非上市股份公司股份转让市场的制度完善
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摘要
资本市场的繁荣需要资本的流通与交易，作为资本流通主要方式之一的股份转让，其存在具有必要性和现实意义。经过二十余年的发展，以沪深交易所为代表的交易所市场在国民经济发展中起到了举足轻重的作用。然而，随着市场经济的发展和社会实践的需要，交易所市场“一枝独秀”的局面不可避免地暴露出了资本市场发展的局限性。要想取得资本市场的进一步发展，势必要突破现有的瓶颈，以开拓融资和股份流转渠道为着眼点，探索建立满足市场主体多样化投融资需求的多层次资本市场体系。
公司的股份转让制度因公司类型而异，大多数学者在理论研究中亲睐于融资能力强、社会影响力大的上市公司，抑或是以自治性和任意性规范显著著称的有限责任公司的相关法律制度，而对于非上市股份公司相关制度的研究存在不少空白地带。自股份制改革以来，我国非上市股份公司存在的问题逐渐显露。对于这类公司而言，无论是基础概念的厘清、运行制度的规范，还是监管主体和规则的确定，都难以在现有法律框架下找到合适的应对方法加以调整，各方都面临着“巧妇难为无米之炊”的困境。就股份流通的现状来看，首先缺乏的是体系化的股份转让市场架构。如果稍对现有的股份转让市场进行研究就会发现，股权托管登记制度的混乱、信息披露制度的不完善、投资者保护制度的不完备等已成为我国非上市股份公司股份转让市场运行中的几大突出问题。若不对此加以及时和适当的调整，又将有可能引发更大的问题与风险。所以如何完善我国非上市股份公司股份转让市场法律制度，为非上市股份公司的股份提供一个规范化、体系化的层次性转让平台，成为目前学术界亟待研究的问题。
我国非上市股份公司作为国企股份制改造的产物，形成于上世纪80年代，因其特定的形成背景和运行机制而颇具复杂性。从法律规范来说，一直以来，《中华人民共和国公司法》仅简单的根据设立股份和参与投资人数的多少对实践中存在的各类公司进行了两种类型的分类：有限责任公司和股份有限公司，而未再根据公司治理结构和资本流通状况的不同对公司进行其他标准的划分。这显然是过于简单和粗线条的，并使得非上市股份公司这一概念仅存于理论层面上，而未在法律规范中予以明确。流动性是股份的天性，缺乏流动性的股份公司好似“一潭死水”。就股份公司股份转让的现状来看，上市公司的股票在证券交易所上市交易，但非上市股份公司的股份到底应该通过何种法定渠道交易，目前存在非统一的多样性。《公司法》第一百三十九条关于股份转让“应当在依法设立的证券交易场所或按照国务院规定的其他方式”的规定，意味着法律对于非上市股份公司股份转让方式做了强制性的选择。从实践看来，全国中小企业股份转让系统（原代办股份转让系统运作平台）、地方产权交易市场成为目前符合法律规定的非上市股份公司股份转让的主要场所。不过遗憾的是，在上述市场发展的过程中，遇到的障碍和瓶颈依然很多。就全国中小企业股份转让系统来说，其在新年伊始开始与代办股份转让系统对接。虽然中关村科技园区股份报价转让业务的推行，使得原代办股份转让系统的规模有所扩大，但挂牌企业的素质参差不齐、对股东人数和投资主体的直接限制，以及将挂牌企业的注册地点限定为四大高新区的做法导致证券市场的功能无法在此清淡的交易市场中全部发挥。新运行的全国中小企业股份转让系统虽然针对上述问题进行了一定的改进和完善，但该系统目前尚处于过渡运行阶段，要想彻底使市场“旧貌换新颜”还需假以时日。而对各地产权交易市场而言，则因为法律规定的缺失，交易信息不透明，暗箱操作和定价机制不合理等原因被贴上了无统一交易模式、无统一管理部门、无统一信息披露方式这样的“三无”标签。针对现实中遇到的这些问题，首先需要对发展水平层次参差不齐、各具优势却又缺乏体系的各类交易市场进行整合。针对我国场外交易市场尚处于发展的初级阶段的特点，在目前情况下，全国中小企业股份转让系统和地方产权交易市场宜借鉴沪深交易所并行发展、错位竞争的运行模式，及时找准自己的定位，发挥各自的优势。在下一步整合的过程中，可以尝试将全国中小企业股份转让系统发展成为类似OTCBB的全国统一的非上市股份交易平台。但全国性场外交易市场的建立，离不开各方的协调与配合。地方产权交易市场可以在和证监会、地方政府等部门沟通的基础上，在条件成熟的产权交易市场大规模的开展非上市股份公司股份转让业务，并在不同层次的场外交易市场中实施差异化的挂牌标准，以使现存各类非上市股份公司股份转让市场在新一轮的多层次资本市场建设中占有一席之地。上述这些是对我国非上市股份公司股份转让市场未来发展方向的总体设想，但美好蓝图的实现总是需要具体制度作支撑的。从股份转让市场的规范框架来看，必然包含了两大块内容：对基于股份转让这一商事交易活动而发生的社会关系进行调整的法律规范，以及国家从社会整体效率可持续发展最大化的价值出发，对具有社会公共性的证券市场中的股份转让活动进行干预、管理和调控的法律规范。简而言之，可以概括为市场运行规范和市场监管制度。
证券市场的运行始终围绕着证券交易来展开，在股份发行完成以后，股权托管登记是股份转让的第一步。有限责任公司的股权由工商行政管理部门负责托管登记，上市公司的股权托管登记工作由中国证券登记结算公司负责。但遗憾的是，我国非上市股份公司的股权托管登记一直处于混乱无序的状态。在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司，股份的初始和变更登记是由中国证券登记结算有限责任公司来完成的。除此之外的非上市股份公司，根据法律规定，仅由工商行政管理部门在这类公司设立时对发起人进行登记。对不涉及公司章程修改事项的发起人变更，以及非发起人股份转让和变更登记，无论是工商行政管理部门还是中国证券登记结算公司均不受理，非上市股份公司的股权托管登记在立法上身陷“被遗忘的角落”。在下一步的改革中，作为未来直接与交易所市场对接的市场，全国性场外交易市场的股权托管登记制度一定是集中化、统一化和全国化的；对于地方性股份转让市场而言，应有条件的向集中统一托管登记过渡，实行与全国性场外交易市场区别和联系并存的集中统一托管登记模式。在地方产权交易市场挂牌的非上市股份公司的股权托管登记可以由地方股权托管机构负责，各地托管机构应该在中国证券登记结算公司的主导下统一托管登记规则、统一托管登记系统，建立起相互之间以及与中国证券登记结算公司相衔接的协调机制。再者需要改进的是目前以集中竞价和协议交易为主的市场交易制度。作为资本市场“正金字塔型”底端的场外交易市场，是给证券的流通提供兜底便利的大市场，对这一市场来说，保持一定的开放性是十分必要的。而只有由券商担任证券交易一方当事人的做市商交易制度的引入，才能使交易活跃并保持低成本，并在合理定价机制的基础上实现资源的有效配置。但从我国的实际出发，非上市股份公司股份转让市场交易制度的选择应考虑各个市场交易的不同特点和不同市场中挂牌企业的内在特征和差异。基于做市商交易制度与竞价和协议交易制度各具特点、各存优劣的现状，尝试采用多种交易机制相结合的混合交易制度来适应不同时期、不同市场和产品交易的需求不失为一个较好的选择。这样既保持了制度的稳定性、保留了现行制度的优点，又能在恰当的时候充分发挥他种交易制度的优势，解决目前市场发展的症结，实现制度的优势互补。
多年来，非上市股份公司一直身陷被遗忘的角落，法律、法规的出台总是有意无意的把其排除在外。作为非上市股份公司本身，其虽然在苍白无力的监管之外获得了更多的自由，但由此给投资者和场外交易市场带来的灾难是沉痛的。在非上市股份公司股份转让市场中，首先要解决的就是监管模式的选择和监管职能的划分问题。合理界定证监会政府监管与证券业协会自律管理的关系是非上市股份公司监管权高效运行的第一层次，从实践来看，证监会的监管权力在很多方面已经越界涉入了依靠市场力量可以自我调整的领域。过多的行政干预将限制非上市股份公司股份转让的自由，同时也人为破坏了市场的自我完善机能，不利于市场的发展，且容易诱发公权力的道德风险。行业自律管理作为最基本的市场交易监管方式，在非上市股份公司股份转让市场的监管中应占有主导地位并负有直接监管的职责。凡是可以通过证券业协会的自律管理解决的，证监会的监管职能应当从中抽离出来，转而对这种市场化的资本市场运作保障机制进行监督，并成为对场外交易市场监管的最后一道防线。在监管职能的横向划分上，非上市股份公司股份转让市场的层次性架构，使得随着层次的走低，监管主体呈现出多元化的样态。在对地方产权交易市场的监管争夺上，是以证监会、证券业协会的监管为主还是以地方政府监管为主导是需要进行探究的。地方政府是地方产权交易市场的建立者和管理者，它们更容易即时掌握挂牌公司及市场的动态，并给予指导和监督，在监管效果上对本地企业有着较强的约束力。但地方政府并不需要对证券市场的整体性负责，相比证监会而言，在多层次资本市场监管权的配置上缺乏整体性考量。且地方政府存在为了利用地方产权交易市场的高收益来实现其自身的财政目标而疏于或懈怠监管的可能，所以地方政府监管的局限性需要中央政府对此加以协调。就目前看来，可由证券业协会和地方政府共享地方产权交易市场的监管权。等到区域性和地方性的产权交易市场发展到一定规模后，还是应当以证券业协会的监管为主线，构建以证券业协会为主导、地方政府加以指导、产权交易市场进行一线监管的监管体系。不过，无论是哪种监管模式或是由哪一方去履行监管职责，所要达到的目的首先就是对投资者权益进行保护。在Taylor关于金融监管的“双峰”理论中，对中小投资者利益的保护被认为是金融监管的目标之一，《中华人民共和国证券法》在第二条也开宗明义的指出了保护投资者是证券法区别于其他经济法律规范的特有目的。和交易所市场相比，投资非上市股份公司的风险相对较大。场外交易市场本身对投资者的知识背景、投资经验和风险承受能力就有一定的要求，若不对中小投资者在该市场中信息获取的劣势状况加以改善，他们将犹如市场中的“裸奔者”，利益随时可以被大股东“屠宰”。所以在对非上市股份公司股份转让市场的具体监管上，要以投资者利益保护为出发点，着眼于合格投资者制度以及以证券交易合适性原则、风险警示和投资者教育为代表的投资者利益多重保障机制，根据公司类型和交易方式的不同对不同层次的市场设计差异化的投资者准入制度。在非上市公众公司股份转让市场中，应逐步取消对自然人投资者在准入和日常交易中的限制，贯彻开放性的准入原则；在非公众股份公司股份转让市场中，应当通过直接与间接限制相结合的方法对投资者的准入进行较为严格的把握，并辅之以协议转让下合格投资者制度的豁免适用。对投资者利益保护的另一方面就是适当的信息披露制度。资本市场在资源配置中发挥作用离不开投资信息的优化，强制筹资者进行客观、充分、完整的信息披露，对于投资者信息不对称的克服和理性投资选择的做出，乃至使稀缺的社会资源得到优化配置都是大有裨益的。但在对挂牌公司进行信息披露的要求时，必须做到保护投资者利益与证券流动性的兼顾、与筹资便利和证券市场运行效率的协调。这就要求在信息披露的内容上做到只对具有重大影响的信息进行披露，在格式上尽量简单、易懂，便于投资者获知和理解；在不同层次市场中，以公众性和投资者成熟度为标准施以差异化的安排，并对小额发行实行信息披露豁免，以实现交易的迅捷、市场运行的高效与投资者利益保护的统一。
The boom in capital market requires circulation and transactions of capital. As one ofthe main ways of capital circulation, the share transfer is necessary and has practicalsignificance. After the growth of over two decades, the exchange market, representedby Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, is playing a crucial role in the nationaleconomy development. However, with the development of market economy andneeds of social practice, the limitation of the exchange market as the only thrivingway exposes inevitably. In order to achieve further development of capital market, wemust break existing bottleneck, focus on opening up the channels of financing andshare circulation, and explore to set up a multi-level capital market system whichmeets the market entity’s needs of diversified investment and financing.
The share transfer system of the joint stock company varies from different companytypes. Most scholars majored in Company Law prefer the related legal system of thelisted company with strong financing ability as well as social influence and companywith limited liability known for the significant autonomy and arbitrary norms, whileleaving a lot of blank areas of related legal system of the non-listed company. Theproblems of the non-listed company have been gradually revealed since the joint stocksystem reform. It is difficult to find the suitable solutions under the existing legalframework to deal with the regulation and adjustment of the clarification of basicconception, standardization of operative system or determination of monitor entity forthese companies. Taking an overview of the current situation of the share circulation, there is lack of a systematical share transfer market framework at first. A littleresearch on current share transfer market may show that, the chaos of share custodyregistration system, the imperfection of information disclosure system and lack ofinvestors protection system have been the several critical problems in the operation ofshare transfer market of the non-listed company in China. If there is no timely andappropriate improvement, it may lead to more problems and risks. Therefore, it hasbecome an urgent problem to research for the academic world that how to improve thelegal system of the share transfer market of the non-listed company and provide astandardized, systematical and hierarchical transfer platform for the non-listedcompany in China.
Compared with Western countries, the non-listed company in China was formed inthe1980s as the product of state-owned joint-stock reform. They are quitecomplicated because of their specific background and operation mechanism. Thecompany law classify companies of diverse governance structure and differentcirculation methods simply by the number of establishment of the shares and theparticipation in investment of two types: the company with limited liability and thejoint stock companies, but not shows different effective division of the companyaccording to the corporate governance structure and capital flows, which is obviouslytoo simple and broad-brush as well as let the concept of the non-listed company existsonly on a theoretical level rather than clear and definite in the legal norms. Liquidityis the nature of shares and the corporation whose shares lack of liquidity just like apool of dead water. On the current situation of shares’ flow, the stock of the listedcompany traded on the stock exchange, but the legal channels for the transfer ofshares of the non-listed company still of non-unity and diversity. According to thearticle139of the company law, assignment of shares by a shareholder must be carriedout at a lawfully established securities exchange or in other manners stipulated by theState Council.This means that the law made mandatory choice to the legal means ofconveyance of the non-listed company shares. From the practical view, the StockTransfer Agent System and the local property right exchange market have been theshare transfer markets of the non-listed company which are compliance with the law.However, there are still a lot of obstacles and bottlenecks in the development processof above markets unfortunately. Although the implementation of the business of theoffer for sale of shares in the Zhongguancun Science Park expanded the scale of theStock Transfer Agent System, it’s still failed to change the quo of the listed enterprises uneven quality. In addition, the current range of business is limited toenterprises which are located in four high-tech park, market makers system is not yetintroduced to the system and there is also a limit on the number of shareholders andthe investment entities directly, so that the function of the securities market can notplay fully in the market of light trading. As the mainstream place for transferringshares of the non-listed company, the local property right exchange market is labeledwith “three noes“tab which can be explained non-unified trading patterns, absence ofa unified management departments and non-uniform information disclosure becauseof the lack of law, black-box operation, the unreasonable pricing mechanism and soon. In response to these problems encountered in reality, we need to integrate currentmarkets which have uneven development level hierarchy at first. For thecharacteristics of the OTC market in China are still in the early stage of development,the Stock Transfer Agent System and the local property right exchange market shouldlearn from the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges, whose run mode is paralleldevelopment and competition, to pinpoint their locations in a timely manner and playto their strengths in the present circumstances. In next integration process, it’s betterto develop the Stock Transfer Agent System as the national unified unlisted sharetrading platform which is similar with the OTCBB in America. However, thecoordination and cooperation of all the parties is necessary for the establishment of anational OTC market. The local property right exchange market can carry out thetransfer of shares of the non-listed company in the advanced property right exchangemarket based on communication with China Securities Regulatory Commission(hereinafter refer to as “CSRC”) and local government. It also can set different listingstandards for diverse level of the OTC market in order to achieve good results in theconstruction of a new round of multi-level capital market. All the above is the overallvision of the future development direction of the share transfer market of thenon-listed company in our country, however, the realization of the blueprint alwaysrequires specific system. From the normative framework point of view, theregulations for the share transfer market of the non-listed company inevitably containstwo blocks, they are norms for adjusting social relations occurred from the tradingactivities of transferring shares and rules deriving from intervention, management andregulation on the share transfer activities in the social and public securities marketbased on the country's economic management authority. In a word, it can besummarized as market operation norms and market regulatory system.
The operation of the securities market takes securities trading as the commencement.When the share issue completed, share custody registration is the first step in thetransfer of shares. Shares of the company with limited liability are registered by theindustrial and commercial administration, while the China Securities Depository andClearing Corporation is responsible for the equity registration of the listed company.Unfortunately, the share custody registration of the non-listed company in China hasbeen in a state of chaos. When talks about the unlisted public corporation listed in thenational equities exchange and quotations and a small part of non-public corporationsof Science and technology engaged in stock quotation and transfer, registrations forinitial and change are done by the China Securities Depository and ClearingCorporation. In addition to the above, the industrial and commercial administrationjust carries out the registration of promoters according to the law, but promoterschange does not involve modify matters of the Articles of Association, as well asregistration of non-promoters' shares transfer or change, whether the industrial andcommercial administration or the China Securities Depository and Clearing Companywill not accept. Therefore, share custody registration of the non-listed company iscaught in "forgotten corner" in the legislation. In the next step of reform, as themarket directly docking with the stock exchange in the future, share custodyregistration of the national OTC market must be centralized, unified and national. Forthe local property right exchange market, the share custody registration should becarried out to the centralized and unified custody model conditionally. Share custodyregistration of the non-listed company in the local property right exchange market canbe operated by the local registration agency which should set up unified custodyregistration rules and system, as well as mutual coordination mechanism under theauspices of the China Securities Depository and Clearing Corporation. Furthermore,it’s necessary to improve the current market trading system, which is mainly thecentralized price-competitive transactions and the agreement transactions. As thefoundational market in the pyramid structure of the capital market, the OTC marketshould provide convenient to the circulation of securities, so maintaining certainopenness it’s essential. It is the market maker trading system, which takes thesecurities company as a party of the securities trading, that can active trading, keeplow cost and achieve effective allocation of resources based on the reasonable pricingmechanism. From the reality of our country, the different characteristics of eachtransactions and the inherent characteristics of listed companies in different markets should be taken into consideration to the choice of the market trading system of thenon-listed company. Try to establish the hybrid trading system using the combinationof a variety of trading mechanisms to adapt to the different periods, the needs ofdifferent markets and products trading would be a better choice. In this mode, thestability of the system can be maintained and the advantages of the current systemalso can be retained. As a result, it gives full play to the advantages of other tradingsystem at the right time to address the crux of the current market development and tohelp integrate the advantages of each other.
Over the years, the non-listed company has been ignored by laws and regulations.Although it gained more freedom under the pale supervision, investors and the OTCmarket suffered painful disaster at the same time. In the share transfer market of thenon-listed company, firstly we must solve is the choice of the regulatory model andthe partition of regulatory functions. The first level of efficient operation of regulatoryauthority has got to be the reasonable definition of the government regulation ofCSRC and the self-regulation of Securities Association of China (hereinafter refer toas “SAC”). But it’s a pity that, the regulatory powers of CSRC “crossed the border”and influenced the field where can be adjusted by the market force. Excessiveadministrative intervention will limit the freedom of transferring shares of thenon-listed company and destruct the self-improvement function that is not conduciveto the development of the market, as well as induce moral hazard of public powereasily. As the basic supervision mode of market transactions, the self-regulation playsa dominant role in the supervision of share transfer market of the non-listed company.Anything that can be solved by self-regulation of SAC, to which the regulatoryfunctions of CSRC should give way and turn to supervise the market-orientedoperation and protection mechanism of capital market as the last line of defense in thesupervision of OTC market. In the lateral division of regulatory functions, the mainbody of supervision shows diversified situation along with the declines of markets’level and the hierarchical structure of the share transfer market of the non-listedcompany. In the matter of the competition of supervisory powers on local propertyright exchange market, it’s important to determine the dominant regulatory powerbetween CSRC-led supervision and local government-led supervision. The localgovernment is the creator and manager of the local property right exchange marketthat it can grasp the market dynamics immediately and give guidance to the listedcompany of OTC market conveniently, which become binding on local enterprises strongly in regulatory effect. On the other hand, the local government does not need tobe responsible for the integrity of the securities market, so it lacks of considerationsfrom the whole word on the configuration of the regulatory power of the multi-levelcapital market compared to CSRC. Meanwhile, in consideration of its financial targets,the local government may lax or slack supervision on the local property rightexchange market in order to take advantage of the financial gain from it. So thelimitation of the supervision implemented by the local government needs to becoordinated by the central government. As far as it is concerned, the supervisorypower on local property right exchange market can be shared by the SAC and thelocal government. But in the long run, it is SAC that should be the core of supervisorysystem when the regional and local property right exchange market develops to acertain stage. However, no matter which regulatory mode or party to perform itsregulatory responsibilities we choose, to achieve the purpose of protecting investors’interests is compulsory. According to the "Twin Peaks" theory made by Taylor aboutfinancial supervision, the protection of the interests of small and medium investors isconsidered as one of the objectives of financial supervision. The Securities Law of thePRC (hereinafter refer to as “Securities Law”) also outset that the protection ofinvestors is Securities Law’s peculiar purpose which is different from other legalnorms. Compared to the stock exchange market, the risk of investing the non-listedcompany is relatively large. The OTC market itself makes demands of the knowledgebackground, investment experience and risk tolerance of investors. If we still ignorethe disadvantage of getting information of small investors and don’t improve it, theywill be as the “streaker” in the market that their interests may be "slaughtered" bymajor shareholders at any time. So we should take the protection of the interests ofinvestors as the starting point, focus on the qualified investor system and thesuitability doctrine of securities transactions, risk warning and investor education andother representative multiple protection mechanisms of the interests of investors,designing different levels of investors access system according to the company typesand transactions. In the share transfer market of unlisted public corporations, the openaccess principle shall be implemented that the restrictions to natural persons in theadmittance and transactions procedure must be phased out. In the share transfermarket of non-public corporations, posing stringent requirements on the accesssystem of investors through direct and indirect limitation method, complemented byexemption applies of the qualified investor system under the agreement for sale is necessary. The appropriate information disclosure system is another aspect to protectthe interests of investors. Capital markets play an important role in the allocation ofresources, which can not be separated from the optimization of the investmentinformation. Demanding money raisers disclosure information to investors objectively,fully and completely can overcome information asymmetry of investors and help forrational investment choices as well as let the scarce social resources to better use. Butin the information disclosure requirements for listed companies, how to balance theprotection of the interests of investors and securities liquidity, or coordinate withfacilitating funds collection and securities markets operating efficiency is the problemwe must think about. It requires just disclosure significant information in the contentand to be simple, easy to get and understand for investors in the format. Meanwhile,it’s also necessary to make different system arrangement based on the public andinvestors’ mature degree along with implementing information disclosure exemptionsfor micro-issue in order to achieve the swiftness of the transaction, the efficiency ofmarket operation and the protection of the interests of investors.
公司的股份转让制度因公司类型而异，大多数学者在理论研究中亲睐于融资能力强、社会影响力大的上市公司，抑或是以自治性和任意性规范显著著称的有限责任公司的相关法律制度，而对于非上市股份公司相关制度的研究存在不少空白地带。自股份制改革以来，我国非上市股份公司存在的问题逐渐显露。对于这类公司而言，无论是基础概念的厘清、运行制度的规范，还是监管主体和规则的确定，都难以在现有法律框架下找到合适的应对方法加以调整，各方都面临着“巧妇难为无米之炊”的困境。就股份流通的现状来看，首先缺乏的是体系化的股份转让市场架构。如果稍对现有的股份转让市场进行研究就会发现，股权托管登记制度的混乱、信息披露制度的不完善、投资者保护制度的不完备等已成为我国非上市股份公司股份转让市场运行中的几大突出问题。若不对此加以及时和适当的调整，又将有可能引发更大的问题与风险。所以如何完善我国非上市股份公司股份转让市场法律制度，为非上市股份公司的股份提供一个规范化、体系化的层次性转让平台，成为目前学术界亟待研究的问题。
我国非上市股份公司作为国企股份制改造的产物，形成于上世纪80年代，因其特定的形成背景和运行机制而颇具复杂性。从法律规范来说，一直以来，《中华人民共和国公司法》仅简单的根据设立股份和参与投资人数的多少对实践中存在的各类公司进行了两种类型的分类：有限责任公司和股份有限公司，而未再根据公司治理结构和资本流通状况的不同对公司进行其他标准的划分。这显然是过于简单和粗线条的，并使得非上市股份公司这一概念仅存于理论层面上，而未在法律规范中予以明确。流动性是股份的天性，缺乏流动性的股份公司好似“一潭死水”。就股份公司股份转让的现状来看，上市公司的股票在证券交易所上市交易，但非上市股份公司的股份到底应该通过何种法定渠道交易，目前存在非统一的多样性。《公司法》第一百三十九条关于股份转让“应当在依法设立的证券交易场所或按照国务院规定的其他方式”的规定，意味着法律对于非上市股份公司股份转让方式做了强制性的选择。从实践看来，全国中小企业股份转让系统（原代办股份转让系统运作平台）、地方产权交易市场成为目前符合法律规定的非上市股份公司股份转让的主要场所。不过遗憾的是，在上述市场发展的过程中，遇到的障碍和瓶颈依然很多。就全国中小企业股份转让系统来说，其在新年伊始开始与代办股份转让系统对接。虽然中关村科技园区股份报价转让业务的推行，使得原代办股份转让系统的规模有所扩大，但挂牌企业的素质参差不齐、对股东人数和投资主体的直接限制，以及将挂牌企业的注册地点限定为四大高新区的做法导致证券市场的功能无法在此清淡的交易市场中全部发挥。新运行的全国中小企业股份转让系统虽然针对上述问题进行了一定的改进和完善，但该系统目前尚处于过渡运行阶段，要想彻底使市场“旧貌换新颜”还需假以时日。而对各地产权交易市场而言，则因为法律规定的缺失，交易信息不透明，暗箱操作和定价机制不合理等原因被贴上了无统一交易模式、无统一管理部门、无统一信息披露方式这样的“三无”标签。针对现实中遇到的这些问题，首先需要对发展水平层次参差不齐、各具优势却又缺乏体系的各类交易市场进行整合。针对我国场外交易市场尚处于发展的初级阶段的特点，在目前情况下，全国中小企业股份转让系统和地方产权交易市场宜借鉴沪深交易所并行发展、错位竞争的运行模式，及时找准自己的定位，发挥各自的优势。在下一步整合的过程中，可以尝试将全国中小企业股份转让系统发展成为类似OTCBB的全国统一的非上市股份交易平台。但全国性场外交易市场的建立，离不开各方的协调与配合。地方产权交易市场可以在和证监会、地方政府等部门沟通的基础上，在条件成熟的产权交易市场大规模的开展非上市股份公司股份转让业务，并在不同层次的场外交易市场中实施差异化的挂牌标准，以使现存各类非上市股份公司股份转让市场在新一轮的多层次资本市场建设中占有一席之地。上述这些是对我国非上市股份公司股份转让市场未来发展方向的总体设想，但美好蓝图的实现总是需要具体制度作支撑的。从股份转让市场的规范框架来看，必然包含了两大块内容：对基于股份转让这一商事交易活动而发生的社会关系进行调整的法律规范，以及国家从社会整体效率可持续发展最大化的价值出发，对具有社会公共性的证券市场中的股份转让活动进行干预、管理和调控的法律规范。简而言之，可以概括为市场运行规范和市场监管制度。
证券市场的运行始终围绕着证券交易来展开，在股份发行完成以后，股权托管登记是股份转让的第一步。有限责任公司的股权由工商行政管理部门负责托管登记，上市公司的股权托管登记工作由中国证券登记结算公司负责。但遗憾的是，我国非上市股份公司的股权托管登记一直处于混乱无序的状态。在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司，股份的初始和变更登记是由中国证券登记结算有限责任公司来完成的。除此之外的非上市股份公司，根据法律规定，仅由工商行政管理部门在这类公司设立时对发起人进行登记。对不涉及公司章程修改事项的发起人变更，以及非发起人股份转让和变更登记，无论是工商行政管理部门还是中国证券登记结算公司均不受理，非上市股份公司的股权托管登记在立法上身陷“被遗忘的角落”。在下一步的改革中，作为未来直接与交易所市场对接的市场，全国性场外交易市场的股权托管登记制度一定是集中化、统一化和全国化的；对于地方性股份转让市场而言，应有条件的向集中统一托管登记过渡，实行与全国性场外交易市场区别和联系并存的集中统一托管登记模式。在地方产权交易市场挂牌的非上市股份公司的股权托管登记可以由地方股权托管机构负责，各地托管机构应该在中国证券登记结算公司的主导下统一托管登记规则、统一托管登记系统，建立起相互之间以及与中国证券登记结算公司相衔接的协调机制。再者需要改进的是目前以集中竞价和协议交易为主的市场交易制度。作为资本市场“正金字塔型”底端的场外交易市场，是给证券的流通提供兜底便利的大市场，对这一市场来说，保持一定的开放性是十分必要的。而只有由券商担任证券交易一方当事人的做市商交易制度的引入，才能使交易活跃并保持低成本，并在合理定价机制的基础上实现资源的有效配置。但从我国的实际出发，非上市股份公司股份转让市场交易制度的选择应考虑各个市场交易的不同特点和不同市场中挂牌企业的内在特征和差异。基于做市商交易制度与竞价和协议交易制度各具特点、各存优劣的现状，尝试采用多种交易机制相结合的混合交易制度来适应不同时期、不同市场和产品交易的需求不失为一个较好的选择。这样既保持了制度的稳定性、保留了现行制度的优点，又能在恰当的时候充分发挥他种交易制度的优势，解决目前市场发展的症结，实现制度的优势互补。
多年来，非上市股份公司一直身陷被遗忘的角落，法律、法规的出台总是有意无意的把其排除在外。作为非上市股份公司本身，其虽然在苍白无力的监管之外获得了更多的自由，但由此给投资者和场外交易市场带来的灾难是沉痛的。在非上市股份公司股份转让市场中，首先要解决的就是监管模式的选择和监管职能的划分问题。合理界定证监会政府监管与证券业协会自律管理的关系是非上市股份公司监管权高效运行的第一层次，从实践来看，证监会的监管权力在很多方面已经越界涉入了依靠市场力量可以自我调整的领域。过多的行政干预将限制非上市股份公司股份转让的自由，同时也人为破坏了市场的自我完善机能，不利于市场的发展，且容易诱发公权力的道德风险。行业自律管理作为最基本的市场交易监管方式，在非上市股份公司股份转让市场的监管中应占有主导地位并负有直接监管的职责。凡是可以通过证券业协会的自律管理解决的，证监会的监管职能应当从中抽离出来，转而对这种市场化的资本市场运作保障机制进行监督，并成为对场外交易市场监管的最后一道防线。在监管职能的横向划分上，非上市股份公司股份转让市场的层次性架构，使得随着层次的走低，监管主体呈现出多元化的样态。在对地方产权交易市场的监管争夺上，是以证监会、证券业协会的监管为主还是以地方政府监管为主导是需要进行探究的。地方政府是地方产权交易市场的建立者和管理者，它们更容易即时掌握挂牌公司及市场的动态，并给予指导和监督，在监管效果上对本地企业有着较强的约束力。但地方政府并不需要对证券市场的整体性负责，相比证监会而言，在多层次资本市场监管权的配置上缺乏整体性考量。且地方政府存在为了利用地方产权交易市场的高收益来实现其自身的财政目标而疏于或懈怠监管的可能，所以地方政府监管的局限性需要中央政府对此加以协调。就目前看来，可由证券业协会和地方政府共享地方产权交易市场的监管权。等到区域性和地方性的产权交易市场发展到一定规模后，还是应当以证券业协会的监管为主线，构建以证券业协会为主导、地方政府加以指导、产权交易市场进行一线监管的监管体系。不过，无论是哪种监管模式或是由哪一方去履行监管职责，所要达到的目的首先就是对投资者权益进行保护。在Taylor关于金融监管的“双峰”理论中，对中小投资者利益的保护被认为是金融监管的目标之一，《中华人民共和国证券法》在第二条也开宗明义的指出了保护投资者是证券法区别于其他经济法律规范的特有目的。和交易所市场相比，投资非上市股份公司的风险相对较大。场外交易市场本身对投资者的知识背景、投资经验和风险承受能力就有一定的要求，若不对中小投资者在该市场中信息获取的劣势状况加以改善，他们将犹如市场中的“裸奔者”，利益随时可以被大股东“屠宰”。所以在对非上市股份公司股份转让市场的具体监管上，要以投资者利益保护为出发点，着眼于合格投资者制度以及以证券交易合适性原则、风险警示和投资者教育为代表的投资者利益多重保障机制，根据公司类型和交易方式的不同对不同层次的市场设计差异化的投资者准入制度。在非上市公众公司股份转让市场中，应逐步取消对自然人投资者在准入和日常交易中的限制，贯彻开放性的准入原则；在非公众股份公司股份转让市场中，应当通过直接与间接限制相结合的方法对投资者的准入进行较为严格的把握，并辅之以协议转让下合格投资者制度的豁免适用。对投资者利益保护的另一方面就是适当的信息披露制度。资本市场在资源配置中发挥作用离不开投资信息的优化，强制筹资者进行客观、充分、完整的信息披露，对于投资者信息不对称的克服和理性投资选择的做出，乃至使稀缺的社会资源得到优化配置都是大有裨益的。但在对挂牌公司进行信息披露的要求时，必须做到保护投资者利益与证券流动性的兼顾、与筹资便利和证券市场运行效率的协调。这就要求在信息披露的内容上做到只对具有重大影响的信息进行披露，在格式上尽量简单、易懂，便于投资者获知和理解；在不同层次市场中，以公众性和投资者成熟度为标准施以差异化的安排，并对小额发行实行信息披露豁免，以实现交易的迅捷、市场运行的高效与投资者利益保护的统一。
The boom in capital market requires circulation and transactions of capital. As one ofthe main ways of capital circulation, the share transfer is necessary and has practicalsignificance. After the growth of over two decades, the exchange market, representedby Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, is playing a crucial role in the nationaleconomy development. However, with the development of market economy andneeds of social practice, the limitation of the exchange market as the only thrivingway exposes inevitably. In order to achieve further development of capital market, wemust break existing bottleneck, focus on opening up the channels of financing andshare circulation, and explore to set up a multi-level capital market system whichmeets the market entity’s needs of diversified investment and financing.
The share transfer system of the joint stock company varies from different companytypes. Most scholars majored in Company Law prefer the related legal system of thelisted company with strong financing ability as well as social influence and companywith limited liability known for the significant autonomy and arbitrary norms, whileleaving a lot of blank areas of related legal system of the non-listed company. Theproblems of the non-listed company have been gradually revealed since the joint stocksystem reform. It is difficult to find the suitable solutions under the existing legalframework to deal with the regulation and adjustment of the clarification of basicconception, standardization of operative system or determination of monitor entity forthese companies. Taking an overview of the current situation of the share circulation, there is lack of a systematical share transfer market framework at first. A littleresearch on current share transfer market may show that, the chaos of share custodyregistration system, the imperfection of information disclosure system and lack ofinvestors protection system have been the several critical problems in the operation ofshare transfer market of the non-listed company in China. If there is no timely andappropriate improvement, it may lead to more problems and risks. Therefore, it hasbecome an urgent problem to research for the academic world that how to improve thelegal system of the share transfer market of the non-listed company and provide astandardized, systematical and hierarchical transfer platform for the non-listedcompany in China.
Compared with Western countries, the non-listed company in China was formed inthe1980s as the product of state-owned joint-stock reform. They are quitecomplicated because of their specific background and operation mechanism. Thecompany law classify companies of diverse governance structure and differentcirculation methods simply by the number of establishment of the shares and theparticipation in investment of two types: the company with limited liability and thejoint stock companies, but not shows different effective division of the companyaccording to the corporate governance structure and capital flows, which is obviouslytoo simple and broad-brush as well as let the concept of the non-listed company existsonly on a theoretical level rather than clear and definite in the legal norms. Liquidityis the nature of shares and the corporation whose shares lack of liquidity just like apool of dead water. On the current situation of shares’ flow, the stock of the listedcompany traded on the stock exchange, but the legal channels for the transfer ofshares of the non-listed company still of non-unity and diversity. According to thearticle139of the company law, assignment of shares by a shareholder must be carriedout at a lawfully established securities exchange or in other manners stipulated by theState Council.This means that the law made mandatory choice to the legal means ofconveyance of the non-listed company shares. From the practical view, the StockTransfer Agent System and the local property right exchange market have been theshare transfer markets of the non-listed company which are compliance with the law.However, there are still a lot of obstacles and bottlenecks in the development processof above markets unfortunately. Although the implementation of the business of theoffer for sale of shares in the Zhongguancun Science Park expanded the scale of theStock Transfer Agent System, it’s still failed to change the quo of the listed enterprises uneven quality. In addition, the current range of business is limited toenterprises which are located in four high-tech park, market makers system is not yetintroduced to the system and there is also a limit on the number of shareholders andthe investment entities directly, so that the function of the securities market can notplay fully in the market of light trading. As the mainstream place for transferringshares of the non-listed company, the local property right exchange market is labeledwith “three noes“tab which can be explained non-unified trading patterns, absence ofa unified management departments and non-uniform information disclosure becauseof the lack of law, black-box operation, the unreasonable pricing mechanism and soon. In response to these problems encountered in reality, we need to integrate currentmarkets which have uneven development level hierarchy at first. For thecharacteristics of the OTC market in China are still in the early stage of development,the Stock Transfer Agent System and the local property right exchange market shouldlearn from the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges, whose run mode is paralleldevelopment and competition, to pinpoint their locations in a timely manner and playto their strengths in the present circumstances. In next integration process, it’s betterto develop the Stock Transfer Agent System as the national unified unlisted sharetrading platform which is similar with the OTCBB in America. However, thecoordination and cooperation of all the parties is necessary for the establishment of anational OTC market. The local property right exchange market can carry out thetransfer of shares of the non-listed company in the advanced property right exchangemarket based on communication with China Securities Regulatory Commission(hereinafter refer to as “CSRC”) and local government. It also can set different listingstandards for diverse level of the OTC market in order to achieve good results in theconstruction of a new round of multi-level capital market. All the above is the overallvision of the future development direction of the share transfer market of thenon-listed company in our country, however, the realization of the blueprint alwaysrequires specific system. From the normative framework point of view, theregulations for the share transfer market of the non-listed company inevitably containstwo blocks, they are norms for adjusting social relations occurred from the tradingactivities of transferring shares and rules deriving from intervention, management andregulation on the share transfer activities in the social and public securities marketbased on the country's economic management authority. In a word, it can besummarized as market operation norms and market regulatory system.
The operation of the securities market takes securities trading as the commencement.When the share issue completed, share custody registration is the first step in thetransfer of shares. Shares of the company with limited liability are registered by theindustrial and commercial administration, while the China Securities Depository andClearing Corporation is responsible for the equity registration of the listed company.Unfortunately, the share custody registration of the non-listed company in China hasbeen in a state of chaos. When talks about the unlisted public corporation listed in thenational equities exchange and quotations and a small part of non-public corporationsof Science and technology engaged in stock quotation and transfer, registrations forinitial and change are done by the China Securities Depository and ClearingCorporation. In addition to the above, the industrial and commercial administrationjust carries out the registration of promoters according to the law, but promoterschange does not involve modify matters of the Articles of Association, as well asregistration of non-promoters' shares transfer or change, whether the industrial andcommercial administration or the China Securities Depository and Clearing Companywill not accept. Therefore, share custody registration of the non-listed company iscaught in "forgotten corner" in the legislation. In the next step of reform, as themarket directly docking with the stock exchange in the future, share custodyregistration of the national OTC market must be centralized, unified and national. Forthe local property right exchange market, the share custody registration should becarried out to the centralized and unified custody model conditionally. Share custodyregistration of the non-listed company in the local property right exchange market canbe operated by the local registration agency which should set up unified custodyregistration rules and system, as well as mutual coordination mechanism under theauspices of the China Securities Depository and Clearing Corporation. Furthermore,it’s necessary to improve the current market trading system, which is mainly thecentralized price-competitive transactions and the agreement transactions. As thefoundational market in the pyramid structure of the capital market, the OTC marketshould provide convenient to the circulation of securities, so maintaining certainopenness it’s essential. It is the market maker trading system, which takes thesecurities company as a party of the securities trading, that can active trading, keeplow cost and achieve effective allocation of resources based on the reasonable pricingmechanism. From the reality of our country, the different characteristics of eachtransactions and the inherent characteristics of listed companies in different markets should be taken into consideration to the choice of the market trading system of thenon-listed company. Try to establish the hybrid trading system using the combinationof a variety of trading mechanisms to adapt to the different periods, the needs ofdifferent markets and products trading would be a better choice. In this mode, thestability of the system can be maintained and the advantages of the current systemalso can be retained. As a result, it gives full play to the advantages of other tradingsystem at the right time to address the crux of the current market development and tohelp integrate the advantages of each other.
Over the years, the non-listed company has been ignored by laws and regulations.Although it gained more freedom under the pale supervision, investors and the OTCmarket suffered painful disaster at the same time. In the share transfer market of thenon-listed company, firstly we must solve is the choice of the regulatory model andthe partition of regulatory functions. The first level of efficient operation of regulatoryauthority has got to be the reasonable definition of the government regulation ofCSRC and the self-regulation of Securities Association of China (hereinafter refer toas “SAC”). But it’s a pity that, the regulatory powers of CSRC “crossed the border”and influenced the field where can be adjusted by the market force. Excessiveadministrative intervention will limit the freedom of transferring shares of thenon-listed company and destruct the self-improvement function that is not conduciveto the development of the market, as well as induce moral hazard of public powereasily. As the basic supervision mode of market transactions, the self-regulation playsa dominant role in the supervision of share transfer market of the non-listed company.Anything that can be solved by self-regulation of SAC, to which the regulatoryfunctions of CSRC should give way and turn to supervise the market-orientedoperation and protection mechanism of capital market as the last line of defense in thesupervision of OTC market. In the lateral division of regulatory functions, the mainbody of supervision shows diversified situation along with the declines of markets’level and the hierarchical structure of the share transfer market of the non-listedcompany. In the matter of the competition of supervisory powers on local propertyright exchange market, it’s important to determine the dominant regulatory powerbetween CSRC-led supervision and local government-led supervision. The localgovernment is the creator and manager of the local property right exchange marketthat it can grasp the market dynamics immediately and give guidance to the listedcompany of OTC market conveniently, which become binding on local enterprises strongly in regulatory effect. On the other hand, the local government does not need tobe responsible for the integrity of the securities market, so it lacks of considerationsfrom the whole word on the configuration of the regulatory power of the multi-levelcapital market compared to CSRC. Meanwhile, in consideration of its financial targets,the local government may lax or slack supervision on the local property rightexchange market in order to take advantage of the financial gain from it. So thelimitation of the supervision implemented by the local government needs to becoordinated by the central government. As far as it is concerned, the supervisorypower on local property right exchange market can be shared by the SAC and thelocal government. But in the long run, it is SAC that should be the core of supervisorysystem when the regional and local property right exchange market develops to acertain stage. However, no matter which regulatory mode or party to perform itsregulatory responsibilities we choose, to achieve the purpose of protecting investors’interests is compulsory. According to the "Twin Peaks" theory made by Taylor aboutfinancial supervision, the protection of the interests of small and medium investors isconsidered as one of the objectives of financial supervision. The Securities Law of thePRC (hereinafter refer to as “Securities Law”) also outset that the protection ofinvestors is Securities Law’s peculiar purpose which is different from other legalnorms. Compared to the stock exchange market, the risk of investing the non-listedcompany is relatively large. The OTC market itself makes demands of the knowledgebackground, investment experience and risk tolerance of investors. If we still ignorethe disadvantage of getting information of small investors and don’t improve it, theywill be as the “streaker” in the market that their interests may be "slaughtered" bymajor shareholders at any time. So we should take the protection of the interests ofinvestors as the starting point, focus on the qualified investor system and thesuitability doctrine of securities transactions, risk warning and investor education andother representative multiple protection mechanisms of the interests of investors,designing different levels of investors access system according to the company typesand transactions. In the share transfer market of unlisted public corporations, the openaccess principle shall be implemented that the restrictions to natural persons in theadmittance and transactions procedure must be phased out. In the share transfermarket of non-public corporations, posing stringent requirements on the accesssystem of investors through direct and indirect limitation method, complemented byexemption applies of the qualified investor system under the agreement for sale is necessary. The appropriate information disclosure system is another aspect to protectthe interests of investors. Capital markets play an important role in the allocation ofresources, which can not be separated from the optimization of the investmentinformation. Demanding money raisers disclosure information to investors objectively,fully and completely can overcome information asymmetry of investors and help forrational investment choices as well as let the scarce social resources to better use. Butin the information disclosure requirements for listed companies, how to balance theprotection of the interests of investors and securities liquidity, or coordinate withfacilitating funds collection and securities markets operating efficiency is the problemwe must think about. It requires just disclosure significant information in the contentand to be simple, easy to get and understand for investors in the format. Meanwhile,it’s also necessary to make different system arrangement based on the public andinvestors’ mature degree along with implementing information disclosure exemptionsfor micro-issue in order to achieve the swiftness of the transaction, the efficiency ofmarket operation and the protection of the interests of investors.
引文
①参见张路编译：《美国上市公司最新立法与内部控制实务》，法律出版社2006年版，第1页。
①参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第8-9页。
②参见王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版。
③参见王文杰：《嬗变中之中国大陆法制》，(台)交通大学出版社2008年版，第205页。
②参见井涛：《非上市股份有限公司的特殊性》，载《法学》2004年第7期。
①参见周茂清：《我国非上市公司的产权交易》，载《当代财经》2003年第12期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期；捷宁：《10券商上报柜台交易方案》，载《新闻晚报》2012年3月19日A1叠第32版；郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期；Joseph Shade, Financing Exploration: Requirements of Federal and State Securities Laws, The NaturalResources Journal, Vol.37,1997.
③参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
④参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版；郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版。
②参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版。
③参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期。
④参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
⑤参见范俊：《产权市场“阳光下交易”引导非上市公司入驻股权托管中心》，载《国际金融报》2005年1月14日第15版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号；郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期；胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期；李菁、钟民：《非上市股份公司登记中的问题和对策》，载《工商行政管理》2007年第11期。
②参见徐辉、廖士光、王浣尘：《交易制度变更的流动性效应——来自中国股票市场的经验证据》，载《上海金融》2007年11期；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
③参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
④参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版；杨波：《券商：新三板与主板无可比性炒新说不能成立》，资料来源：http://finance.people.com.cn/stock/n/2012/0917/c67815-19024792.html（访问日期：2012年10月9日）。
⑤参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版；程晓明：《发展“新三板”的方向不能变》，载《经济日报》2011年11月16日第009版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号；郑钟：《新三板转板制度落地尚时机》，载《中国证券报》2010年8月18日第A04版；隆武华、陈炜、吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载《证券市场导报》2005年第7期。
①参见陈智浩、杨斌：《代办股份转让报价系统中引入做市商制度的模式探讨》，资料来源：http://bjzr.gfzr.com.cn/fina/2010-03-08/57666687.PDF（访问日期：2012年10月9日）；晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见于晋云：《我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析》，载《成都行政学院学报》2012年第2期。
③See Jakc Keaveny, In Defense of Market Self-Regulation: an Analysis of the History of Futures Regulation andthe Trend Toward Demutualization, Brooklyn Law Review, Vol.70,2005.
①参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版；王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版；吴越、马洪雨：《证监会与证券交易所监管权配置之实证分析》，资料来源：http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=3519（访问日期：2012年10月5日）；张辉：《中国证监会职能的定位：监管与发展》，资料来源：http://www.iolaw.org.cn/showArticle.asp?id=2621（访问日期：2012年8月15日）；John Fagan, The Role of Securities Regulation in the Developmentof theThai Stock Market, Columbia Journal of Asian Law, Vol.16,2003. Shamshad Akhtar, Demutualizationof Stock Exchange——Problems, Solutions and Case Studies, Asian Development Bank,2002, at p.309. at http://www.set.or.th/setresearch/files/demutualization/ResearchPaper_2002_ADB.pdf,2002.
②参见张育军：《投资者保护法律制度研究》，人民法院出版社2006年版；张育军：《投资者保护法研究》，人民出版社2007年版。
①参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期；万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究一一兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
②参见孔翔：《尽快建立我国非上市公众公司监管架构》，载《上海证券报》2006年3月18日第A15版；郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。
③参见杜仕林：《机构投资者市场准入制度的法哲学思考》，载李昌麒主编：《经济法论坛》，群众出版社2005年版；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期；刘子佳：《论非公开发行证券情形下的非公开方式要求》，载《金融法苑》2008年总第77辑；晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期；彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
④参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版；沈晓磊：《域外投资者保护组织经验借鉴》，载《合作经济与科技》2009年第1期；台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版；赖源河：《台湾民事赔偿机制和证券投资人保护》，载王保树主编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社2003年版；杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规定之完善——从对美国、日本相关规定的比较出发》，载《法商研究》2006年第6期。
⑤See M.Halloran, J.H.Halperin, H.H.Makens, Blue Sky Laws:ASatellite Program, Practicing Law Institute,1985.
①参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
②参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版；钟志敏：《产权市场进入统一信息披露时代》，载《中国证券报》2012年5月28日第A14版；朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2005年版；葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，载《上海证券报》2006年4月14日第A11版；Brian J.Bushee, Christian Leuz, Economic consequencesof SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletin board, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
③参见[美]波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版；樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店/上海人民出版社1995年版；[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版；潘东旭、查冬兰：《信息披露质量对边际股权融资成本的影响》，载《安徽大学学报(哲学社会科学版)》2011年第6期。
④See B. J. Bushee, C. Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletinboard, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005. Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The Mechanismsof Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol.70,1984.
⑤参见李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期；齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版。
②参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
③参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版。
④参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期；J. W. Hicks, Resales of Restricted Securities, Clark Boardman Co., Ltd,1990.
①参见范健、王建文：《商法学》，法律出版社2007年版，第90页。
②这些闭锁型公司包括德国的有限责任公司(GmbH)、法国的有限责任公司(SARL)、英国的私人公司、日本的闭锁型公司以及美国一些州规定的封闭公司形式。参见[美]莱纳·克拉克曼等著：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕译，北京大学出版社2007年版，第6-7页。
①参见王文宇：《公司与企业法制(二)》，(台)元照出版公司2007年版，第289页。
①参见井涛：《非上市股份有限公司的特殊性》，载《法学》2004年第7期。
②参见任胜利：《对非上市公司股权流转监管模式的研究》，载《上海证券报》2007年11月27日第B7版。
③参见邵文辉：《浅议我国现行公司法中的公司分类制度与非上市类别公司的小股东保护》，载《法制与社会》2011年第12期。
①2004年修订的《公司法》第七十七条规定：“股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”
①[美]阿道夫·A.伯利、加德纳·C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2005年版，第297-298页。
④参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期；另见李学峰、刘洋：《场外交易市场、私募股权基金与中小企业融资——基于博弈论的分析》，载《南方金融》2009年第6期。
⑤参见陈春山：《证券交易法论》，(台)五南图书出版公司1996年版，第26页。
③参见[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第4页。
①See Companies Act of1985, S1(3).转引自郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年3月27日）。
②See S1、S4、S755of UK Companies Act of2006.[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第468页。
③参见傅穹、关璐：《变迁中的非上市公众公司治理法律规则》，载《上海财经大学学报》2011年第5期。
④See Sec1.40(18A), Model Business Corporation Act2005.
⑤参见美国法律研究院：《公司治理原则：分析与建议(上卷)》，楼建波等译，法律出版社2006年版，第92-94页。
⑥参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第64-71页。
①See Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance Complicating the ComparativeTaxonomy, Harvard Law Review, Vol.119,2006.转引自[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第5页。
②参见吴越主编：《私人有限公司的百年论战与世纪重构——中国与欧盟的比较》，法律出版社2005年版，第466页；施天涛：《公司法论》，法律出版社2005年版，第38-41页；毛玲玲：《论闭锁公司和公众公司立法范式之区分——合同路径下的公司法修改之一》，载《金融法苑》2003年总第55辑。
③参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第237页。
④参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第258页。
⑤有学者就将非上市公众公司定义为“股东人数超过200人，且未在主板市场上市的股份有限公司”，并将“通过零散的柜台交易或者分散的私下协议发行股份使股东人数超过200人的股份公司”归纳为我国非上市公众公司的来源。这其中很明显的过于强调200人这个成为公众公司的股东人数“红线”，而忽略了通过向不特定对象公开转让股份成为公众公司这一“变相发行”途径，后者又是早在《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中就已有规定的。参见傅穹、关璐：《变迁中的非上市公众公司治理法律规则》，载《上海财经大学学报》2011年第5期。
①See J.William Hicks, The concept of Transaction as a Restraint on Resale Limitations, Ohio State Law Journal,Vol.49,1988.孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见彭冰：《构建针对特定对象的公开发行制度》，载《法学》2006年第5期。
③See Charles Johnson, Corporate Finance and the Securities Laws, Prentice Hall&Business,1991, at p.319;刘连煜：《公司法理论与判决研究(二)》，(台)元照出版公司1998年版，第10页。
④See Homer Kripke, Has the SEC Taken All the Dead Wood Out of Its Disclosure, The Business Lawyer, Vol.38,1983.
①郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第55页。
②李有星、范俊浩：《非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读》，载《浙江大学学报(人文社会科学版)》2011年第5期。
③在该案中，Ralston Purina从1947年起陆续向数百名员工发行了200万元本公司股票，但没有向SEC注册，后SEC提起诉讼。联邦最高法院认为，并没有情形表明公司的普通员工可以有机会获得与强制披露一样的信息，故此情形不能适用《1933年证券法》关于私募豁免的规定，公司仍应向SEC注册并披露信息。
④See SEC v. Ralston Purina Co.,346U.S.119.
⑤具体案件参见Hill York Corp.v.American International Franchise,Inc.,448F.2d680; SEC v.ContinentalTobacco Co.of S.C.,463F.2d137; Woolf v.S.D.Cohn&Co.,515F.2d591; Doran v.Petroleum ManagementCorp.,545F.2d893.
⑥See Regulation D (adoption), SEC Securities Act Release6389,24SEC Dock.1166(1982).
⑦See Orrick, Non-Public Offerings of Corporate Securities: Limitations on the Exemption under the FederalSecurities Act, University of Pittsburgh Law Review, Vol.21,1959.转引自刘连煜：《公司法理论与判决研究(二)》，(台)元照出版公司1998年版，第139页。
①参见李臣：《公私如何才能分明——谈“公开发行”的界定》，载《金融法苑》2005年总第66辑。该作者在文中提到关于公开方式认定的几个争议例子：例如若有人在一小型的BBS中贴出股票出售信息，其后因被搜索引擎搜索到而为公众所知，是否为公开方式发行？又如收购人在证券营业部向大户推荐股票，或证券公司向机构投资者群发邮件推荐股票，可否也算是公开方式？
②《证券法》第十条在对证券公开发行的定义中提到：向不特定对象发行证券或向累计超过二百人的特定对象发行证券都属于公开发行行为，但对于特定对象的范围并没有进行划定。
③参见葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，资料来源：http://www.china.com.cn/chinese/OP-c/1183857.htm（访问日期：2012年7月30日）。
④这里的“可资信赖投资者包括”①银行、保险公司、投资公司、商业发展公司、小企业投资公司等机构投资者；②“私人商业开发公司”；③总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托或合伙；④总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的一般信托机构；⑤发行人的任何董事、高级管理人员；⑥在购买证券时，个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；⑦在最近2年的每1年中，个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元，且在本年度有合理的预期，收入可达到同样水平的自然人；⑧其全体股权所有人都属于上述“可资信赖投资者”的任何主体。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第105-107页。
①参见彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
②参见于娟：《我国证券非公开发行特定对象的界定》，载《山东社会科学》2010年第2期。
③参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
①参见[美]莱瑞·D·索德奎斯特：《美国证券监管法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004年版，第33-34页。
②参见佚名：《中美非上市公众公司制度比较》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/t/20060308/0125584929.shtml（访问日期：2012年8月7日）。
③相似的观点参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期；柴兆民：《太平洋证券上市路径分析》，载《金融法苑》2008年总第77辑。
①参见王丽玉：《我国公司法有关股份转让之立法问题研究》，载台湾辅仁大学财经法律学系主编：《公司证券法制学术研讨会论文集》，台湾辅仁大学财经法律学系内部印刷品2004年。
①参见周茂清：《我国非上市公司的产权交易》，载《当代财经》2003年第12期。
①参见李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第165-166页。
①张国键：《商事法论》，(台)三民书局1980年版，第24页。
②参见梅仲协：《商事法要义》(上册)，(台)三民书局1956年版，第1-6页。
①参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第43-52页。
②参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第142页。
③参见沈朝晖：《公开发行视角下的非公开发行股份转让》，载《金融法苑》2009年总第78辑。
①参见王丽玉：《我国公司法有关股份转让之立法问题研究》，载台湾辅仁大学财经法律学系主编：《公司证券法制学术研讨会论文集》，台湾辅仁大学财经法律学系内部印刷品2004年。
②参见[美]莱纳·克拉克曼、[英]保罗·戴维斯等著：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕等译，北京大学出版社2007年版，第94页。
③参见陈甦主编：《证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第12页。
④参见甘培忠：《企业与公司法学》，北京大学出版社2006年版，第369页。
⑤See Albert O. Hirschman, Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States,Harvard University Press,1970, at pp.21-29.转引自游启璋：《公司法的功能、问题与法律策略》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
⑥参见黄川口：《公司法论》，(台)三民书局1982年版，第233页。
①王文宇：《新金融法》，中国政法大学出版社2003年版，第299-300页。
②参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第139页。
③See Reinier R. Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus J. Hopt, Hideki Kanda, EdwardB. Rock, The Anatomy of Corporate Law, A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press,2004, at p.10.转引自游启璋：《公司法的功能、问题与法律策略》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
④参见国务院法制办金融司课题组：《循序渐进完善我国非上市公众公司法律制度》，载《中国证券报》2008年4月12日第A16版。
①参见佚名：《证监会：今年筹建全国性场外交易市场》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/t/20120406/021811756292.shtml（访问日期：2012年8月29日）。
②参见何哲：《民主与集中的分界——基于交易成本的新制度经济学视角》，载《学术界》2011年第2期。
③See Coase, R.H., The Nature of the Firm. Economica, new series, Vol.4,1937.
①See Arrow, K.J., The Organization of Economic Activity: Issues Pertinent to the Choice of Market versus Non-marketAllocation, U.S. Joint Economic Committee of Congress,1969, p.1.转引自何哲：《民主与集中的分界——基于交易成本的新制度经济学视角》，载《学术界》2011年第2期。
②参见张五常：《经济解释(卷二)收入与成本》，中信出版社2011年版，第110页。
③参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第21-26页。
④参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第261-262页。
①参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
②参见黄川口：《公司法论》，(台)三民书局1982年版，第275页。
①参见任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(上)》，载《产权导刊》2008年第1期；任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(下)》，载《产权导刊》2008年第2期。
②参见周友苏、郑鈜：《非上市公司股权交易市场构建论纲》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③参见王军生：《论中国金融市场结构的优化》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第5期。
①参见阙紫康：《多层次资本市场发展的理论与经验》，上海交通大学出版社2007年版，第1-2页。
②参见任胜利：《我国资本市场制度变迁路径与发展多层次资本市场的关系》，载《产权导刊》2007年第3期。
①参见倪小林：《产权交易市场发展推动国企改革深化》，载《上海证券报》2008年6月2日第A07版。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见张瑞彬、孙锦华：《定向募集公司股份流通问题研究》，载《证券市场导报》2002年第11期。
③参见简俊东：《流动性悖论：非上市公司股权转让如何堵邪疏正》，载《21世纪经济报道》2008年3月24日第046版。
①参见中国证券监督管理委员会编：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第15页。
②参见熊焰：《风险防范：产权市场规范发展的保障》，资料来源：http://book.sina.com.cn/nzt/live/fin/zbsy/153.shtml（访问日期：2012年8月28日）。
③参见沈望云、商骏：《非上市公司股份转让现象透析一级半市场的整顿和规范》，载《上海公安高等专科学校学报》2007年第6期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见佚名：《对非上市公司股权转让的回顾与展望》，资料来源：http://gov.finance.sina.com.cn/chanquan/2006-10-25/21055.html（访问日期：2012年8月28日）。
③参见任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(上)》，载《产权导刊》2008年第1期；任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(下)》，载《产权导刊》2008年第2期。
①杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状及监管制度研究》，载《广东培正学院学报》2008年第1期。
②其中规定：第一，严禁擅自公开发行股票，向不特定对象或向特定对象累计超过200人为公开发行，应依法报经证监会核准。第二，严禁变相公开发行股票。非公开发行股份及股权转让，不得采用广告、广播、电话、说明会、公开劝诱等方式向社会公众发行。
③参见杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状即监管制度研究》，载《广东培正学院学报》2008年第1期。
①参见徐洪才：《对中国场外交易市场建设的理性思考》，载《中国科技财富》2009年第9期。
②参见简俊东：《流动性悖论：非上市公司股权转让如何堵邪疏正》，载《21世纪经济报道》2008年3月24日第046版。
③苏流白：《否认OTC搁浅天津金融改革拟全面加速》，载《第一财经日报》2007年5月23日第A01版。
④参见张馨月：《国资委：央企产权交易信息发布将“一拖三”》，载《第一财经日报》2008年2月18日第A03版。
⑤“两高两非”公司是指高科技高成长型企业、非上市非公众股份公司；私募股权基金是指合伙型基金、信托型基金和公司制的创业风险投资基金等。
①参见张小雷：《场外市场，不以融资为目的》，载《中国经济信息》2012年第8期。
①参见吴仕博：《被遗忘的老三板海南南洋欲“重上市”》，载《证券导报》2011年6月18日第12版。
①参见张令柏、张乐善：《产权交易市场非上市公司股票交易问题研究》，载《财会研究》2007年第3期。
①参见广发证券：《关于柜台交易业务试点启动的点评：制度搭台券商唱戏》，资料来源：http://sc.stock.cnfol.com/121225/123,1764,14028631,00.shtml（访问日期：2013年1月15日）。
②参见侯捷宁：《首批7家券商启动柜台交易业务试点》，载《证券日报》2012年12月22日第A01版。
①参见符启林主编：《证券法：理论·实务·案例》，法律出版社2007年版，第147页。
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第139-144页。
③参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
①参见张春庆：《美国的OTCBB市场》，载《产权导刊》2006年第8期。
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第65-67页。
③参见郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
④参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第48-50页。
①参见王一萱、王晓津、李园园：《美英台场外市场对比》，资料来源：http://finance.jrj.com.cn/2012/05/14112513107408.shtml（访问日期：2012年9月24日）。
②参见侯捷宁：《纳斯达克PORTAL市场成为企业融资新渠道》，资料来源：http://usstock.jrj.com.cn/2007-09-07/000002647472.shtml（访问日期：2012年9月23日）。
③参见倪东、吴晓娜：《伦敦AIM市场运作机制及对我国创业板市场建设的启示》，载《西南金融》2008年第12期。
①参见路克利、马涛：《英国OFEX市场：中小企业融资的平台》，载《产权导刊》2007年第12期。
②参见吴昊：《国外非上市公众公司股票发行制度及对我国的启示》，载《当代经济》2009年第20期。
③参见殷浩：《英国PLUS市场介绍及对股份报价发展的启示》，载《中国证券》2007年第6期。
④参见马婧妤：《台湾地区拟上市(柜)公司强制登陆兴柜市场监管做法带来五点启示》，载《上海证券报》2012年7月4日第F04版。
②参见高静、朱戈：《我国产权交易市场的现状与问题》，载《科学学与科学技术管理》2003年第12期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。作者在文中一并指出，尽管各种形式的产权交易所(中心)试图通过迂回的方式从事非沪、深证券交易所上市公司股权的连续、拆细交易，但管理当局对此是禁止的。“代办股份转让系统”虽然可以拆细，但也不是连续交易。2011年11月，国务院正式下发《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(即“38号文”)中明确规定：“除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。”2012年7月12日，《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》[国办发(2012)37号]又规定，各地交易市场不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计不得超过200人；不得以集中交易方式进行标准化合约交易。
②参见胡经生：《证券场外交易市场的发展与监管》，载《中国证券》2007年第4期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①参见刘忠燕、钟冠华、晏钗影等著：《中国场外交易市场监管模式研究》，载高峦主编：《中国场外交易市场发展报告》(2009-2010)，社会科学文献出版社2009年版。
②叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2006年版，第99页。
③参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）。
②参见王惠康：《首批7家券商启动柜台交易试点》，载《新闻晚报》2012年12月22日第A1叠15版。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见胡学文：《沪市公司退市去向有新选择》，载《证券时报》2012年12月22日第A2版。
①参见王惠康：《首批7家券商启动柜台交易试点》，载《新闻晚报》2012年12月22日第A1叠15版。
①参见刘国胜：《资本市场结构下的“转板”法律行为》，载《经济导刊》2011年第6期。
②参见李政辉：《场外交易市场制度创新的比较法视野》，载《上海金融》2010年第10期。
③参见张明喜：《关于建立资本市场转板制度的若干思考》，载《上海金融》2010年第1期。
①参见刘国胜：《我国资本市场结构下“转板”机制的探寻》，载《改革与战略》2011年第9期。
②参见上海证券报两会报道组：《王晓兰：加速推进新三板改革》，载《上海证券报》2012年3月13日第F04版。
②参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
①参见程晓明、李玉萍：《关于新三板市场发展模式的思考及若干政策建议》，载《中国证券》2010年第6期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
②参见李艳秋：《股份身份认定问题探析——兼论工商登记的性质》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第6期。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②参见李艳秋：《股份身份认定问题探析——兼论工商登记的性质》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第6期。
③参见张振亚：《公司股东资格认定方式及效力等级法律分析》，资料来源：http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=56316#m13（访问日期：2012年1月6日）。
①参见毛亚敏：《公司法比较研究》，中国法制出版社2001年版，第125页。
②刘宗胜、张永志：《公司法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第81-82页。
③虞政平编：《英国公司法规汇编》，法律出版社2000年版，第1247页。
④刘宗胜、张永志：《公司法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第81-82页。
①《日本公司法典》，崔延花译，中国政法大学出版社2006年版，第58页。
②[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第243页。
③柯芳枝：《公司法论》，中国政法大学出版社2004年版，第199页。
④参见贾小丽：《公司股东名册研究》，资料来源：http://economiclaw.whu.edu.cn/suo/ShowTeacher.asp?ArticleID=1242（访问日期：2012年1月2日）。
⑤《日本公司法典》，崔延花译，中国政法大学出版社2006年版，第57页。
⑥[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第243页。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
②参见佚名：《股东资格认定之“名义原则”探析》，资料来源：http://www.szwzfy.gov.cn/news_show.php?id=359（访问日期：2012年9月14日）。
③参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
④[德]C.W.卡纳理斯：《德国商法》，杨继译，法律出版社2006年版，第75页。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②[德]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，(台)五南图书出版公司1996年版，第392页。转引自叶金强：《信赖合理性之判断：理性人标准的建构与适用》，载《法商研究》2005年第3期。
③参见贾小丽：《公司股东名册研究》，资料来源：http://economiclaw.whu.edu.cn/suo/ShowTeacher.asp?ArticleID=1241（访问日期：2012年9月14日）。
①参见周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版，第219-220页。
①参见刘东辉：《我国上市公司股权托管与公司控制研究》，中国金融出版社2009年版，第59页。
②参见佚名：《重庆股份转让中心推出有限责任公司托管服务》，资料来源：http://www.cqotc.gov.cn/%E4%B8%AD%E5%BF%83%E5%8A%A8%E6%80%81/tabid/59/articleType/ArticleView/articleId/3122/language/zh-CN/Default.aspx（访问日期：2013年2月14日）。
③参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见王芳艳：《上海股权托管交易中心成立OTC市场雏形显现》，资料来源：http://finance.qq.com/a/20100720/001383.htm（访问日期：2012年9月22日）。
②关于上海股权托管交易中心的介绍详见http://www.china-see.com/my_xxpl.jsp?cid=142&fid=134（访问日期：2012年9月22日）。
③例如青岛市人民政府办公厅颁布了《关于进一步明确有关部门在资本市场发展工作中职责的通知》，通知要求市发改委会同市政府国资委、市工商局等部门加强对非上市非公众股份有限公司规范运作的监管，对非上市非公众股份有限公司的股权实行统一登记托管。
④参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第71页。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②原文表述为：“鉴于目前国家尚没有设立统一的非上市股份有限公司股票交易场所和股权登记机构，目前法院受理非上市股份有限公司股权转让纠纷的条件仍不成熟，故继续执行高院的相关规定，对此类纠纷本市法院暂不受理。”
③参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
②参见范俊：《产权市场“阳光下交易”引导非上市公司入驻股权托管中心》，载《国际金融报》2005年1月14日第15版。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见刘黎明：《证券法学》，北京大学出版社2006年版，第283页。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
②参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
③参见万江：《证券持有与证券登记、存管和结算制度探析》，载郭锋主编：《证券法律评论》，法律出版社2005年版。
④大部分地方的股权托管登记机构均以股权托管登记中心的名称出现，少数例如重庆是由重庆市现代企业股权托管登记有限公司这样公司制的股权托管机构命名。
②参见李菁、钟民：《非上市股份公司登记中的问题和对策》，载《工商行政管理》2007年第11期。
①参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
④参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第260页。
①参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
②参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
③参见徐辉、廖士光、王浣尘：《交易制度变更的流动性效应——来自中国股票市场的经验证据》，载《上海金融》2007年11期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
③参见程晓明：《发展“新三板”的方向不能变》，载《经济日报》2011年11月16日第009版。
④参见杨晓舫、董蓓、任凌、谭敏：《“两非”公司股权流动信息披露探究》，载《产权导刊》2008年第1期。
①参见王晓莉、韩立岩：《做市商制度分析及其对我国证券市场的启示》，载《企业经济》2007年第4期。
②参见马婧妤：《台湾地区拟上市(柜)公司强制登陆兴柜市场监管做法带来五点启示》，载《上海证券报》2012年7月4日第F04版。
③参见范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第164页。
④参见杨晨霞：《竞价市场引入做市商制度的实践分析》，载《金融经济》2008年第22期。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见郑钟：《新三板转板制度落地尚时机》，载《中国证券报》2010年8月18日第A04版。
③参见季立宗：《挂牌股份转让新规暗藏玄机》，载《新财经》2006年第3期；中关村科技园区管理委员会：《中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办系统进行股份转让试点工作指南》，资料来源：http://www.zgc.gov.cn/zcfg/zgckjyqygzssxgzc/28554.htm（访问日期：2012年10月12日）。
④参见刘洁、卫学玲：《我国产权交易市场现状分析》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/zbscycx/yjbg/200908/P020090806655449684955.pdf（访问日期：2012年6月14日）。
⑤参见邵贞、范志愚：《非上市公众公司股份转让法律问题研究》，载《西南农业大学学报(社会科学版)》2010年第3期。
①参见隆武华、陈炜、吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载《证券市场导报》2005年第7期。
②参见吴林祥、孔翔：《低层次股票市场引入传统做市商制度的理论和经验分析》，深圳证券交易所研究报告，深综研字第0138号。
③《证券法》第四十条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”
①参见章丽华：《中国做市商制度迈出一大步》，载《产权导刊》2008年第11期。
②参见尚证：《注入全新理念支持市场创新》，载《证券日报》2006年5月18日第A02版；佚名：《股改催生市场创新创新保障股改全面推进》，资料来源：http://www.cctv.com/stocks/20060414/100336.shtml
（访问日期：2012年10月12日）。
③做市商交易制度根据为单只股票做市的做市商数目分为垄断性做市商和竞争性做市商。在一只股票上仅有一家做市商为其做市的是垄断做市商，反之为竞争性做市商。在垄断做市商交易制度下，某个券种的所有交易都通过单个做市商来完成，不存在做市商为委托份额而竞争的情形。但对竞争性做市商而言，存在两个市场，一个是供做市商调整存货水平变化、规避风险的做市商之间的内部市场；另一个是供做市商赚取买卖价差，与一般投资者之间形成的公共市场。为了市场份额和做市利润，竞争性做市商会为了委托份额而竞争。
④参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①参见陈智浩、杨斌：《代办股份转让报价系统中引入做市商制度的模式探讨》，资料来源：http://bjzr.gfzr.com.cn/fina/2010-03-08/57666687.PDF（访问日期：2012年10月9日）。
②参见刘奕均：《建立以证券公司为主导的场外交易市场》，载《中国证券》2012年第5期。
③参见周尚文：《创业板做市商制度的国际实践及启示》，载《金融与经济》2010年第6期。
④参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
⑤参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
①参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
②参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
③参见郑智、张建：《天交所推行“做市商”模式各地抢设股权交易所》，载《21世纪经济报道》2009年5月12日第011版。
④陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
⑤参见佚名：《“中国纳斯达克”六日夭折记》，资料来源：http://focus.news.163.com/10/1210/17/6NIEAROD00011SM9.html（访问日期：2012年8月25日）。
①例如北京市政府于2005年颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》中规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。”重庆市政府在2006年颁布的《重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见》中也明确提出：“要积极争取国家有关部门的批准，争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点。”
②李明良、吴弘：《产权交易市场法律问题研究》，法律出版社2008年版，第134-137页。
③参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
④参见吕甲木：《论我国未上市公司股份交易制度》，资料来源：http://www.chinacourt.org/article/detail/2005/10/id/182078.shtml（访问日期：2012年11月21日）。
⑤参见尹久、刘曼红：《中国的创新经济与产权交易市场》，载《税务与经济(长春税务学院学报)》2006年第4期。
①参见白冰、逯云娇：《我国证券场外交易市场发展研究》，载《中国证券》2011年第12期。
②参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）。
③参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
①参见[德]柯武刚、史漫飞：《制度经济学：社会秩序与公共政策》，韩朝华译，商务印书馆2000年版，第148页。
②参见金水：《非上市公司酝酿监管风暴》，载《华夏时报》2009年3月14日第A14版。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见邢会强：《澳大利亚金融服务督察机制及其对消费者的保护》，载《金融论坛》2009年第7期。
①张育军：《投资者保护法研究》，人民出版社2007年版，第359页。
②参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第82页。
③参见徐先森：《基于中小投资者的弱势地位探讨其利益保护机制的构建》，载《时代金融》2012年第17期。
①原文为:"The mission of the U.S. Securities and Exchange Commission is to protect investors, maintain fair,orderly, and efficient markets, and facilitate capital formation."
①参见于晋云：《我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析》，载《成都行政学院学报》2012年第2期。
②参见郑振宇：《构建非营利组织行业自律机制的探讨》，载《中共济南市委党校学报》2005年第1期；黄坡、陈柳钦：《政府规制与行业自律的辩证关系研究》，载《学习论坛》2005年第12期。
③参见叶林等著：《证券交易所监管上市公司法律问题研究》，资料来源：http://www.szse.cn/UpFiles/Attach/1903/2005/04/28/1405081875.doc（访问日期：2012年8月13日）。
④参见包兴荣：《当代中国政府改革视域中自律性中介组织研究》，载《中共杭州市委党校学报》2005年第3期。
⑤郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第45-46页；王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版。
①刘沛佩：《从民商法到经济法——效率价值流变考》，载《研究生法学》2008年第6期。
②参见刘沛佩：《论“效率”的词义变迁及在经济法价值中的核心地位》，载《武汉商业服务学院学报》2008年第4期。
③参见王国刚：《金融监管应以资金流动为重心》，载《中国证券报》2011年6月16日第A19版。
④参见朱小川：《完善金融监管制度的几个启示——以日本“改善金融监管制度行动”为例》，载《金融理论与实践》2011年第2期。
⑤See Jake Keaveny, In Defense of Market Self-Regulation: an Analysis of the History of Futures Regulation andthe Trend Toward Demutualization, Brooklyn Law Review, Vol.70,2005.
①体现在如下职责上：一、受理证券经营机构作为主承销商从事股票承销业务报送的备案材料；二、制定行业自律规则，规范证券公司股票承销业务的竞争行为；八、制定有关证券公司为包括退市公司在内的非上市公司股份转让提供服务的规则，监督管理证券公司代办股份转让的业务活动。具体详见《中国证券监督管理委员会公告》2002年第10期。
②参见郭锋编著：《中国证券监管与立法》，法律出版社2000年版，第34页；李志君、于向花：《论证券市场政府监管的市场化》，载《当代法学》2005年第3期。
③参见中国证券监督管理委员会编：《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第41页。
④参见吴越、马洪雨：《证监会与证券交易所监管权配置之实证分析》，资料来源：http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=3519（访问日期：2012年10月5日）。
⑤See John Fagan, The Role of Securities Regulation in the Development of the Thai Stock Market, ColumbiaJournal of Asian Law, Vol.16,2003.
①See Shamshad Akhtar, Demutualization of Stock Exchange——Problems, Solutions and Case Studies,Asian Development Bank,2002, at p.309. at http://www.set.or.th/setresearch/files/demutualization/ResearchPaper_2002_ADB.pdf,2002.
②建立在新自然法思想和社会连带主义思想上的社会契约论，构建了“政治国家——社会团体——市民社会”三元主体结构。关于新自然法和社会连带主义理论参见陈根发：《新自然法学与人权理论》，载《浙江学刊》2005年第1期；谈萧：《个人自由与社会连带》，资料来源：http://article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_39223.shtml(访问日期：2012年10月12日)。
③参见唐兴霖、吴志军、聂勇浩：《国家与社会之间——论社会中介组织对中国社会转型的影响》，载《天津行政学院学报》2002年第2期。
④参见张辉：《中国证监会职能的定位：监管与发展》，资料来源：http://www.iolaw.org.cn/showArticle.asp?id=2621（访问日期：2012年8月15日）。
⑤证监会在其发布的规范性法律文件中用了“赋予证券业协会部分职责”这样一种提法，详见中国证券监督管理委员会《关于赋予中国证券业协会部分职责的决定》。
⑥参见徐明、卢文道：《从市场竞争到法制墓础：证券交易所自律监管研究》，载《华东政法大学学报》2005年第5期。
①参见马洪雨：《论政府证券监管权》，西南政法大学博士学位论文，2008年。
②参见[美]哈威尔·E·杰克逊、小爱德华·L·西蒙斯编著：《金融监管》，吴志攀等译，中国政法大学出版社2003年版，第639页。
③参见中国证券业协会代表团：《出席ICSA2006年会报告》，资料来源：http://www1.sac.net.cn/newcn/home/info_detail.jsp?info_id=1184916911100&info_type=CMS.STD&cate_id=81183686376100（访问日期：2012年8月16日）。
④参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③参见尹舒：《海外场外市场中自律组织作用比较与借鉴》，载《中国证券》2007年第4期。
④为了促进证券业协会自律监管职能的发挥，在具体自律监管职责中应当着重考虑完善下列工作：明确在场外市场中挂牌公司的股份登记托管制度；引入连续竞价交易机制、改革股份交易方式方法；设计场外市场挂牌公司转到主板上市的转板制度；制定被退市公司重回主板上市的操作细则；出台场外市场挂牌公司定向增资规则，以及亏损挂牌公司重组规则等。
⑤参见罗培新：《试析新<证券法>背景下证券业协会的定位与功能》，载《中国证券》2006年第1期。
⑥参见董炯、覃舸：《美国SEC执法制度之基本类型》，载《金融法苑》2005年总第65辑。
①参见佚名：《中国改革：政府管制与制度建设——张维迎教授关于管制与放松管制谈话录》，载《领导决策信息》2001年第31期。
②参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第318页。
③See W. O. Douglas, Democracy and Finance, Yale University Press,1940, at p.82.转引自方流芳：《证券交易所的法律地位——反思“与国际惯例接轨”》，载《政法论坛》2007年第1期。
①参见李明良、姜朝晖：《完善金融期货交易所自律监管保护市场各方利益》，载《中国证券报》2009年7月14日第A09版。
①参见彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
②参见夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据》，载《经济研究》2005年第5期。
③参见彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
①参见黄佩华等著：《中国：国家发展与地方财政》，中信出版社2003年版。转引自彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
②参见沈朝晖：《地方政府与企业上市》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》(第三卷)，法律出版社2010年版。
③参见王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版。
①此观点的推崇者参见[韩]申仁锡：《有关资本市场与金融投资业的法律的解释和课题》，载《BFL》，首尔大学金融法中心2006年第18号，第31页。转引自：赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
②北京大学课题组：《建立行政补偿机制保障投资者安全》，资料来源：http://biz.cn.yahoo.com/050418/2/9929.html（访问日期：2012年8月20日）。
③See Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, Investor Protectionand Corporate Governance, Journal of Financial Economics, Vol.58,2000.
④参见[韩]李衡基：《证券交易和投资人保护》，载《商事法研究》，韩国商事法学会2001年第20卷第1号，第502页。转引自：赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
①参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第3-5页。
②参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
①See Jensen, Michael C., Meckling, William H., Theory of the firm: managerial behavior, agency costs,and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol.3,1976. quoted from Rafael La Porta, FlorencioLopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, Investor Protection and Corporate Governance,Journalof Financial Economics, Vol.58,2000.
②See Frank H. Eastebrook, Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard UniversityPress,1991. quoted from Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny,Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, Vol.58,2000.
③SEC制定第4(2)条私募豁免的规定时蕴含的两个基本立法目标：“为有责任感的企业家利用私募发行提供客观标准，以及防止这种豁免注册发行适用于在信息取得和风险承担上无法实现自我保护的投资者”。参见SEC Securities Act Release5336,1(1972).转引自李建伟、王咿人：《美国证券私募发行豁免规则的修正及启示》，载《证券市场导报》2008年第9期。
①参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
①参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期。
②参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
③参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
①参见孔翔：《尽快建立我国非上市公众公司监管架构》，载《上海证券报》2006年3月18日第A15版。
②参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第131页。
①参见杜仕林：《机构投资者市场准入制度的法哲学思考》，载李昌麒主编：《经济法论坛》，群众出版社2005年版。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见刘子佳：《论非公开发行证券情形下的非公开方式要求》，载《金融法苑》2008年总第77辑。
③参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
①第五条规定：“挂牌公司原始股东不符合条件未注册为合格投资人的(包括法人和自然人)，只能继续持有公司股权，或通过市场以协议方式买入或卖出股权。不能通过交易系统在做市期间、集合竞价期间参与买卖本公司及市场其他挂牌公司股权。”
②参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
③See JD Cox, RW Hillman, DC Langevoort, Securities Regulation Cases and Materials,Aaspen Law&Business,3rd ed.,2003, at pp409-410.转引自[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第507页。
①See Kripe, Has the SEC Taken All the Dead Wood out Its Disclosure System? Business Law, Vol.38,1983.转引自郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第131页。
②参见彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
③See C. Steven Bradford, Transaction Exemptions in the Securities Act of1933: An Economic Analysis, EmoryLaw Journal, Vol.45,1996.转引自彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》2006年总第11期。
④参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期。
⑤参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
②参见赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
③美国证券市场监管的合适性原则分为投资人导向型合适性原则与合理基础合适性原则，前者强调金融投资业者必须根据投资者的财务状况推荐与其风险承受能力相一致的投资方案，后者要求市场预测的公布或投资意见的提供必须以合理的事实基础代替没有根据的臆测。具体内容参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
④参见詹庭祯：《有价证券交易适当性之探讨》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
①参见巩志远：《我国证券市场个人投资者行为分析》，载《合作经济与科技》2010年第4期。
②参见唐波：《关注证券法修改投资者权益保护机制亟待完善》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/roll/20031223/0621572645.shtml（访问日期：2012年8月21日）。
③参见沈晓磊：《域外投资者保护组织经验借鉴》，载《合作经济与科技》2009年第1期。
①参见台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版，第161页。
②参见赖源河：《台湾民事赔偿机制和证券投资人保护》，载王保树主编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社2003年版。
③参见杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规定之完善——从对美国、日本相关规定的比较出发》，载《法商研究》2006年第6期。
④See Louis D. Brandeis, Other People’s Money and How the Bankers Use it, Frederick A. Stokes Company,1914.Edited with an introd. and notes by Richard M. Abrams, Harper&Row,1967, at p.62.本文的中文译本参见[美]路易斯·D·布兰代斯：《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》，胡凌斌译，法律出版社2009年版。
⑤See Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature,Vol.35,1997.
①参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第318页。
②参见宋军、吴冲锋：《从有效市场假设到行为金融理论》，载《世界经济》2001年第10期。
①参见李建伟、姚晋升：《论股东知情权的权利结构及其立法命题》，载《暨南学报(社科版)》2009年第3期。
②参见[美]安德烈·施莱弗：《证券法中什么在起作用？》，载吴敬琏主编：《比较》(总第23辑)，中信出版社2007年版。
③See John C. Coffee, Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, Virginia LawReview, Vol.70,1984. Rafael Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, What Works in Securities Laws?Journal of Finance, Vol.61,2006. Willian H. Beaver, Financial Reporting: an Accounting Revolution,2nd,ed., PrenticeHall,1989, at pp.34-42.
④参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
⑤如无特别所指，本文中所提到的非上市股份公司信息披露制度皆意为非上市股份公司股份转让市场中的信息披露制度，而不包括不进入市场挂牌的非公众股份公司。
①参见杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状及监管制度研究》，载《高等函授学报(哲学社会科学版)》2008年第12期。
②参见胡经生：《证券场外交易市场的发展与监管》，载《中国证券》2007年第4期。
③美国于2002年通过萨班斯-奥克斯利法案后，申请停止继续公开的公司有显著增加之趋势。萨班斯法案所衍生的过大规范成本是申请者考虑停止继续公开的主要原因之一，其在强化公司治理并改进财报品质上设有许多规定。批评者认为法案中加强公司内控的一些规定过于严格，这些负担和成本对大公司而言或许可以承受，但对小公司则有不可承受之重的感受。法案要求所有公开公司必须建立维持公司的内控制度，这本身就是一个宽泛的概念，不仅及于财务运作，对各种不同事项皆有一定程序供遵守。例如要求公众公司的管理层评估和报告公司最近年度的财务报告的内部控制的有效性、要求公司的外部审计师对管理层的评估意见出具“证明”，即向股东和公众提供一个信赖管理层对公司财务报告的内部控制描述的独立理由。这增大了企业(特别是小型企业)的审计成本，降低了其它国家企业到美国金融市场上市筹资的兴趣。SeeGinger Carroll, Thinking Small: Adjusting Regulatory Burdens Incurred by Small Public Companies Seeking toComply With the Sarbanes-Oxley Act, Alabama Law Review, Vol.58,2006.为了有效监督高管义务的履行，萨班斯法案还要求律师于发现公司有欺诈情事时负有报告的义务，同时强调会计师的独立性。这也可能发生所谓的寒蝉效应，即公司经理人可能不愿承担商业风险。See Paul Rose, Balancing Public Market Benefits andBurdens for Smaller Companies Post Sarbanes-Oxley, Willamette Law Review,Vol.41,2005.
④See Securities and Exchange Commission:SEC Advisory Committee On Smaller Public Companies(Washington, DC20549-3628), at http://www.sec.gov/info/smallbus/acspc/coxacspcletter081805.pdf, Aug.18,2005；曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第65-67页；胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第77-80页。
⑤参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①See M.Halloran, J.H.Halperin, H.H.Makens, Blue Sky Laws: A Satellite Program, Practicing Law Institute,1985,at p.14.
②参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
③参见[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第508页。
④参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
⑤See Joseph Shade, Financing Exploration: Requirements of Federal and State Securities Laws, The NaturalResources Journal, Vol.37,1997.
⑥信息偏在又称信息不对称，一般是指不同市场主体之间信息条件不对等，或者说，信息条件有相对优劣之分的现象。
⑦参见吴志攀：《金融法概论》，北京大学出版社2000版，第246页。
①参见郑晓波、刘璐：《非上市公众公司股份须到法定交易所挂牌转让》，载《证券时报》2012年6月21日第A08版。
②参见郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
③参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第19页。
①参见[美]波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第391页。
②参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第337-338页。
③参见樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店/上海人民出版社1995年版，第94页。
④参见潘东旭、查冬兰：《信息披露质量对边际股权融资成本的影响》，载《安徽大学学报(哲学社会科学版)》2011年第6期。
⑤参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①See James D.Cox, Premises For Reforming the Regulation of Securities Offerings: an Eaasy, Law and ContemporaryProblems, Vol.63,2000.
②郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
③参见张路编译：《美国上市公司最新立法与内部控制实务》，法律出版社2006年版，第1页。
①参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第41页。
②See B. J. Bushee, C. Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletinboard, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
③参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①See Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol.70,1984.
②参见李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期。
③参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。不过随着非上市公众公司相关法律制度的完善，新股发行的信息披露监管开始见诸于《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》等法律规范中。
①参见钟志敏：《产权市场进入统一信息披露时代》，载《中国证券报》2012年5月28日第A14版。
②参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2005年版，第2页。
③参见郑彧：《欧美及亚太主要证券市场监管制度比较》，载《亚太经济》2009年第4期。
④See Sec7&Sec10(a), Securities Act of1933.
①See Sec12, Sec13and15.Securities Exchange Act of1934. Hugh F. Owens, The securities acts amendments of1964, at http://www.sec.gov/news/speech/1964/101664owens.pdf, Oct.16,1964.
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第77-80页。
③See SEC Rule15c2-11&Brian J.Bushee, Christian Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation:evidence from the OTC bulletin board, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
④新的规则称为Eligibility Rule，也即修订后的NASD Rule6530。具体内容详见http://www.otcbb.com/news/EligibilityRule/eligrulepressrel.stm.
⑤具体指引参见Alternative Reporting Standard: Guidelines for Providing Adequate Current Information, athttp://www.pinksheets.com/content/doc/ps/Disclosure/Guidelines/2.pdf.
①参见佚名：《证券市场中小投资者利益保护研究》，资料来源：http://www.sipf.com.cn/jyzx/llyj/01/9409_22.shtml（访问日期：2012年10月8日）。
②参见张大威等著：《美国私募制度演进、机构投资者发展及其借鉴意义》，资料来源：http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=76383（访问日期：2012年10月8日）。
③参见郑彧：《欧美及亚太主要证券市场监管制度比较》，载《亚太经济》2009年第4期。
⑤参见葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，载《上海证券报》2006年4月14日第A11版。
①有关Prospectus Rules (PR)的具体内容参见http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/PR.
②See PR3.2.4, PR3.2.6, Prospectus Rules.
③See FSA Disclosure Rules and Transparency Rules, at http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR).
④OFEX市场专门为非上市公司提供场外交易平台，2005年更名为PLUS市场，现已成为英国本土主要的场外市场，关于该市场的信息披露规则参见Part2, Rules for Issuers of PLUS Stock Exchange, at http://www.plus-sx.com/infostore/New-Applications/IssuerRules.pdf, March,2010.
⑤参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
⑥See Sec423-441, Companies Act2006.
⑦See Rt Hon. Lady Justice Arden, Reforming the Companies Acts-The Way Ahead, The Journal of Business Law,Vol.6,2002.
⑧Sec444,445, Companies Act2006.
①盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年版，第64页。
②参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
③参见林国全：《证券交易法研究》，中国政法大学出版社2002年版，第41页。
①参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第l页。
②高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第143页；See Rule12b-2, Regulation12B.
③See Basic Inc. v. Levinson,485U.S.224(1988).转引自李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期。在上述判决中，美国联邦最高法院指出，在虚假陈述民事责任的认定中，原告除了举证某一陈述是虚假或者不完整的之外，还需证明这项陈述是有关其交易决策做出的重要信息。因为即使一项陈述是虚假的，但若不影响投资者决策，那么投资者的损失就和此信息无关联。
④关于何种资讯可视为投资者作成投资判断的必要资讯，《公司募集发行有价证券公开说明书应行记载事项准则》中直接明定应揭露的事项。
⑤郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版，第249页。
①参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》第3条、《证券法》第67条和《上市公司信息披露管理办法》第30条。
②参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
③例如台湾地区《公开发行公司年报应行记载事项准则》第三条第一款规定：“年报宜力求详实明确，文字叙述应简明易懂，善用统计图表、流程图或其他图表。”《公司募集发行有价证券公开说明书应行记载事项准则》第二条第一款规定：“公开说明书所记载之内容，必须详实明确，文字叙述应简明易懂，不得有虚伪或欠缺之情事。”
④参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第82页。
①参见杨松令、李晓梅：《美国证券交易委员会电子数据收集、分析和检索系统简介》，载《中国会计电算化》2001年第5期；张瑞彬：《海外证券信息电子化披露系统的发展及借鉴》，载《证券市场导报》2001年第10期。该系统的使用手册参见《EDGAR Filer Manual》，资料来源： http://www.sec.gov/info/edgar/edmanuals.htm（访问日期：2012年11月5日）。
②参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第65页。
③参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
①孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
②参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
①See Rule504,502(b)1.另参见宋旺明、张加强、肖宇：《美国场外市场信息披露制度变迁及其启示》，载《中国证券》2012年第5期。
②See J. W. Hicks, Resales of Restricted Securities, Clark Boardman Co., Ltd,1990, at pp.83-85.转引自李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③《金融服务与市场法》规定符合以下条件的发行不必制作和披露招股说明书：（1）向“合格投资者”的发行；（2）向“非合格投资者”发行不超过100人；（3）每个投资者支付的对价不少于5万欧元；（4）每份证券的面额不少于5万欧元；（5）支付的对价总额不多于10万欧元。See Sec86(1), Financial Servicesand Markets Act2000.
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③参见王文杰：《嬗变中之中国大陆法制》，(台)交通大学出版社2008年版，第205页。
②参见井涛：《非上市股份有限公司的特殊性》，载《法学》2004年第7期。
①参见周茂清：《我国非上市公司的产权交易》，载《当代财经》2003年第12期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期；捷宁：《10券商上报柜台交易方案》，载《新闻晚报》2012年3月19日A1叠第32版；郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期；Joseph Shade, Financing Exploration: Requirements of Federal and State Securities Laws, The NaturalResources Journal, Vol.37,1997.
③参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
④参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版；郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版。
②参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版。
③参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期。
④参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
⑤参见范俊：《产权市场“阳光下交易”引导非上市公司入驻股权托管中心》，载《国际金融报》2005年1月14日第15版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号；郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期；胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期；李菁、钟民：《非上市股份公司登记中的问题和对策》，载《工商行政管理》2007年第11期。
②参见徐辉、廖士光、王浣尘：《交易制度变更的流动性效应——来自中国股票市场的经验证据》，载《上海金融》2007年11期；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
③参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
④参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版；杨波：《券商：新三板与主板无可比性炒新说不能成立》，资料来源：http://finance.people.com.cn/stock/n/2012/0917/c67815-19024792.html（访问日期：2012年10月9日）。
⑤参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版；程晓明：《发展“新三板”的方向不能变》，载《经济日报》2011年11月16日第009版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号；郑钟：《新三板转板制度落地尚时机》，载《中国证券报》2010年8月18日第A04版；隆武华、陈炜、吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载《证券市场导报》2005年第7期。
①参见陈智浩、杨斌：《代办股份转让报价系统中引入做市商制度的模式探讨》，资料来源：http://bjzr.gfzr.com.cn/fina/2010-03-08/57666687.PDF（访问日期：2012年10月9日）；晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见于晋云：《我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析》，载《成都行政学院学报》2012年第2期。
③See Jakc Keaveny, In Defense of Market Self-Regulation: an Analysis of the History of Futures Regulation andthe Trend Toward Demutualization, Brooklyn Law Review, Vol.70,2005.
①参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版；王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版；吴越、马洪雨：《证监会与证券交易所监管权配置之实证分析》，资料来源：http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=3519（访问日期：2012年10月5日）；张辉：《中国证监会职能的定位：监管与发展》，资料来源：http://www.iolaw.org.cn/showArticle.asp?id=2621（访问日期：2012年8月15日）；John Fagan, The Role of Securities Regulation in the Developmentof theThai Stock Market, Columbia Journal of Asian Law, Vol.16,2003. Shamshad Akhtar, Demutualizationof Stock Exchange——Problems, Solutions and Case Studies, Asian Development Bank,2002, at p.309. at http://www.set.or.th/setresearch/files/demutualization/ResearchPaper_2002_ADB.pdf,2002.
②参见张育军：《投资者保护法律制度研究》，人民法院出版社2006年版；张育军：《投资者保护法研究》，人民出版社2007年版。
①参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期；万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究一一兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
②参见孔翔：《尽快建立我国非上市公众公司监管架构》，载《上海证券报》2006年3月18日第A15版；郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。
③参见杜仕林：《机构投资者市场准入制度的法哲学思考》，载李昌麒主编：《经济法论坛》，群众出版社2005年版；胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期；刘子佳：《论非公开发行证券情形下的非公开方式要求》，载《金融法苑》2008年总第77辑；晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期；彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
④参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版；沈晓磊：《域外投资者保护组织经验借鉴》，载《合作经济与科技》2009年第1期；台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版；赖源河：《台湾民事赔偿机制和证券投资人保护》，载王保树主编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社2003年版；杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规定之完善——从对美国、日本相关规定的比较出发》，载《法商研究》2006年第6期。
⑤See M.Halloran, J.H.Halperin, H.H.Makens, Blue Sky Laws:ASatellite Program, Practicing Law Institute,1985.
①参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
②参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版；钟志敏：《产权市场进入统一信息披露时代》，载《中国证券报》2012年5月28日第A14版；朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2005年版；葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，载《上海证券报》2006年4月14日第A11版；Brian J.Bushee, Christian Leuz, Economic consequencesof SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletin board, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
③参见[美]波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版；樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店/上海人民出版社1995年版；[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版；潘东旭、查冬兰：《信息披露质量对边际股权融资成本的影响》，载《安徽大学学报(哲学社会科学版)》2011年第6期。
④See B. J. Bushee, C. Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletinboard, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005. Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The Mechanismsof Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol.70,1984.
⑤参见李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期；齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版；孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版。
②参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
③参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版。
④参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期；J. W. Hicks, Resales of Restricted Securities, Clark Boardman Co., Ltd,1990.
①参见范健、王建文：《商法学》，法律出版社2007年版，第90页。
②这些闭锁型公司包括德国的有限责任公司(GmbH)、法国的有限责任公司(SARL)、英国的私人公司、日本的闭锁型公司以及美国一些州规定的封闭公司形式。参见[美]莱纳·克拉克曼等著：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕译，北京大学出版社2007年版，第6-7页。
①参见王文宇：《公司与企业法制(二)》，(台)元照出版公司2007年版，第289页。
①参见井涛：《非上市股份有限公司的特殊性》，载《法学》2004年第7期。
②参见任胜利：《对非上市公司股权流转监管模式的研究》，载《上海证券报》2007年11月27日第B7版。
③参见邵文辉：《浅议我国现行公司法中的公司分类制度与非上市类别公司的小股东保护》，载《法制与社会》2011年第12期。
①2004年修订的《公司法》第七十七条规定：“股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”
①[美]阿道夫·A.伯利、加德纳·C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2005年版，第297-298页。
④参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期；另见李学峰、刘洋：《场外交易市场、私募股权基金与中小企业融资——基于博弈论的分析》，载《南方金融》2009年第6期。
⑤参见陈春山：《证券交易法论》，(台)五南图书出版公司1996年版，第26页。
③参见[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第4页。
①See Companies Act of1985, S1(3).转引自郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年3月27日）。
②See S1、S4、S755of UK Companies Act of2006.[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第468页。
③参见傅穹、关璐：《变迁中的非上市公众公司治理法律规则》，载《上海财经大学学报》2011年第5期。
④See Sec1.40(18A), Model Business Corporation Act2005.
⑤参见美国法律研究院：《公司治理原则：分析与建议(上卷)》，楼建波等译，法律出版社2006年版，第92-94页。
⑥参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第64-71页。
①See Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance Complicating the ComparativeTaxonomy, Harvard Law Review, Vol.119,2006.转引自[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第5页。
②参见吴越主编：《私人有限公司的百年论战与世纪重构——中国与欧盟的比较》，法律出版社2005年版，第466页；施天涛：《公司法论》，法律出版社2005年版，第38-41页；毛玲玲：《论闭锁公司和公众公司立法范式之区分——合同路径下的公司法修改之一》，载《金融法苑》2003年总第55辑。
③参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第237页。
④参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第258页。
⑤有学者就将非上市公众公司定义为“股东人数超过200人，且未在主板市场上市的股份有限公司”，并将“通过零散的柜台交易或者分散的私下协议发行股份使股东人数超过200人的股份公司”归纳为我国非上市公众公司的来源。这其中很明显的过于强调200人这个成为公众公司的股东人数“红线”，而忽略了通过向不特定对象公开转让股份成为公众公司这一“变相发行”途径，后者又是早在《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中就已有规定的。参见傅穹、关璐：《变迁中的非上市公众公司治理法律规则》，载《上海财经大学学报》2011年第5期。
①See J.William Hicks, The concept of Transaction as a Restraint on Resale Limitations, Ohio State Law Journal,Vol.49,1988.孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见彭冰：《构建针对特定对象的公开发行制度》，载《法学》2006年第5期。
③See Charles Johnson, Corporate Finance and the Securities Laws, Prentice Hall&Business,1991, at p.319;刘连煜：《公司法理论与判决研究(二)》，(台)元照出版公司1998年版，第10页。
④See Homer Kripke, Has the SEC Taken All the Dead Wood Out of Its Disclosure, The Business Lawyer, Vol.38,1983.
①郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第55页。
②李有星、范俊浩：《非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读》，载《浙江大学学报(人文社会科学版)》2011年第5期。
③在该案中，Ralston Purina从1947年起陆续向数百名员工发行了200万元本公司股票，但没有向SEC注册，后SEC提起诉讼。联邦最高法院认为，并没有情形表明公司的普通员工可以有机会获得与强制披露一样的信息，故此情形不能适用《1933年证券法》关于私募豁免的规定，公司仍应向SEC注册并披露信息。
④See SEC v. Ralston Purina Co.,346U.S.119.
⑤具体案件参见Hill York Corp.v.American International Franchise,Inc.,448F.2d680; SEC v.ContinentalTobacco Co.of S.C.,463F.2d137; Woolf v.S.D.Cohn&Co.,515F.2d591; Doran v.Petroleum ManagementCorp.,545F.2d893.
⑥See Regulation D (adoption), SEC Securities Act Release6389,24SEC Dock.1166(1982).
⑦See Orrick, Non-Public Offerings of Corporate Securities: Limitations on the Exemption under the FederalSecurities Act, University of Pittsburgh Law Review, Vol.21,1959.转引自刘连煜：《公司法理论与判决研究(二)》，(台)元照出版公司1998年版，第139页。
①参见李臣：《公私如何才能分明——谈“公开发行”的界定》，载《金融法苑》2005年总第66辑。该作者在文中提到关于公开方式认定的几个争议例子：例如若有人在一小型的BBS中贴出股票出售信息，其后因被搜索引擎搜索到而为公众所知，是否为公开方式发行？又如收购人在证券营业部向大户推荐股票，或证券公司向机构投资者群发邮件推荐股票，可否也算是公开方式？
②《证券法》第十条在对证券公开发行的定义中提到：向不特定对象发行证券或向累计超过二百人的特定对象发行证券都属于公开发行行为，但对于特定对象的范围并没有进行划定。
③参见葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，资料来源：http://www.china.com.cn/chinese/OP-c/1183857.htm（访问日期：2012年7月30日）。
④这里的“可资信赖投资者包括”①银行、保险公司、投资公司、商业发展公司、小企业投资公司等机构投资者；②“私人商业开发公司”；③总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托或合伙；④总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的一般信托机构；⑤发行人的任何董事、高级管理人员；⑥在购买证券时，个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；⑦在最近2年的每1年中，个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元，且在本年度有合理的预期，收入可达到同样水平的自然人；⑧其全体股权所有人都属于上述“可资信赖投资者”的任何主体。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第105-107页。
①参见彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
②参见于娟：《我国证券非公开发行特定对象的界定》，载《山东社会科学》2010年第2期。
③参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
①参见[美]莱瑞·D·索德奎斯特：《美国证券监管法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004年版，第33-34页。
②参见佚名：《中美非上市公众公司制度比较》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/t/20060308/0125584929.shtml（访问日期：2012年8月7日）。
③相似的观点参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期；柴兆民：《太平洋证券上市路径分析》，载《金融法苑》2008年总第77辑。
①参见王丽玉：《我国公司法有关股份转让之立法问题研究》，载台湾辅仁大学财经法律学系主编：《公司证券法制学术研讨会论文集》，台湾辅仁大学财经法律学系内部印刷品2004年。
①参见周茂清：《我国非上市公司的产权交易》，载《当代财经》2003年第12期。
①参见李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第165-166页。
①张国键：《商事法论》，(台)三民书局1980年版，第24页。
②参见梅仲协：《商事法要义》(上册)，(台)三民书局1956年版，第1-6页。
①参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第43-52页。
②参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第142页。
③参见沈朝晖：《公开发行视角下的非公开发行股份转让》，载《金融法苑》2009年总第78辑。
①参见王丽玉：《我国公司法有关股份转让之立法问题研究》，载台湾辅仁大学财经法律学系主编：《公司证券法制学术研讨会论文集》，台湾辅仁大学财经法律学系内部印刷品2004年。
②参见[美]莱纳·克拉克曼、[英]保罗·戴维斯等著：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕等译，北京大学出版社2007年版，第94页。
③参见陈甦主编：《证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第12页。
④参见甘培忠：《企业与公司法学》，北京大学出版社2006年版，第369页。
⑤See Albert O. Hirschman, Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States,Harvard University Press,1970, at pp.21-29.转引自游启璋：《公司法的功能、问题与法律策略》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
⑥参见黄川口：《公司法论》，(台)三民书局1982年版，第233页。
①王文宇：《新金融法》，中国政法大学出版社2003年版，第299-300页。
②参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第139页。
③See Reinier R. Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus J. Hopt, Hideki Kanda, EdwardB. Rock, The Anatomy of Corporate Law, A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press,2004, at p.10.转引自游启璋：《公司法的功能、问题与法律策略》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
④参见国务院法制办金融司课题组：《循序渐进完善我国非上市公众公司法律制度》，载《中国证券报》2008年4月12日第A16版。
①参见佚名：《证监会：今年筹建全国性场外交易市场》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/t/20120406/021811756292.shtml（访问日期：2012年8月29日）。
②参见何哲：《民主与集中的分界——基于交易成本的新制度经济学视角》，载《学术界》2011年第2期。
③See Coase, R.H., The Nature of the Firm. Economica, new series, Vol.4,1937.
①See Arrow, K.J., The Organization of Economic Activity: Issues Pertinent to the Choice of Market versus Non-marketAllocation, U.S. Joint Economic Committee of Congress,1969, p.1.转引自何哲：《民主与集中的分界——基于交易成本的新制度经济学视角》，载《学术界》2011年第2期。
②参见张五常：《经济解释(卷二)收入与成本》，中信出版社2011年版，第110页。
③参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第21-26页。
④参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第261-262页。
①参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
②参见黄川口：《公司法论》，(台)三民书局1982年版，第275页。
①参见任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(上)》，载《产权导刊》2008年第1期；任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(下)》，载《产权导刊》2008年第2期。
②参见周友苏、郑鈜：《非上市公司股权交易市场构建论纲》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③参见王军生：《论中国金融市场结构的优化》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第5期。
①参见阙紫康：《多层次资本市场发展的理论与经验》，上海交通大学出版社2007年版，第1-2页。
②参见任胜利：《我国资本市场制度变迁路径与发展多层次资本市场的关系》，载《产权导刊》2007年第3期。
①参见倪小林：《产权交易市场发展推动国企改革深化》，载《上海证券报》2008年6月2日第A07版。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见张瑞彬、孙锦华：《定向募集公司股份流通问题研究》，载《证券市场导报》2002年第11期。
③参见简俊东：《流动性悖论：非上市公司股权转让如何堵邪疏正》，载《21世纪经济报道》2008年3月24日第046版。
①参见中国证券监督管理委员会编：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第15页。
②参见熊焰：《风险防范：产权市场规范发展的保障》，资料来源：http://book.sina.com.cn/nzt/live/fin/zbsy/153.shtml（访问日期：2012年8月28日）。
③参见沈望云、商骏：《非上市公司股份转让现象透析一级半市场的整顿和规范》，载《上海公安高等专科学校学报》2007年第6期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
②参见佚名：《对非上市公司股权转让的回顾与展望》，资料来源：http://gov.finance.sina.com.cn/chanquan/2006-10-25/21055.html（访问日期：2012年8月28日）。
③参见任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(上)》，载《产权导刊》2008年第1期；任胜利：《对非上市公司股权流转的监管模式研究(下)》，载《产权导刊》2008年第2期。
①杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状及监管制度研究》，载《广东培正学院学报》2008年第1期。
②其中规定：第一，严禁擅自公开发行股票，向不特定对象或向特定对象累计超过200人为公开发行，应依法报经证监会核准。第二，严禁变相公开发行股票。非公开发行股份及股权转让，不得采用广告、广播、电话、说明会、公开劝诱等方式向社会公众发行。
③参见杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状即监管制度研究》，载《广东培正学院学报》2008年第1期。
①参见徐洪才：《对中国场外交易市场建设的理性思考》，载《中国科技财富》2009年第9期。
②参见简俊东：《流动性悖论：非上市公司股权转让如何堵邪疏正》，载《21世纪经济报道》2008年3月24日第046版。
③苏流白：《否认OTC搁浅天津金融改革拟全面加速》，载《第一财经日报》2007年5月23日第A01版。
④参见张馨月：《国资委：央企产权交易信息发布将“一拖三”》，载《第一财经日报》2008年2月18日第A03版。
⑤“两高两非”公司是指高科技高成长型企业、非上市非公众股份公司；私募股权基金是指合伙型基金、信托型基金和公司制的创业风险投资基金等。
①参见张小雷：《场外市场，不以融资为目的》，载《中国经济信息》2012年第8期。
①参见吴仕博：《被遗忘的老三板海南南洋欲“重上市”》，载《证券导报》2011年6月18日第12版。
①参见张令柏、张乐善：《产权交易市场非上市公司股票交易问题研究》，载《财会研究》2007年第3期。
①参见广发证券：《关于柜台交易业务试点启动的点评：制度搭台券商唱戏》，资料来源：http://sc.stock.cnfol.com/121225/123,1764,14028631,00.shtml（访问日期：2013年1月15日）。
②参见侯捷宁：《首批7家券商启动柜台交易业务试点》，载《证券日报》2012年12月22日第A01版。
①参见符启林主编：《证券法：理论·实务·案例》，法律出版社2007年版，第147页。
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第139-144页。
③参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
①参见张春庆：《美国的OTCBB市场》，载《产权导刊》2006年第8期。
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第65-67页。
③参见郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
④参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第48-50页。
①参见王一萱、王晓津、李园园：《美英台场外市场对比》，资料来源：http://finance.jrj.com.cn/2012/05/14112513107408.shtml（访问日期：2012年9月24日）。
②参见侯捷宁：《纳斯达克PORTAL市场成为企业融资新渠道》，资料来源：http://usstock.jrj.com.cn/2007-09-07/000002647472.shtml（访问日期：2012年9月23日）。
③参见倪东、吴晓娜：《伦敦AIM市场运作机制及对我国创业板市场建设的启示》，载《西南金融》2008年第12期。
①参见路克利、马涛：《英国OFEX市场：中小企业融资的平台》，载《产权导刊》2007年第12期。
②参见吴昊：《国外非上市公众公司股票发行制度及对我国的启示》，载《当代经济》2009年第20期。
③参见殷浩：《英国PLUS市场介绍及对股份报价发展的启示》，载《中国证券》2007年第6期。
④参见马婧妤：《台湾地区拟上市(柜)公司强制登陆兴柜市场监管做法带来五点启示》，载《上海证券报》2012年7月4日第F04版。
②参见高静、朱戈：《我国产权交易市场的现状与问题》，载《科学学与科学技术管理》2003年第12期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。作者在文中一并指出，尽管各种形式的产权交易所(中心)试图通过迂回的方式从事非沪、深证券交易所上市公司股权的连续、拆细交易，但管理当局对此是禁止的。“代办股份转让系统”虽然可以拆细，但也不是连续交易。2011年11月，国务院正式下发《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(即“38号文”)中明确规定：“除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。”2012年7月12日，《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》[国办发(2012)37号]又规定，各地交易市场不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计不得超过200人；不得以集中交易方式进行标准化合约交易。
②参见胡经生：《证券场外交易市场的发展与监管》，载《中国证券》2007年第4期。
①参见李响玲、周庆丰：《我国场外交易市场的发展及其法律制度的完善》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①参见刘忠燕、钟冠华、晏钗影等著：《中国场外交易市场监管模式研究》，载高峦主编：《中国场外交易市场发展报告》(2009-2010)，社会科学文献出版社2009年版。
②叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2006年版，第99页。
③参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）。
②参见王惠康：《首批7家券商启动柜台交易试点》，载《新闻晚报》2012年12月22日第A1叠15版。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见胡学文：《沪市公司退市去向有新选择》，载《证券时报》2012年12月22日第A2版。
①参见王惠康：《首批7家券商启动柜台交易试点》，载《新闻晚报》2012年12月22日第A1叠15版。
①参见刘国胜：《资本市场结构下的“转板”法律行为》，载《经济导刊》2011年第6期。
②参见李政辉：《场外交易市场制度创新的比较法视野》，载《上海金融》2010年第10期。
③参见张明喜：《关于建立资本市场转板制度的若干思考》，载《上海金融》2010年第1期。
①参见刘国胜：《我国资本市场结构下“转板”机制的探寻》，载《改革与战略》2011年第9期。
②参见上海证券报两会报道组：《王晓兰：加速推进新三板改革》，载《上海证券报》2012年3月13日第F04版。
②参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
①参见程晓明、李玉萍：《关于新三板市场发展模式的思考及若干政策建议》，载《中国证券》2010年第6期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
②参见李艳秋：《股份身份认定问题探析——兼论工商登记的性质》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第6期。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②参见李艳秋：《股份身份认定问题探析——兼论工商登记的性质》，载《北京理工大学学报(社会科学版)》2005年第6期。
③参见张振亚：《公司股东资格认定方式及效力等级法律分析》，资料来源：http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=56316#m13（访问日期：2012年1月6日）。
①参见毛亚敏：《公司法比较研究》，中国法制出版社2001年版，第125页。
②刘宗胜、张永志：《公司法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第81-82页。
③虞政平编：《英国公司法规汇编》，法律出版社2000年版，第1247页。
④刘宗胜、张永志：《公司法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第81-82页。
①《日本公司法典》，崔延花译，中国政法大学出版社2006年版，第58页。
②[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第243页。
③柯芳枝：《公司法论》，中国政法大学出版社2004年版，第199页。
④参见贾小丽：《公司股东名册研究》，资料来源：http://economiclaw.whu.edu.cn/suo/ShowTeacher.asp?ArticleID=1242（访问日期：2012年1月2日）。
⑤《日本公司法典》，崔延花译，中国政法大学出版社2006年版，第57页。
⑥[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第243页。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
②参见佚名：《股东资格认定之“名义原则”探析》，资料来源：http://www.szwzfy.gov.cn/news_show.php?id=359（访问日期：2012年9月14日）。
③参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
④[德]C.W.卡纳理斯：《德国商法》，杨继译，法律出版社2006年版，第75页。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②[德]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，(台)五南图书出版公司1996年版，第392页。转引自叶金强：《信赖合理性之判断：理性人标准的建构与适用》，载《法商研究》2005年第3期。
③参见贾小丽：《公司股东名册研究》，资料来源：http://economiclaw.whu.edu.cn/suo/ShowTeacher.asp?ArticleID=1241（访问日期：2012年9月14日）。
①参见周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版，第219-220页。
①参见刘东辉：《我国上市公司股权托管与公司控制研究》，中国金融出版社2009年版，第59页。
②参见佚名：《重庆股份转让中心推出有限责任公司托管服务》，资料来源：http://www.cqotc.gov.cn/%E4%B8%AD%E5%BF%83%E5%8A%A8%E6%80%81/tabid/59/articleType/ArticleView/articleId/3122/language/zh-CN/Default.aspx（访问日期：2013年2月14日）。
③参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见王芳艳：《上海股权托管交易中心成立OTC市场雏形显现》，资料来源：http://finance.qq.com/a/20100720/001383.htm（访问日期：2012年9月22日）。
②关于上海股权托管交易中心的介绍详见http://www.china-see.com/my_xxpl.jsp?cid=142&fid=134（访问日期：2012年9月22日）。
③例如青岛市人民政府办公厅颁布了《关于进一步明确有关部门在资本市场发展工作中职责的通知》，通知要求市发改委会同市政府国资委、市工商局等部门加强对非上市非公众股份有限公司规范运作的监管，对非上市非公众股份有限公司的股权实行统一登记托管。
④参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第71页。
①参见张雅光、王妍：《公司登记效力的价值及其构造》，载《中国政法大学学报》2011年第3期。
②原文表述为：“鉴于目前国家尚没有设立统一的非上市股份有限公司股票交易场所和股权登记机构，目前法院受理非上市股份有限公司股权转让纠纷的条件仍不成熟，故继续执行高院的相关规定，对此类纠纷本市法院暂不受理。”
③参见李学峰、秦庆刚、解学成：《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》，载《学习与实践》2009年第6期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
②参见范俊：《产权市场“阳光下交易”引导非上市公司入驻股权托管中心》，载《国际金融报》2005年1月14日第15版。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
①参见刘黎明：《证券法学》，北京大学出版社2006年版，第283页。
①参见尹胜：《我国非上市公众公司股权托管制度探析》，载《商业时代》2010年第36期。
②参见胡改蓉：《非上市股份公司股权登记的制度选择——以规范场外交易为视角》，载《证券市场导报》2011年第4期。
③参见万江：《证券持有与证券登记、存管和结算制度探析》，载郭锋主编：《证券法律评论》，法律出版社2005年版。
④大部分地方的股权托管登记机构均以股权托管登记中心的名称出现，少数例如重庆是由重庆市现代企业股权托管登记有限公司这样公司制的股权托管机构命名。
②参见李菁、钟民：《非上市股份公司登记中的问题和对策》，载《工商行政管理》2007年第11期。
①参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
④参见郭锋等著：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第260页。
①参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
②参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
③参见徐辉、廖士光、王浣尘：《交易制度变更的流动性效应——来自中国股票市场的经验证据》，载《上海金融》2007年11期。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
③参见程晓明：《发展“新三板”的方向不能变》，载《经济日报》2011年11月16日第009版。
④参见杨晓舫、董蓓、任凌、谭敏：《“两非”公司股权流动信息披露探究》，载《产权导刊》2008年第1期。
①参见王晓莉、韩立岩：《做市商制度分析及其对我国证券市场的启示》，载《企业经济》2007年第4期。
②参见马婧妤：《台湾地区拟上市(柜)公司强制登陆兴柜市场监管做法带来五点启示》，载《上海证券报》2012年7月4日第F04版。
③参见范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第164页。
④参见杨晨霞：《竞价市场引入做市商制度的实践分析》，载《金融经济》2008年第22期。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见郑钟：《新三板转板制度落地尚时机》，载《中国证券报》2010年8月18日第A04版。
③参见季立宗：《挂牌股份转让新规暗藏玄机》，载《新财经》2006年第3期；中关村科技园区管理委员会：《中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办系统进行股份转让试点工作指南》，资料来源：http://www.zgc.gov.cn/zcfg/zgckjyqygzssxgzc/28554.htm（访问日期：2012年10月12日）。
④参见刘洁、卫学玲：《我国产权交易市场现状分析》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/zbscycx/yjbg/200908/P020090806655449684955.pdf（访问日期：2012年6月14日）。
⑤参见邵贞、范志愚：《非上市公众公司股份转让法律问题研究》，载《西南农业大学学报(社会科学版)》2010年第3期。
①参见隆武华、陈炜、吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载《证券市场导报》2005年第7期。
②参见吴林祥、孔翔：《低层次股票市场引入传统做市商制度的理论和经验分析》，深圳证券交易所研究报告，深综研字第0138号。
③《证券法》第四十条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”
①参见章丽华：《中国做市商制度迈出一大步》，载《产权导刊》2008年第11期。
②参见尚证：《注入全新理念支持市场创新》，载《证券日报》2006年5月18日第A02版；佚名：《股改催生市场创新创新保障股改全面推进》，资料来源：http://www.cctv.com/stocks/20060414/100336.shtml
（访问日期：2012年10月12日）。
③做市商交易制度根据为单只股票做市的做市商数目分为垄断性做市商和竞争性做市商。在一只股票上仅有一家做市商为其做市的是垄断做市商，反之为竞争性做市商。在垄断做市商交易制度下，某个券种的所有交易都通过单个做市商来完成，不存在做市商为委托份额而竞争的情形。但对竞争性做市商而言，存在两个市场，一个是供做市商调整存货水平变化、规避风险的做市商之间的内部市场；另一个是供做市商赚取买卖价差，与一般投资者之间形成的公共市场。为了市场份额和做市利润，竞争性做市商会为了委托份额而竞争。
④参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①参见陈智浩、杨斌：《代办股份转让报价系统中引入做市商制度的模式探讨》，资料来源：http://bjzr.gfzr.com.cn/fina/2010-03-08/57666687.PDF（访问日期：2012年10月9日）。
②参见刘奕均：《建立以证券公司为主导的场外交易市场》，载《中国证券》2012年第5期。
③参见周尚文：《创业板做市商制度的国际实践及启示》，载《金融与经济》2010年第6期。
④参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
⑤参见丁化美、路鑫：《金融证券产品交易制度比较分析》，载《产权导刊》2011年第3期。
①参见吴谦、邢恳：《稳定新股价格可引入做市商制度》，载《中国证券报》2006年8月10日第A16版。
②参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
③参见郑智、张建：《天交所推行“做市商”模式各地抢设股权交易所》，载《21世纪经济报道》2009年5月12日第011版。
④陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
⑤参见佚名：《“中国纳斯达克”六日夭折记》，资料来源：http://focus.news.163.com/10/1210/17/6NIEAROD00011SM9.html（访问日期：2012年8月25日）。
①例如北京市政府于2005年颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》中规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。”重庆市政府在2006年颁布的《重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见》中也明确提出：“要积极争取国家有关部门的批准，争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点。”
②李明良、吴弘：《产权交易市场法律问题研究》，法律出版社2008年版，第134-137页。
③参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
④参见吕甲木：《论我国未上市公司股份交易制度》，资料来源：http://www.chinacourt.org/article/detail/2005/10/id/182078.shtml（访问日期：2012年11月21日）。
⑤参见尹久、刘曼红：《中国的创新经济与产权交易市场》，载《税务与经济(长春税务学院学报)》2006年第4期。
①参见白冰、逯云娇：《我国证券场外交易市场发展研究》，载《中国证券》2011年第12期。
②参见王华：《代办股份转让离“三板”有多远》，资料来源：http://blog.eastmoney.com/yuzhuor/blog_599768.html（访问日期：2012年9月11日）。
③参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
①参见[德]柯武刚、史漫飞：《制度经济学：社会秩序与公共政策》，韩朝华译，商务印书馆2000年版，第148页。
②参见金水：《非上市公司酝酿监管风暴》，载《华夏时报》2009年3月14日第A14版。
①参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
②参见邢会强：《澳大利亚金融服务督察机制及其对消费者的保护》，载《金融论坛》2009年第7期。
①张育军：《投资者保护法研究》，人民出版社2007年版，第359页。
②参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第82页。
③参见徐先森：《基于中小投资者的弱势地位探讨其利益保护机制的构建》，载《时代金融》2012年第17期。
①原文为:"The mission of the U.S. Securities and Exchange Commission is to protect investors, maintain fair,orderly, and efficient markets, and facilitate capital formation."
①参见于晋云：《我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析》，载《成都行政学院学报》2012年第2期。
②参见郑振宇：《构建非营利组织行业自律机制的探讨》，载《中共济南市委党校学报》2005年第1期；黄坡、陈柳钦：《政府规制与行业自律的辩证关系研究》，载《学习论坛》2005年第12期。
③参见叶林等著：《证券交易所监管上市公司法律问题研究》，资料来源：http://www.szse.cn/UpFiles/Attach/1903/2005/04/28/1405081875.doc（访问日期：2012年8月13日）。
④参见包兴荣：《当代中国政府改革视域中自律性中介组织研究》，载《中共杭州市委党校学报》2005年第3期。
⑤郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第45-46页；王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版。
①刘沛佩：《从民商法到经济法——效率价值流变考》，载《研究生法学》2008年第6期。
②参见刘沛佩：《论“效率”的词义变迁及在经济法价值中的核心地位》，载《武汉商业服务学院学报》2008年第4期。
③参见王国刚：《金融监管应以资金流动为重心》，载《中国证券报》2011年6月16日第A19版。
④参见朱小川：《完善金融监管制度的几个启示——以日本“改善金融监管制度行动”为例》，载《金融理论与实践》2011年第2期。
⑤See Jake Keaveny, In Defense of Market Self-Regulation: an Analysis of the History of Futures Regulation andthe Trend Toward Demutualization, Brooklyn Law Review, Vol.70,2005.
①体现在如下职责上：一、受理证券经营机构作为主承销商从事股票承销业务报送的备案材料；二、制定行业自律规则，规范证券公司股票承销业务的竞争行为；八、制定有关证券公司为包括退市公司在内的非上市公司股份转让提供服务的规则，监督管理证券公司代办股份转让的业务活动。具体详见《中国证券监督管理委员会公告》2002年第10期。
②参见郭锋编著：《中国证券监管与立法》，法律出版社2000年版，第34页；李志君、于向花：《论证券市场政府监管的市场化》，载《当代法学》2005年第3期。
③参见中国证券监督管理委员会编：《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第41页。
④参见吴越、马洪雨：《证监会与证券交易所监管权配置之实证分析》，资料来源：http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=3519（访问日期：2012年10月5日）。
⑤See John Fagan, The Role of Securities Regulation in the Development of the Thai Stock Market, ColumbiaJournal of Asian Law, Vol.16,2003.
①See Shamshad Akhtar, Demutualization of Stock Exchange——Problems, Solutions and Case Studies,Asian Development Bank,2002, at p.309. at http://www.set.or.th/setresearch/files/demutualization/ResearchPaper_2002_ADB.pdf,2002.
②建立在新自然法思想和社会连带主义思想上的社会契约论，构建了“政治国家——社会团体——市民社会”三元主体结构。关于新自然法和社会连带主义理论参见陈根发：《新自然法学与人权理论》，载《浙江学刊》2005年第1期；谈萧：《个人自由与社会连带》，资料来源：http://article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_39223.shtml(访问日期：2012年10月12日)。
③参见唐兴霖、吴志军、聂勇浩：《国家与社会之间——论社会中介组织对中国社会转型的影响》，载《天津行政学院学报》2002年第2期。
④参见张辉：《中国证监会职能的定位：监管与发展》，资料来源：http://www.iolaw.org.cn/showArticle.asp?id=2621（访问日期：2012年8月15日）。
⑤证监会在其发布的规范性法律文件中用了“赋予证券业协会部分职责”这样一种提法，详见中国证券监督管理委员会《关于赋予中国证券业协会部分职责的决定》。
⑥参见徐明、卢文道：《从市场竞争到法制墓础：证券交易所自律监管研究》，载《华东政法大学学报》2005年第5期。
①参见马洪雨：《论政府证券监管权》，西南政法大学博士学位论文，2008年。
②参见[美]哈威尔·E·杰克逊、小爱德华·L·西蒙斯编著：《金融监管》，吴志攀等译，中国政法大学出版社2003年版，第639页。
③参见中国证券业协会代表团：《出席ICSA2006年会报告》，资料来源：http://www1.sac.net.cn/newcn/home/info_detail.jsp?info_id=1184916911100&info_type=CMS.STD&cate_id=81183686376100（访问日期：2012年8月16日）。
④参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③参见尹舒：《海外场外市场中自律组织作用比较与借鉴》，载《中国证券》2007年第4期。
④为了促进证券业协会自律监管职能的发挥，在具体自律监管职责中应当着重考虑完善下列工作：明确在场外市场中挂牌公司的股份登记托管制度；引入连续竞价交易机制、改革股份交易方式方法；设计场外市场挂牌公司转到主板上市的转板制度；制定被退市公司重回主板上市的操作细则；出台场外市场挂牌公司定向增资规则，以及亏损挂牌公司重组规则等。
⑤参见罗培新：《试析新<证券法>背景下证券业协会的定位与功能》，载《中国证券》2006年第1期。
⑥参见董炯、覃舸：《美国SEC执法制度之基本类型》，载《金融法苑》2005年总第65辑。
①参见佚名：《中国改革：政府管制与制度建设——张维迎教授关于管制与放松管制谈话录》，载《领导决策信息》2001年第31期。
②参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第318页。
③See W. O. Douglas, Democracy and Finance, Yale University Press,1940, at p.82.转引自方流芳：《证券交易所的法律地位——反思“与国际惯例接轨”》，载《政法论坛》2007年第1期。
①参见李明良、姜朝晖：《完善金融期货交易所自律监管保护市场各方利益》，载《中国证券报》2009年7月14日第A09版。
①参见彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
②参见夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据》，载《经济研究》2005年第5期。
③参见彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
①参见黄佩华等著：《中国：国家发展与地方财政》，中信出版社2003年版。转引自彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。
②参见沈朝晖：《地方政府与企业上市》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》(第三卷)，法律出版社2010年版。
③参见王文杰：《中国证券市场虚假陈述的背景成因及其民事救济制度考察》，载台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版。
①此观点的推崇者参见[韩]申仁锡：《有关资本市场与金融投资业的法律的解释和课题》，载《BFL》，首尔大学金融法中心2006年第18号，第31页。转引自：赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
②北京大学课题组：《建立行政补偿机制保障投资者安全》，资料来源：http://biz.cn.yahoo.com/050418/2/9929.html（访问日期：2012年8月20日）。
③See Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, Investor Protectionand Corporate Governance, Journal of Financial Economics, Vol.58,2000.
④参见[韩]李衡基：《证券交易和投资人保护》，载《商事法研究》，韩国商事法学会2001年第20卷第1号，第502页。转引自：赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
①参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第3-5页。
②参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
①See Jensen, Michael C., Meckling, William H., Theory of the firm: managerial behavior, agency costs,and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol.3,1976. quoted from Rafael La Porta, FlorencioLopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, Investor Protection and Corporate Governance,Journalof Financial Economics, Vol.58,2000.
②See Frank H. Eastebrook, Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard UniversityPress,1991. quoted from Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny,Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, Vol.58,2000.
③SEC制定第4(2)条私募豁免的规定时蕴含的两个基本立法目标：“为有责任感的企业家利用私募发行提供客观标准，以及防止这种豁免注册发行适用于在信息取得和风险承担上无法实现自我保护的投资者”。参见SEC Securities Act Release5336,1(1972).转引自李建伟、王咿人：《美国证券私募发行豁免规则的修正及启示》，载《证券市场导报》2008年第9期。
①参见陈颖健：《非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革》，载《证券市场导报》2011年第8期。
①参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期。
②参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
③参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
①参见孔翔：《尽快建立我国非上市公众公司监管架构》，载《上海证券报》2006年3月18日第A15版。
②参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第131页。
①参见杜仕林：《机构投资者市场准入制度的法哲学思考》，载李昌麒主编：《经济法论坛》，群众出版社2005年版。
①参见胡改蓉：《非上市股份公司股权合法流转的路径探析》，载《上海金融》2011年第8期。
②参见刘子佳：《论非公开发行证券情形下的非公开方式要求》，载《金融法苑》2008年总第77辑。
③参见晋入勤：《股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则》，载《区域金融研究》2010年第2期。
①第五条规定：“挂牌公司原始股东不符合条件未注册为合格投资人的(包括法人和自然人)，只能继续持有公司股权，或通过市场以协议方式买入或卖出股权。不能通过交易系统在做市期间、集合竞价期间参与买卖本公司及市场其他挂牌公司股权。”
②参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
③See JD Cox, RW Hillman, DC Langevoort, Securities Regulation Cases and Materials,Aaspen Law&Business,3rd ed.,2003, at pp409-410.转引自[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第507页。
①See Kripe, Has the SEC Taken All the Dead Wood out Its Disclosure System? Business Law, Vol.38,1983.转引自郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第131页。
②参见彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》(台湾)2006年总第11期。
③See C. Steven Bradford, Transaction Exemptions in the Securities Act of1933: An Economic Analysis, EmoryLaw Journal, Vol.45,1996.转引自彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》2006年总第11期。
④参见朱小川：《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期。
⑤参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
②参见赵晟植：《论韩国资本市场统合法上的投资人保护制度》，载《金融法苑》2011年总第82辑。
③美国证券市场监管的合适性原则分为投资人导向型合适性原则与合理基础合适性原则，前者强调金融投资业者必须根据投资者的财务状况推荐与其风险承受能力相一致的投资方案，后者要求市场预测的公布或投资意见的提供必须以合理的事实基础代替没有根据的臆测。具体内容参见唐波、王伟：《证券交易合适性原则探讨》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
④参见詹庭祯：《有价证券交易适当性之探讨》，载赖英照大法官六秩华诞祝贺论文集编辑委员会主编：《现代公司法制之新课题》，(台)元照出版公司2005年版。
①参见巩志远：《我国证券市场个人投资者行为分析》，载《合作经济与科技》2010年第4期。
②参见唐波：《关注证券法修改投资者权益保护机制亟待完善》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/roll/20031223/0621572645.shtml（访问日期：2012年8月21日）。
③参见沈晓磊：《域外投资者保护组织经验借鉴》，载《合作经济与科技》2009年第1期。
①参见台湾政治大学法学院财经法中心编：《财经法新课题与新趋势》，(台)元照出版公司2011年版，第161页。
②参见赖源河：《台湾民事赔偿机制和证券投资人保护》，载王保树主编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社2003年版。
③参见杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规定之完善——从对美国、日本相关规定的比较出发》，载《法商研究》2006年第6期。
④See Louis D. Brandeis, Other People’s Money and How the Bankers Use it, Frederick A. Stokes Company,1914.Edited with an introd. and notes by Richard M. Abrams, Harper&Row,1967, at p.62.本文的中文译本参见[美]路易斯·D·布兰代斯：《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》，胡凌斌译，法律出版社2009年版。
⑤See Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature,Vol.35,1997.
①参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第318页。
②参见宋军、吴冲锋：《从有效市场假设到行为金融理论》，载《世界经济》2001年第10期。
①参见李建伟、姚晋升：《论股东知情权的权利结构及其立法命题》，载《暨南学报(社科版)》2009年第3期。
②参见[美]安德烈·施莱弗：《证券法中什么在起作用？》，载吴敬琏主编：《比较》(总第23辑)，中信出版社2007年版。
③See John C. Coffee, Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, Virginia LawReview, Vol.70,1984. Rafael Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, What Works in Securities Laws?Journal of Finance, Vol.61,2006. Willian H. Beaver, Financial Reporting: an Accounting Revolution,2nd,ed., PrenticeHall,1989, at pp.34-42.
④参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
⑤如无特别所指，本文中所提到的非上市股份公司信息披露制度皆意为非上市股份公司股份转让市场中的信息披露制度，而不包括不进入市场挂牌的非公众股份公司。
①参见杨俊：《我国证券场外交易市场的立法现状及监管制度研究》，载《高等函授学报(哲学社会科学版)》2008年第12期。
②参见胡经生：《证券场外交易市场的发展与监管》，载《中国证券》2007年第4期。
③美国于2002年通过萨班斯-奥克斯利法案后，申请停止继续公开的公司有显著增加之趋势。萨班斯法案所衍生的过大规范成本是申请者考虑停止继续公开的主要原因之一，其在强化公司治理并改进财报品质上设有许多规定。批评者认为法案中加强公司内控的一些规定过于严格，这些负担和成本对大公司而言或许可以承受，但对小公司则有不可承受之重的感受。法案要求所有公开公司必须建立维持公司的内控制度，这本身就是一个宽泛的概念，不仅及于财务运作，对各种不同事项皆有一定程序供遵守。例如要求公众公司的管理层评估和报告公司最近年度的财务报告的内部控制的有效性、要求公司的外部审计师对管理层的评估意见出具“证明”，即向股东和公众提供一个信赖管理层对公司财务报告的内部控制描述的独立理由。这增大了企业(特别是小型企业)的审计成本，降低了其它国家企业到美国金融市场上市筹资的兴趣。SeeGinger Carroll, Thinking Small: Adjusting Regulatory Burdens Incurred by Small Public Companies Seeking toComply With the Sarbanes-Oxley Act, Alabama Law Review, Vol.58,2006.为了有效监督高管义务的履行，萨班斯法案还要求律师于发现公司有欺诈情事时负有报告的义务，同时强调会计师的独立性。这也可能发生所谓的寒蝉效应，即公司经理人可能不愿承担商业风险。See Paul Rose, Balancing Public Market Benefits andBurdens for Smaller Companies Post Sarbanes-Oxley, Willamette Law Review,Vol.41,2005.
④See Securities and Exchange Commission:SEC Advisory Committee On Smaller Public Companies(Washington, DC20549-3628), at http://www.sec.gov/info/smallbus/acspc/coxacspcletter081805.pdf, Aug.18,2005；曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第65-67页；胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第77-80页。
⑤参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
①See M.Halloran, J.H.Halperin, H.H.Makens, Blue Sky Laws: A Satellite Program, Practicing Law Institute,1985,at p.14.
②参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
③参见[英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第508页。
④参见郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
⑤See Joseph Shade, Financing Exploration: Requirements of Federal and State Securities Laws, The NaturalResources Journal, Vol.37,1997.
⑥信息偏在又称信息不对称，一般是指不同市场主体之间信息条件不对等，或者说，信息条件有相对优劣之分的现象。
⑦参见吴志攀：《金融法概论》，北京大学出版社2000版，第246页。
①参见郑晓波、刘璐：《非上市公众公司股份须到法定交易所挂牌转让》，载《证券时报》2012年6月21日第A08版。
②参见郭锋、李赵力：《我国非上市公众公司法律制度研究》，资料来源：http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=94（访问日期：2012年5月31日）。
③参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第19页。
①参见[美]波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第391页。
②参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第5页、第337-338页。
③参见樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店/上海人民出版社1995年版，第94页。
④参见潘东旭、查冬兰：《信息披露质量对边际股权融资成本的影响》，载《安徽大学学报(哲学社会科学版)》2011年第6期。
⑤参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①See James D.Cox, Premises For Reforming the Regulation of Securities Offerings: an Eaasy, Law and ContemporaryProblems, Vol.63,2000.
②郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，载《首席财务官》2008年第4期。
③参见张路编译：《美国上市公司最新立法与内部控制实务》，法律出版社2006年版，第1页。
①参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第41页。
②See B. J. Bushee, C. Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation: evidence from the OTC bulletinboard, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
③参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
①See Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol.70,1984.
②参见李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期。
③参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。不过随着非上市公众公司相关法律制度的完善，新股发行的信息披露监管开始见诸于《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》等法律规范中。
①参见钟志敏：《产权市场进入统一信息披露时代》，载《中国证券报》2012年5月28日第A14版。
②参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2005年版，第2页。
③参见郑彧：《欧美及亚太主要证券市场监管制度比较》，载《亚太经济》2009年第4期。
④See Sec7&Sec10(a), Securities Act of1933.
①See Sec12, Sec13and15.Securities Exchange Act of1934. Hugh F. Owens, The securities acts amendments of1964, at http://www.sec.gov/news/speech/1964/101664owens.pdf, Oct.16,1964.
②参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第77-80页。
③See SEC Rule15c2-11&Brian J.Bushee, Christian Leuz, Economic consequences of SEC disclosure regulation:evidence from the OTC bulletin board, Journal of Accounting and Economics, Vol.39,2005.
④新的规则称为Eligibility Rule，也即修订后的NASD Rule6530。具体内容详见http://www.otcbb.com/news/EligibilityRule/eligrulepressrel.stm.
⑤具体指引参见Alternative Reporting Standard: Guidelines for Providing Adequate Current Information, athttp://www.pinksheets.com/content/doc/ps/Disclosure/Guidelines/2.pdf.
①参见佚名：《证券市场中小投资者利益保护研究》，资料来源：http://www.sipf.com.cn/jyzx/llyj/01/9409_22.shtml（访问日期：2012年10月8日）。
②参见张大威等著：《美国私募制度演进、机构投资者发展及其借鉴意义》，资料来源：http://down.cenet.org.cn/view.asp?id=76383（访问日期：2012年10月8日）。
③参见郑彧：《欧美及亚太主要证券市场监管制度比较》，载《亚太经济》2009年第4期。
⑤参见葛伟军：《英国非上市公众公司法律制度》，载《上海证券报》2006年4月14日第A11版。
①有关Prospectus Rules (PR)的具体内容参见http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/PR.
②See PR3.2.4, PR3.2.6, Prospectus Rules.
③See FSA Disclosure Rules and Transparency Rules, at http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR).
④OFEX市场专门为非上市公司提供场外交易平台，2005年更名为PLUS市场，现已成为英国本土主要的场外市场，关于该市场的信息披露规则参见Part2, Rules for Issuers of PLUS Stock Exchange, at http://www.plus-sx.com/infostore/New-Applications/IssuerRules.pdf, March,2010.
⑤参见李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
⑥See Sec423-441, Companies Act2006.
⑦See Rt Hon. Lady Justice Arden, Reforming the Companies Acts-The Way Ahead, The Journal of Business Law,Vol.6,2002.
⑧Sec444,445, Companies Act2006.
①盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年版，第64页。
②参见国务院法制办金融司课题组：《非上市公众公司法律制度研究》，载《上海证券报》2008年4月12日第12版。
③参见林国全：《证券交易法研究》，中国政法大学出版社2002年版，第41页。
①参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第l页。
②高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第143页；See Rule12b-2, Regulation12B.
③See Basic Inc. v. Levinson,485U.S.224(1988).转引自李建伟、姚晋升：《非上市公众公司信息披露制度及其完善》，载《证券市场导报》2009年第12期。在上述判决中，美国联邦最高法院指出，在虚假陈述民事责任的认定中，原告除了举证某一陈述是虚假或者不完整的之外，还需证明这项陈述是有关其交易决策做出的重要信息。因为即使一项陈述是虚假的，但若不影响投资者决策，那么投资者的损失就和此信息无关联。
④关于何种资讯可视为投资者作成投资判断的必要资讯，《公司募集发行有价证券公开说明书应行记载事项准则》中直接明定应揭露的事项。
⑤郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版，第249页。
①参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》第3条、《证券法》第67条和《上市公司信息披露管理办法》第30条。
②参见孔翔、吴林祥：《公众公司制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研字第0139号。
③例如台湾地区《公开发行公司年报应行记载事项准则》第三条第一款规定：“年报宜力求详实明确，文字叙述应简明易懂，善用统计图表、流程图或其他图表。”《公司募集发行有价证券公开说明书应行记载事项准则》第二条第一款规定：“公开说明书所记载之内容，必须详实明确，文字叙述应简明易懂，不得有虚伪或欠缺之情事。”
④参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011年版，第82页。
①参见杨松令、李晓梅：《美国证券交易委员会电子数据收集、分析和检索系统简介》，载《中国会计电算化》2001年第5期；张瑞彬：《海外证券信息电子化披露系统的发展及借鉴》，载《证券市场导报》2001年第10期。该系统的使用手册参见《EDGAR Filer Manual》，资料来源： http://www.sec.gov/info/edgar/edmanuals.htm（访问日期：2012年11月5日）。
②参见曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论(二)》，(台)元照出版公司2008年版，第65页。
③参见孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
①孔翔：《我国需要什么样的证券非公开发行制度》，载《证券市场导报》2006年第2期。
②参见万勇：《美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建》，载《证券市场导报》2006年第9期。
①See Rule504,502(b)1.另参见宋旺明、张加强、肖宇：《美国场外市场信息披露制度变迁及其启示》，载《中国证券》2012年第5期。
②See J. W. Hicks, Resales of Restricted Securities, Clark Boardman Co., Ltd,1990, at pp.83-85.转引自李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社2010年版。
③《金融服务与市场法》规定符合以下条件的发行不必制作和披露招股说明书：（1）向“合格投资者”的发行；（2）向“非合格投资者”发行不超过100人；（3）每个投资者支付的对价不少于5万欧元；（4）每份证券的面额不少于5万欧元；（5）支付的对价总额不多于10万欧元。See Sec86(1), Financial Servicesand Markets Act2000.
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