我国股市系统风险避险对策研究
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摘要
我国证券市场所具有的独特功能使它在我国国民经济发展中具有举足轻重的地位，同时，我国新兴证券市场和经济体制的特殊背景也使其面临巨人的潜在风险，认真分析我国股市系统风险的构成要素及其成因，探讨适合我国国情的有效的系统风险防范对策，便成为摆在我们面前迫切需要研究解决的问题。
本文采用理论分析与实证分析相结合的方法，对我国证券市场当前的系统风险及其防范问题进行了深入的研究。理论方面从我国股市系统风险的概念入手，分析了股市系统风险的构成要素，指出我国股市最大的特色是“政策市”；接着剖析了系统风险形成的三大主要原因，即同股同权不同价、上市公司股份制改造不彻底和信息不对称。实证方面利用单一指数化模型对我国深圳市场94年前上市的64家上市公司收益率与市场收益率进行了回归分析，利用结果分析了不同历史阶段系统风险的特征以及产生的深层次原因，从而得出：在我国股票市场的投资风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各个股票的价格行为呈现强烈的同向波动性，这使得通过投资多元化来降低投资风险的作用极为有限。本文借鉴西方发达国家应用股指期货和股指期权的经验，研究如何将这两种新兴金融衍生工具引入到我国的股票市场来有效规避其系统风险，这部分不但对我国开展股指期货和股指期权的必要性与可行性等宏观层面的问题进行了论述，而且对如何进行股指期货市场及合约的设计等微观层面的问题也进行了研究。本文还针对系统风险中不能通过金融市场本身来解决的其他因素提出了一些政策上的建议。
The unique function of China security market gives it an important role in the development of China economy. Meanwhile, it also faces great potential risks, considering the special background of the emerging market and systemic reforms. A detailed analysis on the security market risk, especially systemic risk' s components and their causes of formation, a thoroughly exploring on an effective set of systemic risks countermeasures under the situation of China, these topics are therefore exigent tasks for a professional in this field.
The thesis follows a methodology combining both theoretical analysis and authentic proof. It gives a systematical analysis to China security market risks and their countermeasures. Theoretically it begins with the concept of stock market system risks, the thesis checks over its components, and lists the Government Decree Position as the most unique characteristics of the market; follows that, the three causes are discussed - first the unequal value to same share and right, second the halfway reconstruction of companies that came into the market, third the information asymmetry. In the practical testimony part, an indexed model is used on a regression analysis between yield of market index and the 64 companies. that are came into the Shen Zhen market till
year of 1994. Based on these results, earmarks at different historical stages and their deep-seated causes are investigated. A conclusion is then made: among all the stock invest risks, systemic risk counts for a great scale, and meanwhile pricing of individual stocks are same -direction undulation. Such facts make the multiple investments very much limit in results of reducing risks. Finally, the thesis refers to the western countries' s successful experience in applied stock index futures and option, and focuses on how to introduce this burgeoning financial tool into Chinese national stock market for an effective elusion of systemic risks. This final part gives the consideration not only to the national stock index futures necessity and possibility at a macro point of view, but also discusses at a micro layer on how to design the market and agreement. Besides, focusing on the other problems in the systemic risks that cannot be solved via financial market itself, some policy suggestions are given.
本文采用理论分析与实证分析相结合的方法，对我国证券市场当前的系统风险及其防范问题进行了深入的研究。理论方面从我国股市系统风险的概念入手，分析了股市系统风险的构成要素，指出我国股市最大的特色是“政策市”；接着剖析了系统风险形成的三大主要原因，即同股同权不同价、上市公司股份制改造不彻底和信息不对称。实证方面利用单一指数化模型对我国深圳市场94年前上市的64家上市公司收益率与市场收益率进行了回归分析，利用结果分析了不同历史阶段系统风险的特征以及产生的深层次原因，从而得出：在我国股票市场的投资风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各个股票的价格行为呈现强烈的同向波动性，这使得通过投资多元化来降低投资风险的作用极为有限。本文借鉴西方发达国家应用股指期货和股指期权的经验，研究如何将这两种新兴金融衍生工具引入到我国的股票市场来有效规避其系统风险，这部分不但对我国开展股指期货和股指期权的必要性与可行性等宏观层面的问题进行了论述，而且对如何进行股指期货市场及合约的设计等微观层面的问题也进行了研究。本文还针对系统风险中不能通过金融市场本身来解决的其他因素提出了一些政策上的建议。
The unique function of China security market gives it an important role in the development of China economy. Meanwhile, it also faces great potential risks, considering the special background of the emerging market and systemic reforms. A detailed analysis on the security market risk, especially systemic risk' s components and their causes of formation, a thoroughly exploring on an effective set of systemic risks countermeasures under the situation of China, these topics are therefore exigent tasks for a professional in this field.
The thesis follows a methodology combining both theoretical analysis and authentic proof. It gives a systematical analysis to China security market risks and their countermeasures. Theoretically it begins with the concept of stock market system risks, the thesis checks over its components, and lists the Government Decree Position as the most unique characteristics of the market; follows that, the three causes are discussed - first the unequal value to same share and right, second the halfway reconstruction of companies that came into the market, third the information asymmetry. In the practical testimony part, an indexed model is used on a regression analysis between yield of market index and the 64 companies. that are came into the Shen Zhen market till
year of 1994. Based on these results, earmarks at different historical stages and their deep-seated causes are investigated. A conclusion is then made: among all the stock invest risks, systemic risk counts for a great scale, and meanwhile pricing of individual stocks are same -direction undulation. Such facts make the multiple investments very much limit in results of reducing risks. Finally, the thesis refers to the western countries' s successful experience in applied stock index futures and option, and focuses on how to introduce this burgeoning financial tool into Chinese national stock market for an effective elusion of systemic risks. This final part gives the consideration not only to the national stock index futures necessity and possibility at a macro point of view, but also discusses at a micro layer on how to design the market and agreement. Besides, focusing on the other problems in the systemic risks that cannot be solved via financial market itself, some policy suggestions are given.
引文
〖1〗 新华通讯社．中国证券报．北京：2001-2003
〖2〗 施东晖．上海股票市场风险性实证研究．经济研究，10，1996：40-48．
〖3〗 Shiller. Do Stock Prices Move too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol: 76, 1981: 421-436.
〖4〗 刘树成，沈配，等。中国资本市场前沿理论研究研究文集．北京：社会科学文献出版社，2000
〖5〗 成思危．诊断与治疗：揭示中国股票市场。经济科学出版社，2002
〖6〗 郭军，张胜，陈金贵．我国深圳股市“庄家操纵”特征的实证分析．中国软科学，9，2002：27-33
〖7〗 赵锡军．我国股市的风险结构分析．宏观经济管理，1，1998：38-40
〖8〗 王宗军、李志生、崔鑫．深圳证券市场系统风险分析．华中科技大学学报(自然科学版)，8，2002．88-90
〖9〗 杜伟锦．我国股票市场系统风险规避之对策．杭州电子工业学院学报，6，1999．57-62
〖10〗 于桂琴．我国证券市场系统风险成因分析．特区经济，10，2001．33-37
〖11〗 卢兴前．2004年一级市场投资策略研究．招商证券研究报告，2004
〖12〗 威廉．夏普等著．赵锡军等译．投资学(第五版)，中国人民大学出版社，1998
〖13〗 陈忠阳．从β系数看股票市场风险配置功能．中国证券报，2001．2．27
〖14〗 吴世农．现代财务理论与方法．p177，中国人民大学出版社
〖15〗 王志鸣．上海股票市场股票风险结构和组合效应．投资与证券，2，
2002：36-39
【16】[美]约翰·米勒斯．股价指数期货与期权．经济科学出版社，2000
【17】Charles M.S. Sutcliffe, Stock index futures:-theoris and international evidence, 1997
【18】彭俊衡．论我国股指期货的运作模式．期货导报，2000年9月25日
【19】陈晗等．股票指数期货——理论、经验与市场运作构想，上海远东出版社，2001年
【20】王伟．股票指数期货：工具与监管．上海管理科学，2003年第1期
【21】秦春华、曾刚．股票指数期货的推出与系统风险．求实，5，2001．
【22】施红梅、施东晖．股票指数期货：模式设计和运作构想．证券市场导报，2000年第1期
【23】[英]约翰·米勒斯．《股价指数期货与期权》．经济科学出版社，2000
【24】姜纬．金融衍生市场投资：理论与实务，复旦大学出版社．1996国股指期货市场发展，国际金融报，2000年2月21日
【25】张华．金融衍生工具及其风险管理．立信会计出版社，1999
【26】中国证券监督管理委员会．中国证券期货统计年鉴．北京．中国财政经济出版社，1996-2000
【27】中国金融学会．中国金融年鉴2002
【28】张人骥、王怀芳、王耀东等．上海证券市场系统风险趋势与波动的实证分析．金融研究，1，2001
【29】陈伟忠．动态组合投资理论与中国证券资产定价．陕西人民出版社，1999
【30】William. F. Charpe(with Gorden.J.Alexander and Jeffery Baily).Investment.清华大学出版社, 1998
【31】Zvi. Bodie, Alex. Kane and Alan. Marcus, Investments, MeCraw-Hill, Fourth Edition.
【32】Stoll,H.R., and Whaley, R.E., The Dynamics of Stock Index
and Stock Index and Stock Index Futures Returns, Journal of Financinal and Quantitative Analysis, 25,4, 1990:441-468
〖33〗Ghosh and Asim, Hedging with Stock Index Futures:Estimation and Forecasting with Error Correction Model, The Journal of Futures Markets, Vol. 13 No. 7,1993:743-752
〖34〗E.F. Fama, K.R. Franch. The Cross-Section of Expected Stock Returens. The Journal of Finance. Vol. XLVIL, No. 2. June 1992
〖35〗成思危．全国人大常委会执法检查组关于检查《中华人民共和国证券法》实施情况的报告，第九届全国人大代表常务委员会第上二十二次会议报告，2001年6月
〖36〗[美]默顿·米勒，默顿·米勒论金融衍生工具，消华大学出版社，1999
〖37〗[英]约翰·赫尔，期权、期货和衍生证券，华夏出版社，1997
〖38〗[英]大卫·福特，股票衍生产品，上海财经大学出版社，1999
〖39〗宋逢明，金融工程原理：无套利均衡分析，清华大学出版社，1999
〖40〗郝黎仁等编著．SPSS实用统计分析—北京：中国水利水电出版社，2002
〖41〗田祥新，运用股指期货规避股市系统风险，广西商业高等专科学校学报，6，2003：62-63
〖42〗何晓群编著．现代统计分析方法与应用—北京：中国人民大学出版社，1998
〖43〗吴敬琏．十年纷坛话股市.上海：上海远东出版社，2001
〖44〗韩志国．中国资本市场的制度缺陷．北京：经济科学出版社，2001年
〖45〗钟蓉萨、顾岚等．中国股票市场实证统计分析。北京：中国财政经济出版社，1999
〖46〗Michael R. Darby. Over-the-counter Derivatives and Systematic Risk to The Global Financial System. NBER Working Paper W4801
【47】Anusha Chari, Peter Blair Henry. Stock Market Liberalization and The Repricing of Systematic Risk. NBER Working Paper W8265
【48】Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis.John Wiley&Sons, Inc, 1995
【49】D. Damania, Jakob. B. Madsen. Moneytary Policy and Macroeconomic Equilibrim in an Oligopolistic Economy. Journal of Macroecnomics,Vol. 17 NO 4,1995
【50】Hamilton, J.D., A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle,Econometrics,1989,357-384
【51】Hamilton, J.D., Gang lin. Stock Market Volatility and Business Cycle.Journal of Applied Economtrics.11.1996,573-593
【52】Paula A. Tack. A Trading Volume Benchmarck: Theory and Evidence Journal of Financial and Quantitative Anylysis. 34(1),1999:89-113
【53】王春峰．中国证券市场的回报、波动性与价格异常行为，2001年国家自然科学基金委员会应急研究报告，天津大学金融研究中心
【54】张人骥．上海股市系统性风险分析．申银万国证券研究，3，1998
【55】朱静雯．股指期权-中国金融衍生品市场的新发展．北京金融管理学报．6，2002：23-25
〖2〗 施东晖．上海股票市场风险性实证研究．经济研究，10，1996：40-48．
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〖4〗 刘树成，沈配，等。中国资本市场前沿理论研究研究文集．北京：社会科学文献出版社，2000
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〖10〗 于桂琴．我国证券市场系统风险成因分析．特区经济，10，2001．33-37
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【16】[美]约翰·米勒斯．股价指数期货与期权．经济科学出版社，2000
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〖37〗[英]约翰·赫尔，期权、期货和衍生证券，华夏出版社，1997
〖38〗[英]大卫·福特，股票衍生产品，上海财经大学出版社，1999
〖39〗宋逢明，金融工程原理：无套利均衡分析，清华大学出版社，1999
〖40〗郝黎仁等编著．SPSS实用统计分析—北京：中国水利水电出版社，2002
〖41〗田祥新，运用股指期货规避股市系统风险，广西商业高等专科学校学报，6，2003：62-63
〖42〗何晓群编著．现代统计分析方法与应用—北京：中国人民大学出版社，1998
〖43〗吴敬琏．十年纷坛话股市.上海：上海远东出版社，2001
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〖45〗钟蓉萨、顾岚等．中国股票市场实证统计分析。北京：中国财政经济出版社，1999
〖46〗Michael R. Darby. Over-the-counter Derivatives and Systematic Risk to The Global Financial System. NBER Working Paper W4801
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【48】Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis.John Wiley&Sons, Inc, 1995
【49】D. Damania, Jakob. B. Madsen. Moneytary Policy and Macroeconomic Equilibrim in an Oligopolistic Economy. Journal of Macroecnomics,Vol. 17 NO 4,1995
【50】Hamilton, J.D., A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle,Econometrics,1989,357-384
【51】Hamilton, J.D., Gang lin. Stock Market Volatility and Business Cycle.Journal of Applied Economtrics.11.1996,573-593
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【53】王春峰．中国证券市场的回报、波动性与价格异常行为，2001年国家自然科学基金委员会应急研究报告，天津大学金融研究中心
【54】张人骥．上海股市系统性风险分析．申银万国证券研究，3，1998
【55】朱静雯．股指期权-中国金融衍生品市场的新发展．北京金融管理学报．6，2002：23-25