国际化背景下中国多层次资本市场体系及其构建研究
摘要
多层次资本市场是指为满足质量、规模、风险程度不同的企业的融资需求，设置不同的上市标准，有着不同的监管要求而建立起来的分层次资本市场，通常分为主板市场、创业板市场、三板市场、四板市场等。
随着世界经济和金融市场的发展，资本市场以其高效的资源配置功能，逐渐成为各国金融市场的核心，发挥着基础性作用。资本市场在推动经济发展过程中起到举足轻重，甚至是决定性作用，已成为当今各国竞争的战略制高点。发达国家和地区向来都重视资本市场的发展，都在探索建立自己的资本市场体系，更好地服务于国民经济发展和提升国家竞争力，主要发展方向是探索建立多层次资本市场体系，在全球范围内抢占各种资源。各国在推动多层次资本市场体系的建设中，除美国外，没有一个国家和地区取得真正的成功。为什么美国在构建多层次资本市场方面取得了巨大的成功，而绝大多数国家却以失败而告终？是由于各国所采取的战略、方法的差异决定了构建多层次资本市场的成败，还是各国的经济状况、资源禀赋等方面的差异决定的？多层次资本市场发展的条件是什么，意义何在？以上这些问题是本文要重点回答的问题。
本文的研究目的有：一是通过对多层次资本市场理论的研究，综合各种因素和各国发展多层次资本市场的实践，建立经济学模型，通过经济学分析，分析哪些因素是发展多层次资本市场的必要因素，具备哪些条件的国家才适合发展多层次资本市场。二是提出国际化背景下多层次资本市场生存和发展的条件，引入经济学模型加以分析判断，并根据自身实际，判断我国发展多层次资本市场的必要性、可行性和战略意义。考察发展多层次资本市场与构建国家竞争力、创新型经济体系以及产业结构调整之间的关系。三是通过多层次资本市场的国际比较和我国的实践，分析我国资本市场发展存在问题和构建多层次资本市场的障碍，提出国际化背景下我国多层次资本市场发展的基本思路、框架体系和路径选择等有关制度设计。
通过本文的研究，将达到如下研究结果：一是提出了资本市场的经济效益模型，运用经济学模型判断多层次资本市场存在的可行性。本文将综合各种因素和各国发展多层次资本市场的实践，通过经济学方法，建立资本市场经济效益模型，从多层次资本市场所能带来的收益和构建运营多层次资本市场所需付出成本的综合分析，判断多层次资本市场存活的条件，分析哪些因素是决定一国能否发展多层次资本市场的条件，并结合中国自身实际，判断发展多层次资本市场的必要性和可行性。二是引入托宾Q理论，构建资本市场规模变化的经济模型分析。通过托宾Q理论的引入和推广分析，将托宾Q理论应用于对资本市场整体规模变化的模型分析，判断Q值在哪些数值下，资本市场将会进行怎样的规模变化。通过托宾Q理论，分析利率、资本边际生产率对企业最优资本存量的影响，进而对整个资本市场资本存量（即规模）的影响。三是提出了最佳股票数量模型。本文通过对上市项目的净现值分析，提出了资本市场最佳股票数量规模。同时，考量了对最佳股票数量模型的影响因素分析，即考察无风险收益率、Beta系数、市场风险溢价以及股票IPO定价对资本市场最佳股票数量的影响。四是考察资本市场层次化与经济发展阶段，经济金融全球化的关系。得出了经济发展阶段决定了对资本市场层次化的需求，在经济发展初期和飞跃阶段，对资本市场的多层次化需求不断提高；到了经济稳定阶段，资本市场的多层次化就需要进行整合，减少层次。同时，考察了经济金融全球化对资本市场层次化的影响，并对全球化背景下多层次资本市场的发展趋势提出分析判断。五是对多层次资本市场的国际化进行经济学分析。把资本市场经济效益模型引入到对资本市场的国际化分析，以此考察我国多层次资本市场国际化的经济效益。
本文的结论是：我国的资源禀赋和经济发展状况决定了在国际化背景下，我国有发展多层次资本市场的必要性和可行性。但是，我国资本市场仍面临着诸多障碍。我国多层次资本市场建设必须遵循优化多层次资本市场的框架体系设计，以金融开放创新拓展各层次市场，完善管理运行体制，健全各层次资本市场之间的衔接互通机制以及大力推进国际化进程等构建原则思路。
Multi-layer capital market is to meet the financing needs ofenterprises with different quality, size, degree of risk, set a differentlisting standards, have different regulatory requirements and set up thesub-level market. Multi-layer capital market is usually divided into themain board market, GEM,the third board market, fourth-board market.
With the development of the world's economy and financial markets,capital market with its efficient allocation of resources, is becomingthe core of the world's financial markets that plays the basic role.Capital markets play in promoting economic development process in animportant, even decisive role, has become the strategic high ground ofcompetition among countries today. Developed countries and regions havealways attach importance to the development of capital markets, areexploring the establishment of the capital market system, in order tobetter serve the national economic development and enhance nationalcompetitiveness. In the capital market, the main development directionis to explore the establishment of a multi-layer capital market, to seizea variety of resources on a global scale. States to promote theconstruction of multi-layer capital market system, except the UnitedStates, there is no multi-layer capital market of a country or region toachieve real success. Why the United States in building a multi-layercapital market has achieved great success, but the vast majority ofcountries have ended in failure? The strategy adopted by States, thedifferences in the method determines the success or failure of buildinga multi-layer capital market, economic conditions, resource endowments,such as the difference in the decision? What is the condition of themulti-layer capital market development and significance? To answer thesequestions is the main purpose of this paper.
The purpose of this study are: first, through the study of multi-layercapital market theory, the practice of the various factors and countriesto develop multi-layer capital market, the establishment of econometricmodels, economic analysis, analysis of which factors are the development of multi-layer capital State the necessary elements of the market, withwhich conditions suitable for the development of multi-layer capitalmarket. The second is to propose multi-layer context of internationalcapital markets for survival and development conditions, the introductionof econometric models to analyze and judge, and in accordance with theirown reality, to judge the necessity, feasibility and strategicsignificance of China's development of a multi-layer capital market.Examine the development of multi-layer capital market and build therelationship between national competitiveness, innovation-based economyand industrial restructuring. Development problems through the nationalmulti-layer capital markets international comparative analysis ofChina's capital market and China's practice, and build multi-layercapital market barriers, put forward the basic ideas of the internationalbackground of multi-layer capital market development, frameworks,systems and path selection of the system design.
Through this research, it will reach the following findings: First,the economic efficiency of capital markets model, the use of econometricmodels to determine the multi-layer capital market feasibility. In thispaper, the various factors and the national development of multi-layercapital market practices, and methods of economics, the establishment ofthe capital market, economic efficiency model benefits from themulti-layer capital market can and build operations of multi-layercapital market to pay for cost analysis to determine the survival of themulti-layer capital market conditions, what factors or conditionsdetermine a country's ability to develop multi-layer capital markets,combined with China's own practice, to determine the necessity andfeasibility of the development of multi-layer capital market. CitedTobin’s Q theory to construct the economic model of capital market sizechanges. Analysis by the introduction and promotion of Tobin's Q theory,Tobin's Q theory applied to the capital market as a whole-scale changemodel analysis to determine the Q value in which value, capital marketswill be how the scale changes. Tobin's Q theory, analysis of interest rate,the marginal productivity of capital on the optimal capital stock, and then the entire capital market capital stock (ie, the impact of the scale).The third is the best number of shares model. In this paper, the net presentvalue analysis of the listed items, the quantity of the stock of capitalmarkets. The same time, taking into consideration the factor analysismodel of the optimal number of shares, that is, examine the risk-free rateof return, the beta coefficient, the market risk premium and the stockIPO pricing the optimal number of shares of the capital market. Fourhierarchical stages of economic development of the inspection and capitalmarkets, economic and financial globalization. Reached the stage ofeconomic development determines the demand for capital marketshierarchical, multi-layer capital market demand increases in the earlystage of economic development and a period of great; to the stage ofeconomic stability, multi-layer capital markets need to be integrated toreduce the level. Investigated the impact of the economic and financialglobalization of capital markets hierarchical multi-layer capital markettrends analysis and judgment, and the context of globalization. Fifth,the economic analysis of the multi-layer capital marketinternationalization. Economic benefits of the capital market model isintroduced to the model of the internationalization of capital markets,and examine the economic benefits of China's multi-layer capital market.
The paper concludes that: China's resource endowments and economicdevelopment and determine the necessity and feasibility of thedevelopment of multi-layer capital market in the international context,China. However, China's capital market still faces many obstacles. Ofmulti-layer capital market must be the framework for system designoptimization of multi-layer capital market, financial liberalization andinnovation development at all levels and market, improve the managementand operation system, improve the exchange mechanism of the interfacebetween the various levels of capital markets and a strong push of amulti-layer capital market the internationalization process of buildingideas and paths.
随着世界经济和金融市场的发展，资本市场以其高效的资源配置功能，逐渐成为各国金融市场的核心，发挥着基础性作用。资本市场在推动经济发展过程中起到举足轻重，甚至是决定性作用，已成为当今各国竞争的战略制高点。发达国家和地区向来都重视资本市场的发展，都在探索建立自己的资本市场体系，更好地服务于国民经济发展和提升国家竞争力，主要发展方向是探索建立多层次资本市场体系，在全球范围内抢占各种资源。各国在推动多层次资本市场体系的建设中，除美国外，没有一个国家和地区取得真正的成功。为什么美国在构建多层次资本市场方面取得了巨大的成功，而绝大多数国家却以失败而告终？是由于各国所采取的战略、方法的差异决定了构建多层次资本市场的成败，还是各国的经济状况、资源禀赋等方面的差异决定的？多层次资本市场发展的条件是什么，意义何在？以上这些问题是本文要重点回答的问题。
本文的研究目的有：一是通过对多层次资本市场理论的研究，综合各种因素和各国发展多层次资本市场的实践，建立经济学模型，通过经济学分析，分析哪些因素是发展多层次资本市场的必要因素，具备哪些条件的国家才适合发展多层次资本市场。二是提出国际化背景下多层次资本市场生存和发展的条件，引入经济学模型加以分析判断，并根据自身实际，判断我国发展多层次资本市场的必要性、可行性和战略意义。考察发展多层次资本市场与构建国家竞争力、创新型经济体系以及产业结构调整之间的关系。三是通过多层次资本市场的国际比较和我国的实践，分析我国资本市场发展存在问题和构建多层次资本市场的障碍，提出国际化背景下我国多层次资本市场发展的基本思路、框架体系和路径选择等有关制度设计。
通过本文的研究，将达到如下研究结果：一是提出了资本市场的经济效益模型，运用经济学模型判断多层次资本市场存在的可行性。本文将综合各种因素和各国发展多层次资本市场的实践，通过经济学方法，建立资本市场经济效益模型，从多层次资本市场所能带来的收益和构建运营多层次资本市场所需付出成本的综合分析，判断多层次资本市场存活的条件，分析哪些因素是决定一国能否发展多层次资本市场的条件，并结合中国自身实际，判断发展多层次资本市场的必要性和可行性。二是引入托宾Q理论，构建资本市场规模变化的经济模型分析。通过托宾Q理论的引入和推广分析，将托宾Q理论应用于对资本市场整体规模变化的模型分析，判断Q值在哪些数值下，资本市场将会进行怎样的规模变化。通过托宾Q理论，分析利率、资本边际生产率对企业最优资本存量的影响，进而对整个资本市场资本存量（即规模）的影响。三是提出了最佳股票数量模型。本文通过对上市项目的净现值分析，提出了资本市场最佳股票数量规模。同时，考量了对最佳股票数量模型的影响因素分析，即考察无风险收益率、Beta系数、市场风险溢价以及股票IPO定价对资本市场最佳股票数量的影响。四是考察资本市场层次化与经济发展阶段，经济金融全球化的关系。得出了经济发展阶段决定了对资本市场层次化的需求，在经济发展初期和飞跃阶段，对资本市场的多层次化需求不断提高；到了经济稳定阶段，资本市场的多层次化就需要进行整合，减少层次。同时，考察了经济金融全球化对资本市场层次化的影响，并对全球化背景下多层次资本市场的发展趋势提出分析判断。五是对多层次资本市场的国际化进行经济学分析。把资本市场经济效益模型引入到对资本市场的国际化分析，以此考察我国多层次资本市场国际化的经济效益。
本文的结论是：我国的资源禀赋和经济发展状况决定了在国际化背景下，我国有发展多层次资本市场的必要性和可行性。但是，我国资本市场仍面临着诸多障碍。我国多层次资本市场建设必须遵循优化多层次资本市场的框架体系设计，以金融开放创新拓展各层次市场，完善管理运行体制，健全各层次资本市场之间的衔接互通机制以及大力推进国际化进程等构建原则思路。
Multi-layer capital market is to meet the financing needs ofenterprises with different quality, size, degree of risk, set a differentlisting standards, have different regulatory requirements and set up thesub-level market. Multi-layer capital market is usually divided into themain board market, GEM,the third board market, fourth-board market.
With the development of the world's economy and financial markets,capital market with its efficient allocation of resources, is becomingthe core of the world's financial markets that plays the basic role.Capital markets play in promoting economic development process in animportant, even decisive role, has become the strategic high ground ofcompetition among countries today. Developed countries and regions havealways attach importance to the development of capital markets, areexploring the establishment of the capital market system, in order tobetter serve the national economic development and enhance nationalcompetitiveness. In the capital market, the main development directionis to explore the establishment of a multi-layer capital market, to seizea variety of resources on a global scale. States to promote theconstruction of multi-layer capital market system, except the UnitedStates, there is no multi-layer capital market of a country or region toachieve real success. Why the United States in building a multi-layercapital market has achieved great success, but the vast majority ofcountries have ended in failure? The strategy adopted by States, thedifferences in the method determines the success or failure of buildinga multi-layer capital market, economic conditions, resource endowments,such as the difference in the decision? What is the condition of themulti-layer capital market development and significance? To answer thesequestions is the main purpose of this paper.
The purpose of this study are: first, through the study of multi-layercapital market theory, the practice of the various factors and countriesto develop multi-layer capital market, the establishment of econometricmodels, economic analysis, analysis of which factors are the development of multi-layer capital State the necessary elements of the market, withwhich conditions suitable for the development of multi-layer capitalmarket. The second is to propose multi-layer context of internationalcapital markets for survival and development conditions, the introductionof econometric models to analyze and judge, and in accordance with theirown reality, to judge the necessity, feasibility and strategicsignificance of China's development of a multi-layer capital market.Examine the development of multi-layer capital market and build therelationship between national competitiveness, innovation-based economyand industrial restructuring. Development problems through the nationalmulti-layer capital markets international comparative analysis ofChina's capital market and China's practice, and build multi-layercapital market barriers, put forward the basic ideas of the internationalbackground of multi-layer capital market development, frameworks,systems and path selection of the system design.
Through this research, it will reach the following findings: First,the economic efficiency of capital markets model, the use of econometricmodels to determine the multi-layer capital market feasibility. In thispaper, the various factors and the national development of multi-layercapital market practices, and methods of economics, the establishment ofthe capital market, economic efficiency model benefits from themulti-layer capital market can and build operations of multi-layercapital market to pay for cost analysis to determine the survival of themulti-layer capital market conditions, what factors or conditionsdetermine a country's ability to develop multi-layer capital markets,combined with China's own practice, to determine the necessity andfeasibility of the development of multi-layer capital market. CitedTobin’s Q theory to construct the economic model of capital market sizechanges. Analysis by the introduction and promotion of Tobin's Q theory,Tobin's Q theory applied to the capital market as a whole-scale changemodel analysis to determine the Q value in which value, capital marketswill be how the scale changes. Tobin's Q theory, analysis of interest rate,the marginal productivity of capital on the optimal capital stock, and then the entire capital market capital stock (ie, the impact of the scale).The third is the best number of shares model. In this paper, the net presentvalue analysis of the listed items, the quantity of the stock of capitalmarkets. The same time, taking into consideration the factor analysismodel of the optimal number of shares, that is, examine the risk-free rateof return, the beta coefficient, the market risk premium and the stockIPO pricing the optimal number of shares of the capital market. Fourhierarchical stages of economic development of the inspection and capitalmarkets, economic and financial globalization. Reached the stage ofeconomic development determines the demand for capital marketshierarchical, multi-layer capital market demand increases in the earlystage of economic development and a period of great; to the stage ofeconomic stability, multi-layer capital markets need to be integrated toreduce the level. Investigated the impact of the economic and financialglobalization of capital markets hierarchical multi-layer capital markettrends analysis and judgment, and the context of globalization. Fifth,the economic analysis of the multi-layer capital marketinternationalization. Economic benefits of the capital market model isintroduced to the model of the internationalization of capital markets,and examine the economic benefits of China's multi-layer capital market.
The paper concludes that: China's resource endowments and economicdevelopment and determine the necessity and feasibility of thedevelopment of multi-layer capital market in the international context,China. However, China's capital market still faces many obstacles. Ofmulti-layer capital market must be the framework for system designoptimization of multi-layer capital market, financial liberalization andinnovation development at all levels and market, improve the managementand operation system, improve the exchange mechanism of the interfacebetween the various levels of capital markets and a strong push of amulti-layer capital market the internationalization process of buildingideas and paths.
引文
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