美国房地产投资信托股东（投资者）权利保护法律问题研究
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摘要
房地产投资信托(REITs)制度创始于二十世纪六十年代的美国。作为一种专门投资于房地产的新型金融工具,REITs对于拓宽房地产融资渠道、有效开发利用房地产、扩张资本市场有着积极作用。引入REITs制度对于健全我国房地产资本市场、推进房地产业持续、稳定、健康发展具有重大现实意义。国内学者以及房地产从业者已经对REITs在中国的发展进行了研究与尝试,但是从目前的研究状况看,对于REITs股东(投资者)保护的研究却很少。笔者认为,我国发展REITs必须注重加强对投资者的保护,只有这样才能促进REITs在中国的良性发展,实现企业融资与投资者投资获益的双赢局面。
本文的研究重点是美国REITs股东(投资者)权利保护中的若干法律问题。文章共分为五个部分。第一部分为序言,作者简要介绍了本文的写作背景、研究方法以及国内外就REITs股东权利保护的研究现状。
文章第二部分主要以美国法为视角简要论述房地产投资信托制度。文章回顾了美国国会创设REITs制度的历史背景并描述了REITs制度的发展状况。之后,从组织形态、设立方式等方面着重分析了REITs的组织构架,同时介绍了REITs的基本运作类型以及新型REITs结构。
本文第三部分着重论述了美国REITs股东权利保护中存在的问题以及解决的方法。该部分主要从REITs公司治理中存在的管理层与股东、股东与股东之间的利益冲突情况下的中小股东权利保护,以及REITs证券私募发行中的中小股东(投资者)权利保护两个角度出发,论述了在税法的变迁中所体现的中小股东权利保护措施,以及商业判断规则在REITs管理层中的运用。文章指出,鉴于REITs结构的特殊性,如果在REITs案件中不加区别的运用商业判断规则,则可能导致中小股东(投资者)的权利不能得到有效保护,因此,笔者认为在涉及REITs管理层决策的案件中应当适用严格于商业判断规则的标准,而完全公开审查标准也为审理REITs管理层决策案件提供了一项有效的措施。就REITs私募发行中的中小投资者权利保护问题而言,笔者研究了美国证券私募制度中适用于REITs私募发行的法律规范,从监管的角度出发探讨美国《证券法》与证监会对REITs私募发行的规范与监管及投资者保护措施。
文章第四部分探讨REITs在中国的发展现状以及REITs在中国可能的发展模式。作者结合我国目前准REITs实践中存在的问题以及现行立法中的不足,对我国目前发展REITs所应关注的股东权利保护问题进行探析,并结合美国的实践提出了中国REITs股东(投资者)权利保护的建议:在REITs立法中明确并完善REITs管理模式,规范REITs管理人的行为;完善国内私募发行制度,为REITs提供多重发行手段的同时加强对投资者利益的保护以及借鉴美国谨慎投资人等制度,以实现对REITs股东(投资者)的全方位保护。最后,文章指出,中国发展REITs制度之成败取决于多种因素,但是REITs股东权利保护是其中最重要的因素之一。只有充分保护REITs股东(投资者)的合法权益,才能为REITs在中国的发展注入持久的生命力。
The legal system of Real Estate Investment Trusts (REITs) was firstly created under the American tax laws in the 1960s. As a special financial instrument investing in the real estate market, REITs play a positive role in the aspects of broadening the financial methods for real estate market, effectively developing and utilizing real estate properties, as well as expanding the capital markets. The transplant of REITs system is of great importance for the perfection of real estate capital market, as well as for the promotion of real estate markets in a continuous, stable and healthy way. Local scholars and practitioners in these fields have already studied and done practical experiments on the introduction of REITs system into China. However, few of the scholars and practitioners have ever focused on the issue of shareholder (investor) protection in REITs. The author here believes that we must pay attention to the mechanism of investor protection in REITs structure, so that we can promote a smooth development of REITs system in China and achieve our goals as solving the problems of financing in real estate markets and benefiting the investors in REITs.
This paper is going to focus on the legal issues in REITs shareholder (investor) protection under the background of the Untied States. This article is composed of five chapters. The first chapter is the preface of the article. A brief introduction of the background for choosing this field as the topic, the analysis methods used in this article and the study on the issue of REITs investor protection both in China and abroad.
The second chapter of the article will focus on the basic legal issues of REITs from the perspective of American REITs laws. The author reviews the legislative motive and background for the creation of REITs by the legislature and gives a brief introduction about the development of REITs to date. This article then analyzes the basic structures of REITs from the perspectives of organizational types, formation methods and the legal relationship among the REITs parties. It also illustrates the basic operational types and newly invented REITs structures.
An elaborate analysis of the problems of shareholder protection involved in REITs structures and the possible solutions will be discussed in the third chapter. This chapter focuses on the issues of minority shareholder protection under the circumstances of interest conflicts among different types of shareholders as well as the conflicts among the boards and shareholders from the perspective of corporate governance. It also studies the issue of shareholder protection under the background of REITs private placements. Then the author analyzes the shareholder protection measures in REITs laws evolution and the application of Business Judgment Rule in REITs boards. The author comes to the opinion that there can be no efficient protection of minority shareholders, provided that business judgment rule is applied in all REITs structures without taking into consideration of the peculiarity of REITs structures. And the author is of the opinion that a much stricter standard, one of which can be the entire fairness standard, shall be applied in cases involving the issues of REITs boards resolutions. As to the shareholder protection in private placements, the author gives a systematic study of the applicable laws and regulations for REITs private placements, and, studies the relevant rules and measures for shareholder protection provided by the Securities Act of 1933 and the SEC.
The fourth chapter will discuss the practice of REITs and the possible REITs modes in China. The author studies several of the quasi-REITs cases and illustrates the problems in practices and deficiency in the pertaining laws and regulations. With the American REITs shareholder protection measures in mind, the author discusses the possible issues of shareholder protection under China REITs (C-REITs) and gives suggestions as follows: the activities of the REITs managing party, whether independent contractors or independent advisers, shall be strictly regulated in the relevant C-REITs legislations; private placements shall be improved to provide diversification for the financing measures of C-REITs as well as to provide more protection to investors in REITs private placements; and the introduction of prudent investor rule in governance of REITs shall be an effective way to provide protection to REITs shareholders. This article concludes that, REITs shareholder protection plays one of the key roles in the successful practice of C-REITs. We can only achieve this goal by providing efficient protection to shareholders in connection with others.
本文的研究重点是美国REITs股东(投资者)权利保护中的若干法律问题。文章共分为五个部分。第一部分为序言,作者简要介绍了本文的写作背景、研究方法以及国内外就REITs股东权利保护的研究现状。
文章第二部分主要以美国法为视角简要论述房地产投资信托制度。文章回顾了美国国会创设REITs制度的历史背景并描述了REITs制度的发展状况。之后,从组织形态、设立方式等方面着重分析了REITs的组织构架,同时介绍了REITs的基本运作类型以及新型REITs结构。
本文第三部分着重论述了美国REITs股东权利保护中存在的问题以及解决的方法。该部分主要从REITs公司治理中存在的管理层与股东、股东与股东之间的利益冲突情况下的中小股东权利保护,以及REITs证券私募发行中的中小股东(投资者)权利保护两个角度出发,论述了在税法的变迁中所体现的中小股东权利保护措施,以及商业判断规则在REITs管理层中的运用。文章指出,鉴于REITs结构的特殊性,如果在REITs案件中不加区别的运用商业判断规则,则可能导致中小股东(投资者)的权利不能得到有效保护,因此,笔者认为在涉及REITs管理层决策的案件中应当适用严格于商业判断规则的标准,而完全公开审查标准也为审理REITs管理层决策案件提供了一项有效的措施。就REITs私募发行中的中小投资者权利保护问题而言,笔者研究了美国证券私募制度中适用于REITs私募发行的法律规范,从监管的角度出发探讨美国《证券法》与证监会对REITs私募发行的规范与监管及投资者保护措施。
文章第四部分探讨REITs在中国的发展现状以及REITs在中国可能的发展模式。作者结合我国目前准REITs实践中存在的问题以及现行立法中的不足,对我国目前发展REITs所应关注的股东权利保护问题进行探析,并结合美国的实践提出了中国REITs股东(投资者)权利保护的建议:在REITs立法中明确并完善REITs管理模式,规范REITs管理人的行为;完善国内私募发行制度,为REITs提供多重发行手段的同时加强对投资者利益的保护以及借鉴美国谨慎投资人等制度,以实现对REITs股东(投资者)的全方位保护。最后,文章指出,中国发展REITs制度之成败取决于多种因素,但是REITs股东权利保护是其中最重要的因素之一。只有充分保护REITs股东(投资者)的合法权益,才能为REITs在中国的发展注入持久的生命力。
The legal system of Real Estate Investment Trusts (REITs) was firstly created under the American tax laws in the 1960s. As a special financial instrument investing in the real estate market, REITs play a positive role in the aspects of broadening the financial methods for real estate market, effectively developing and utilizing real estate properties, as well as expanding the capital markets. The transplant of REITs system is of great importance for the perfection of real estate capital market, as well as for the promotion of real estate markets in a continuous, stable and healthy way. Local scholars and practitioners in these fields have already studied and done practical experiments on the introduction of REITs system into China. However, few of the scholars and practitioners have ever focused on the issue of shareholder (investor) protection in REITs. The author here believes that we must pay attention to the mechanism of investor protection in REITs structure, so that we can promote a smooth development of REITs system in China and achieve our goals as solving the problems of financing in real estate markets and benefiting the investors in REITs.
This paper is going to focus on the legal issues in REITs shareholder (investor) protection under the background of the Untied States. This article is composed of five chapters. The first chapter is the preface of the article. A brief introduction of the background for choosing this field as the topic, the analysis methods used in this article and the study on the issue of REITs investor protection both in China and abroad.
The second chapter of the article will focus on the basic legal issues of REITs from the perspective of American REITs laws. The author reviews the legislative motive and background for the creation of REITs by the legislature and gives a brief introduction about the development of REITs to date. This article then analyzes the basic structures of REITs from the perspectives of organizational types, formation methods and the legal relationship among the REITs parties. It also illustrates the basic operational types and newly invented REITs structures.
An elaborate analysis of the problems of shareholder protection involved in REITs structures and the possible solutions will be discussed in the third chapter. This chapter focuses on the issues of minority shareholder protection under the circumstances of interest conflicts among different types of shareholders as well as the conflicts among the boards and shareholders from the perspective of corporate governance. It also studies the issue of shareholder protection under the background of REITs private placements. Then the author analyzes the shareholder protection measures in REITs laws evolution and the application of Business Judgment Rule in REITs boards. The author comes to the opinion that there can be no efficient protection of minority shareholders, provided that business judgment rule is applied in all REITs structures without taking into consideration of the peculiarity of REITs structures. And the author is of the opinion that a much stricter standard, one of which can be the entire fairness standard, shall be applied in cases involving the issues of REITs boards resolutions. As to the shareholder protection in private placements, the author gives a systematic study of the applicable laws and regulations for REITs private placements, and, studies the relevant rules and measures for shareholder protection provided by the Securities Act of 1933 and the SEC.
The fourth chapter will discuss the practice of REITs and the possible REITs modes in China. The author studies several of the quasi-REITs cases and illustrates the problems in practices and deficiency in the pertaining laws and regulations. With the American REITs shareholder protection measures in mind, the author discusses the possible issues of shareholder protection under China REITs (C-REITs) and gives suggestions as follows: the activities of the REITs managing party, whether independent contractors or independent advisers, shall be strictly regulated in the relevant C-REITs legislations; private placements shall be improved to provide diversification for the financing measures of C-REITs as well as to provide more protection to investors in REITs private placements; and the introduction of prudent investor rule in governance of REITs shall be an effective way to provide protection to REITs shareholders. This article concludes that, REITs shareholder protection plays one of the key roles in the successful practice of C-REITs. We can only achieve this goal by providing efficient protection to shareholders in connection with others.
引文
1 1998 年-2007 年 6 月期间,全国房地产的投资呈现出持续增长的态势,房地产投资额各年度同比增长率在 14%-30%之间波动,其中 2003 年、2004 年达到 30%。随着 2004 年国家对建设用地总量的调控,实行严格的土地管理制度,2005 年房地产行业投资规模增速有所下降,但 2005 年、2006 年的同比增幅仍然达到21%、22%。房地产行业投资额的增长占我国 GDP 的比重也不断加大,由 1998 年的 4.28%增长到 2006 年的 9.19%。见张朝晖:《房地产:行业持续发展产品结构调整中性》(2007 年 9 月 17 日),http://finance.sina.com.cn/stock/hyyj/20070917/11083984852.shtml,最后访问于 2007 年 12 月 10 日。
2 中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于 2007 年 9 月 27 日发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(银发[2007]359 号)进一步收紧了对商业性房地产的贷款发放,并提高第二套房首付贷款比例至40%。此外,为了落实从紧的货币政策要求,继续加强银行体系流动性管理,抑制货币信贷过快增长,2007年中国人民银行先后 10 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率,截至 2008 年 1 月 25 日,存款准备金率已经高达 15%,为 22 年来的新高。参见魏晞:《央行 08 年首度上调存款准备金率 创 22 年新高》(2008年 1 月 16 日),http://finance.jrj.com.cn/news/2008-01-16/000003187149.html,最后访问于 2008 年 2 月 8 日。
3 参见木乔《警惕房地产上市公司融资热潮》(2007-09-27),http://www.cs.com.cn/ssgs/07/200709/t20070927_1215728.htm,最后访问于 2008 年 1 月 20 日。
4 参见奚正刚编著:《金融创新与房地产》,复旦大学出版社 2006 年 1 月第一版,第 159-162 页。
5 参见胡军:《中国引入 REITs 之可行性分析》,载于《商场现代化》2007 年 1 月。对我国发展 REITs 的文化、制度差异及可行性进行了论述。同样可参见潘远秀:《借鉴美国经验发展中国 REITs》,载于《现代商业》,论述了美国 REITs 的发展状况以及中国 REITs 的实践,为 REITs 在中国的成熟发展提出了指导建议等。
8例如李亚琴、李启明:《对我国发展房地产投资信托的思考》,载于《建筑管理现代化》(2005.3),介绍了REITs 的原则、分类、运营模式等;陈卫荣等:《房地产融资新工具—房地产投资信托》,载于《科技进步与对策》(2004.3),对我国信托产品现状和 REITs 的风险做了分析;姚琦:《我国发展房地产投资信托基金的研究》,载于《世界经济情况》(2006 年第 22 期),以及章新峰、王坤华:《我国房地产投资信托发展模式的理性选择及建议》,载于《现代商业》(2007 年第 17 期),介绍了我国发展 REITs 可行性和必要性,探索了我国发展房地产投资信托基金的设立和运作模式。
9如深圳证券交易所综合研究所的毛志荣研究员的《REITs 研究报告》(2004.1.16 深证综研字第 0089 号),考察了近年来海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金产品,通过对 REITs 产品特性及相关立法的比较分析,分析我国发展 REITs 产品的市场环境和路径选择。李健飞“《美国房地产信托基金研究及对我国的启示》(载于《国际金融研究》,2005.01)一文对我国发展 REITs 的现状、可行性作了分析;陈锡贵:《我国发展房地产投资信托基金的障碍及其路径选择》(载于《济南金融》,2007.05),对我国发展 REITs所面临的政策、法律障碍进行了分析,并探讨我国发展 REITs 的路径选择等。
10 笔者通过对国内关于 REITs 的研究进行分析,发现大部分研究均是针对 REITs 的宏观架构展开,例如对REITs 的结构、运作加以介绍,对中国发展 REITs 的可行性、障碍进行探讨。但是很少有关于 REITs 架构下股东权利保护的深入专门研究。
11 参见刘洪玉、黄英等译,Su Han Chan,John Erickson,Ko Wang 著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,经济科学出版社 2004 年版,第 12-13 页。
12 See Section 856, Title 26, Internal Revenue Code: “For purposes of this title, the term “real estate investment trust” means a corporation, trust, or association”.关于 REITs 的条件与要素下文将做详细论述。 13See Jack H. McCall, A Primer on Real Estate Trusts: The Legal Basics of REITs, Spring, 2001, 2 Transactions 1, 2.关于 REITs 的概念,国内外学者由于所关注的重点不同,因此在定义上也存在一些细微的差别。但是不论差别有多少,各种定义基本上抓住了 REITs 的两个核心要素:亦即 REITs 的法律性质与税收上的特殊优惠。
14 See Internal Revenuw Code, Section 856 (a), (b), (c)(1), as well as sections 857 (a)(2) and (3) and section 859.
15 See Internal Revenue Code, 26 USCA s 856 (a) (4), “which is neither (A) a financial institution referred to in section 582(c)(2), nor (B) an insurance company to which subchapter L applies”.
16 See Michael G. Frankel and Thayne T. Needles, Tax Treatment of REITs and REIT Shareholders (2000), PLI Order No. J0-002F,at 521-22.
17 See Benito M. Lopez, Jr. and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History (1986), PLI Order No. N4-4453, at 13; see also Frankel, supra note, at 524-25; McCall, supra note, at 4-5.
18 See Nathan C. Brown, Real Estate Investment Trusts and Subpart F: Characterizing Subpart F Inclusions for Purposes of the REIT Income Tests, 20 Emory Int’l L. Rev. 833, 838-39 (2006)
19 在 1999 年以前,REITs 要想保持其 REITs 的地位必须向股东支付收益的 95%,1999 年的《REIT 现代化法案》(REIT Modernization Act)中将收入分配的比例调整为 90%。
20 See Benito M. Lopez and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History, PLI Order No. N4-4453, at 4-5
21 “An unincorporated association with multiple trustees as managers and having transferable shares of beneficial interests.” See Su Han Chan, supra note 11, at 13.
22 See The Ins and Outs of UPREITs (January, 2006), http://www.nareit.com/portfoliomag/06janfeb/feat3side_a.shtml, last accessed on January 10, 2008
23 参见张兴、张春子译,拉尔夫·布洛克著:《房地产投资信托》中信出版社 2007 年第一版,第 68-70 页。
24 See Su Han Chan, supra note 11, at 23-24; See also McCall, supra note 13, at 3. 25 See supra note 22.
26 譬如新法案对于通过合伙企业为其投资者提供税收损失施加了严格的限制,并且废除了原先适用于房地产领域的加速折旧方法,导致许多倾向于地产实物投资的投资者开始关注一些收入倾向性的投资机会。See Su Han Chan, supra note 13, at 2.
27 参见布洛克著:《房地产投资信托》,第 70-72 页;See also Su Han Chan, supra note 5, at 24-26; and McCall, supra note 13, at 2.
28 同上,第 72-76 页。
29 2006 年美国股票市场上 REITs 的表现可谓不同凡响,其收益平均增幅高达 34.4%。但是在 2007 年 REITs的表现则不尽如人意,截止到 2007 年第三季度结束,REITs 的平均收益增幅萎缩至 2.6%,抵押型 REITs的收益增幅更缩减为负 28.15%。See Vivian Marino, As Real Estate Sags, REITs Cool Down, October 7, 2007, http://www.nytimes.com/2007/10/07/business/mutfund/07reit.html?_r=1&scp=8&sq=reits&st=nyt&oref=slogin, last accessed January 11, 2008.受美国次贷危机的影响,REITs 的收益也出现大幅回落,2007 年全年的平均收益更是跌至负 13.8%,REITs 股票被大量抛售,REITS 行业的并购步伐也逐渐放缓。See Vivian Marino, It Finally Came: The Year of the REIT Retreat, January 13, 2008, http://query.nytimes.com/gst/fullpage.html?res=9404E1DE163BF930A25752C0A96E9C8B63&scp=12&sq=reits&st=nyt, last accessed on February 5, 2008.
30 See Vivian Marino, REITs, Down Sharply, May Be a Good Buy, September 16, 2007, last accessed on January 15, 2008.
31 文章将在下文介绍 REITs 种类时详细介绍以上新型 REITs 结构。
32 See Jillian Ambroz, REIT M & A Activity Shows No Sign of Slowing (October 11, 2006), http://www.costar.com/News/Article.aspx?id=3767EE21CDC114FEFED110D0143FB2BE, last accessed on January 13, 2008.
33 关于 REITs 的种类,国内学者往往根据 REITs 组织模式、投资对象等的不同,将 REITs 分为公司型与契约型(以 REITs 组织模式的不同划分),抵押型 REITs、权益型 REITs 与混合型 REITs(以 REITs 投资对象的不同划分)等。出于本文行文安排的考虑,文章将采用国外学者的通行做法,以 REITs 投资对象为划分的主要依据,并辅以介绍 REITs 发展过程中呈现的新结构与新趋势。
34 但是随着 REITs 的不断发展,立法者对于抵押型 REITs 发放贷款的范围限制也有所松动,在符合特定情形的情况下,REITs 也可以投资于次级贷款。See Richard M. Lipton, New Ruling Permits REITs to Make Subordinated Loans, February 2006, PLI Order No. 8364, at 419-425.
35 See supra note 13, at 3.
36 参见张寒燕:《房地产投资信托研究》,来源于 http://www.cnki.com.cn(20071123)
37 See supra note 13, at 3.
38 See McCall, supra note 13.
39 See Chadwick M. Cornell, REITs and UPREITs: Pushing the Corporate Law Envelope (June 1997), 145 U. Pa. L. Rev. 1565, 1566, at footnote 6
40 See Russell J. Singer, Understanding REITs, UPREITs, and Down-REITs, and the Tax and Business Decisions Surrounding Them, 16 Va. Tax Rev. 329, 334-35 (1996).
41 For a detailed analysis of the UPREIT structure, see Richard M. Lipton, REITs and UPREITs: The New Game in Real Estate (October 19, 1995), CA04 ALI-ABA 545, 566.
42 根据 Tax Code Section 351 (e)的规定,向 REITs 出让增值资产是需要纳税的。因此,如果房地产资产所有人向传统结构的 REITs 出让房地产资产,则其必须就房地产资产转让过程中产生的增值进行纳税。但是如果资产持有人向公司以外的其他实体如合伙企业出让资产,则 Section 351 (e)不适用。因此出让人向合伙企业转让房地产资产不会造成税法上的资本利得或损失而被课税,从而实现“零税赋”交易。
43 See supra note 41, at 553 文中 Lipton 先生指出,由于各州公司法的修改赋予公司更多的灵活性,公司在营业税(franchise tax)方面的税收减免,以及公司如同在其他信托中一样补偿其高级职员的能力的不断增强,使得不少 REITs 选择了公司的形式。
44 See Cornell, supra note 39, at 1577.
45 参见 Su Han Chan 著《房地产投资信托》,第 45-46 页。
46 See supra note 13, at 8-9.
47 See Charles E. Wern Ⅲ, The Stapled REIT on Ice: Congress’ 1998 Freeze of the Grandfathered Exception for Stapled REITs (2000), 28 Cap. U. L. Rev. 717, 725.
48 在美国,从税收优惠的角度出发,公司的两种主要类型为 C 类型公司与 S 类型公司。C 类型公司是公司中比较常见的类型,但是通常实行双重纳税(公司作为独立法人缴纳营业税,公司股东缴纳所得税)。其股东数量不受限制,股东以出资额为限对公司承担有限责任。S 类型公司可以选择传递税收优惠,公司本身不需要缴纳税赋,公司股东缴纳所得税。See C Corporations Versus S Corporations, http://www.bizfilings.com/products/articles/c_corps_vs_s_corps.asp, last accessed on February 10, 2008.
49 See David M. Einhorn UNINTENDED ADVANTAGE: EQUITY REITS VS. TAXABLE REAL ESTATE COMPANIES, 51 Tax Law. 203, 219
50 在合股 REITs 中,REITs 与经营性公司的股票印制在一张票面的正反面。一面为 REITs 的股票凭证,另外一面为经营性公司的股票凭证。See id. footnote 82.
51 See Charles, supra note 47, at 725-26.
52 See Einhorn, supra note 49, at 219.
53 See Alan S. Kosan, Paper Clipped REITs: Model for the Future, published on Institute for Fiduciary Education.
54 根据《国内税收法典》关于 REITs 投资范围的限制性规定,REITs 不得直接进行酒店经营、商店经营或赌博产业等收益非以租金形式体现而已其他形式(如销售收入)体现的领域。See McCall, supra note 39, at 8.
55 See Charles, spura note 47, at 726.
56 I.d. at 726.
57 See McCall, supra note 13, at 8.
59 2004 年,REITs 在针对商业中心的并购案例就多达 18 起,涉及金额高达 341 亿美元;而 2003 年 REITs在该领域的并购案约 15 起,涉及金额约 6.5 亿美元。See Stan Luxenberg, Steady Stream of REIT Mergers, http://nreionline.com/mag/real_estate_steady_stream_reit/, last accessed on January 16, 2008.
60 See James B. Sowell, The Evolution of Tenant Services by REITs: A Study in Complexity and Confusion (October 4, 2006), 22 TMREJ 231. 为了使 REITs 能够符合被动投资的要求,国会关于 REITs 立法中的各项检验标准,尤其是 REITs 可以从事的业务收入标准为保证其投资的被动性做了较为严格的限制,以确保其收入是来源于被动投资的所得,而不是从事积极投资如积极的商业行为或贸易行为的所得。
61 参见 Su Han Chan,前注 11,第 51-52 页。See also Lopez and Robinson, supra note 17,at 14.
62 因为一个外部顾问或管理者同时为几家 REITs 提供服务是合法的,因此,顾问或管理者往往同时掌握几家 REITs 的商业秘密或其他交易信息。因此,在涉及到具体交易的过程中,顾问或管理者会比较某一交易对自身利益的影响以及对所交易的 REITs 的影响,进而在合法的范围之内选择更能使自身利益最大化的交易方式或者路径。在自我交易问题上,由于外部顾问能够影响谁将获得合同或业务的决策,因此外部顾问的关联方就能从其自我交易中得到优惠的交易条件,而 REITs 股东的利益则可能因为自我交易行为而受损。参见前引 Su Han Chan 书,第 55-57 页。
66 1986 年《税制改革法案》的放松管制为 REITs 管理与运营创造了新的契机,并使投资者逐渐认识到了内部管理的优越性。到了 1990 年以后,在管理模式上采用内部管理的 REITs 平均规模已经远远大于采用外部管理模式的 REITs 的平均规模。参见前注 57,第 53 页。
67 See Charles E. Wern, The Stapled REIT on Ice: Congress’ 1998 Freeze of the Grandfathered Exception for Stapled REITs (2000), 28 Cap. U. L. Rev. 717, 721.
68 关于采用内部管理的 REITs 管理者与股东利益冲突的论述,请参见本节第二部分。
69 参见 Su Han Chan,前引注 11,第 58-59 页。
70 参见前述“REITs 管理模式变迁中的股东权利保护”。
71 See Benito M. Lopez, The Role of the Independent Board Member of a REIT (March 6, 1986), PLI Order No. N4-4453, at 275.
72 Id. at 275-276.
73 Id. at 276-277.
74 具体而言,独立董事与独立受托人不但对外部管理顾问的决策及建议进行审查,同时他们在实践中往往被要求以一种积极的态度应对外部管理顾问的行为,包括协商制定与通过投资顾问合同,为 REITs 的管理制定一系列政策以及监督 REITs 的运营和外部管理顾问,建立 REITs 的投资、借贷政策并监督其实施,监督各项具体投资的实施情况等。See Id. at 293-298.
75 See Wern, supra note 47, at 726.
76 See Alan, supra note 53.
77 See Wern, supra note 47, at 726-727.
78 Id. at 727-728.
79 Id. at 728.
80 合股 REITs 的反对者们认为,合股 REITs 使得本来应当征收双重税收的结构变为单一征税。而且在 1984年《税制改革法案》之后由于不能再设立新的合股 REITs,因此原存留的合股 REITs 变得炙手可热,已经几易其手,并且很多大型 REITs 运用合股 REITs 结构去从事大规模的收购与资产管理。如果允许此类 REITs的继续存在,势必在市场上造成不公平现象,并客观上形成了 REITs 之间的不正当竞争。See Id. at 728.
81 1998 年法案并未完全取缔合股 REITs 的结构,只是在其经营范围及收入转移等方面施加了更多的限制。关于该法案对合股 REITs 并购、收入的限制,参见 Wern,第 728-730 页。
82 See Benito M. Lopez, Jr. and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History (1986), PLI Order No. N4-4453, at 13-14.
83 See David M. Einhorn, Unintended Advantage: Equity REITs vs. Taxable Real Estate Companies, 51 Tax Law. 203, 204 (1998).
84 See Alan, supra note 53, and Wern, supra note 47, at 727.
85 关于 REITs 可以直接提供的服务的范围,参见 James B. Sowell, The Evolution of Tenant Services by REITs: A Study in Complexity and Confusion (October 4, 2006), 22 TMREJ 231
86 See Sowell, supra note 60, at 16.
87 See section 857 (b) (7).
90 参见前引布洛克著:《房地产投资信托》,第 67-82 页。
91 See Chadwick M. Cornell, REITs and UPREITs: Pushing the Corporate Law Envelope, 145 U. Pa. L. Rev. 1565, 1566.
92 See Jillian Ambroz, REIT M&A Activity Shows No Sign of Slowing, Surge in Private Equity Fund Raising, CMBS Debt Issuance and REIT Values Fuel Acquisition Craze, October 11, 2006, http://www.costar.com/News/Article.aspx?id=3767EE21CDC114FEFED110D0143FB2BE, last accessed on January 5, 2008。该篇报道中记载了 2006 年度美国 REITs 市场的几项大的私募基金并购。
93 因为在此种交易中通常不进行房地产层面的交易,通常是由合伙企业将其单位股份出售给一家 REIT。See Su Han Chan, John Erickson, Ko Wang, Real Estate Investment Trusts: Structure, Performance and Investment Opprtunities, 刘洪玉、黄英等译,经济科学出版社 2004 年第一版,第 44-45 页。
95 例如,REIT 可以采用为卖主提供特别税收优惠的方法来购买其房地产,还可以使用现金或经营性合伙单位(Operating Partnership Units)或将两者结合起来购买房地产,从而极大降低 REIT 获得不动产资产所需要的资本。参见刘洪玉、黄英等译,陈淑贤、约翰埃里克森、王诃著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,经济科学出版社 2004 年第一版,第 45-46 页。
96 关于有限合伙制度的详细介绍,请参见张民安、王迎春:《有限合伙法律制度研究》,载于《中国商法年刊》,2006 年。
97 See Richard M. Lipton, supra note 41, at 565-66.
98 一般的,有限合伙人不得参与合伙企业的组织管理。如果有限合伙人实际参与合伙组织事务的管理或者实际控制着管理权,则有限合伙人可能丧失其有限责任的庇护而对合伙企业的债务承担无限连带责任。但是有限合伙人并不是对合伙企业的管理就只能无所作为。实际上有限合伙人可以根据法律的规定行使一定的权利而不影响其承担有限责任的地位。譬如有限合伙人可以作为有限合伙组织或一般合伙人的代理人、雇员或承揽人,可以作为一般合伙人的顾问,就有关有限合伙组织的事务提供意见和建议;对于有限合伙组织的解散和清算有权投票表决等。参见前引张民安文,第 117-118 页。
99 See Robert J. Crnkovich, UPREITS: THE USE OF PARTNERSHIPS IN STRUCTURING AND OPERATING REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS, REITs 1993: What You Need to Know Now (1993), PLI Order No. N4-4578. 与此交易配套的往往是发起人享有将其在伞形合伙中的权益转换为 REIT 股票的选择权。但是其在特定期限内不得转让在 REIT 中的权益。
100 由于这些合伙人所持有的在伞形合伙中的单位权益往往数量巨大,如果这些权益全部转换为 REITs 股票,则很多时候他们将获得对 REITs 的控制权,其以实物出资的不动产价值往往远远大于个人投资者通过公开市场所获得的 REITs 股票的份额。而且,有限合伙人通常是专业的地产投资商,他们对于 REITs 得并购、REITs 财产的管理具有丰富的经验,因此他们非常渴望能够参与到 UPREIT 的管理之中。See Cornell, supra note 39, at 1582-83.
101 Id. at 1583.
102 See Lipton, supra note 41, at 565-67
103 参见前述“UPREITs 商业决策中的利益冲突”。
104 See IRC S 752(b) (1994).合伙企业中任何合伙人应承担的责任的减少都应被视为合伙企业向合伙人进行收益的分配。(Any increase in a partner’s share of the liabilities of a partnership shall be considered as a distribution of money to the partner by the partnership)
105 例如,如果有迹象表明部分财产的市场价值将出现大幅下降的时候,及时处理掉这些财产对于伞形合伙来说是更有利的。再比如在市场利率升高时,如果房地产有抵押贷款,则此时以现金支付减少伞形合伙的债务对 REIT 普通股股东来说更有利。See Cornell, supra note 39, at 1585.
106 See Janet Morrissey, Will a Takeover Battle Spark Merger Activity? http://www.realestatejournal.com/reits/20030516-morrissey.html, last accessed on February 1, 2008
107 因此,对于本案而言,我们尚不能得知法院的意见。本案件的相关资料整理于各学术著作对其的论述以及相关报道。
108 See MHC Announces the Extension of Its Tender Offer for Chateau Properties, Inc., http://www.secinfo.com/drhDe.952.htm#1stPage, last accessed on January 25, 2008. See also Cornell, supra note 39, at 1587
109 授信义务是美国公司法上的一个重要理念。在公司治理结构中,公司董事与高级管理人员作为公司的授信义务人(fiduciary),对公司负有授信义务(fiduciary duty)。公司董事或者高级管理人员在履行职责时应当诚实信用,尽其合理注意义务对公司的管理进行利益最大化的行为。参见苗壮:《美国公司法:制度与判例》,法律出版社 2006 年版,第 244 页。同样,公司的控制股东对于公司的中小股东也负有授信义务。See Kahn v. Lynch Communication Sys., 638 A.2d 1110, 1113 (Del. 1994)该案中法官认为,如果公司股东持有公司绝大多数利益或者对于公司的业务拥有控制权,则该股东对其他中小股东负有授信义务责任。 (“This Court has held that a shareholder owes a fiduciary duty only if it owns a majority interest in or exercises control over the business affairs of the corporation.”)
110 商业判断规则是美国公司法上一项非常古老的判例法制度,其核心理念即是董事应被赋予关于公司管理的自由裁量权,对此自由裁量权的理性行使在通常情况下并不需要接受司法审查。“如果在具体案件中,尚无董事不进行商业判断的任何证据,就不能认定董事没有为公司的最大利益服务。一个诚实犯下的错误不得受到法院的审查”。参见常琦:《美国商业判断规则对我国公司立法的启示》http://theory.people.com.cn/GB/49150/49153/5676388.html,最后访问于 2008 年 1 月 25 日。在 Aronson v. Lewis案,特拉华州的法官指出:Business judgment rule is a presumption that in making a business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interests of the company. Absent an abuse of discretion, the judgment will be respected by the courts. The burden is on the party challenging the decision to establish facts rebutting the presumption. 首先,商业判断规则假定,在做出一项商业决策时,董事是了解情况的,是诚信的,并且真诚地相信所采取的行动最有利于公司的利益。换句话说,如果董事没有利益冲突,法院就假定他们尽到了信托责任,包括注意责任(informed)和忠诚责任(good faith/best interest of the corporation)。只要董事没有滥用自由裁量权,他们的商业判断就会得到法院的尊重;或者说,法院不会以自己的判断代替董事的判断。挑战董事会决策的人有责任来推翻这个假定。这就是商业判断规则。
111 See Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493, A. 2d 946, 954
112 See Unocal, 493, A. 2d 946, 954; see also Bennett v. Propp, 187 A.2d 405, 409 (Del. 1962).在以上判例中法官判决,如果在收购交易中董事会成员与公司或其股东利益存在冲突,则应当采取更为严格的审查标准。
114 See Unocal, 493, A. 2d 946, 955
115 Id.
116 Id.
117 See Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 361 (Del. 1983) (“the business judgment rule attaches to protect corporate officers and directors and the decisions they make, and our courts will not second-guess these business judgments”)
118 See Paramount Communications Inc. v QVC Network Inc., 637 A.2d 34, 44 (Del 1993). “Under normal circumstances, neither the courts nor the stockholders should interfere with the managerial decisions of the directors. The business judgment rule embodies the deference to which such decisions are entitled.”
119 See Realty Acquisition Corp. v. Property Trust of Am., 1989 WL 214477(D. Md. Oct. 27, 1989). “It is well established that courts generally will not interfere with the internal management of a corporation at the request of a minority stockholder or a member. The conduct of the corporation's affairs [is] placed in the hands of the board of directors and if the majority of the board properly exercises its business judgment, the directors are not ordinarily liable.”
120 See Lopez and Robinson, supra note 20.
122 See Cornell, supra note 39, footnote 179.
123 See Lipton, supra note 47, at 1586.
124 See Cornell, supra note 79, at 1602-03
125 参见前引注第 95.
126 资本多数决原则是现代公司治理中的一个非常重要的理念,是公司股东大会运作的根本原则,同时也是股东民主的一项重要内容。根据该原则,在符合法定人数或表决权数的股东大会上,决议以出席股东大会股东表决权的多数通过才能生效,法律则将股东大会中多数股东的意思视为公司的意思,并对少数派股东产生拘束力。参见刘辅华、李敏:《论资本多数决原则——对股东大会决议规则的反思》,载于《法学杂志》,2008 年第 1 期。
127 See Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334, 1344 (Del. 1987)
128 关于完全公平标准的应用,请参见 Weinberger v. Technicolor, Inc., 457A. 2d 701, 710 (Del. 1983) 该案是发生在特拉华州的一起案件,在判决意见中法官认为:“如果某一特拉华州公司的董事会成员进行自我交易,则他们必须向股东证明他们在进行相关交易的时候遵循了最大诚信,并且非常小心谨慎的进行交易以确保交易的内在公平。”
129 See id.
130 Id.
131 See Cornell supra note 47, at 1596.
132 See Citron v. E.I.Du Pont de Nemours & Co., 584 A.2d 490, 502 (Del. 1990). 该案阐述了在并购交易背景之下适用完全公平标准的理由。
133 以 1933 年《证券法》第 2 (a) (1)节为例,证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押证券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益;任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权;任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权;或者,从总体上任何被认为是“证券”的利益或工具,或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。参见彭冰著:《中国证券法学》,高等教育出版社 2007 年第二版,第 16 页。
134 根据美国《证券法》的规定,虽然私募发行可以豁免注册,但是联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定仍然适用。参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 178-188页。
135 参见 Su Han Chan,前引注 11,第 144-145 页。
136 See Richard J. Buttimer , David C. Hyland , Anthony B. Sanders, REITs, IPO Waves and Long-Run Performance, http://www.questia.com/googleScholar.qst;jsessionid=HMrW2GPZ58hQhfQT0WWQ91p2w8nRyjhpDm1zSqyTz1rc2fDCydBK!1390277011?docId=5009404279, last accessed on March 3, 2008.
137 See Jack H. McCall, Jr., REITs and Securities Laws: A Quick Guide to the Basics, 13-APR Prob. & Prop. 17, 18. 根据 1933 年《证券法》所进行的注册程序通常要持续两个月到 8 个月的时间,包括注册申请书的起草、审查以及 SEC 和州证券发行审查人员的审查等。根据 1933 年《证券法》的注册程序进行首次公开发行也是 REITs 成为公共公司的主要途径。
138 参见前引郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 80-85 页。
139 SEC. 4. [77d], The provisions of section 5 shall not apply to—(2) transactions by an issuer not involving any public offering. 11 U.S.C. 1145.
140 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 51 页。
141 See McCall, supra note 39, at 11.
142 Id.
143 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 97 页。
144 Form D 全称是:Notice of Sales of Securities Under Regulation D and Section 4 (6) of the Securities Act of 1933.
145 自 D 条例颁布以后,大多数州逐步采纳了统一有限发行豁免规则,而这一规则的制定也是以 D 条例为基准的。因此对于绝大多数州而言,如果私募发行符合 D 条例下的安全港规则,则其通常也符合了州蓝天法的要求进而可以豁免注册。See McCall, supra note 39, at 12.
146 See Judith D. Fryer, Current Securities Issues Affecting REITs (September-October 1999), PLI Order No. B0-00HQ, at 441.
147 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 123 页。
148 See Fryer, supra note 146, at 441-42.
149 参见前引注 147,第 123-124 页。SEC 通过规则 147 为上述合并计算提供了一个“安全港”:如果一次发行与某州内发行的开始或结束相距 6 个月以上,则该次发行不会被与该州内发行合并计算。
150导致不能适用注册豁免的因素是多方面的,包括:存在太多未经获许的受要约人(Unaccredited Offerees);受要约人与发起人之间存在特殊关系或者发行的方式(比如使用一般广告方式)不符合私募发行注册豁免的要求等。合并导致了本应在 SEC 注册但是未注册的证券的销售,因此违反了联邦(州)证券法的规定。通过注册,发起人可以避免违反证券法。然而,房地产证券发起人可能并不会采取此项措施来防止违反证券法,因为任何需要注册的发行可能受更为严格的信息披露措施的规范,因此进行注册程序对于发起人而言可能太难并且耗费巨大。See Fryer, supra note 146, at 442-43.
151 关于合并计算规则的实际意义的讨论与争议,请参见前引郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 127-141 页。
153 Id.
154 参见穆晓青:《美国房地产投资信托基金的设立法律研究》,对外经贸大学学位论文,未发表,第 21-25页。
155 关于认定“合并计算”的五个要素,最早见诸于 SEC Release No. 33-4552 (November 6, 1962)
156 See Securities Act Release No. 4552 (1962)
157 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,前引注 148,第 124-125 页。See also SEC v. Murphy, 626 F. 2d 633 (9th Cir. 1980) and Donohoe v. Consolidated Operating & Production Corp., 736 F. Supp. 845 (N.D. 1990).
158 See Fryer, supra note 146, at 445.
159 See Robert J. Crnkovich, UPREITs: The Use of Partnerships in Structurig and Operating Real Estate Investment Trusts, 395 PLI/Real 63, 68-71.
160 See Russell J. Singer, UNDERSTANDING REITS, UPREITS, AND DOWN-REITS, AND THE TAX AND BUSINESS DECISIONS SURROUNDING THEM, 16 Va. Tax Rev. 329, 338-40.
161 传统类型的 REITs 由于交易结构相对简单,因此在股权结构上相对于 UPREITs 等 REITs 的衍生投资工 具而言要简单一些。传统公司型 REITs 所发行的股票类型主要包括以下几种:REITs IPO 时发行的普通股或优先股;REITs 在并购房地产资产时发行 REITs 股票置换房地产资产。这也是在 REITs 资产并购中比较常见的运作模式,因为通过这样的途径资产持有人可以实现递延纳税的目的。
162 SEC 规则 152 规定,如果发行人在援用第 4(2)节私募发行后才决定再进行一次公开发行,则其后的公开发行将不会影响之前私募发行豁免注册的资格。但是如果发行人在私募发行时已经计划稍后再进行一次公开发行,则其没有资格得到规则 152 的保护。参见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 124页。
163 See Fryer, supra note 146, at 446.
164 《证券法》第 5(c)节禁止在注册说明文件(Registration Statement)提交审议前以任何形式发出证券发行要约。通过提前发出要约公布相关证券以营造市场氛围构成了“抢跑”行为,而依据未公之于众的信息进行证券的交易也是违反 SEC 关于“抢跑”的规定的。其背后的理论是投资者应当依据招股书中的完全公开的信息进行投资判断,而不应依据由公司散布的尚未经 SEC 批准的消息进行交易。如果发起人被认定存在“抢跑”行为,则发起人的 IPO 很可能被推迟。See http://www.investopedia.com/terms/g/gunjumping.asp, last accessed on February 10, 2008.
165 参见前文关于“发行与交易时间”的论述。
166 See Fryer, supra note 146, at 448.
167 See Ralph C. Walker, How to Raise Money in the REIT Market-Securities Law Aspects of REIT Offerings, 1071 PLI/Corp 169, 177-78.
168 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 142-144。
169 See Jack H. McCall, Jr., REITs and Securities Laws: A Quick Guide to the Basics, 13-APR Prob. & Prop. 17, 20-22.
170 See Fryer, supra note 146, at 449.
171 See i.d.
172 See Stephanie Breslow, SEC Proposes New Regulations to Protect Investors in Pooled Investment Vehicles (December 20, 2006), PLI Order No. 10863.
173 See Rule 501 (a) (5) and (a) (6).
174 See SEC Proposed Rules, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles; Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Release No. 33-8766, at 17.
175 Id.
176 Id. at 20-21.
177 就目前笔者所收集到的国内关于 REITs 的研究来看,最早的关于 REITs 的论述是 1995 年由许德培、吴念辉、吴亚平等撰写的《美国房地产投资信托简介》,载于《中国投资与建设》,1995 年 4 月。
178 参见《法国欧尚天津第一店资金信托计划简介》,http://www.land163.com/2008/1-17/20052238977.html。最后访问 2008 年 2 月 26 日。
179 2007 年 1 月 16 日该信托计划到期,总体运行状况良好,受益人收益率为 6%,达到了预期的收益。参见《“法国欧尚天津第一店”信托年度管理报告书》,http://trust.jrj.com/trust/Affiche.asp?id=610,最后访问于 2008年 1 月 27 日。
180 参见莫清华:《越秀 REITs“牛刀小试”——浅述内地首只 REIT“越秀房产基金”的上市运作实践》,载于《城市开发》(2006.02)。
181 参见温天纳:《2006 将是中国 REITs 突破年》,http://www.21our.com/readnews/734/734726.html?id=734726&page=1(2004-01-16),最后访问于 2008 年 2 月10 日。
182 2006 年 5 月,曾被寄予厚望的嘉富诚与上海快鹿联手运作的“国内首只工业地产产权 REITs”被证监会叫停,其他多家房地产企业的 REITs 发行计划也不得不推后。参见《2007:REITs 成否再度上路》,载于《中国房地产报》,http://www.creits.com/news/ml/20070712.html(2007-07-12),最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
183 参见张晓赫:《政策"游戏规则"基本成型 内地 REITs 终于渐行渐近》(2007-07-09),http://www.soufun.com/news/2007-07-09/1128478.htm,最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
184 参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》(深证综研字第 0089 号),深圳证券交易所综合研究所,2004.1.16。
185 参见《房地产信托产品:能否解渴河南房地产资金链之欲》,http://www.szporter.com/jzwz/rzyj/200610/5810.html,最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
186参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》。
188 参见《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第 6 条:“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份(含 200 份),每份合同金额不得低于人民币 5 万元(含 5万元)。”
190 参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》(中国银行业监督管理委员会令 2007 年第 3 号),第五条。
191 参见任宏、秦承波:《房地产投资信托基金模式比较及可行性分析》,载《山西建筑》2007 年 12 月,第255-256 页。
192 我国 2004 年《公司法》对公司对外投资额限制为本公司净资产的 50%,但是新《公司法》取消了以上限制。参见 2005 年《公司法》第 15 条。
193 本文在第二章已经提及,美国在 1986 年的税法修改以前,REITs 主要是采取有限合伙制或封闭式基金的形式;REITs 的损益可以直接转手到投资者的个人所得,REITs 的投资策略主要是被动投资,没有对房地产投资进行积极管理。1986 年的税法改革,允许 REITs 同时拥有和经营房地产,结束了 REITs 将亏损向个人收入所得的传递,REITs 开始采取积极的投资策略,聘用专业管理公司已非常普遍。
194 在我国《证券投资基金法》的起草修改过程中,有一个争议要点是:证券投资基金、风险投资基金和产业基金是统一立法还是分别立法。多数意见主张统一立法,即将三者都纳入基金法的调整范围,认为这符合统一立法的趋势,避免各法律之间的冲突现象;也有意见认为应该分别立法,主要理由是尽管各类投资基金存在一些共性,但是不同点还是相当明显的,统一立法在法律结构上很难处理好。最终这部法律命名为《证券投资基金法》。
195 参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》,前注第 184。
196 日前银监会已经下发了《房地产投资信托试点管理办法》之建议稿,是为中国 REITs 的首次立法尝试。但是目前尚未有正式的办法出台。参见杨丽萍:《REITs 试点?》(2007.06.19),http://www.p5w.net/news/cjxw/200706/t1034431.htm,最后访问 2008 年 2 月 27 日。
197 该规则的早期形态为“谨慎人”标准,产生于 Harvard College v. Amory, 26 Mass. (9 Pick.) 446, 461 (1830).后经不断发展,并受现代投资组合理论的影响而发展为“谨慎投资人规则”。参见唐建辉:《美国信托法之受托人投资标准初探》,载于《上海金融》(2006.06)
198 包括:①受托人的谨慎责任对应的是投资的整体,而不是某项单独投资;②受托人在作出投资决策时应集中考虑全部投资在风险与回报之间的权衡;③受托人进行投资不再受投资类别的限制,受托人只要适当考虑了信托的投资风险与回报,并满足其他对于谨慎投资的要求,他就可以投资于任何项目;④投资人应保持投资集合的多样性;⑤在特定情形下受托人可以将信托的投资和管理活动授权他人进行。参见卢晓亮:《简析美国<统一谨慎投资人规则>》,载“中国法律信息网”,http://article.chinalawinfo.com/article/user/article_display.asp?ArticleID=30679,最后访问于 2008 年 2 月 20 日。
200 参见文章第二章关于外部管理顾问与内部管理顾问的论述。
201 一法指的是《信托法》,两规指的是《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。以上两部行政规章已于 2007 年 3 月 1 日废止了原《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。
202 参见前引 Su Han Chan 著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,第 81-95 页。
203 实际上,机构投资者投资 REITs 不仅在监督管理层方面发挥作用,而且研究表明,有机构投资者投资的REITs,其股票绩效较无机构投资者参与的 REITs 的股票绩效要好。因此,机构投资者的参与不仅从权利制衡的角度为普通投资者提供了一定的保障,从经济利益的角度出发,机构投资者参与 REITs 投资也为普通投资者实现经济上的利益提供了保障。参见前注第 97-99 页。
205 转引自郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 209 页。
206 通过公开发行进行核准注册的成本一般包括:①准备和提交申请文件以及信息披露的成本;②支付承销商等中介机构的费用;③由于核准程序而耽误的时间成本;④维护政府核准机构的成本;⑤不确定性成本等。参见彭冰著:《中国证券法学》,第 44 页。
207 参见前注第 131、132.
208 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 36 页。
209 2005 年《证券法》第十条第二款规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”
210 参见《上市公司证券发行管理办法》第 45 条:“上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股,应当由保荐人保荐,并向中国证监会申报。”
1. Benito M. Lopez, The Role of the Independent Board Member of a REIT (March 6, 1986), PLI Order No. N4-4453
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2 中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于 2007 年 9 月 27 日发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(银发[2007]359 号)进一步收紧了对商业性房地产的贷款发放,并提高第二套房首付贷款比例至40%。此外,为了落实从紧的货币政策要求,继续加强银行体系流动性管理,抑制货币信贷过快增长,2007年中国人民银行先后 10 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率,截至 2008 年 1 月 25 日,存款准备金率已经高达 15%,为 22 年来的新高。参见魏晞:《央行 08 年首度上调存款准备金率 创 22 年新高》(2008年 1 月 16 日),http://finance.jrj.com.cn/news/2008-01-16/000003187149.html,最后访问于 2008 年 2 月 8 日。
3 参见木乔《警惕房地产上市公司融资热潮》(2007-09-27),http://www.cs.com.cn/ssgs/07/200709/t20070927_1215728.htm,最后访问于 2008 年 1 月 20 日。
4 参见奚正刚编著:《金融创新与房地产》,复旦大学出版社 2006 年 1 月第一版,第 159-162 页。
5 参见胡军:《中国引入 REITs 之可行性分析》,载于《商场现代化》2007 年 1 月。对我国发展 REITs 的文化、制度差异及可行性进行了论述。同样可参见潘远秀:《借鉴美国经验发展中国 REITs》,载于《现代商业》,论述了美国 REITs 的发展状况以及中国 REITs 的实践,为 REITs 在中国的成熟发展提出了指导建议等。
8例如李亚琴、李启明:《对我国发展房地产投资信托的思考》,载于《建筑管理现代化》(2005.3),介绍了REITs 的原则、分类、运营模式等;陈卫荣等:《房地产融资新工具—房地产投资信托》,载于《科技进步与对策》(2004.3),对我国信托产品现状和 REITs 的风险做了分析;姚琦:《我国发展房地产投资信托基金的研究》,载于《世界经济情况》(2006 年第 22 期),以及章新峰、王坤华:《我国房地产投资信托发展模式的理性选择及建议》,载于《现代商业》(2007 年第 17 期),介绍了我国发展 REITs 可行性和必要性,探索了我国发展房地产投资信托基金的设立和运作模式。
9如深圳证券交易所综合研究所的毛志荣研究员的《REITs 研究报告》(2004.1.16 深证综研字第 0089 号),考察了近年来海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金产品,通过对 REITs 产品特性及相关立法的比较分析,分析我国发展 REITs 产品的市场环境和路径选择。李健飞“《美国房地产信托基金研究及对我国的启示》(载于《国际金融研究》,2005.01)一文对我国发展 REITs 的现状、可行性作了分析;陈锡贵:《我国发展房地产投资信托基金的障碍及其路径选择》(载于《济南金融》,2007.05),对我国发展 REITs所面临的政策、法律障碍进行了分析,并探讨我国发展 REITs 的路径选择等。
10 笔者通过对国内关于 REITs 的研究进行分析,发现大部分研究均是针对 REITs 的宏观架构展开,例如对REITs 的结构、运作加以介绍,对中国发展 REITs 的可行性、障碍进行探讨。但是很少有关于 REITs 架构下股东权利保护的深入专门研究。
11 参见刘洪玉、黄英等译,Su Han Chan,John Erickson,Ko Wang 著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,经济科学出版社 2004 年版,第 12-13 页。
12 See Section 856, Title 26, Internal Revenue Code: “For purposes of this title, the term “real estate investment trust” means a corporation, trust, or association”.关于 REITs 的条件与要素下文将做详细论述。 13See Jack H. McCall, A Primer on Real Estate Trusts: The Legal Basics of REITs, Spring, 2001, 2 Transactions 1, 2.关于 REITs 的概念,国内外学者由于所关注的重点不同,因此在定义上也存在一些细微的差别。但是不论差别有多少,各种定义基本上抓住了 REITs 的两个核心要素:亦即 REITs 的法律性质与税收上的特殊优惠。
14 See Internal Revenuw Code, Section 856 (a), (b), (c)(1), as well as sections 857 (a)(2) and (3) and section 859.
15 See Internal Revenue Code, 26 USCA s 856 (a) (4), “which is neither (A) a financial institution referred to in section 582(c)(2), nor (B) an insurance company to which subchapter L applies”.
16 See Michael G. Frankel and Thayne T. Needles, Tax Treatment of REITs and REIT Shareholders (2000), PLI Order No. J0-002F,at 521-22.
17 See Benito M. Lopez, Jr. and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History (1986), PLI Order No. N4-4453, at 13; see also Frankel, supra note, at 524-25; McCall, supra note, at 4-5.
18 See Nathan C. Brown, Real Estate Investment Trusts and Subpart F: Characterizing Subpart F Inclusions for Purposes of the REIT Income Tests, 20 Emory Int’l L. Rev. 833, 838-39 (2006)
19 在 1999 年以前,REITs 要想保持其 REITs 的地位必须向股东支付收益的 95%,1999 年的《REIT 现代化法案》(REIT Modernization Act)中将收入分配的比例调整为 90%。
20 See Benito M. Lopez and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History, PLI Order No. N4-4453, at 4-5
21 “An unincorporated association with multiple trustees as managers and having transferable shares of beneficial interests.” See Su Han Chan, supra note 11, at 13.
22 See The Ins and Outs of UPREITs (January, 2006), http://www.nareit.com/portfoliomag/06janfeb/feat3side_a.shtml, last accessed on January 10, 2008
23 参见张兴、张春子译,拉尔夫·布洛克著:《房地产投资信托》中信出版社 2007 年第一版,第 68-70 页。
24 See Su Han Chan, supra note 11, at 23-24; See also McCall, supra note 13, at 3. 25 See supra note 22.
26 譬如新法案对于通过合伙企业为其投资者提供税收损失施加了严格的限制,并且废除了原先适用于房地产领域的加速折旧方法,导致许多倾向于地产实物投资的投资者开始关注一些收入倾向性的投资机会。See Su Han Chan, supra note 13, at 2.
27 参见布洛克著:《房地产投资信托》,第 70-72 页;See also Su Han Chan, supra note 5, at 24-26; and McCall, supra note 13, at 2.
28 同上,第 72-76 页。
29 2006 年美国股票市场上 REITs 的表现可谓不同凡响,其收益平均增幅高达 34.4%。但是在 2007 年 REITs的表现则不尽如人意,截止到 2007 年第三季度结束,REITs 的平均收益增幅萎缩至 2.6%,抵押型 REITs的收益增幅更缩减为负 28.15%。See Vivian Marino, As Real Estate Sags, REITs Cool Down, October 7, 2007, http://www.nytimes.com/2007/10/07/business/mutfund/07reit.html?_r=1&scp=8&sq=reits&st=nyt&oref=slogin, last accessed January 11, 2008.受美国次贷危机的影响,REITs 的收益也出现大幅回落,2007 年全年的平均收益更是跌至负 13.8%,REITs 股票被大量抛售,REITS 行业的并购步伐也逐渐放缓。See Vivian Marino, It Finally Came: The Year of the REIT Retreat, January 13, 2008, http://query.nytimes.com/gst/fullpage.html?res=9404E1DE163BF930A25752C0A96E9C8B63&scp=12&sq=reits&st=nyt, last accessed on February 5, 2008.
30 See Vivian Marino, REITs, Down Sharply, May Be a Good Buy, September 16, 2007, last accessed on January 15, 2008.
31 文章将在下文介绍 REITs 种类时详细介绍以上新型 REITs 结构。
32 See Jillian Ambroz, REIT M & A Activity Shows No Sign of Slowing (October 11, 2006), http://www.costar.com/News/Article.aspx?id=3767EE21CDC114FEFED110D0143FB2BE, last accessed on January 13, 2008.
33 关于 REITs 的种类,国内学者往往根据 REITs 组织模式、投资对象等的不同,将 REITs 分为公司型与契约型(以 REITs 组织模式的不同划分),抵押型 REITs、权益型 REITs 与混合型 REITs(以 REITs 投资对象的不同划分)等。出于本文行文安排的考虑,文章将采用国外学者的通行做法,以 REITs 投资对象为划分的主要依据,并辅以介绍 REITs 发展过程中呈现的新结构与新趋势。
34 但是随着 REITs 的不断发展,立法者对于抵押型 REITs 发放贷款的范围限制也有所松动,在符合特定情形的情况下,REITs 也可以投资于次级贷款。See Richard M. Lipton, New Ruling Permits REITs to Make Subordinated Loans, February 2006, PLI Order No. 8364, at 419-425.
35 See supra note 13, at 3.
36 参见张寒燕:《房地产投资信托研究》,来源于 http://www.cnki.com.cn(20071123)
37 See supra note 13, at 3.
38 See McCall, supra note 13.
39 See Chadwick M. Cornell, REITs and UPREITs: Pushing the Corporate Law Envelope (June 1997), 145 U. Pa. L. Rev. 1565, 1566, at footnote 6
40 See Russell J. Singer, Understanding REITs, UPREITs, and Down-REITs, and the Tax and Business Decisions Surrounding Them, 16 Va. Tax Rev. 329, 334-35 (1996).
41 For a detailed analysis of the UPREIT structure, see Richard M. Lipton, REITs and UPREITs: The New Game in Real Estate (October 19, 1995), CA04 ALI-ABA 545, 566.
42 根据 Tax Code Section 351 (e)的规定,向 REITs 出让增值资产是需要纳税的。因此,如果房地产资产所有人向传统结构的 REITs 出让房地产资产,则其必须就房地产资产转让过程中产生的增值进行纳税。但是如果资产持有人向公司以外的其他实体如合伙企业出让资产,则 Section 351 (e)不适用。因此出让人向合伙企业转让房地产资产不会造成税法上的资本利得或损失而被课税,从而实现“零税赋”交易。
43 See supra note 41, at 553 文中 Lipton 先生指出,由于各州公司法的修改赋予公司更多的灵活性,公司在营业税(franchise tax)方面的税收减免,以及公司如同在其他信托中一样补偿其高级职员的能力的不断增强,使得不少 REITs 选择了公司的形式。
44 See Cornell, supra note 39, at 1577.
45 参见 Su Han Chan 著《房地产投资信托》,第 45-46 页。
46 See supra note 13, at 8-9.
47 See Charles E. Wern Ⅲ, The Stapled REIT on Ice: Congress’ 1998 Freeze of the Grandfathered Exception for Stapled REITs (2000), 28 Cap. U. L. Rev. 717, 725.
48 在美国,从税收优惠的角度出发,公司的两种主要类型为 C 类型公司与 S 类型公司。C 类型公司是公司中比较常见的类型,但是通常实行双重纳税(公司作为独立法人缴纳营业税,公司股东缴纳所得税)。其股东数量不受限制,股东以出资额为限对公司承担有限责任。S 类型公司可以选择传递税收优惠,公司本身不需要缴纳税赋,公司股东缴纳所得税。See C Corporations Versus S Corporations, http://www.bizfilings.com/products/articles/c_corps_vs_s_corps.asp, last accessed on February 10, 2008.
49 See David M. Einhorn UNINTENDED ADVANTAGE: EQUITY REITS VS. TAXABLE REAL ESTATE COMPANIES, 51 Tax Law. 203, 219
50 在合股 REITs 中,REITs 与经营性公司的股票印制在一张票面的正反面。一面为 REITs 的股票凭证,另外一面为经营性公司的股票凭证。See id. footnote 82.
51 See Charles, supra note 47, at 725-26.
52 See Einhorn, supra note 49, at 219.
53 See Alan S. Kosan, Paper Clipped REITs: Model for the Future, published on Institute for Fiduciary Education.
54 根据《国内税收法典》关于 REITs 投资范围的限制性规定,REITs 不得直接进行酒店经营、商店经营或赌博产业等收益非以租金形式体现而已其他形式(如销售收入)体现的领域。See McCall, supra note 39, at 8.
55 See Charles, spura note 47, at 726.
56 I.d. at 726.
57 See McCall, supra note 13, at 8.
59 2004 年,REITs 在针对商业中心的并购案例就多达 18 起,涉及金额高达 341 亿美元;而 2003 年 REITs在该领域的并购案约 15 起,涉及金额约 6.5 亿美元。See Stan Luxenberg, Steady Stream of REIT Mergers, http://nreionline.com/mag/real_estate_steady_stream_reit/, last accessed on January 16, 2008.
60 See James B. Sowell, The Evolution of Tenant Services by REITs: A Study in Complexity and Confusion (October 4, 2006), 22 TMREJ 231. 为了使 REITs 能够符合被动投资的要求,国会关于 REITs 立法中的各项检验标准,尤其是 REITs 可以从事的业务收入标准为保证其投资的被动性做了较为严格的限制,以确保其收入是来源于被动投资的所得,而不是从事积极投资如积极的商业行为或贸易行为的所得。
61 参见 Su Han Chan,前注 11,第 51-52 页。See also Lopez and Robinson, supra note 17,at 14.
62 因为一个外部顾问或管理者同时为几家 REITs 提供服务是合法的,因此,顾问或管理者往往同时掌握几家 REITs 的商业秘密或其他交易信息。因此,在涉及到具体交易的过程中,顾问或管理者会比较某一交易对自身利益的影响以及对所交易的 REITs 的影响,进而在合法的范围之内选择更能使自身利益最大化的交易方式或者路径。在自我交易问题上,由于外部顾问能够影响谁将获得合同或业务的决策,因此外部顾问的关联方就能从其自我交易中得到优惠的交易条件,而 REITs 股东的利益则可能因为自我交易行为而受损。参见前引 Su Han Chan 书,第 55-57 页。
66 1986 年《税制改革法案》的放松管制为 REITs 管理与运营创造了新的契机,并使投资者逐渐认识到了内部管理的优越性。到了 1990 年以后,在管理模式上采用内部管理的 REITs 平均规模已经远远大于采用外部管理模式的 REITs 的平均规模。参见前注 57,第 53 页。
67 See Charles E. Wern, The Stapled REIT on Ice: Congress’ 1998 Freeze of the Grandfathered Exception for Stapled REITs (2000), 28 Cap. U. L. Rev. 717, 721.
68 关于采用内部管理的 REITs 管理者与股东利益冲突的论述,请参见本节第二部分。
69 参见 Su Han Chan,前引注 11,第 58-59 页。
70 参见前述“REITs 管理模式变迁中的股东权利保护”。
71 See Benito M. Lopez, The Role of the Independent Board Member of a REIT (March 6, 1986), PLI Order No. N4-4453, at 275.
72 Id. at 275-276.
73 Id. at 276-277.
74 具体而言,独立董事与独立受托人不但对外部管理顾问的决策及建议进行审查,同时他们在实践中往往被要求以一种积极的态度应对外部管理顾问的行为,包括协商制定与通过投资顾问合同,为 REITs 的管理制定一系列政策以及监督 REITs 的运营和外部管理顾问,建立 REITs 的投资、借贷政策并监督其实施,监督各项具体投资的实施情况等。See Id. at 293-298.
75 See Wern, supra note 47, at 726.
76 See Alan, supra note 53.
77 See Wern, supra note 47, at 726-727.
78 Id. at 727-728.
79 Id. at 728.
80 合股 REITs 的反对者们认为,合股 REITs 使得本来应当征收双重税收的结构变为单一征税。而且在 1984年《税制改革法案》之后由于不能再设立新的合股 REITs,因此原存留的合股 REITs 变得炙手可热,已经几易其手,并且很多大型 REITs 运用合股 REITs 结构去从事大规模的收购与资产管理。如果允许此类 REITs的继续存在,势必在市场上造成不公平现象,并客观上形成了 REITs 之间的不正当竞争。See Id. at 728.
81 1998 年法案并未完全取缔合股 REITs 的结构,只是在其经营范围及收入转移等方面施加了更多的限制。关于该法案对合股 REITs 并购、收入的限制,参见 Wern,第 728-730 页。
82 See Benito M. Lopez, Jr. and Thomas E. Robinson, Real Estate Investment Trusts: A Brief History (1986), PLI Order No. N4-4453, at 13-14.
83 See David M. Einhorn, Unintended Advantage: Equity REITs vs. Taxable Real Estate Companies, 51 Tax Law. 203, 204 (1998).
84 See Alan, supra note 53, and Wern, supra note 47, at 727.
85 关于 REITs 可以直接提供的服务的范围,参见 James B. Sowell, The Evolution of Tenant Services by REITs: A Study in Complexity and Confusion (October 4, 2006), 22 TMREJ 231
86 See Sowell, supra note 60, at 16.
87 See section 857 (b) (7).
90 参见前引布洛克著:《房地产投资信托》,第 67-82 页。
91 See Chadwick M. Cornell, REITs and UPREITs: Pushing the Corporate Law Envelope, 145 U. Pa. L. Rev. 1565, 1566.
92 See Jillian Ambroz, REIT M&A Activity Shows No Sign of Slowing, Surge in Private Equity Fund Raising, CMBS Debt Issuance and REIT Values Fuel Acquisition Craze, October 11, 2006, http://www.costar.com/News/Article.aspx?id=3767EE21CDC114FEFED110D0143FB2BE, last accessed on January 5, 2008。该篇报道中记载了 2006 年度美国 REITs 市场的几项大的私募基金并购。
93 因为在此种交易中通常不进行房地产层面的交易,通常是由合伙企业将其单位股份出售给一家 REIT。See Su Han Chan, John Erickson, Ko Wang, Real Estate Investment Trusts: Structure, Performance and Investment Opprtunities, 刘洪玉、黄英等译,经济科学出版社 2004 年第一版,第 44-45 页。
95 例如,REIT 可以采用为卖主提供特别税收优惠的方法来购买其房地产,还可以使用现金或经营性合伙单位(Operating Partnership Units)或将两者结合起来购买房地产,从而极大降低 REIT 获得不动产资产所需要的资本。参见刘洪玉、黄英等译,陈淑贤、约翰埃里克森、王诃著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,经济科学出版社 2004 年第一版,第 45-46 页。
96 关于有限合伙制度的详细介绍,请参见张民安、王迎春:《有限合伙法律制度研究》,载于《中国商法年刊》,2006 年。
97 See Richard M. Lipton, supra note 41, at 565-66.
98 一般的,有限合伙人不得参与合伙企业的组织管理。如果有限合伙人实际参与合伙组织事务的管理或者实际控制着管理权,则有限合伙人可能丧失其有限责任的庇护而对合伙企业的债务承担无限连带责任。但是有限合伙人并不是对合伙企业的管理就只能无所作为。实际上有限合伙人可以根据法律的规定行使一定的权利而不影响其承担有限责任的地位。譬如有限合伙人可以作为有限合伙组织或一般合伙人的代理人、雇员或承揽人,可以作为一般合伙人的顾问,就有关有限合伙组织的事务提供意见和建议;对于有限合伙组织的解散和清算有权投票表决等。参见前引张民安文,第 117-118 页。
99 See Robert J. Crnkovich, UPREITS: THE USE OF PARTNERSHIPS IN STRUCTURING AND OPERATING REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS, REITs 1993: What You Need to Know Now (1993), PLI Order No. N4-4578. 与此交易配套的往往是发起人享有将其在伞形合伙中的权益转换为 REIT 股票的选择权。但是其在特定期限内不得转让在 REIT 中的权益。
100 由于这些合伙人所持有的在伞形合伙中的单位权益往往数量巨大,如果这些权益全部转换为 REITs 股票,则很多时候他们将获得对 REITs 的控制权,其以实物出资的不动产价值往往远远大于个人投资者通过公开市场所获得的 REITs 股票的份额。而且,有限合伙人通常是专业的地产投资商,他们对于 REITs 得并购、REITs 财产的管理具有丰富的经验,因此他们非常渴望能够参与到 UPREIT 的管理之中。See Cornell, supra note 39, at 1582-83.
101 Id. at 1583.
102 See Lipton, supra note 41, at 565-67
103 参见前述“UPREITs 商业决策中的利益冲突”。
104 See IRC S 752(b) (1994).合伙企业中任何合伙人应承担的责任的减少都应被视为合伙企业向合伙人进行收益的分配。(Any increase in a partner’s share of the liabilities of a partnership shall be considered as a distribution of money to the partner by the partnership)
105 例如,如果有迹象表明部分财产的市场价值将出现大幅下降的时候,及时处理掉这些财产对于伞形合伙来说是更有利的。再比如在市场利率升高时,如果房地产有抵押贷款,则此时以现金支付减少伞形合伙的债务对 REIT 普通股股东来说更有利。See Cornell, supra note 39, at 1585.
106 See Janet Morrissey, Will a Takeover Battle Spark Merger Activity? http://www.realestatejournal.com/reits/20030516-morrissey.html, last accessed on February 1, 2008
107 因此,对于本案而言,我们尚不能得知法院的意见。本案件的相关资料整理于各学术著作对其的论述以及相关报道。
108 See MHC Announces the Extension of Its Tender Offer for Chateau Properties, Inc., http://www.secinfo.com/drhDe.952.htm#1stPage, last accessed on January 25, 2008. See also Cornell, supra note 39, at 1587
109 授信义务是美国公司法上的一个重要理念。在公司治理结构中,公司董事与高级管理人员作为公司的授信义务人(fiduciary),对公司负有授信义务(fiduciary duty)。公司董事或者高级管理人员在履行职责时应当诚实信用,尽其合理注意义务对公司的管理进行利益最大化的行为。参见苗壮:《美国公司法:制度与判例》,法律出版社 2006 年版,第 244 页。同样,公司的控制股东对于公司的中小股东也负有授信义务。See Kahn v. Lynch Communication Sys., 638 A.2d 1110, 1113 (Del. 1994)该案中法官认为,如果公司股东持有公司绝大多数利益或者对于公司的业务拥有控制权,则该股东对其他中小股东负有授信义务责任。 (“This Court has held that a shareholder owes a fiduciary duty only if it owns a majority interest in or exercises control over the business affairs of the corporation.”)
110 商业判断规则是美国公司法上一项非常古老的判例法制度,其核心理念即是董事应被赋予关于公司管理的自由裁量权,对此自由裁量权的理性行使在通常情况下并不需要接受司法审查。“如果在具体案件中,尚无董事不进行商业判断的任何证据,就不能认定董事没有为公司的最大利益服务。一个诚实犯下的错误不得受到法院的审查”。参见常琦:《美国商业判断规则对我国公司立法的启示》http://theory.people.com.cn/GB/49150/49153/5676388.html,最后访问于 2008 年 1 月 25 日。在 Aronson v. Lewis案,特拉华州的法官指出:Business judgment rule is a presumption that in making a business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interests of the company. Absent an abuse of discretion, the judgment will be respected by the courts. The burden is on the party challenging the decision to establish facts rebutting the presumption. 首先,商业判断规则假定,在做出一项商业决策时,董事是了解情况的,是诚信的,并且真诚地相信所采取的行动最有利于公司的利益。换句话说,如果董事没有利益冲突,法院就假定他们尽到了信托责任,包括注意责任(informed)和忠诚责任(good faith/best interest of the corporation)。只要董事没有滥用自由裁量权,他们的商业判断就会得到法院的尊重;或者说,法院不会以自己的判断代替董事的判断。挑战董事会决策的人有责任来推翻这个假定。这就是商业判断规则。
111 See Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493, A. 2d 946, 954
112 See Unocal, 493, A. 2d 946, 954; see also Bennett v. Propp, 187 A.2d 405, 409 (Del. 1962).在以上判例中法官判决,如果在收购交易中董事会成员与公司或其股东利益存在冲突,则应当采取更为严格的审查标准。
114 See Unocal, 493, A. 2d 946, 955
115 Id.
116 Id.
117 See Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 361 (Del. 1983) (“the business judgment rule attaches to protect corporate officers and directors and the decisions they make, and our courts will not second-guess these business judgments”)
118 See Paramount Communications Inc. v QVC Network Inc., 637 A.2d 34, 44 (Del 1993). “Under normal circumstances, neither the courts nor the stockholders should interfere with the managerial decisions of the directors. The business judgment rule embodies the deference to which such decisions are entitled.”
119 See Realty Acquisition Corp. v. Property Trust of Am., 1989 WL 214477(D. Md. Oct. 27, 1989). “It is well established that courts generally will not interfere with the internal management of a corporation at the request of a minority stockholder or a member. The conduct of the corporation's affairs [is] placed in the hands of the board of directors and if the majority of the board properly exercises its business judgment, the directors are not ordinarily liable.”
120 See Lopez and Robinson, supra note 20.
122 See Cornell, supra note 39, footnote 179.
123 See Lipton, supra note 47, at 1586.
124 See Cornell, supra note 79, at 1602-03
125 参见前引注第 95.
126 资本多数决原则是现代公司治理中的一个非常重要的理念,是公司股东大会运作的根本原则,同时也是股东民主的一项重要内容。根据该原则,在符合法定人数或表决权数的股东大会上,决议以出席股东大会股东表决权的多数通过才能生效,法律则将股东大会中多数股东的意思视为公司的意思,并对少数派股东产生拘束力。参见刘辅华、李敏:《论资本多数决原则——对股东大会决议规则的反思》,载于《法学杂志》,2008 年第 1 期。
127 See Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334, 1344 (Del. 1987)
128 关于完全公平标准的应用,请参见 Weinberger v. Technicolor, Inc., 457A. 2d 701, 710 (Del. 1983) 该案是发生在特拉华州的一起案件,在判决意见中法官认为:“如果某一特拉华州公司的董事会成员进行自我交易,则他们必须向股东证明他们在进行相关交易的时候遵循了最大诚信,并且非常小心谨慎的进行交易以确保交易的内在公平。”
129 See id.
130 Id.
131 See Cornell supra note 47, at 1596.
132 See Citron v. E.I.Du Pont de Nemours & Co., 584 A.2d 490, 502 (Del. 1990). 该案阐述了在并购交易背景之下适用完全公平标准的理由。
133 以 1933 年《证券法》第 2 (a) (1)节为例,证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押证券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益;任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权;任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权;或者,从总体上任何被认为是“证券”的利益或工具,或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。参见彭冰著:《中国证券法学》,高等教育出版社 2007 年第二版,第 16 页。
134 根据美国《证券法》的规定,虽然私募发行可以豁免注册,但是联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定仍然适用。参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 178-188页。
135 参见 Su Han Chan,前引注 11,第 144-145 页。
136 See Richard J. Buttimer , David C. Hyland , Anthony B. Sanders, REITs, IPO Waves and Long-Run Performance, http://www.questia.com/googleScholar.qst;jsessionid=HMrW2GPZ58hQhfQT0WWQ91p2w8nRyjhpDm1zSqyTz1rc2fDCydBK!1390277011?docId=5009404279, last accessed on March 3, 2008.
137 See Jack H. McCall, Jr., REITs and Securities Laws: A Quick Guide to the Basics, 13-APR Prob. & Prop. 17, 18. 根据 1933 年《证券法》所进行的注册程序通常要持续两个月到 8 个月的时间,包括注册申请书的起草、审查以及 SEC 和州证券发行审查人员的审查等。根据 1933 年《证券法》的注册程序进行首次公开发行也是 REITs 成为公共公司的主要途径。
138 参见前引郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 80-85 页。
139 SEC. 4. [77d], The provisions of section 5 shall not apply to—(2) transactions by an issuer not involving any public offering. 11 U.S.C. 1145.
140 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 51 页。
141 See McCall, supra note 39, at 11.
142 Id.
143 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,第 97 页。
144 Form D 全称是:Notice of Sales of Securities Under Regulation D and Section 4 (6) of the Securities Act of 1933.
145 自 D 条例颁布以后,大多数州逐步采纳了统一有限发行豁免规则,而这一规则的制定也是以 D 条例为基准的。因此对于绝大多数州而言,如果私募发行符合 D 条例下的安全港规则,则其通常也符合了州蓝天法的要求进而可以豁免注册。See McCall, supra note 39, at 12.
146 See Judith D. Fryer, Current Securities Issues Affecting REITs (September-October 1999), PLI Order No. B0-00HQ, at 441.
147 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 123 页。
148 See Fryer, supra note 146, at 441-42.
149 参见前引注 147,第 123-124 页。SEC 通过规则 147 为上述合并计算提供了一个“安全港”:如果一次发行与某州内发行的开始或结束相距 6 个月以上,则该次发行不会被与该州内发行合并计算。
150导致不能适用注册豁免的因素是多方面的,包括:存在太多未经获许的受要约人(Unaccredited Offerees);受要约人与发起人之间存在特殊关系或者发行的方式(比如使用一般广告方式)不符合私募发行注册豁免的要求等。合并导致了本应在 SEC 注册但是未注册的证券的销售,因此违反了联邦(州)证券法的规定。通过注册,发起人可以避免违反证券法。然而,房地产证券发起人可能并不会采取此项措施来防止违反证券法,因为任何需要注册的发行可能受更为严格的信息披露措施的规范,因此进行注册程序对于发起人而言可能太难并且耗费巨大。See Fryer, supra note 146, at 442-43.
151 关于合并计算规则的实际意义的讨论与争议,请参见前引郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 127-141 页。
153 Id.
154 参见穆晓青:《美国房地产投资信托基金的设立法律研究》,对外经贸大学学位论文,未发表,第 21-25页。
155 关于认定“合并计算”的五个要素,最早见诸于 SEC Release No. 33-4552 (November 6, 1962)
156 See Securities Act Release No. 4552 (1962)
157 参见郭雳著:《美国证券法私募发行法律问题研究》,前引注 148,第 124-125 页。See also SEC v. Murphy, 626 F. 2d 633 (9th Cir. 1980) and Donohoe v. Consolidated Operating & Production Corp., 736 F. Supp. 845 (N.D. 1990).
158 See Fryer, supra note 146, at 445.
159 See Robert J. Crnkovich, UPREITs: The Use of Partnerships in Structurig and Operating Real Estate Investment Trusts, 395 PLI/Real 63, 68-71.
160 See Russell J. Singer, UNDERSTANDING REITS, UPREITS, AND DOWN-REITS, AND THE TAX AND BUSINESS DECISIONS SURROUNDING THEM, 16 Va. Tax Rev. 329, 338-40.
161 传统类型的 REITs 由于交易结构相对简单,因此在股权结构上相对于 UPREITs 等 REITs 的衍生投资工 具而言要简单一些。传统公司型 REITs 所发行的股票类型主要包括以下几种:REITs IPO 时发行的普通股或优先股;REITs 在并购房地产资产时发行 REITs 股票置换房地产资产。这也是在 REITs 资产并购中比较常见的运作模式,因为通过这样的途径资产持有人可以实现递延纳税的目的。
162 SEC 规则 152 规定,如果发行人在援用第 4(2)节私募发行后才决定再进行一次公开发行,则其后的公开发行将不会影响之前私募发行豁免注册的资格。但是如果发行人在私募发行时已经计划稍后再进行一次公开发行,则其没有资格得到规则 152 的保护。参见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 124页。
163 See Fryer, supra note 146, at 446.
164 《证券法》第 5(c)节禁止在注册说明文件(Registration Statement)提交审议前以任何形式发出证券发行要约。通过提前发出要约公布相关证券以营造市场氛围构成了“抢跑”行为,而依据未公之于众的信息进行证券的交易也是违反 SEC 关于“抢跑”的规定的。其背后的理论是投资者应当依据招股书中的完全公开的信息进行投资判断,而不应依据由公司散布的尚未经 SEC 批准的消息进行交易。如果发起人被认定存在“抢跑”行为,则发起人的 IPO 很可能被推迟。See http://www.investopedia.com/terms/g/gunjumping.asp, last accessed on February 10, 2008.
165 参见前文关于“发行与交易时间”的论述。
166 See Fryer, supra note 146, at 448.
167 See Ralph C. Walker, How to Raise Money in the REIT Market-Securities Law Aspects of REIT Offerings, 1071 PLI/Corp 169, 177-78.
168 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 142-144。
169 See Jack H. McCall, Jr., REITs and Securities Laws: A Quick Guide to the Basics, 13-APR Prob. & Prop. 17, 20-22.
170 See Fryer, supra note 146, at 449.
171 See i.d.
172 See Stephanie Breslow, SEC Proposes New Regulations to Protect Investors in Pooled Investment Vehicles (December 20, 2006), PLI Order No. 10863.
173 See Rule 501 (a) (5) and (a) (6).
174 See SEC Proposed Rules, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles; Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Release No. 33-8766, at 17.
175 Id.
176 Id. at 20-21.
177 就目前笔者所收集到的国内关于 REITs 的研究来看,最早的关于 REITs 的论述是 1995 年由许德培、吴念辉、吴亚平等撰写的《美国房地产投资信托简介》,载于《中国投资与建设》,1995 年 4 月。
178 参见《法国欧尚天津第一店资金信托计划简介》,http://www.land163.com/2008/1-17/20052238977.html。最后访问 2008 年 2 月 26 日。
179 2007 年 1 月 16 日该信托计划到期,总体运行状况良好,受益人收益率为 6%,达到了预期的收益。参见《“法国欧尚天津第一店”信托年度管理报告书》,http://trust.jrj.com/trust/Affiche.asp?id=610,最后访问于 2008年 1 月 27 日。
180 参见莫清华:《越秀 REITs“牛刀小试”——浅述内地首只 REIT“越秀房产基金”的上市运作实践》,载于《城市开发》(2006.02)。
181 参见温天纳:《2006 将是中国 REITs 突破年》,http://www.21our.com/readnews/734/734726.html?id=734726&page=1(2004-01-16),最后访问于 2008 年 2 月10 日。
182 2006 年 5 月,曾被寄予厚望的嘉富诚与上海快鹿联手运作的“国内首只工业地产产权 REITs”被证监会叫停,其他多家房地产企业的 REITs 发行计划也不得不推后。参见《2007:REITs 成否再度上路》,载于《中国房地产报》,http://www.creits.com/news/ml/20070712.html(2007-07-12),最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
183 参见张晓赫:《政策"游戏规则"基本成型 内地 REITs 终于渐行渐近》(2007-07-09),http://www.soufun.com/news/2007-07-09/1128478.htm,最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
184 参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》(深证综研字第 0089 号),深圳证券交易所综合研究所,2004.1.16。
185 参见《房地产信托产品:能否解渴河南房地产资金链之欲》,http://www.szporter.com/jzwz/rzyj/200610/5810.html,最后访问于 2008 年 2 月 10 日。
186参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》。
188 参见《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第 6 条:“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份(含 200 份),每份合同金额不得低于人民币 5 万元(含 5万元)。”
190 参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》(中国银行业监督管理委员会令 2007 年第 3 号),第五条。
191 参见任宏、秦承波:《房地产投资信托基金模式比较及可行性分析》,载《山西建筑》2007 年 12 月,第255-256 页。
192 我国 2004 年《公司法》对公司对外投资额限制为本公司净资产的 50%,但是新《公司法》取消了以上限制。参见 2005 年《公司法》第 15 条。
193 本文在第二章已经提及,美国在 1986 年的税法修改以前,REITs 主要是采取有限合伙制或封闭式基金的形式;REITs 的损益可以直接转手到投资者的个人所得,REITs 的投资策略主要是被动投资,没有对房地产投资进行积极管理。1986 年的税法改革,允许 REITs 同时拥有和经营房地产,结束了 REITs 将亏损向个人收入所得的传递,REITs 开始采取积极的投资策略,聘用专业管理公司已非常普遍。
194 在我国《证券投资基金法》的起草修改过程中,有一个争议要点是:证券投资基金、风险投资基金和产业基金是统一立法还是分别立法。多数意见主张统一立法,即将三者都纳入基金法的调整范围,认为这符合统一立法的趋势,避免各法律之间的冲突现象;也有意见认为应该分别立法,主要理由是尽管各类投资基金存在一些共性,但是不同点还是相当明显的,统一立法在法律结构上很难处理好。最终这部法律命名为《证券投资基金法》。
195 参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》,前注第 184。
196 日前银监会已经下发了《房地产投资信托试点管理办法》之建议稿,是为中国 REITs 的首次立法尝试。但是目前尚未有正式的办法出台。参见杨丽萍:《REITs 试点?》(2007.06.19),http://www.p5w.net/news/cjxw/200706/t1034431.htm,最后访问 2008 年 2 月 27 日。
197 该规则的早期形态为“谨慎人”标准,产生于 Harvard College v. Amory, 26 Mass. (9 Pick.) 446, 461 (1830).后经不断发展,并受现代投资组合理论的影响而发展为“谨慎投资人规则”。参见唐建辉:《美国信托法之受托人投资标准初探》,载于《上海金融》(2006.06)
198 包括:①受托人的谨慎责任对应的是投资的整体,而不是某项单独投资;②受托人在作出投资决策时应集中考虑全部投资在风险与回报之间的权衡;③受托人进行投资不再受投资类别的限制,受托人只要适当考虑了信托的投资风险与回报,并满足其他对于谨慎投资的要求,他就可以投资于任何项目;④投资人应保持投资集合的多样性;⑤在特定情形下受托人可以将信托的投资和管理活动授权他人进行。参见卢晓亮:《简析美国<统一谨慎投资人规则>》,载“中国法律信息网”,http://article.chinalawinfo.com/article/user/article_display.asp?ArticleID=30679,最后访问于 2008 年 2 月 20 日。
200 参见文章第二章关于外部管理顾问与内部管理顾问的论述。
201 一法指的是《信托法》,两规指的是《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。以上两部行政规章已于 2007 年 3 月 1 日废止了原《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。
202 参见前引 Su Han Chan 著:《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》,第 81-95 页。
203 实际上,机构投资者投资 REITs 不仅在监督管理层方面发挥作用,而且研究表明,有机构投资者投资的REITs,其股票绩效较无机构投资者参与的 REITs 的股票绩效要好。因此,机构投资者的参与不仅从权利制衡的角度为普通投资者提供了一定的保障,从经济利益的角度出发,机构投资者参与 REITs 投资也为普通投资者实现经济上的利益提供了保障。参见前注第 97-99 页。
205 转引自郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 209 页。
206 通过公开发行进行核准注册的成本一般包括:①准备和提交申请文件以及信息披露的成本;②支付承销商等中介机构的费用;③由于核准程序而耽误的时间成本;④维护政府核准机构的成本;⑤不确定性成本等。参见彭冰著:《中国证券法学》,第 44 页。
207 参见前注第 131、132.
208 参见郭雳著:《美国证券私募发行法律问题研究》,第 36 页。
209 2005 年《证券法》第十条第二款规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”
210 参见《上市公司证券发行管理办法》第 45 条:“上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股,应当由保荐人保荐,并向中国证监会申报。”
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