务融资为主，因此，随着企业的不断并购，并购企业债务比率不断提高，债务相关指标不断恶化，从而这种融资模式对于并购企业来说具有不可持续性。
文章的第二部分首先以德隆国际和青岛啤酒为例，通过比较并购扩张前后财务数据变化，说明其通过并购实现扩张是成功的，但以债务融资为主尚缺少换股并购的融资模式却使并购企业所面临的一个相同的严重问题，即我国现有的融资模式使企业通过并购实现扩张具有不可持续性，随后以国外通用电器及香港TOM作对比分析，指出换股并购在我国企业并购扩张中的重要性。
文章第三部分则以现金收购为参照物对换股并购从财务的角度进行一定的理论
分析。
文章第四部分在我国目前需要换股并购的基础上，分析换股并购在我国目前尚没
有真正运用的原因，并以此为基础提倡推进我国换股并购的实施。
总之，企业并购扩张的顺序就是，融资—并购方式—并购—规模扩张。本
文首先说明我国目前企业需要快速实现规模扩张以提高竞争力，而并购是实现这一目
标的有效捷径，因此我国需要推进企业并购;目前现代化的企业并购方式是现金收购
和换股并购，由于换股并购不需要大规模的融资，因此成熟资本市场企业并购中换股
方式起到了不可或缺的作用。我国企业并购尚处于初级阶段，企业并购方式主要以现
金收购为主，由于现金收购需要大规模的融资，因此一定程度上限制了我国企业并购
的规模;其次，由于我国资本市场不发达，企业并购融资主要以债务为主，这种融资
模式最直接的结果就是，随着企业的不断并购，并购企业债务负担不断加重，债务比
率不断升高，不断升高的债务比率反过来又限制了企业再融资，从而这种融资模式具
有不可持久性。我国需要现代化的企业并购方式，具体地说，就是我国需要推进换股
并购的实施。
With the development of opening and reform and improvement of world's economy globalization, our domestic enterprises have to face worldwide scope competition, so it is very important for them to become larger and more competitive in a short period.
Following attracting foreign capitals, it is supposed that there will be a climax of merger-and-acquisitions in our country. Modern merger-and-acquisition mainly includes two aspects: cash payment and incorporation. But our domestic merger-and-acquisitions are mostly by cash payment because of short period of merger-and-acquisition's history and other reasons, and incorporation is not really used. So to buying enterprises, they need finance on a large scale constantly to satisfy their great requirement and they have to rely on debt financing in our present financing system, so a problem comes out, that is, with consecutive expanding and financing, debt on asset ratio will become higher and higher, and debt relative indexes will get to be more and more worse, so buying enterprises have to face more and more financial pressure and risk, versus worse financial position weakens refinancing ability, and then limits their development and expanding further, it is not good to enterprises' continuous operating and co
mpetitive ability rising. So we need modern merger-and-acquisition method, that is, we need incorporation.
Yu Haozhou (Accounting) Directed by: Shao RuiQing (Professor) Zeng QiuGen (Doctor)
本文前言首先从财务学的角度阐述了我国企业在并购过程中隐含的一个潜在问题，即在现在的融资模式下企业很难通过并购实现持续快速并购扩张，我国需要现代化的企业并购融资形式。随后对国内外有关并购融资相关理论进行回顾，指出我国目前并购融资理论也很丰富，但对于现有的并购融资模式内在的缺陷研究却不是很多，从而论证了本文研究的必要性。
文章第一部分对国内外的企业并购方式进行比较分析，指出现代企业并购方式主要是现金收购和换股并购，我国目前尚缺少换股并购，从而一定程度上限制了我国企业并购的规模，同时，由于现金收购需要大规模融资，而我国目前的融资模式又主要以债务融资为主，因此，随着企业的不断并购，并购企业债务比率不断提高，债务相关指标不断恶化，从而这种融资模式对于并购企业来说具有不可持续性。
文章的第二部分首先以德隆国际和青岛啤酒为例，通过比较并购扩张前后财务数据变化，说明其通过并购实现扩张是成功的，但以债务融资为主尚缺少换股并购的融资模式却使并购企业所面临的一个相同的严重问题，即我国现有的融资模式使企业通过并购实现扩张具有不可持续性，随后以国外通用电器及香港TOM作对比分析，指出换股并购在我国企业并购扩张中的重要性。
文章第三部分则以现金收购为参照物对换股并购从财务的角度进行一定的理论
分析。
文章第四部分在我国目前需要换股并购的基础上，分析换股并购在我国目前尚没
有真正运用的原因，并以此为基础提倡推进我国换股并购的实施。
总之，企业并购扩张的顺序就是，融资—并购方式—并购—规模扩张。本
文首先说明我国目前企业需要快速实现规模扩张以提高竞争力，而并购是实现这一目
标的有效捷径，因此我国需要推进企业并购;目前现代化的企业并购方式是现金收购
和换股并购，由于换股并购不需要大规模的融资，因此成熟资本市场企业并购中换股
方式起到了不可或缺的作用。我国企业并购尚处于初级阶段，企业并购方式主要以现
金收购为主，由于现金收购需要大规模的融资，因此一定程度上限制了我国企业并购
的规模;其次，由于我国资本市场不发达，企业并购融资主要以债务为主，这种融资
模式最直接的结果就是，随着企业的不断并购，并购企业债务负担不断加重，债务比
率不断升高，不断升高的债务比率反过来又限制了企业再融资，从而这种融资模式具
有不可持久性。我国需要现代化的企业并购方式，具体地说，就是我国需要推进换股
并购的实施。
With the development of opening and reform and improvement of world's economy globalization, our domestic enterprises have to face worldwide scope competition, so it is very important for them to become larger and more competitive in a short period.
Following attracting foreign capitals, it is supposed that there will be a climax of merger-and-acquisitions in our country. Modern merger-and-acquisition mainly includes two aspects: cash payment and incorporation. But our domestic merger-and-acquisitions are mostly by cash payment because of short period of merger-and-acquisition's history and other reasons, and incorporation is not really used. So to buying enterprises, they need finance on a large scale constantly to satisfy their great requirement and they have to rely on debt financing in our present financing system, so a problem comes out, that is, with consecutive expanding and financing, debt on asset ratio will become higher and higher, and debt relative indexes will get to be more and more worse, so buying enterprises have to face more and more financial pressure and risk, versus worse financial position weakens refinancing ability, and then limits their development and expanding further, it is not good to enterprises' continuous operating and co
mpetitive ability rising. So we need modern merger-and-acquisition method, that is, we need incorporation.
Yu Haozhou (Accounting) Directed by: Shao RuiQing (Professor) Zeng QiuGen (Doctor)
引文
1、张信东．“‘青啤’大收购为何A股上涨H股下跌”．《新财富》，2002(12)
2、李建立．《战略德隆》．北京：中国发展出版社，2003年
3、张宗新．《中国融资制度研究》．北京：中国金融出版社，2003年
4、上海证券交易所．“上市公司并购融资工具国际比较研究”。《上证研究》。上海：复旦大学出版社，2003年第2期
5、中国诚信证券评估有限公司，中诚信国际信用评级有限责任公司．《中国上市公司基本分析》．北京：中国财政经济出版社，2001年
6、方红，周伟，陈恳．“无本买卖的技巧”．《新财富》，2001年第19期
7、金通证券研究所并购融资课题组．“换股并购，突破并购瓶颈”．《金融时报》，2002．12．26第四版
8、王信生，邹俊亮．“企业并购的财务研究与分析”．《黑龙江财会》，2003年第8期
9、郑慧，时杰．“企业并购财务分析”．《黑龙江财专学报》，2001年第2期
10、朱叶．《中国上市公司资本结构研究》．上海：复旦大学出版社，2003年
11、王巍，康荣平．《中国并购报告(2001)》．北京：中国物资出版社，2001年
12、王巍．《中国并购报告(2003)》．北京：人民邮电出版社，2004年
13、张秋生，王东．《企业兼并与收购》．北京：北方交通大学出版社，2001年
14、万解秋．《企业融资结构研究》．上海：复旦大学出版社，2001年
15、门明．《金融衍生工具原理与应用》．北京：对外经济贸易大学出版社，2002年
16、路透．《衍生金融工具导论》．北京：北京大学出版社，2001年
17、张春霖．“国有企业改革和国家融资”，《经济研究》．1994年第4期
18、戴园晨，《资本“不足”经济中的资本市场运作》．中国经济出版社，1998年
19、王小强．《产业重组时不我待》．北京：中国人民大学出版社，1998年
20、刘鸿儒．“开拓中的我国资金市场”，《经济研究》．1987年第1期
21、陈晓，单鑫．“债务融资是否会增加上市企业的融资成本?”，《经济研究》．1999年第9期
22、沈艺峰，田静．“企业…资本成本的定量研究”，《经济研究》．1999年第11期
23、阎达五，耿建新，刘文鹏。“我国上市公司配股融资行为的实证研究”，《会计研究》．2001年第9期
24、晏艳阳，陈共荣．“我国上市公司的资木结构与代理成木问题分析”，《会计研究》．2001年第9期
25、刘国光．《中国经济体制改革的模式研究》．广州：广东经济出版社，1998年
26、许崇正．《中国资本形成与资本发展论》．北京：经济科学出版社，1999年
27、刘世锦．“资本市场发展：能否成为国有企业转轨的重要突破口”，《改革》．1997年第4期
28、[美]唐．M．钱斯．《衍生金融工具与风险管理(第5版)》．北京：中信出版社，2004年
29、[美]P．S．萨德沙纳姆．《兼并与收购》．北京：中信出版社，1998年
30、[英]弗朗西斯．考埃尔．《金融衍生工具与投资管理计量模型》．北京：经济管理出版社，2004
30、湘火炬，新疆屯河，合金投资．1997年—2003年年报
31、青岛啤酒．1994年—2002年年报
32、Ernst, Yong. "Merger&Acquisitions". John Wileg&Sons Inc, 1994
33、Layoux Alexandra Reed. "The art of financing and refinancing". McGraw-Hill, 1999
34、Leopold A Berbstein, John J. Wild. "ANALYSIS OF FINANCIAL STATEMENTS". McGraw-Hill, 2001
35、Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe. "Corporate Finance". McGraw-Hill, 2002
36、Aghion P., P.Bolton, An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J]. Review of Studies, 1992,(59),P473-494
37、Gompers P. A., Grandstanding in the Venture Capital Industry[J], Journal Of Financial
Eonomics, 1997,42
38、BerglofE., A control theory of venture capital finance[J], Journal of Law, Economics, and Organizations,1994, 10,P247-267
39、Bergemann D.; Hege U., venture capital finance, moral hazard, and learing[J], Journal of Banking and Finance, 1998,22,P703-735
40、Schmidt K.M., Convertible Securities and Venture Capital Financing[M], University of Munich and CEPR, mimeo 1999
41、Kaplan S. N.; Stromberg P., Financial Contracting Theory Meets the Real World:An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[DB],2000,NBER Working Paper 7660
42、Bascha A.; U. Walz., Convertible securities and optimal Exit Decisions in venture capital Finance[DB],2001, CEPR, Working Paper
43、Black, B.; R. Gilson.; venture capital and the Structure of Capital Markets:Banks versus Stock Markets[J],Journal of Financial Economics, 1998,(47),P243-277
44、Comelli F.; Yosha O., Stage financing and role of convertible debt[M]. Institute of Financing and Accouting WP, London Business School, 1999,P253-997
45、Standard & Poor's. "Standard & Poor's 500 Guide 2000 Edition". McGraw-Hill, 2000
46、Agrawal, Anup, Jeffrey F. and Mandelker, Gerhon, "The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly," Journal of finance 47, no 4 (September 1992) pp. 1605-1621
47、Franks, Julian, Harris, Robert and Titman, Sheridan, "The Post-Merger share Price Performance of the Acquiring Firms," Journal of Ecocomics 29, no 1 (March 1991), pp. 81-96
48、Gordon, Myron, The Investment, Financing and Valuation of the Modem Corporation, Homewood, I11: Richard D. Irwin, 1962
49、http://finance.sina.com.cn/nz/d-long/index.shtml
50、http://www.ge-china.com
51、http://www.tom.com
2、李建立．《战略德隆》．北京：中国发展出版社，2003年
3、张宗新．《中国融资制度研究》．北京：中国金融出版社，2003年
4、上海证券交易所．“上市公司并购融资工具国际比较研究”。《上证研究》。上海：复旦大学出版社，2003年第2期
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28、[美]唐．M．钱斯．《衍生金融工具与风险管理(第5版)》．北京：中信出版社，2004年
29、[美]P．S．萨德沙纳姆．《兼并与收购》．北京：中信出版社，1998年
30、[英]弗朗西斯．考埃尔．《金融衍生工具与投资管理计量模型》．北京：经济管理出版社，2004
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Eonomics, 1997,42
38、BerglofE., A control theory of venture capital finance[J], Journal of Law, Economics, and Organizations,1994, 10,P247-267
39、Bergemann D.; Hege U., venture capital finance, moral hazard, and learing[J], Journal of Banking and Finance, 1998,22,P703-735
40、Schmidt K.M., Convertible Securities and Venture Capital Financing[M], University of Munich and CEPR, mimeo 1999
41、Kaplan S. N.; Stromberg P., Financial Contracting Theory Meets the Real World:An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[DB],2000,NBER Working Paper 7660
42、Bascha A.; U. Walz., Convertible securities and optimal Exit Decisions in venture capital Finance[DB],2001, CEPR, Working Paper
43、Black, B.; R. Gilson.; venture capital and the Structure of Capital Markets:Banks versus Stock Markets[J],Journal of Financial Economics, 1998,(47),P243-277
44、Comelli F.; Yosha O., Stage financing and role of convertible debt[M]. Institute of Financing and Accouting WP, London Business School, 1999,P253-997
45、Standard & Poor's. "Standard & Poor's 500 Guide 2000 Edition". McGraw-Hill, 2000
46、Agrawal, Anup, Jeffrey F. and Mandelker, Gerhon, "The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly," Journal of finance 47, no 4 (September 1992) pp. 1605-1621
47、Franks, Julian, Harris, Robert and Titman, Sheridan, "The Post-Merger share Price Performance of the Acquiring Firms," Journal of Ecocomics 29, no 1 (March 1991), pp. 81-96
48、Gordon, Myron, The Investment, Financing and Valuation of the Modem Corporation, Homewood, I11: Richard D. Irwin, 1962
49、http://finance.sina.com.cn/nz/d-long/index.shtml
50、http://www.ge-china.com
51、http://www.tom.com