我国中小板上市公司资本结构与股票流动性关系的实证研究
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摘要
中小企业的融资问题一直是社会的热点话题，投资者在投资过程中对小市值的中小企业板上市公司也一直非常热衷，本文结合上述两个热点议题作为出发点，采用当前在学界展开广泛讨论的资本结构与股票流动性的关系作为研究视角，尝试为中小企业的融资问题和投资者的投资决策提出指导性意见。
首先，本文针对学界对资本结构与股票流动性关系的研究进行文献综述，了解到学者们的看法不一。笔者采用资本结构和股票流动性的相关理论进行分析，并提出理论假设。同时为保证实证研究模型的完整性与合理性，对资本结构和股票流动性的主要影响因素做理论分析，并将相关因素指标加入实证模型的联立方程组中。
然后，笔者介绍了目前我国中小板上市公司的现状及本文选题的具体传导机制，并选取2006‐2010年的中小板上市公司作为样本，选取资产负债率、长期负债率和短期负债率作为资本结构指标，选取换手率作为股票流动性指标，采用构建联立方程组的方法，对资本结构与股票流动性的相互关系进行实证分析。
最后，本文得出结论为中小板上市公司的股票流动性受到资本结构即财务杠杆的正向影响，但股权融资比例不受股票流动性的影响。即财务杠杆的提高，会使公司经营者做出更好的投资，减小了代理成本，同时会选择高收益的项目，为公司股票带来较高的预期收益率，从而增强了股票的流动性。而中小板上市公司股票流动性的增强，并不能使股权融资比重提升。可以从这个角度了解到中小板上市公司乃至中小企业在股权融资过程中存在着除成本以外的多方面因素制约，股权融资存在一定的困难。在文章结尾，笔者从融资行为与投资行为两个方面，给出相关政策建议，希望进一步解决目前市场上中小板上市公司及更大范围的中小企业所面临的问题。
The small and medium-sized enterprise financing problem is always the hot issueof the society. In the investment process, the investors have been very keen on theSME Board companies. We integrate the two hot topics as the starting point, andmake research with the relations between the capital structure and the stock liquiditywhat have been discuss extensively in the current in the academia. We try to offerguiding opinions for the small and medium-sized enterprise financing options andinvestment decisions of investors.
First of all, this paper reviews the literature on the capital structure and the stockliquidity. We use the theories of the capital structure and the stock liquidity to makeanalysis, and puts forward the theory assumption. At the same time, to ensure theempirical model integrality and rationality, we analyze the main influence factors ofthe capital structure and the stock liquidity, and put the related factors to the empiricalmodel of the simultaneous equations.
Then, we introduce the present situation of small and medium enterprises boardcompany, and the transmission mechanism of selected topic. We select the ones of2006-2010years’ SME board listed companies as samples. We select ratio of liabilitiesto assets and long-term liabilities ratio as capital index, select the turnover as the stockliquidity index, and use2SLS to make mutual empirical analysis of the relationbetween the capital structure and the stock liquidity. In order to ensure the validity ofresults, we make another empirical analysis between Short term debt ratio and turn.
Finally, this paper draws a conclusion that the capital structure and the stockliquidity are negative correlate, namely financial lever improving will make the smalland medium-sized board companies operate at increased risk. So the managers tend tochoose equity financing, and the reducing of the expected stock returns wil reducestock liquidity. At the same time the stock liquidity enhancement can cause the cost ofequity financing lower than the cost of debt financing. Thus the managers will tend tochoose equity financing, and company financial level will be reduced. At the end of the article, this paper try to give relevant policy recommendations from the small andmedium-sized enterprise financing present situation and the interests of investorspoint of view, and hope to solve the problems faced by the current market.
首先，本文针对学界对资本结构与股票流动性关系的研究进行文献综述，了解到学者们的看法不一。笔者采用资本结构和股票流动性的相关理论进行分析，并提出理论假设。同时为保证实证研究模型的完整性与合理性，对资本结构和股票流动性的主要影响因素做理论分析，并将相关因素指标加入实证模型的联立方程组中。
然后，笔者介绍了目前我国中小板上市公司的现状及本文选题的具体传导机制，并选取2006‐2010年的中小板上市公司作为样本，选取资产负债率、长期负债率和短期负债率作为资本结构指标，选取换手率作为股票流动性指标，采用构建联立方程组的方法，对资本结构与股票流动性的相互关系进行实证分析。
最后，本文得出结论为中小板上市公司的股票流动性受到资本结构即财务杠杆的正向影响，但股权融资比例不受股票流动性的影响。即财务杠杆的提高，会使公司经营者做出更好的投资，减小了代理成本，同时会选择高收益的项目，为公司股票带来较高的预期收益率，从而增强了股票的流动性。而中小板上市公司股票流动性的增强，并不能使股权融资比重提升。可以从这个角度了解到中小板上市公司乃至中小企业在股权融资过程中存在着除成本以外的多方面因素制约，股权融资存在一定的困难。在文章结尾，笔者从融资行为与投资行为两个方面，给出相关政策建议，希望进一步解决目前市场上中小板上市公司及更大范围的中小企业所面临的问题。
The small and medium-sized enterprise financing problem is always the hot issueof the society. In the investment process, the investors have been very keen on theSME Board companies. We integrate the two hot topics as the starting point, andmake research with the relations between the capital structure and the stock liquiditywhat have been discuss extensively in the current in the academia. We try to offerguiding opinions for the small and medium-sized enterprise financing options andinvestment decisions of investors.
First of all, this paper reviews the literature on the capital structure and the stockliquidity. We use the theories of the capital structure and the stock liquidity to makeanalysis, and puts forward the theory assumption. At the same time, to ensure theempirical model integrality and rationality, we analyze the main influence factors ofthe capital structure and the stock liquidity, and put the related factors to the empiricalmodel of the simultaneous equations.
Then, we introduce the present situation of small and medium enterprises boardcompany, and the transmission mechanism of selected topic. We select the ones of2006-2010years’ SME board listed companies as samples. We select ratio of liabilitiesto assets and long-term liabilities ratio as capital index, select the turnover as the stockliquidity index, and use2SLS to make mutual empirical analysis of the relationbetween the capital structure and the stock liquidity. In order to ensure the validity ofresults, we make another empirical analysis between Short term debt ratio and turn.
Finally, this paper draws a conclusion that the capital structure and the stockliquidity are negative correlate, namely financial lever improving will make the smalland medium-sized board companies operate at increased risk. So the managers tend tochoose equity financing, and the reducing of the expected stock returns wil reducestock liquidity. At the same time the stock liquidity enhancement can cause the cost ofequity financing lower than the cost of debt financing. Thus the managers will tend tochoose equity financing, and company financial level will be reduced. At the end of the article, this paper try to give relevant policy recommendations from the small andmedium-sized enterprise financing present situation and the interests of investorspoint of view, and hope to solve the problems faced by the current market.
引文
[1]Massimb, and Phelps.Financial Analysis Journal[J]，1994.
[2]价格冲击模型：通过建立线性方程来模拟价格如何受到交易量的影响，模型中的回归系数反映了股票的即时交易成本，通过对回归系数大小的衡量来判断流动性的强弱。不过模型设定比较复杂，操作难度比较大，应用范围比较窄，因此本文主要探讨的是流动性比率法。
[3]信号传递理论中的风险厌恶模型：Leland和Pyle的理论模型假设内部人是风险厌恶型的，在投资项目时，他们会根据自身期望的股权比重选择不同的融资方式。如果投资项目收益较低，则股权比例越大会使内部人财富的预期收益降低；反之亦然。因此，可以通过公司经理所持有的股权多少，判断企业内部人对项目和公司质量的预期，形成自身的价值判断。
[4]资料来源：《首次公开发行股票并上市管理办法》（2006年5月17日证监会令第32号）.
[5]资料来源：深圳证券交易所网站—中小企业板上市公司信息.
[1]杨之曙，吴宁玫.证券市场流动性研究[N].证券市场导报，2000,（1):25-33
[2]陈怡玲，宋逢明.中国股市价格变动关系与交易量关系的实证研究[J].管理科学学报，2000，（2)：62-68
[3]靳云汇，杨文.上海股市流动性影响因素分析[J].金融研究2002（6)：12-21
[4]李一红，吴世农.中国股市流动性溢价的实证研究[J].金融管理，2003（15):34-42
[5]单树峰.流动性成本与股票定价[J].当代财经，2004（2)：49-54
[6]屈文洲，吴世农.中国股票市场微观结构的特征分析[J].经济研究，2002（1)：56-63
[7]孙培源，施东晖.从流动性与买卖价差看交易制度的改革[J].上市公司，2001，（12)：54-57
[8]何荣天.风险收益对应论与中国证券市场非流动性溢价的实证研究[J].南开经济研究2003，（4)：75-79
[9]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8)：34-37
[10]洪熙锡，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证研究[J].厦门大学学报，2000（3)：114-120
[11]肖作平，吴世农.我国上市公司结构资本结构影响因素的最新研究[J].证券市场导报2002，（21):56-59
[12]吕长江，韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论2001，（5):58-60
[13]李善民，苏贇，影响我国上市公司资本结构的因素[C].北京：社科文献出版社1999
[14]沈根祥，朱平芳.上市公司资本结构决定因素实证分析[J].数量经济技术经济研究，1999（5)：54-57
[15]谢赤，曾志坚.股票市场流动性溢价的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2005，（9):143-154
[16]江洲，郑竹青，上市公司资本结构与股票流动性影响因素研究[J].湖南师范大学社会科学报2007，（6)：105-108
[17]肖作平，资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究2004，（2)25-31
[18]王春峰，韩冬，蒋祥林.流动性与股票回报.基于上海股市的实证研究，经济管理，2002，（24)：58-62
[19]吴文峰，芮萌.中国股票收益的非流动性不长.世界经济，2003，（7)：54-60
[20]陈晓红，王小丁，曾江洪.债券治理评价、企业特性与成长性——基于中小板上市公司的实证研究，商业经济与管理，2007（10）：44-51
[21]刘湘云.中小企业融资力差异与融资制度创新次序，财经研究，2006（8）：59-62
[22]李伟，成金华.中小企业外源融资过程中的资金需求和供给，经济评论，2006（1）：47-51
[23]吴有红.信息特质、中小企业融资与多层次资本市场体系建设，山东大学硕士论文,2006:33-37
[24]李朝霞.影响中国上市公司融资结构的主要因素分析，数量经济技术经济研究，2003（10）：5-12
[25]金涛.我国中小板上市公司现状分析，社会科学家，2007（6）：63-65
[26]张明慧.中国上市公司融资结构与公司绩效的实证研究，青岛大学硕士学位论文，2008:16-17
[27]张根明，陈才.中国中小上市公司债务融资效率研究，华东经济管理，2008（9）：527-528
[28]高明华.再论中小金融机构发展和中小企业融资，金融理论与实践，2008（10）：57-60
[29]田银华，宁康康.从企业金融成长周期理论看中小企业融资方式的选择，大庆师范学院学报，2007（12）：44-48
[30]Amihud Y, Mendelson H. Asset Pricing And the B Id-Ask Spread[J]. Journal Of FinancialEconomics,1986,（17):223-249
[31]Jenson, Michael C, Meckling, William H. Theory Of The Firm: Managerial Behavior, AgencyCosts And Ownership Structure.[J] Journal Of Financial Economics,1976,3（4):305-360
[32]Myers, Stewart C, Majluf N. Copotate Financing And Investment Decisions When FirmsHave Information That Investors Do Not Have.[J] Journal Of Financial Economics,1984,13（1):187-221
[33]Baskin J. An Empirical Investigation Of The Pecking Order Hypothesis [J]. FinancialManagement,1989,（18):26-35
[34]Brennan M, Kraus A. Efficient Financing Under Asymmetric Information [J]. Journal OfFinance,1987,（42)1225-1243
[35]Franks M Z, Goyal V K. Testing The Pecking Order Theory Of Capital Structure [J]. JournalOf Financial Economics,2003,（67):217-248
[36]Madhavan A. Market Microstructure: A Survey [J]. journal Of Financial Markets,2000,（3):205-258
[37]Brennan, M., and A.Subrahmanyam, Market Microstructure and Asset Pricing: On TheCompensation For Liquidity In Stock Return,[J] Journal Of Financial Economics,1996,（41):441-464
[38]Eleswarapu, Cost Of Transacting And Expected Return In The Nasdaq Market [J] Journal OfFinance,19943（13):221-232
[39]Shing-Yang Hu, Trading Turnover And Expected Stock Returns: The Trading FrequencyHypothesis And Evidence From The Tokyo Stock Exchange,[J], Journal Of Financial AndEconomics1998,5（4):225-268
[40]Brennan, J.M, T. Chordia And A.Subrahmanyam, Security Characteristics And TheCross-Section Of Expected Stock Returns,[J] Journal Of Financial Economics,1998,（50):240-273
[41]Amihud Y. Illiquidity and Stock Returns[j]. Journal Of Financial Markets,2002,5:31-56
[42]Weston J P, Butler W, Grullon G. stock Market Liquidity and the Cost Of Raising Capital[R].SSRN Working Paper,2002.1-30
[43]M.Flannery, Kp.Rangan. Partial Adjustmaent Toward Target Capital Structure [J]. Journal ofFinancial Economics2006.（3):469-506
[44]Fama E., And K. French,2002, Testing Trade-Off And Pecking Order Predictions AboutDividends And Debt, Review of Financial Strudies15,1-22
[45]Baker M, Wurgler J. Market Timing And Capital Structure[J]. Journal of Finance,2002,（57):1-32
[46]Titman, Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance1988,43（5):119-126
[47]Friend, Lang. An Empirical Test of The Impact of Managerial Self-Interest On CorporateCapital Structure[J]. Journal of Finance,1988,43（10):271-281
[48]Brailsford, Oliver, and Pua. An Empirical Examination of Traditional Debt Maturity TheoriesIn Australian Firms[R]. SSRN Working Paper20021-58
[49]Wald, John K. How Firm Characteristics Affect Capital Comparison[J]. Journal of FinancialResearch,1999,22（2): Structure: An International161-187
[50]Stulz R. Managerial. Financial Economics, Discretion And Optimal FinancingPolicies[J].Journal of Financial And Economics.1990,（26):3-27
[51]Ross S. The Determinants of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach.[J]. BellJournal of Economics,1977,（8):23-40
[2]价格冲击模型：通过建立线性方程来模拟价格如何受到交易量的影响，模型中的回归系数反映了股票的即时交易成本，通过对回归系数大小的衡量来判断流动性的强弱。不过模型设定比较复杂，操作难度比较大，应用范围比较窄，因此本文主要探讨的是流动性比率法。
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[4]资料来源：《首次公开发行股票并上市管理办法》（2006年5月17日证监会令第32号）.
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