基于股权分置视角的中国上市公司融资行为研究
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摘要
企业融资是现代企业经营决策的重要内容，现代西方经济学界自二十世纪五十年代就开始深入探讨企业融资结构问题，并建立了成熟的现代企业资本结构理论体系。其中，关于企业融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分。代表性学说有MM理论、权衡理论、控制权理论、代理成本理论和新优序融资理论。新优序融资理论认为在不对称信息条件下，企业首先偏好内部融资，其次是债权融资，最后是股权融资。而我国的上市公司却表现出明显异常的股权融资偏好，融资顺序表现为首先股权融资，其次债权融资，最后内部融资。
本文借鉴国内外学者的研究成果，采用实证分析与规范分析相结合的研究方法，综合评析比较了西方发达国家和发展中国家上市公司的融资行为，并对我国上市公司融资行为现状、业绩及负面影响进行了评价，指出我国上市公司的融资行为与发达国家存在很大差别，而与大多数发展中国家相一致。这种融资结构，违背了追求企业价值最大化的目标，不利于社会经济资源的优化配置，因此并不合理。为探求导致目前我国畸形融资结构的深层次原因，本文进一步对上市公司不合理的股权分置结构状况、成因进行了剖析，并对融资决策与股权结构的相关性进行了实证研究。结果表明：国有股和法人股与融资结构之间存在三次曲线关系；股权分散度和第一大股东与融资结构之间存在二次曲线关系；而流通股与融资结构之间仅存在一次线形关系；对高管持股的研究结果并不显著，而内部职工股与融资结构之间呈线性负相关。不同性质的股东由于各自利益目标的不同导致对公司融资结构的要求不同。因此，融资决策与股权结构密切相关。继而，本文又从融资成本和融资收益两个角度综合研究了股权分
Corporate financing is very important to the management decision-making in modern enterprises. The research on corporate financing has been made by the financial academe in western countries since 1950's and formed a mature system info about capital structure. Myers and Majluf proposed New Pecking Order Theory, which states that under asymmetric information conditions firms have no well-defined target debt-to-value ratio, and that firms in general prefer internal financing(first), then external debt financing(second), and external equity financing(third). However, China's listed companies behave in a manner that doesn't follow the pecking order theory. They prefer external equity financing (first), then external debt financing (second), and internal financing(third).
This article profits from the domestic and foreign scholars' research results .It sets overall evaluation on the present situation of China's listed companies financing behavior using research technique which combine the real diagnosis analysis with the standard analysis. The financing behavior of China's listed companies is very difference from western developed country but is consistent with the majority developing nation. We conclude that the listed companies don't make rational financial decision from the view of maximizing the value of enterprise. Moreover, In order to seek the deep level reason of our country abnormal financing structure, the influence of equity structure on finance structure is discussed particularly. There are
本文借鉴国内外学者的研究成果，采用实证分析与规范分析相结合的研究方法，综合评析比较了西方发达国家和发展中国家上市公司的融资行为，并对我国上市公司融资行为现状、业绩及负面影响进行了评价，指出我国上市公司的融资行为与发达国家存在很大差别，而与大多数发展中国家相一致。这种融资结构，违背了追求企业价值最大化的目标，不利于社会经济资源的优化配置，因此并不合理。为探求导致目前我国畸形融资结构的深层次原因，本文进一步对上市公司不合理的股权分置结构状况、成因进行了剖析，并对融资决策与股权结构的相关性进行了实证研究。结果表明：国有股和法人股与融资结构之间存在三次曲线关系；股权分散度和第一大股东与融资结构之间存在二次曲线关系；而流通股与融资结构之间仅存在一次线形关系；对高管持股的研究结果并不显著，而内部职工股与融资结构之间呈线性负相关。不同性质的股东由于各自利益目标的不同导致对公司融资结构的要求不同。因此，融资决策与股权结构密切相关。继而，本文又从融资成本和融资收益两个角度综合研究了股权分
Corporate financing is very important to the management decision-making in modern enterprises. The research on corporate financing has been made by the financial academe in western countries since 1950's and formed a mature system info about capital structure. Myers and Majluf proposed New Pecking Order Theory, which states that under asymmetric information conditions firms have no well-defined target debt-to-value ratio, and that firms in general prefer internal financing(first), then external debt financing(second), and external equity financing(third). However, China's listed companies behave in a manner that doesn't follow the pecking order theory. They prefer external equity financing (first), then external debt financing (second), and internal financing(third).
This article profits from the domestic and foreign scholars' research results .It sets overall evaluation on the present situation of China's listed companies financing behavior using research technique which combine the real diagnosis analysis with the standard analysis. The financing behavior of China's listed companies is very difference from western developed country but is consistent with the majority developing nation. We conclude that the listed companies don't make rational financial decision from the view of maximizing the value of enterprise. Moreover, In order to seek the deep level reason of our country abnormal financing structure, the influence of equity structure on finance structure is discussed particularly. There are
引文
1．李天德．国际金融．成都科技大学出版社．1998．10
2．刘树成、沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集．北京社会科学文献出版社，2000
3．罗志如、范家骧、厉以宁、胡代光．当代西方经济学说．北京大学出版社，1989
4．张春霖．国有企业改革和国家融资．经济研究．1997(4)
5．宫玉松．论股权结构与控股权．经济学家．1998(2)
6．青目昌彦．日本主银行制．中国金融出版社，1998．
7．伯特S．平狄克，丹尼尔L．鲁宾费尔德著，钱小军等译．剂量经济模型与经济预测．机械工业出版社，1999(1)
8．方晓霞．中国企业融资：制度变迁与行为分析．北京大学出版社，1999．
9．张昌彩．中国融资方式研究．中国财政经济出版社，1999
10．陈很荣、范晓虎、吴冲锋．西方现代企业融资理论述评．财经问题研究．2000(8)
11．裴平．中国上市公司股权融资研究．南京大学出版社．2000(1)
12．福财．企业融资效率分析．经济管理出版社．2001(1)
13．黄泰岩、侯利．企业融资结构的国际比较．企业经营与管理．2001．4
14．杨宏艳、刘超．国外公司融资模式比较及我国公司融资模式选择．资本运营．．2001
15．潘伟荣．上市公司过度“圈钱”的社会成因．中国证券报．2001．11
16．黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析．经济研究，2001．11
17．郑健敏．上市公司为何偏好股权融资．中国证券报．2001．11
18．郝继伦．中国股票市场发展分析．北京．中国经济出版社．2002
19．叶信才，张运奇．我国上市公司流通股融资成本率的实证分析．资本市场．2002．4
20．张卫星．“全流通”是解决中国股票市场问题的关键．上海证券报．2002．2
21．高有才．我国上市公司股权融资偏好的生成与治理．经济管理．2002．6
22．董麓，肖红叶．上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析．统计研究。2001．11
23．冯根福、韩冰、闫冰．中国上市公司股权集中度变动的实证分析．经济研究．2002
24．肖作平，吴世农．我国上市公司资本结构影响因素实证研究．证券市场导报．2002．8
25．王克敏．股权结构与资本结构的相关性及其影响．数量经济技术经济研究．2003．3
26．张为斌．解决股权分裂关键在于非流通股价格市场化．上海证券报．2003
27．敬景程．论利益均衡与公司治理绩效．云南社会科学．2003(5)
28．韩德宗，李艳荣．我国上市公司再融资顺序的实证研究．财经论丛．2003．1
29．吴晓求．股权流动性分裂的八大危害——析中国资本市场为什么必须进行全流通变革．中国证券报 2004．1
30．中国人民大学金融与证券研究所课题组．消除股权分裂重构市场基础．中国证券报．2004．1
31．陈钟洪．我国上市公司融资结构问题研究．中国学术期刊网，2004
32．赵阳．公正稳妥解决股权分置问题．中国证券报．2004
33．吕红兵，孙丽军，杜晓堂，后股权分置时代上市公司的收购格局，中国证券期货，2004
34．刘必贤．我国上市公司股权问题研究．中国学术期刊网 2004．5
35．吴江，阮彤．股权分置结构与中国上市公司融资行为．金融研究，2004，(6)．
36．彭玉珊、石坚松．我国上市公司股权分置问题的探讨．泰山乡镇企业职工大学学报．2005．3
37．张建民，宁代兵，曹孟鸣．完善股权分置改革方案的方法论思考．经济学动态．2005(7)
38．肖国元．认清当前形势，完善股改对策．证券时报．2005．12．5
39．亚枫．股改周年大局定，中国证券市场进入转轨关键时期．21世纪经济报道．2006．5
40. Berle and Means, "The Modern Corporation and Private Property" Macnillan, New York, 1932
41. Bolton and Thadden" Blocks, Liquidity, and Corporate Control" ,1998
42. Shleifer. A.., and Vishny. R. "Large Shareholders and Corporate Control " , Journal of Political Economy,1986
43. Demsetz. H., and Lehn. K., "The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences ", Journal of Political Economy,1983
44. Jensen. M., and Meckling. W., "Theory of firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure", Journal of Financial Economics 3,305--360,1976
45. Robert A. Korajczyk, Amnon Levy. Capital structure choice: macro economic conditions and financial constraints. Journal of Financial Economics 2003.
46. Schwartz. Eli.," Theory of The Capital Structure of the Firm", The Journal of Finance, 18. No. 2(May 1963),P19
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