规范我国上市公司管理层收购行为研究
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摘要
纵观现代经济发展史，一个突出的现象就是大型企业的发展途径常常采取了并购的方式。而真正具有现代意义的我国上市公司并购的出现，则是国有企业改革的深化及我国证券市场发展的结果，越来越多的企业在改革与发展过程中走向资本市场，迈上了以市场为依托的产权改革和制度创新之路。管理层收购作为我国21世纪初的一种并购模式，不仅是建立企业内部有效的激励约束机制、改善企业经营状况的一项有效措施，而且是国有股退出控股地位，促进国有经济战略性调整的一个有效途径。然而，有关资料显示，我国前期实施的一些管理层收购产生了许多问题，目前已被暂停推行。因此，规范我国上市公司管理层收购行为，对将来重新推行该项举措具有较为现实的意义。论文的主要内容如下：
第一章主要是对管理层收购理论和实践的介绍。在介绍了三种代表性的理论，即代理成本理论、激励机制理论和人力资本理论后，描述了MBO的特征、参与者以及实施方式，最后对管理层收购在美国等发达国家以及东欧、俄罗斯等转型经济国家的运作进行了分析。
第二章分析了管理层收购的意义。指出管理层收购行为是企业的一种创新形式，对健全法人治理结构、优化上市公司产权结构、建立长效激励机制都有积极的作用。
第三章以18家上市公司为样本，阐述了我国上市公司管理层收购的基本情况、首先说明了我国上市公司管理层收购的动因和特点；其次，通过数据对18家上市公司实施MBO后的表现进行了分析，得出这些公司都有着良好的基本面的结论；接着经过对比分析，指出我国公司和美国公司的管理层收购存在着很大差异；最后结合案例，探讨了我国上市公司实施MBO后所存在的主要问题。
第四章针对我国上市公司管理层收购存在的主要问题，提出了规范管理层收购行为的合理化建议。首先要端正管理层收购动机；其次是制定、完善相应的法律、法规和制度；第三是引入市场化定价机制；第四，建议把发展私募基金作为解决我国MBO融资问题的主要途径之一；最后，笔者从宇通客车这个具体的案例分析入手，来探讨该公司日益显露的财务风险。指出了只
有尽快建立风险预警机制，才可能大幅提高管理层收购的成功率，并且可避
免由财务风险所引发的财务危机。
In the evolution of modern economy, it is dawn on us that the huge-scale enterprises normally developed by right of M&A. In effect, the actual modern-style M&A deals for listed enterprises of our country took place when the government deepened the enterprises' reform and promote the security market. More and more enterprises entered into the capital market with the reform and development, searching out a new way to reshuffle the equity and innovate the system. MBO was regarded as a kind of merger mode of the beginning of 21 st century in our country, there will be wide market prospects in driving the property right system reform of Chinese enterprises and optimize the corporate governance structure. The main content of this paper is the following:
Chapter 1 is the introduction to the theory and practice of MBO mainly. Having introducing three kinds of representative theory: agency costs theory, incentive mechanism theory and the manpower capital theory, it describes the characteristic, participant and implementing way of MBO . In the last, this paper tries to analyze MBO in the developed country such as U.S.A as well as the MBO that happened in the east Europe , the economic-transition countries .
Chapter 2 have analyzed the meaning of MBO . It is pointed out to us that the behavior of MBO is a kind of enterprises' system innovation form. Moreover, MBO will contribute to perfect corporate governance structure, optimize the structure of property right of listed company and set up long incentive mechanism.
Regarding 18 listed companies as samples, Chapter 3 has explained the basic situation of MBO of Chinese listed company. Firstly, the author have explained the reason and characteristic of MBO; Secondly, using the data to analyze the behavior after MBO in 18 listed companies, it is concluded that these companies are good; The following part demonstrates that great differences are existed comparing with MBO between our company and U.S.A.; finally, the author have discussed serious problems in existence after MBO in our listed company .
In Chapter 4, in view of the main problem that are existed after MBO in our listed company , several suggestion have been proposed . Should correct motive of MBO at first; Second, corresponding law, regulation and system should be made and perfected; Third , to introduce the market-oriented pricing mechanism; Fourth, private fund is regarded as one of the mains way to solve the financing problem of Chinese MBO ; In the end, the author analyzes the financial risk that
will be able to produce after MBO.
第一章主要是对管理层收购理论和实践的介绍。在介绍了三种代表性的理论，即代理成本理论、激励机制理论和人力资本理论后，描述了MBO的特征、参与者以及实施方式，最后对管理层收购在美国等发达国家以及东欧、俄罗斯等转型经济国家的运作进行了分析。
第二章分析了管理层收购的意义。指出管理层收购行为是企业的一种创新形式，对健全法人治理结构、优化上市公司产权结构、建立长效激励机制都有积极的作用。
第三章以18家上市公司为样本，阐述了我国上市公司管理层收购的基本情况、首先说明了我国上市公司管理层收购的动因和特点；其次，通过数据对18家上市公司实施MBO后的表现进行了分析，得出这些公司都有着良好的基本面的结论；接着经过对比分析，指出我国公司和美国公司的管理层收购存在着很大差异；最后结合案例，探讨了我国上市公司实施MBO后所存在的主要问题。
第四章针对我国上市公司管理层收购存在的主要问题，提出了规范管理层收购行为的合理化建议。首先要端正管理层收购动机；其次是制定、完善相应的法律、法规和制度；第三是引入市场化定价机制；第四，建议把发展私募基金作为解决我国MBO融资问题的主要途径之一；最后，笔者从宇通客车这个具体的案例分析入手，来探讨该公司日益显露的财务风险。指出了只
有尽快建立风险预警机制，才可能大幅提高管理层收购的成功率，并且可避
免由财务风险所引发的财务危机。
In the evolution of modern economy, it is dawn on us that the huge-scale enterprises normally developed by right of M&A. In effect, the actual modern-style M&A deals for listed enterprises of our country took place when the government deepened the enterprises' reform and promote the security market. More and more enterprises entered into the capital market with the reform and development, searching out a new way to reshuffle the equity and innovate the system. MBO was regarded as a kind of merger mode of the beginning of 21 st century in our country, there will be wide market prospects in driving the property right system reform of Chinese enterprises and optimize the corporate governance structure. The main content of this paper is the following:
Chapter 1 is the introduction to the theory and practice of MBO mainly. Having introducing three kinds of representative theory: agency costs theory, incentive mechanism theory and the manpower capital theory, it describes the characteristic, participant and implementing way of MBO . In the last, this paper tries to analyze MBO in the developed country such as U.S.A as well as the MBO that happened in the east Europe , the economic-transition countries .
Chapter 2 have analyzed the meaning of MBO . It is pointed out to us that the behavior of MBO is a kind of enterprises' system innovation form. Moreover, MBO will contribute to perfect corporate governance structure, optimize the structure of property right of listed company and set up long incentive mechanism.
Regarding 18 listed companies as samples, Chapter 3 has explained the basic situation of MBO of Chinese listed company. Firstly, the author have explained the reason and characteristic of MBO; Secondly, using the data to analyze the behavior after MBO in 18 listed companies, it is concluded that these companies are good; The following part demonstrates that great differences are existed comparing with MBO between our company and U.S.A.; finally, the author have discussed serious problems in existence after MBO in our listed company .
In Chapter 4, in view of the main problem that are existed after MBO in our listed company , several suggestion have been proposed . Should correct motive of MBO at first; Second, corresponding law, regulation and system should be made and perfected; Third , to introduce the market-oriented pricing mechanism; Fourth, private fund is regarded as one of the mains way to solve the financing problem of Chinese MBO ; In the end, the author analyzes the financial risk that
will be able to produce after MBO.
引文
1．陈新：《当前国内MBO透析》[N]，中华时报，2003．4．14
2．川木：《股份制巨擎》[M]，北京：新华出版社，2001
3．高民杰，袁兴林编著：《企业危机预警》[M]，北京：中国经济出版社，2003
4．高愈湘，张秋生：《不同声音，三问MBO》[N]，《中国证券报》，2002．11．21
5．葛正良编著：《证券投资学》[M]，上海：立信会计出版社，2001
6．韩天放：《MBO为什么—管理者收购的五大理由》[J]，《经济研究》，2003(2)
7．贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的应用》[J]，《改革》，2002(4)
8．贺小刚：《国外管理者收购理论综述》[J]，《当代财经》，2002(7)
9．黄耀华著：《中国企业管理层收购(MBO)运作实务》[M]，广州：广东经济出版社，2003
10．江平著：《新编公司法教程》[M]，北京：法律出版社，2003
11．金雪军，杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购》[J]，《外国经济与管理》，2002(3)
12．J·弗雷德·威斯通：《兼并、重组与公司控制》(唐旭译)[M]，北京：经济科学出版社，1998
13．李收昀：《初探管理层融资收购》[J]，《财经月刊》，2000(8)
14．刘景德：《私募基金合法化对股市的影响》[J]，《投资与证券》，2001(8)
15．刘柯杰，郝俊操，高俊山：《公司中的代理问题和经理激励约束机制》[J]，《南开管理评论》，1999(2)
16．刘文通：《公司兼并收购论》[M]，北京：北京大学出版社．1997
17．鲁桂华：《企业财务分析：原理与应用》[M]，上海：立信会计出版社，2001
18．陆静：《我国资本市场制度缺陷剖析》[J]，《上海经济》，2002(8)
19．美国联合调查委员会(Joint Committee of America)1986年年度报告
20．[美]玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》[M]，北京：中国社会科学出版社，1999
21．片庭浩久著：《管理层收购》(张碧清译)[M]，北京：中信出版社，2001
22．冉净裴：《管理层收购与私募基金发展》[J]，《现代管理科学》，2003(1)
23．沈华珊：《公司治理中的股权结构》[M]，广州：中山大学出版社，2002
24．石建勋编著：《中国企业家的股权革命：理论案例与操作方案》[M]，北京：机械工业出版社，2003
25．孙泽蕤：《中国当前经济环境下的管理层收购研究》[J]，《财经研究》，2002(1)
26．王海平著：《投资银行实务》[M]，北京：企业管理出版社，1997
27．王巍，李曙光等：《管理层收购——从经理到股东》[M]，北京：中国人民大学出版社，1999
28．王巍主编：《第二板市场》[M]，北京：中华工商联合出版社，1999
29．吴淑琨，席酉民：《公司治理与中国企业改革》[M]，北京：机械工业出版社，2001
30．吴晓求著：《证券投资学》[M]，北京：中国人民大学出版社，2000
31．吴敬琏：《路径依赖与中国改革》[J]，《改革》1995(3)
32．徐士敏著：《管理层收购：中国企业家关注的热点》[M]，北京：中国金融出版社，2003
33．杨志华著：《证券法律制度研究》[M]，北京：中国政法大学出版社，1995
34．姚铮，傅曼：《对管理层收购的几点思考》[J]，《经济纵横》，2002(12)
35．张德亮，和丕禅，朱磊：《管理层收购及其我国的实践》[J]，《上海经济研究》，2002(8)
36．张舫：《公司收购法律制度研究》[M]，北京：法律出版社，1998
37．张秋生，王东编著：《企业兼并与收购》[M]，北京：北方交通大学出版社，2001
38．张维迎著：《企业理论与中国企业改革》[M]，北京：北京大学出版社，1999
39．张忠军：《上市公司管理层收购亟需法制到位》[J]，《投资与证券》2003(3)
40．中国企业家调查系统：《企业创新：现状、问题及对策——2001年中国企业经营者成长与发展专题调查报告》[J]，《管理世界》，2001(4)
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1．《中华人民共和国公司法》(全国人大常委会，1993年12月29日)
2．《中华人民共和国证券法》(全国人大常委会，1998年12月29日)
3．《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院，1993年4月22日)
4．《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会，2002年9月28日)
1. Anju Seth ,Strategic Redirection in Large Management Buyout:The Evidence from Postbuyout Restructuring Activity [J] ,Strategic Management Journal, Vol. 14,pp.251-273,1993
2. Berle A.A.JR and G.C. Means: The Modern Corporate and Private Property[M], New York: MacMillan,1932
3. Duncan, Angwin and lanna Contardo, Unleashing Cerberus: Don't let Your MBOs Turn on Themselves [J] ,Long Range Planning, Vol.32, No.5, pp.494-504,1999.
4. Fama E.F. :Agency Problems and the Theory of the Firm [J] ,Journal of Political and Economy, Vol.88,1980
5. Fama E.F. and M.C.Jensen: Separation of Ownership and Control [J] ,Journal of Law and Economics Vol.26,1983
6. Harbir Singh ,Management Buyouts: Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering [J] ,Strategic Management Journal ,Vol. 11,pp. 111-129,1990
7. Jensen M.C. and W. Meckling: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [J] ,Journal of Financial Economics,Vol.3,1976
8. Kaplan S., The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value [J], Journal of Financial Economics,Vol.24,pp.217-254,1989
9. Katbarina Pistor, Andrew Spicer. Investment Fund in Miss Privatization: Lessons from Russia and Czech Republic [J] ,Privatesector ,April, 1997
10. Mike Wright, Ken Robbie, Steve Thompson, Ken Starkey, Longevity and the Life-cycle of Management Buy-outs [J] ,Strategic Management Journal ,Vol.15,pp.215-227,1994
11. Mike Wright & John Coyne, "Management Buy-outs", Croom Helm Ltd, 1985
12. P. Frier and S. Birley, Management Buyouts in the Public Sector [J], Long Range Planning, Vol.32,No.5,pp.531-540,1999.
13. Ramy Elitzur, Paul Halpern, Robert Kieschnick, Wendy Rotenberg, Managerial Incentives and the Structure of Management Buyouts [J] ,Journal of Economic Behavior & Organization,Vol.36, pp.347-367,1998
14. Sung C. Bae, Daniel P. Simet, A Comparative Analysis of Leveraged Recapitalization Versus Leveraged Buyout as a Takeover Defense [J] ,Review of Financial Ecomic, Vol. (7), No. 2. pp. 157-172, 1998
15. Wright, Hoskisson, Busenitz & Dial, Entrepreneurial Growth through ,Privatization: The Upside of Management Buy-outs [J] ,Academy of Management Review, vol.25,No.3,pp.591-601,2000.
2．川木：《股份制巨擎》[M]，北京：新华出版社，2001
3．高民杰，袁兴林编著：《企业危机预警》[M]，北京：中国经济出版社，2003
4．高愈湘，张秋生：《不同声音，三问MBO》[N]，《中国证券报》，2002．11．21
5．葛正良编著：《证券投资学》[M]，上海：立信会计出版社，2001
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7．贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的应用》[J]，《改革》，2002(4)
8．贺小刚：《国外管理者收购理论综述》[J]，《当代财经》，2002(7)
9．黄耀华著：《中国企业管理层收购(MBO)运作实务》[M]，广州：广东经济出版社，2003
10．江平著：《新编公司法教程》[M]，北京：法律出版社，2003
11．金雪军，杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购》[J]，《外国经济与管理》，2002(3)
12．J·弗雷德·威斯通：《兼并、重组与公司控制》(唐旭译)[M]，北京：经济科学出版社，1998
13．李收昀：《初探管理层融资收购》[J]，《财经月刊》，2000(8)
14．刘景德：《私募基金合法化对股市的影响》[J]，《投资与证券》，2001(8)
15．刘柯杰，郝俊操，高俊山：《公司中的代理问题和经理激励约束机制》[J]，《南开管理评论》，1999(2)
16．刘文通：《公司兼并收购论》[M]，北京：北京大学出版社．1997
17．鲁桂华：《企业财务分析：原理与应用》[M]，上海：立信会计出版社，2001
18．陆静：《我国资本市场制度缺陷剖析》[J]，《上海经济》，2002(8)
19．美国联合调查委员会(Joint Committee of America)1986年年度报告
20．[美]玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》[M]，北京：中国社会科学出版社，1999
21．片庭浩久著：《管理层收购》(张碧清译)[M]，北京：中信出版社，2001
22．冉净裴：《管理层收购与私募基金发展》[J]，《现代管理科学》，2003(1)
23．沈华珊：《公司治理中的股权结构》[M]，广州：中山大学出版社，2002
24．石建勋编著：《中国企业家的股权革命：理论案例与操作方案》[M]，北京：机械工业出版社，2003
25．孙泽蕤：《中国当前经济环境下的管理层收购研究》[J]，《财经研究》，2002(1)
26．王海平著：《投资银行实务》[M]，北京：企业管理出版社，1997
27．王巍，李曙光等：《管理层收购——从经理到股东》[M]，北京：中国人民大学出版社，1999
28．王巍主编：《第二板市场》[M]，北京：中华工商联合出版社，1999
29．吴淑琨，席酉民：《公司治理与中国企业改革》[M]，北京：机械工业出版社，2001
30．吴晓求著：《证券投资学》[M]，北京：中国人民大学出版社，2000
31．吴敬琏：《路径依赖与中国改革》[J]，《改革》1995(3)
32．徐士敏著：《管理层收购：中国企业家关注的热点》[M]，北京：中国金融出版社，2003
33．杨志华著：《证券法律制度研究》[M]，北京：中国政法大学出版社，1995
34．姚铮，傅曼：《对管理层收购的几点思考》[J]，《经济纵横》，2002(12)
35．张德亮，和丕禅，朱磊：《管理层收购及其我国的实践》[J]，《上海经济研究》，2002(8)
36．张舫：《公司收购法律制度研究》[M]，北京：法律出版社，1998
37．张秋生，王东编著：《企业兼并与收购》[M]，北京：北方交通大学出版社，2001
38．张维迎著：《企业理论与中国企业改革》[M]，北京：北京大学出版社，1999
39．张忠军：《上市公司管理层收购亟需法制到位》[J]，《投资与证券》2003(3)
40．中国企业家调查系统：《企业创新：现状、问题及对策——2001年中国企业经营者成长与发展专题调查报告》[J]，《管理世界》，2001(4)
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1．《中华人民共和国公司法》(全国人大常委会，1993年12月29日)
2．《中华人民共和国证券法》(全国人大常委会，1998年12月29日)
3．《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院，1993年4月22日)
4．《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会，2002年9月28日)
1. Anju Seth ,Strategic Redirection in Large Management Buyout:The Evidence from Postbuyout Restructuring Activity [J] ,Strategic Management Journal, Vol. 14,pp.251-273,1993
2. Berle A.A.JR and G.C. Means: The Modern Corporate and Private Property[M], New York: MacMillan,1932
3. Duncan, Angwin and lanna Contardo, Unleashing Cerberus: Don't let Your MBOs Turn on Themselves [J] ,Long Range Planning, Vol.32, No.5, pp.494-504,1999.
4. Fama E.F. :Agency Problems and the Theory of the Firm [J] ,Journal of Political and Economy, Vol.88,1980
5. Fama E.F. and M.C.Jensen: Separation of Ownership and Control [J] ,Journal of Law and Economics Vol.26,1983
6. Harbir Singh ,Management Buyouts: Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering [J] ,Strategic Management Journal ,Vol. 11,pp. 111-129,1990
7. Jensen M.C. and W. Meckling: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [J] ,Journal of Financial Economics,Vol.3,1976
8. Kaplan S., The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value [J], Journal of Financial Economics,Vol.24,pp.217-254,1989
9. Katbarina Pistor, Andrew Spicer. Investment Fund in Miss Privatization: Lessons from Russia and Czech Republic [J] ,Privatesector ,April, 1997
10. Mike Wright, Ken Robbie, Steve Thompson, Ken Starkey, Longevity and the Life-cycle of Management Buy-outs [J] ,Strategic Management Journal ,Vol.15,pp.215-227,1994
11. Mike Wright & John Coyne, "Management Buy-outs", Croom Helm Ltd, 1985
12. P. Frier and S. Birley, Management Buyouts in the Public Sector [J], Long Range Planning, Vol.32,No.5,pp.531-540,1999.
13. Ramy Elitzur, Paul Halpern, Robert Kieschnick, Wendy Rotenberg, Managerial Incentives and the Structure of Management Buyouts [J] ,Journal of Economic Behavior & Organization,Vol.36, pp.347-367,1998
14. Sung C. Bae, Daniel P. Simet, A Comparative Analysis of Leveraged Recapitalization Versus Leveraged Buyout as a Takeover Defense [J] ,Review of Financial Ecomic, Vol. (7), No. 2. pp. 157-172, 1998
15. Wright, Hoskisson, Busenitz & Dial, Entrepreneurial Growth through ,Privatization: The Upside of Management Buy-outs [J] ,Academy of Management Review, vol.25,No.3,pp.591-601,2000.