我国资本市场的累积成本效应及风险防范研究
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摘要
我国证券市场经过十多年的发展，现已形成具有一定规模且交易活跃的重要新兴市场，然而，与发达的金融市场相比，我国的金融体系与金融市场结构还很不完备，尤其是我国证券市场目前仍采用单边做多机制，这种机制必然会使股票市场价格产生累积成本效应，累积成本效应又必然导致证券市场的过度投机，致使金融风险以指数型速度快速聚集，股市危机成为不可避免的现实。我国股票市场在经历了1999~2000年的暴涨之后，于2001年下半年开始出现深幅的调整，这次调整在某种意义上说就是由累积成本效应所致。
为了保障国家金融安全，防止金融危机的爆发，针对我国股票市场的特点，本文试图从理论上去分析我国单边市场的运行规律和可能的经济后果，并采用定性分析与定量分析相结合的方法，对我国资本市场中的累积成本效应进行研究，其中尤其突出定量分析。具体说就是，利用现代统计方法、理性预期理论、计量经济方法以及相关的理论与方法对我国资本市场中的累积成本效应进行充分的理论探讨，在此基础上利用我国证券市场的实际数据，重点对由累积成本效应所引致的金融风险、泡沫经济、股市周期等问题进行实证分析。
本文的研究分为五个部分：
第一部分：首先简述了本文的选题背景及意义；接下来对国内外的相关研究成果及理论进行了概述；最后，借鉴相关的理论与方法，提出了本文的研究方法、思路及创新之处。
第二部分：对累积成本效应进行描述，通过推导得出累积成本函数，并且给出了不同情况下的具体累积成本函数形式。
第三部分：分析累积成本效应与金融风险、泡沫经济的关系。由于我国单边做多机制产生累积成本效应，而当累积成本效应达到一定程度时，就会引发金融危机，这种由累积成本效应所导致的风险有其自身的特征，而且如果控制不好，会使风险进一步扩散，形成泡沫经济。按照这一想法，在这一部分，我们研究无限信用下的累积成本效应与泡沫经济之间的关系。具体说就是，无限信用下，资源是无限的，机构投资者拥有足够的资金控制股票价格，因此，为了抵消累积成本，机构投资者可以无限制地抬高股票价格，这样势必形成股市泡沫，危及国家的经济安全。
第四部分：继续第三部分的思路，研究有限信用下的累积成本效应。具体说就是，在有限信用下，资源是有限的，机构投资者不可能通过无限制地抬高股票价格来抵消累积成本，当资金链断裂时，股票价格必然下跌，这样就会形成股市周期。为了验证理论分析的结论，接下来我们利用我国证券市场的实际数据对信用状况对股市交易的影响、股市周期进行实证分析，实证分析的目的除验证理论外，更为重要的是从结果中提炼风险特征、传导过程以及运行轨迹，从而形成我们对我国证券市场运行状况的基本判断。
最后一部分根据第二、三、四部分分析得出的结论，结合我国现有的国情，提出了我国资本市场相应的风险防范措施。
With over ten years’ development, China’s securities market has become an important and burgeoning one with a considerable scale and active trade volume. But, in comparison with the developed financial market, China’s financial system and market structure has not been perfect yet, especially, China’s present securities market still adopts long position mechanism. The mechanism is bound to emerge accumulative cost effect. The accumulative cost effect is bound to cause excess speculation of stock market and results in financial risk agglomerating at the exponential speed. Stock market crisis has become an inevitable fact. Having experienced rising suddenly and sharply from 1999 to 2000, China’s stock market began descending deeply in 2001. To some extent, the descent is caused by accumulative cost effect.
For guaranteeing the national financial safety and protecting from eruption of financial crisis, and in accordance with the characteristic of China’s stock market, this paper tries to analyze the unilateral market’s operating regulation and the possible economic consequences. In addition, this paper explores the accumulative cost effect of China’s capital market with method of qualitative and quantitative analysis, especially, quantitative analysis. Generally speaking, this paper studies the theoretical framework of accumulative cost effect of China’s capital market with modern statistical and econometric methods in terms of rational expectation theory and any other related theories. Upon this framework, this paper makes use of real data of China’s securities market to analyze the problems of financial risk; bubble economy and stock market cycles that are caused by accumulative cost effect.
The paper is divided into five parts:
Part one: First it introduces the background and the purpose of this paper; next, it summarizes the related research achievements and theories in and beyond China. Finally, using the related theories and methods, it expounds the research idea and method as well as the innovation of this paper.
Part two: It describes what the accumulative cost effect is and draws an accumulative cost function. It also offers special function forms of accumulative cost under different conditions.
Part three: It analyses the relationship among accumulative cost effect, financial risk and bubble economy. Long position mechanism of our country causes accumulative cost effect. When accumulating to a certain extent, it will result in
financial crisis. This kind of risk that caused by accumulative cost has characteristic itself and further spreads to form a bubble economy, if not being controlled. The paper studies the relationship between accumulative cost effect and bubble economy under boundless credit. In general, under boundless credit, resources are boundless. Institutional investors possess enough capital to control the stock price. So, institutional investors raise the stock price limitlessly in order to cancel the accumulative cost. In this way, the stock bubble is caused and it will endanger the security of national economy.
Part four: Continued from part three, this part researches accumulative cost under limited credit. Generally speaking, under limited credit, resources are limited. Institutional investors cannot cancel accumulative cost through raising the stock price limitlessly. When the cash flow chains break, the stock price is sure to drop, this forms the stock market cycle. In order to test and verify the conclusion of theoretical analysis, part four makes use of real data of China’s securities market to analyze credit condition’s influence on market liquidity and stock market cycle. Not only can positive analysis test and verify theories, it can also depict attributes, transmission process and track of risk as such. Thus, it forms a basic judgment of operational situation of China’s securities market.
Part five: In the light of the conclusions from the above analysis, and taking our country’s practice into consideration, this final part puts forward a few
为了保障国家金融安全，防止金融危机的爆发，针对我国股票市场的特点，本文试图从理论上去分析我国单边市场的运行规律和可能的经济后果，并采用定性分析与定量分析相结合的方法，对我国资本市场中的累积成本效应进行研究，其中尤其突出定量分析。具体说就是，利用现代统计方法、理性预期理论、计量经济方法以及相关的理论与方法对我国资本市场中的累积成本效应进行充分的理论探讨，在此基础上利用我国证券市场的实际数据，重点对由累积成本效应所引致的金融风险、泡沫经济、股市周期等问题进行实证分析。
本文的研究分为五个部分：
第一部分：首先简述了本文的选题背景及意义；接下来对国内外的相关研究成果及理论进行了概述；最后，借鉴相关的理论与方法，提出了本文的研究方法、思路及创新之处。
第二部分：对累积成本效应进行描述，通过推导得出累积成本函数，并且给出了不同情况下的具体累积成本函数形式。
第三部分：分析累积成本效应与金融风险、泡沫经济的关系。由于我国单边做多机制产生累积成本效应，而当累积成本效应达到一定程度时，就会引发金融危机，这种由累积成本效应所导致的风险有其自身的特征，而且如果控制不好，会使风险进一步扩散，形成泡沫经济。按照这一想法，在这一部分，我们研究无限信用下的累积成本效应与泡沫经济之间的关系。具体说就是，无限信用下，资源是无限的，机构投资者拥有足够的资金控制股票价格，因此，为了抵消累积成本，机构投资者可以无限制地抬高股票价格，这样势必形成股市泡沫，危及国家的经济安全。
第四部分：继续第三部分的思路，研究有限信用下的累积成本效应。具体说就是，在有限信用下，资源是有限的，机构投资者不可能通过无限制地抬高股票价格来抵消累积成本，当资金链断裂时，股票价格必然下跌，这样就会形成股市周期。为了验证理论分析的结论，接下来我们利用我国证券市场的实际数据对信用状况对股市交易的影响、股市周期进行实证分析，实证分析的目的除验证理论外，更为重要的是从结果中提炼风险特征、传导过程以及运行轨迹，从而形成我们对我国证券市场运行状况的基本判断。
最后一部分根据第二、三、四部分分析得出的结论，结合我国现有的国情，提出了我国资本市场相应的风险防范措施。
With over ten years’ development, China’s securities market has become an important and burgeoning one with a considerable scale and active trade volume. But, in comparison with the developed financial market, China’s financial system and market structure has not been perfect yet, especially, China’s present securities market still adopts long position mechanism. The mechanism is bound to emerge accumulative cost effect. The accumulative cost effect is bound to cause excess speculation of stock market and results in financial risk agglomerating at the exponential speed. Stock market crisis has become an inevitable fact. Having experienced rising suddenly and sharply from 1999 to 2000, China’s stock market began descending deeply in 2001. To some extent, the descent is caused by accumulative cost effect.
For guaranteeing the national financial safety and protecting from eruption of financial crisis, and in accordance with the characteristic of China’s stock market, this paper tries to analyze the unilateral market’s operating regulation and the possible economic consequences. In addition, this paper explores the accumulative cost effect of China’s capital market with method of qualitative and quantitative analysis, especially, quantitative analysis. Generally speaking, this paper studies the theoretical framework of accumulative cost effect of China’s capital market with modern statistical and econometric methods in terms of rational expectation theory and any other related theories. Upon this framework, this paper makes use of real data of China’s securities market to analyze the problems of financial risk; bubble economy and stock market cycles that are caused by accumulative cost effect.
The paper is divided into five parts:
Part one: First it introduces the background and the purpose of this paper; next, it summarizes the related research achievements and theories in and beyond China. Finally, using the related theories and methods, it expounds the research idea and method as well as the innovation of this paper.
Part two: It describes what the accumulative cost effect is and draws an accumulative cost function. It also offers special function forms of accumulative cost under different conditions.
Part three: It analyses the relationship among accumulative cost effect, financial risk and bubble economy. Long position mechanism of our country causes accumulative cost effect. When accumulating to a certain extent, it will result in
financial crisis. This kind of risk that caused by accumulative cost has characteristic itself and further spreads to form a bubble economy, if not being controlled. The paper studies the relationship between accumulative cost effect and bubble economy under boundless credit. In general, under boundless credit, resources are boundless. Institutional investors possess enough capital to control the stock price. So, institutional investors raise the stock price limitlessly in order to cancel the accumulative cost. In this way, the stock bubble is caused and it will endanger the security of national economy.
Part four: Continued from part three, this part researches accumulative cost under limited credit. Generally speaking, under limited credit, resources are limited. Institutional investors cannot cancel accumulative cost through raising the stock price limitlessly. When the cash flow chains break, the stock price is sure to drop, this forms the stock market cycle. In order to test and verify the conclusion of theoretical analysis, part four makes use of real data of China’s securities market to analyze credit condition’s influence on market liquidity and stock market cycle. Not only can positive analysis test and verify theories, it can also depict attributes, transmission process and track of risk as such. Thus, it forms a basic judgment of operational situation of China’s securities market.
Part five: In the light of the conclusions from the above analysis, and taking our country’s practice into consideration, this final part puts forward a few
引文
1、 杨玉生，1996：《理性预期学派》，武汉出版社
2、 刘波，1997：《中国证券市场实证分析》，学林出版社
3、 [美]威廉·F．夏普，1998：《投资学》(上、下)，中国人民大学出版社
4、 戴国强、吴林祥，1999：《金融市场微观结构理论》，上海财经大学出版
社
5、 李腊生，1999：《脆弱的现代金融》，中国金融出版社
6、 [美]鲁迪·多恩布什，2000：《宏观经济学》，中国人民大学出版社
7、 [美]兹维·博迪、[美]罗伯特·C．莫顿，2000：《金融学》，中国人民大
学出版社
8、 苏珊·斯特兰奇，2000：《赌场资本主义》(中译本)，社会科学文献出
版社 ．
9、 骆玉鼎，2000：《信用经济中的金融控制》，上海财经大学出版社
10、徐滇庆，2000：《泡沫经济与金融危机》，中国人民大学出版社
11、陈学彬，2001：《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》，上海财
经大学出版社
12、李腊生，2002：《不确定性决策与金融资产投资》，广东人民出版社
13、王子明，2002：《泡沫与泡沫经济非均衡分析》，北京大学出版社
14、何小锋，黄嵩，刘秦编，2003：《资本市场运作教程》，中国发展出版社
15、俞乔，1994：《市场有效、周期异常与股价波动——对上海、深圳股票
市场的实证分析》，经济研究第9期
16、徐剑刚，1995：《上海和深圳股市股票报酬的条件异方差和周末效应》，
统计研究第6期
17、吴世农，1996：《我国证券市场效率的分析》，经济研究第4期
18、杨朝军、蔡明超、洪泳，1998：《上海股票市场弱式有效性实证分析》，
上海交通大学学报第3期
19、戴国强、陆蓉，1999：《中国股票市场的周末效应检验》，金融研究第4 ．
期
20、赵蓓文，1999：《新兴资本市场的培育与国家经济安全》，世界经济研究
第3期
21、刘立达，2000：《论虚拟经济与泡沫经济》，中国金融第5期
22、贺强，2001：《从周期性分析看我国证券市场的发展趋势一论经济周期、-
政策周期与股市周期的辩证关系》，经济导刊第2期
23、张秀英，2001：《虚拟资本与泡沫经济问题研究》，甘肃理论学刊第2
期
24、马静如，2001：《资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究》，南开
经济研究第2期
25、马洪潮，2001：《中国股市投机的实证研究》，金融研究第3期
26、杨朝军、蔡明超、傅继波，2001：《上海股票市场资本资产定价的横截
面研究》，系统工程理论与实践第10期
27、李雅珍，2001：《股指期货与我国资本市场发展》，经济论丛第4期
28、李先平，2001：《泡沫经济产生的原因及规避措施》，河南商业高等专
科学校学报第4期
29、刘昌黎，2001：《我国股市的泡沫经济及其危害》，东北财经大学学报
第5期
30、姚德奎，2001：《优化股市运行机制 保护中小投资者利益》，许昌师专
学报第6期
31、许均华等，2001：《我国证券投资基金业绩实证研究与评价》，经济研究
第9期
32、刘笑梦，2001：《政府防范证券市场风险的行为研究》，金融研究第12
期
33、李腊生，白丽健，2001：《中国股票市场投资策略》，经济学动态第12
期
34、张新，杜书明，2002：《中国证券投资基金能否战胜市场?》，金融研究
第1期
35、张岑遥，2002：《我国股市监管必须直面的制度性问题》，决策前沿第4
期
36、中国人民银行研究局课题组，2002：《中国股票市场发展与货币政策完
善》，金融研究第4期
37、朱疆，2002：《股指期货的市场功能及其对证券市场的探讨》，四川工业
学院学报第4期
38、徐国祥，檀向球，2002：《我国A股市场系统性风险的实证研究》，统
计研究第5期
39、孔曙东、梅气，2002：《对我国股市暴跌根源的制度分析》，甘肃省经济
管理干部学院学报第15卷第3期
40、滕帆、张庆伟，2002：《股价泡沫的经济分析及其监管建议》，商业研究
第9期
41、王峰虎、贾明德，2003：《我国股市泡沫的制度分析》，四川大学学报第
1期
42、胡振华、周岩，2003：《我国A股市场制度性缺陷的原因及对策研究》，
湖南工程学院学报第13卷第2期
43、刘益波，2003：《我国开展股指期货交易的现实意义与可行性分析》，连
云港职业技术学院学报第2期
44、李春环，2003：《论股指期货》，广西社会科学第7期
45、Brock，W..D．Dechert.J·Scheinkman and B·Le Baron，1996：“A Test for
Independence Based on the Correlation Dimension”，Econometric Reviews，
15．197—235
46、Gallant，A．R．and G·Tauchen，1997：“Estimation of Continuous—Time
Models for Stock returns and Interest Rates”，Macroeconomic Dynamics，
1，135—168
47、Gollier，C．，P．F．Koehl and J．C．Rochet，1 997：“Risk—Taking Behavior with
Limited Liability and Risk Aversion”，Journal of Risk and Insurance，
64，347—370
48、Ait—Sahalia，Y．and A．Lo．1998：“Nonparametric Estimation of State—Price
Densities Implicit in Financial Asset Prices”，Journal of Finance，
53，499—547
49、Jansen，D．W．，K．G．Koed~k and C．G．de Vries，2000：‘Portfolio Selection
with Limited Downside Risk”，journal of Empirical Finance，7，247—269
50、Berkowitz，J．，200 1：“Evaluating for Forecasts of Risk Models”，
Forthcoming in Journal of Business and Economic Statistics，19，465—474
2、 刘波，1997：《中国证券市场实证分析》，学林出版社
3、 [美]威廉·F．夏普，1998：《投资学》(上、下)，中国人民大学出版社
4、 戴国强、吴林祥，1999：《金融市场微观结构理论》，上海财经大学出版
社
5、 李腊生，1999：《脆弱的现代金融》，中国金融出版社
6、 [美]鲁迪·多恩布什，2000：《宏观经济学》，中国人民大学出版社
7、 [美]兹维·博迪、[美]罗伯特·C．莫顿，2000：《金融学》，中国人民大
学出版社
8、 苏珊·斯特兰奇，2000：《赌场资本主义》(中译本)，社会科学文献出
版社 ．
9、 骆玉鼎，2000：《信用经济中的金融控制》，上海财经大学出版社
10、徐滇庆，2000：《泡沫经济与金融危机》，中国人民大学出版社
11、陈学彬，2001：《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》，上海财
经大学出版社
12、李腊生，2002：《不确定性决策与金融资产投资》，广东人民出版社
13、王子明，2002：《泡沫与泡沫经济非均衡分析》，北京大学出版社
14、何小锋，黄嵩，刘秦编，2003：《资本市场运作教程》，中国发展出版社
15、俞乔，1994：《市场有效、周期异常与股价波动——对上海、深圳股票
市场的实证分析》，经济研究第9期
16、徐剑刚，1995：《上海和深圳股市股票报酬的条件异方差和周末效应》，
统计研究第6期
17、吴世农，1996：《我国证券市场效率的分析》，经济研究第4期
18、杨朝军、蔡明超、洪泳，1998：《上海股票市场弱式有效性实证分析》，
上海交通大学学报第3期
19、戴国强、陆蓉，1999：《中国股票市场的周末效应检验》，金融研究第4 ．
期
20、赵蓓文，1999：《新兴资本市场的培育与国家经济安全》，世界经济研究
第3期
21、刘立达，2000：《论虚拟经济与泡沫经济》，中国金融第5期
22、贺强，2001：《从周期性分析看我国证券市场的发展趋势一论经济周期、-
政策周期与股市周期的辩证关系》，经济导刊第2期
23、张秀英，2001：《虚拟资本与泡沫经济问题研究》，甘肃理论学刊第2
期
24、马静如，2001：《资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究》，南开
经济研究第2期
25、马洪潮，2001：《中国股市投机的实证研究》，金融研究第3期
26、杨朝军、蔡明超、傅继波，2001：《上海股票市场资本资产定价的横截
面研究》，系统工程理论与实践第10期
27、李雅珍，2001：《股指期货与我国资本市场发展》，经济论丛第4期
28、李先平，2001：《泡沫经济产生的原因及规避措施》，河南商业高等专
科学校学报第4期
29、刘昌黎，2001：《我国股市的泡沫经济及其危害》，东北财经大学学报
第5期
30、姚德奎，2001：《优化股市运行机制 保护中小投资者利益》，许昌师专
学报第6期
31、许均华等，2001：《我国证券投资基金业绩实证研究与评价》，经济研究
第9期
32、刘笑梦，2001：《政府防范证券市场风险的行为研究》，金融研究第12
期
33、李腊生，白丽健，2001：《中国股票市场投资策略》，经济学动态第12
期
34、张新，杜书明，2002：《中国证券投资基金能否战胜市场?》，金融研究
第1期
35、张岑遥，2002：《我国股市监管必须直面的制度性问题》，决策前沿第4
期
36、中国人民银行研究局课题组，2002：《中国股票市场发展与货币政策完
善》，金融研究第4期
37、朱疆，2002：《股指期货的市场功能及其对证券市场的探讨》，四川工业
学院学报第4期
38、徐国祥，檀向球，2002：《我国A股市场系统性风险的实证研究》，统
计研究第5期
39、孔曙东、梅气，2002：《对我国股市暴跌根源的制度分析》，甘肃省经济
管理干部学院学报第15卷第3期
40、滕帆、张庆伟，2002：《股价泡沫的经济分析及其监管建议》，商业研究
第9期
41、王峰虎、贾明德，2003：《我国股市泡沫的制度分析》，四川大学学报第
1期
42、胡振华、周岩，2003：《我国A股市场制度性缺陷的原因及对策研究》，
湖南工程学院学报第13卷第2期
43、刘益波，2003：《我国开展股指期货交易的现实意义与可行性分析》，连
云港职业技术学院学报第2期
44、李春环，2003：《论股指期货》，广西社会科学第7期
45、Brock，W..D．Dechert.J·Scheinkman and B·Le Baron，1996：“A Test for
Independence Based on the Correlation Dimension”，Econometric Reviews，
15．197—235
46、Gallant，A．R．and G·Tauchen，1997：“Estimation of Continuous—Time
Models for Stock returns and Interest Rates”，Macroeconomic Dynamics，
1，135—168
47、Gollier，C．，P．F．Koehl and J．C．Rochet，1 997：“Risk—Taking Behavior with
Limited Liability and Risk Aversion”，Journal of Risk and Insurance，
64，347—370
48、Ait—Sahalia，Y．and A．Lo．1998：“Nonparametric Estimation of State—Price
Densities Implicit in Financial Asset Prices”，Journal of Finance，
53，499—547
49、Jansen，D．W．，K．G．Koed~k and C．G．de Vries，2000：‘Portfolio Selection
with Limited Downside Risk”，journal of Empirical Finance，7，247—269
50、Berkowitz，J．，200 1：“Evaluating for Forecasts of Risk Models”，
Forthcoming in Journal of Business and Economic Statistics，19，465—474