台湾连动债事件的法经济学分析
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摘要
近十余年来全球进入负利率时代,“利率低、物价涨”，其可预见的结果是实际利息所得会被通货膨胀给吞噬，导致投资者积极理财，寻找合适的投资商品；传统经验理财为保值增值,因此必须从投资稳健性出发，若投资于股市,起伏太大,充满不确定性变量；投资房地产金额过高又变现性不足；适时银行推出衍生性等保本型商品(Principal Guaranteed Product),标榜本身具备有保障全数或大部分本金的特性,选择较为稳定保守投资,诉求比固定利率好,且可保证一定比例的获利或孳息,且对投资额度没有限制，进而满足投资人追求。因而金融市场中出现的新资本主义期待的投资商品--“连动债”就迅速被“金融创新”出来。
连动债原始设计为相当复杂的金融商品，由于美国华尔街金融投资银行贪婪无度的财务杆杆化的操作,包装成更新的衍生性商品,追求高报酬,使财务信用扩张放大夸张到百倍、千倍，造成“多米诺骨牌效应（Domino Effect）”，瞬间巨额亏损,影响金融秩序，形成2007年的次级房贷及2008年雷曼兄弟公司连动债事件，让全球金融市场垮台，酿成金融海啸；各国为增加人们对金融机构的信心与解决其经济危机，才会有更大的“虚拟经济”操作来减低银行的资金压力，「无中生有」自印钞票，提高货币供应的“量化宽松”货币政策显现。
逝者已矣,来者可追，现在金融海啸已然过往,经济学者专家应更积极去了解连动债事件发生原因，是金融产品设计、金融监管体制、银行销售、投资人消费等亦或是法律规定等问题引起,以期能防范金融海啸再次降临。本文在此背景下，进行研究，具体章节共分为六章，先由“导论”引述，再论述连动债的理论基础与分类、形成衍生性金融商品结构、选择权契约、连结标的、保本商品与不保本商品等；后续才撰写台湾发生的连动债事件始未、学术界及金融业界从法经济学的角度对连动债相关法令，对台湾的连动债从产品设计环节、风险管理、银行推荐销售环节，尤其是中英文契约翻译，特定金钱信托，投资消费争议，金融监管及连动债事件争议解决处理机制等方面进行详细的法经济学综述和评析。
此次台湾会发生雷曼连动债事件，暴露出台湾对于连动债监理及法律规范不足，是故，着重阐述剖析连动债投资、消费与信托法律纠纷、金融主管机关监管失灵，继而再解析解决连动债危机处理争议机制与连动债跨海求偿等责任归属；特别是作者作为连动债受害人之一，除了担任自力救济总召集人外，亦亲自参与诸多台湾连动债事件评议机制及金管会等机构的解决方案会议，确实有许多机密相关资料、投资人受害实证及法院诉讼案例可供论述，但碍于论文篇幅及个资法等规定，仅择具有代表性范例，罗列于附录，可供本文内容参照左证属实。
本研究总结，就在论述贡献和发现；借鉴国外解决金融消费纷争经验，连动债法经济相关规定与诉讼判例及和解策略，为台湾连动债事件找到合理的解决办法。本文发现并采用Ball和Brown（1968）以及Beaver(1968)开创性“事件研究法”分析，发现台湾雷曼连动债事件的后续对台湾地区房地产及选举产生极大影响。对于启示，亦针对法律公权力的执行、补救措施等给主管机关提出理性意见与修法建议，期许对未来金融商品立法、监管的启示、金融消费保护等有所参酌引用；最后提出建议，建立替代性连动债商品绩效评分机制，规范代理人业绩计量方式。
通过本文的研究，探讨在未来全球经济与金融市场的相互冲击问题越来越复杂情况下,金融海啸后续发展，对世界各国政府如何携手合作分析讨论,剖析海峡两岸加入“世界贸易组织”后金融监理法制与施行“新巴塞尔资本协议”及台湾金融相关主管单位处理、解决连动债事件方式及投资受害人等对应策略,评论对连动债给台湾金融市场带来的影响、省思与建议,警惕未来不要再陷入诸如连动债等其它金融商品陷阱与全球金融风暴事件。
In the past decade, the global economy has been challenged by negative interestrates. As such, investors turned to “principal guaranteed products”, which areproducts that provide a more competitive rate, secure all or a significant percentage ofthe initial principal, and guarantees a certain percentage of profit. This thesis paperdiscusses the legal and economic issues regarding one of such products,“StructuredNotes”, with the purpose of understanding and avoiding similar problems that hascaused the financial crisis from arising again in the future.
Prior to the financial crisis of2008, Wall Street investment banks have adaptedover-leveraging policies to secure higher returns in their investments. Thisphenomenon has led to over-extension of credit to many companies, causing a“Domino Effect” when companies started to default on their debt. An example ofsuch is the fall of Lehman Brothers, which created a downward spiral in the globaleconomy and gravely impacted the structured notes market worldwide.
Though the financial crisis has passed, investors’ trust in the financialinstitutions has yet to recover, and researchers are actively trying to understand thecrisis to prevent a similar mishap in the future. The paper begins with an introductionof structured notes, the theories behind its design, as well as the different categoriescurrently available in the market. Next, to better understand the actual performance ofstructured notes in the market, as well as the related legal and economic issues, thepaper evaluates the current structured notes market in Taiwan. The paper analyzes thecurrent risk management policies of structured notes both in Taiwan and othercountries worldwide, and uses the Taiwanese market to examine the controversialissues revolving around structured notes, such as questionable sales practices andrating mechanisms.
The paper also evaluates the current legal procedures available as well aspossible legal adjustments that may potentially solve the previously mentioned issues.The paper references the adjustments made to financial laws in China and Taiwanafter the joining of WTO and after the negotiation of the “New Basel Accords (BaselII)” as an example for such. Finally, the paper concludes with a reflection upon the problems caused by the rise of structured notes worldwide, discusses the developmentof structured notes post-2008’s financial crisis, and provides suggestions to avoidmishaps from arising due to the same issues.
连动债原始设计为相当复杂的金融商品，由于美国华尔街金融投资银行贪婪无度的财务杆杆化的操作,包装成更新的衍生性商品,追求高报酬,使财务信用扩张放大夸张到百倍、千倍，造成“多米诺骨牌效应（Domino Effect）”，瞬间巨额亏损,影响金融秩序，形成2007年的次级房贷及2008年雷曼兄弟公司连动债事件，让全球金融市场垮台，酿成金融海啸；各国为增加人们对金融机构的信心与解决其经济危机，才会有更大的“虚拟经济”操作来减低银行的资金压力，「无中生有」自印钞票，提高货币供应的“量化宽松”货币政策显现。
逝者已矣,来者可追，现在金融海啸已然过往,经济学者专家应更积极去了解连动债事件发生原因，是金融产品设计、金融监管体制、银行销售、投资人消费等亦或是法律规定等问题引起,以期能防范金融海啸再次降临。本文在此背景下，进行研究，具体章节共分为六章，先由“导论”引述，再论述连动债的理论基础与分类、形成衍生性金融商品结构、选择权契约、连结标的、保本商品与不保本商品等；后续才撰写台湾发生的连动债事件始未、学术界及金融业界从法经济学的角度对连动债相关法令，对台湾的连动债从产品设计环节、风险管理、银行推荐销售环节，尤其是中英文契约翻译，特定金钱信托，投资消费争议，金融监管及连动债事件争议解决处理机制等方面进行详细的法经济学综述和评析。
此次台湾会发生雷曼连动债事件，暴露出台湾对于连动债监理及法律规范不足，是故，着重阐述剖析连动债投资、消费与信托法律纠纷、金融主管机关监管失灵，继而再解析解决连动债危机处理争议机制与连动债跨海求偿等责任归属；特别是作者作为连动债受害人之一，除了担任自力救济总召集人外，亦亲自参与诸多台湾连动债事件评议机制及金管会等机构的解决方案会议，确实有许多机密相关资料、投资人受害实证及法院诉讼案例可供论述，但碍于论文篇幅及个资法等规定，仅择具有代表性范例，罗列于附录，可供本文内容参照左证属实。
本研究总结，就在论述贡献和发现；借鉴国外解决金融消费纷争经验，连动债法经济相关规定与诉讼判例及和解策略，为台湾连动债事件找到合理的解决办法。本文发现并采用Ball和Brown（1968）以及Beaver(1968)开创性“事件研究法”分析，发现台湾雷曼连动债事件的后续对台湾地区房地产及选举产生极大影响。对于启示，亦针对法律公权力的执行、补救措施等给主管机关提出理性意见与修法建议，期许对未来金融商品立法、监管的启示、金融消费保护等有所参酌引用；最后提出建议，建立替代性连动债商品绩效评分机制，规范代理人业绩计量方式。
通过本文的研究，探讨在未来全球经济与金融市场的相互冲击问题越来越复杂情况下,金融海啸后续发展，对世界各国政府如何携手合作分析讨论,剖析海峡两岸加入“世界贸易组织”后金融监理法制与施行“新巴塞尔资本协议”及台湾金融相关主管单位处理、解决连动债事件方式及投资受害人等对应策略,评论对连动债给台湾金融市场带来的影响、省思与建议,警惕未来不要再陷入诸如连动债等其它金融商品陷阱与全球金融风暴事件。
In the past decade, the global economy has been challenged by negative interestrates. As such, investors turned to “principal guaranteed products”, which areproducts that provide a more competitive rate, secure all or a significant percentage ofthe initial principal, and guarantees a certain percentage of profit. This thesis paperdiscusses the legal and economic issues regarding one of such products,“StructuredNotes”, with the purpose of understanding and avoiding similar problems that hascaused the financial crisis from arising again in the future.
Prior to the financial crisis of2008, Wall Street investment banks have adaptedover-leveraging policies to secure higher returns in their investments. Thisphenomenon has led to over-extension of credit to many companies, causing a“Domino Effect” when companies started to default on their debt. An example ofsuch is the fall of Lehman Brothers, which created a downward spiral in the globaleconomy and gravely impacted the structured notes market worldwide.
Though the financial crisis has passed, investors’ trust in the financialinstitutions has yet to recover, and researchers are actively trying to understand thecrisis to prevent a similar mishap in the future. The paper begins with an introductionof structured notes, the theories behind its design, as well as the different categoriescurrently available in the market. Next, to better understand the actual performance ofstructured notes in the market, as well as the related legal and economic issues, thepaper evaluates the current structured notes market in Taiwan. The paper analyzes thecurrent risk management policies of structured notes both in Taiwan and othercountries worldwide, and uses the Taiwanese market to examine the controversialissues revolving around structured notes, such as questionable sales practices andrating mechanisms.
The paper also evaluates the current legal procedures available as well aspossible legal adjustments that may potentially solve the previously mentioned issues.The paper references the adjustments made to financial laws in China and Taiwanafter the joining of WTO and after the negotiation of the “New Basel Accords (BaselII)” as an example for such. Finally, the paper concludes with a reflection upon the problems caused by the rise of structured notes worldwide, discusses the developmentof structured notes post-2008’s financial crisis, and provides suggestions to avoidmishaps from arising due to the same issues.
引文
10有部份学者认为衍生性金融商品与衍生性商品有所不同，仅有标的资产为金融资产之衍生性商品称为「衍生性金融商品」。参阅王文宇《民商法理论与经济分析（二）》，元照出版有限公司，2003年4月初版，P205。
11See SATYAJIT DAS,super note1,at152-153.See also David Rule,Adrian Garratt,and OleRummel,super note1at98-99.
15陈松男，结构型金融商品之设计与创新，新陆书局，2005。
162005年11月28日黄肇松、谢锦芳、陈一珊专访。
19“经济学不仅描述一个现存的表面的经济，而且也将经济带入了其描述中，经济学表演了经济，创造了一个它所描述的现象。”Mackenzie,D.,2003：108
6选择权是一种契约,持有人有权利在未来某一段时间内或某一特定期,以约定的价格向卖方买进或卖出一定数量的标的资产（Underlying asset）等；参阅朱浩民,P8。
9参阅财团法人台湾金融研训院编辑委员会，〈风险管理理论与方法〉，《财团法人台湾金融研训院》，2006年02月13日(增修订二版)，P334。
1王文宇.论衍生性金融商品之基本法律问题.《经社法制论丛》第19期.1997年1月.P178.
8沈中华,金融市场-全球的观点,新陆书局出版,2007年,二版,页395。
9陈肇鸿.论结构债之法律关系及指定用途金钱信托之法律性质.《军法专刋》第55卷第3期.2009年6月。
12曾宛如,《证券交易法原理》,元照出版有限公司,2008年9月五版,页26。
14参阅林仁光,〈谈投资人保护制度之前端保护机制──由道德操手与专业行为准则出发〉,《证券公会季刋》,第8卷第1期,2009年4月,页26。
1参阅曾宛如,〈金融海啸下金融监理之反思〉,《月旦法学杂志》,第168期,2009年5月,页90。
5参阅〈浅谈连动式债券的投资风险〉,《一银产经信息》,第481期,2005年4月,页27。
1参阅虞群娥,〈论全球金融监管模式变革与我国监管模式选择〉,《财贸经济》,2002年第6期。
1林仁光.金融危机与转机──谈金融服务之整合规范.《月旦法学杂志》第62期.2009年5月.P96－97.
1参阅萧明峰〈美国次级房贷风暴成因、影响、对策及对台湾金融业之启示〉,《存款保险信息季刋》,第
21卷第2期,2008年6月,页136。
2参见王健.宽松的货币政策与积极的财政政策.中国改革.2000(3).52-53.
3林育廷，从雷曼事件之处理检视我国金融消费争议之解决机制，全国律师，2009年8月，页56。
4专访金融主管机关叶银华先生”后金融海啸时期，如何建立金融新秩序”，《证券柜台》，第139期，2009年2月，页12。
6参阅林东清〈信息管理─E化企业的核心竞争能力〉，智胜文化，初版、2002年9月。
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162005年11月28日黄肇松、谢锦芳、陈一珊专访。
19“经济学不仅描述一个现存的表面的经济，而且也将经济带入了其描述中，经济学表演了经济，创造了一个它所描述的现象。”Mackenzie,D.,2003：108
6选择权是一种契约,持有人有权利在未来某一段时间内或某一特定期,以约定的价格向卖方买进或卖出一定数量的标的资产（Underlying asset）等；参阅朱浩民,P8。
9参阅财团法人台湾金融研训院编辑委员会，〈风险管理理论与方法〉，《财团法人台湾金融研训院》，2006年02月13日(增修订二版)，P334。
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12曾宛如,《证券交易法原理》,元照出版有限公司,2008年9月五版,页26。
14参阅林仁光,〈谈投资人保护制度之前端保护机制──由道德操手与专业行为准则出发〉,《证券公会季刋》,第8卷第1期,2009年4月,页26。
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2参见王健.宽松的货币政策与积极的财政政策.中国改革.2000(3).52-53.
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4专访金融主管机关叶银华先生”后金融海啸时期，如何建立金融新秩序”，《证券柜台》，第139期，2009年2月，页12。
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[143]投保中心. http://www.sfipc.org.tw/main.asp
[144]金融监督管理委员会(金管会). http://www.sfb.gov.tw/6.asp
[145]第一银行连动债自救会(台湾金融商品协会)http://tw.myblog.yahoo.com/firstbank-talking
[146]联合知识库.http://www.udndata.com/library
[147]证券暨期货法令判解查询系统.http://www.selaw.com.tw/new.asp
[148]连动债受害人自救会.http://www.wretch.cc/blog/you07170429
[149]连动债受害人权益促进会.http://www.counter-bank-victim.url.tw