中国成长型上市公司内在价值分析的研究
摘要
随着中国加入WTO，中国的金融业将逐步走向开放，中国股市也将日趋成熟，价值投资将在未来中国股市中占主导地位。本论文的目的是研究在中国股市良莠不齐的上市公司中如何寻找出具有投资价值的成长型企业，供广大投资者作投资决策时的参考。
本论文采用实证研究的方法，其主要内容是论证以经济附加值(EVA--- Economic Value Added) 理论为基础推导出的EVA模型在评估投资价值中的实用性，并且将该模型与其它价值评估模型进行比较和分析，并证明该模型可作为一种计算企业价值的新方法，并用于成长型上市公司内在价值的评估。
EVA概念的应用近来在美国和西方等国逐渐兴起，通常管理者和投资者采用它作为衡量公司经营状况的指标之一，以及用作奖励管理者工作业绩的度量标准。EVA就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，即税后的营业利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额。用公式表示为：
EVA=税后净经营利润－加权平均资本成本×（债务资本＋股权资本）
经济增加值（EVA）价值模型的理论基础是公司的内在价值等于公司未来的经济增加值折现后再加上公司的投资总额。经济增加值最基本的形式就是公司的剩余收入。也就是说，如果投资人得到的投资回报等于投资人投资的期望收益，公司的剩余收入就等于零，该项投资的价值也就等于该项投资的投资额。如果公司产生经济增加值，那么将公司未来的经济增加值折现后再加上公司的投资总额就应该等于该公司的内在价值。用公式表示为：
公司内在价值= 投资资本+未来EVA的现值
未来EVA的现值=
本论文重点研究了青岛海尔与佛山照明这两家典型的成长型上市公司，将EVA价值模型与其它现金流量贴现模型进行了实证比较，发现股利价值模型与自由现金流量价值模型都存在着未来现金流量波动较大，难以预测的缺点。而经济增加值（EVA）由于不考虑投资的现金流量只考虑投资资金的成本，所以EVA流量不会由于某年的大额投资而造成大的波动，其优点是每年的变化比较平缓，非常便于通过统计分析来预测未来每年EVA的流量。
因此，笔者认为EVA价值模型具有良好的可操作性和准确性，可以用于中国上市公司的价值评估，同时该模型也可应用于公司并购和重组中的资产估值。
The Chinese financial industry will open gradually after China joined the WTO, and the Chinese stock market also will be gradually maturing, the value based investment will occupy the predominant position in the future. This thesis study at the listed company in the Chinese stock market how to look out the growth type enterprise of having the investment value to provide the investor to make decision for investment.
EVA evaluation model that this thesis main contents is an argument which is based on Economic Value the Added (EVA) theories, also this thesis compare the EVA evaluation model with other evaluation model, and try to proof that model can be used as a kind of the new method of evaluating the intrinsic value of listed growth type company.
The application of the EVA concept recently rise gradually in the United States and the other west countries, the governor and investor adopt it to measure the management performance, and use it as an indicator to repay the manager's working accomplishment. The Economic Value Added (EVA) is a measure of surplus value created on an investment, namely the difference in amount after the NOPAT (net operating profit after taxes) subtract cost of capital. The formula is:
EVA= NOPAT - WACC × (Debt Cost + Cost of Equity)
The theories foundation of the EVA evaluation model is that the intrinsic value of a company equal to sum of the discounted future EVA of the company and total investment of the company. EVA is the company's surplus income. If the returns of investor equal to the expectation income, the surplus income of company will be zero and the value of the investment will equal to the amount of investment. If the company increases EVA, the intrinsic value of a company will equal to sum of the discounted future EVA of the company and total investment of the company. The formula is:
Company's Intrinsic Value = Total Investment + Discounted Future EVA
Discounted Future EVA =
This thesis studied evaluation of the Qingdaohaier and Foshanzhaoming, two typical growth type listed companies. To compared the EVA evaluation model with other discounted cash flow model, it was discovered that the discounted dividend model and the discounted free cash flow model are all existing the weakness whose the future cash flow is difficult to estimate because of fluctuate of the cash flow. But The Economic Value Added (EVA), because of only considering the cost of
investment not the total investment, does not exist exquisite fluctuate, therefore it is very convenient to forecast the future EVA flow by statistic analysis.
Therefore, the writer think the EVA evaluation model have good maneuverability and accuracy, and can be used for evaluation of the Chinese listed company, at the same time that model also can apply in capital evaluation in company's mergers & acquisitions and recapitalization.
本论文采用实证研究的方法，其主要内容是论证以经济附加值(EVA--- Economic Value Added) 理论为基础推导出的EVA模型在评估投资价值中的实用性，并且将该模型与其它价值评估模型进行比较和分析，并证明该模型可作为一种计算企业价值的新方法，并用于成长型上市公司内在价值的评估。
EVA概念的应用近来在美国和西方等国逐渐兴起，通常管理者和投资者采用它作为衡量公司经营状况的指标之一，以及用作奖励管理者工作业绩的度量标准。EVA就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，即税后的营业利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额。用公式表示为：
EVA=税后净经营利润－加权平均资本成本×（债务资本＋股权资本）
经济增加值（EVA）价值模型的理论基础是公司的内在价值等于公司未来的经济增加值折现后再加上公司的投资总额。经济增加值最基本的形式就是公司的剩余收入。也就是说，如果投资人得到的投资回报等于投资人投资的期望收益，公司的剩余收入就等于零，该项投资的价值也就等于该项投资的投资额。如果公司产生经济增加值，那么将公司未来的经济增加值折现后再加上公司的投资总额就应该等于该公司的内在价值。用公式表示为：
公司内在价值= 投资资本+未来EVA的现值
未来EVA的现值=
本论文重点研究了青岛海尔与佛山照明这两家典型的成长型上市公司，将EVA价值模型与其它现金流量贴现模型进行了实证比较，发现股利价值模型与自由现金流量价值模型都存在着未来现金流量波动较大，难以预测的缺点。而经济增加值（EVA）由于不考虑投资的现金流量只考虑投资资金的成本，所以EVA流量不会由于某年的大额投资而造成大的波动，其优点是每年的变化比较平缓，非常便于通过统计分析来预测未来每年EVA的流量。
因此，笔者认为EVA价值模型具有良好的可操作性和准确性，可以用于中国上市公司的价值评估，同时该模型也可应用于公司并购和重组中的资产估值。
The Chinese financial industry will open gradually after China joined the WTO, and the Chinese stock market also will be gradually maturing, the value based investment will occupy the predominant position in the future. This thesis study at the listed company in the Chinese stock market how to look out the growth type enterprise of having the investment value to provide the investor to make decision for investment.
EVA evaluation model that this thesis main contents is an argument which is based on Economic Value the Added (EVA) theories, also this thesis compare the EVA evaluation model with other evaluation model, and try to proof that model can be used as a kind of the new method of evaluating the intrinsic value of listed growth type company.
The application of the EVA concept recently rise gradually in the United States and the other west countries, the governor and investor adopt it to measure the management performance, and use it as an indicator to repay the manager's working accomplishment. The Economic Value Added (EVA) is a measure of surplus value created on an investment, namely the difference in amount after the NOPAT (net operating profit after taxes) subtract cost of capital. The formula is:
EVA= NOPAT - WACC × (Debt Cost + Cost of Equity)
The theories foundation of the EVA evaluation model is that the intrinsic value of a company equal to sum of the discounted future EVA of the company and total investment of the company. EVA is the company's surplus income. If the returns of investor equal to the expectation income, the surplus income of company will be zero and the value of the investment will equal to the amount of investment. If the company increases EVA, the intrinsic value of a company will equal to sum of the discounted future EVA of the company and total investment of the company. The formula is:
Company's Intrinsic Value = Total Investment + Discounted Future EVA
Discounted Future EVA =
This thesis studied evaluation of the Qingdaohaier and Foshanzhaoming, two typical growth type listed companies. To compared the EVA evaluation model with other discounted cash flow model, it was discovered that the discounted dividend model and the discounted free cash flow model are all existing the weakness whose the future cash flow is difficult to estimate because of fluctuate of the cash flow. But The Economic Value Added (EVA), because of only considering the cost of
investment not the total investment, does not exist exquisite fluctuate, therefore it is very convenient to forecast the future EVA flow by statistic analysis.
Therefore, the writer think the EVA evaluation model have good maneuverability and accuracy, and can be used for evaluation of the Chinese listed company, at the same time that model also can apply in capital evaluation in company's mergers & acquisitions and recapitalization.
引文
1、 本杰明·格雷厄姆 戴维·多德、证券分析、海南出版社、1999年、第1版
2、 蒋屏、公司财务管理、对外经济贸易大学出版社、2001年、第一版
3、 David Glassman 华彬 林榕 程海燕、谁创造财富谁毁灭财富、财经、2002年、第16期
4、 平狄克 鲁宾费尔德、微观经济学、中国人民大学出版社、1997年、第三版
5、 汤姆·科普兰 蒂姆·科勒 杰克·默林、价值评估、中国大百科全书出版社、1998年、第2版
6、 张新民、企业财务报表分析、对外经济贸易大学出版社、2001年、第一版
7、 5、AI·埃巴、经济增加值、中信出版社、2001年、第一版
8、 谢德高、巴菲特投资策略全书、九州出版社、2001年、第一版
9、 K·托马斯·利奥、投资银行、经济科学出版社、2000年、第一版
10、 贾怀勤、应用统计、对外经济贸易大学出版社、1998年、第一版
11、 于洪彦、Excel统计分析与决策、高等教育出版社、2001年、第一版
12、 吴敬琏、十年纷纭话股市、上海远东出版社、2001年、第一版
13、 布瑞德福特·康纳尔、公司价值评估、华夏出版社、2001年、第一版
14、 威廉·F·夏普 戈登·J·亚历山大 杰弗里·V·贝利、投资学、中国人民大学出版社、1998年、第一版
15、 安德鲁·史密瑟斯 史蒂芬·赖特、华尔街价值投资、海南出版社、2001年、第1版
16、 同济大学数学教研室、高等数学、高等教育出版社、1996年、第四版
17、 菲利普·A·费舍、怎样选择成长股、海南出版社、1999年、第1版
18、 沃伦·巴菲特、巴菲特从100元到160亿、中国财政经济出版社、2001年、第一版
19、 罗伯特·哈格斯特朗、沃伦·巴菲特的投资组合、机械工业出版社、2000年、第一版
20、 邱创 张新民、看报表选股票、中国经济出版社、2001年、第一版
21、 小罗伯特·鲁格劳特·普莱切特 阿尔弗雷德·约翰·弗罗斯特、艾略特波浪理论、百家出版社、2001年、第一版
22、 中国证券业协会、证券投资分析、上海财经大学出版社、2002年、第一版
1经济增加值Economic Value Added (EVA) 理论简单的讲就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，即税后的营业利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额，其基本公式是：经济附加值（EVA）= 税后经营利润—全部资本成本。
2弱式效率市场表明，当前的证券价格能充分反映历史证券价格包含的所有信息，即所有包含在过去股价移动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。（蒋屏：《公司财务管理》，对外经济贸易大学出版社，2001年，第34页）
3吴敬琏先生2001年01月14日在中央电视台《经济半小时》关于“做庄”的谈话：“中国的股市从一开始就很不规范。如果发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所。”“股价畸形的高，因此相当一部分股票没有了投资价值。另外从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动使投资者得不到回报，股市成了一个投机的天堂。就像外国人说的：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”
4 《证券分析》作者为本杰明·格雷厄姆和它的追随着戴维?多德，该书1934年出版至今依然被誉为投资者的《圣经》。当代著名价值投资家沃伦?巴菲特是本杰明·格雷厄姆的学生。该书中文版由邱巍、李春荣、黄铮译，海南出版社1999年出版。
5 效率市场假说的强式效率成立表明，证券价格充分反映了公开获得的，或不能公开获得的全部信息。（蒋屏：《公司财务管理》，对外经济贸易大学出版社，2001年，,第35页）
6 中信出版社，2001年出版。
7表1数据来自思腾思特管理咨询中国公司网站www.sternstewart.com.cn、中国在线金融网www.colstock.com和《财经》杂志2002年第16期
8实现长期竞争均衡的三个条件：（1）行业中的厂商都达到利润最大化；（2）因为所有厂商的经济利润（经济增加值）为零，没有那个厂商有动力进入或退出该行业；（3）产品的价格是供给量与消费者需求量相等时的价格。平狄克 鲁宾费尔德、微观经济学、中国人民大学出版社、1997年、第三版。
9 威廉·F·夏普 戈登·J·亚历山大和杰弗里·V·贝利、投资学（下）、中国人民大学出版社、1998年、第五版、第82页
10 中国上市公司财富创造和毁灭排行榜分别公布于《财经》杂志，2001年第10期、2002年第16期以及思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn
11 EVA的计算方法和计算公式是根据思腾思特管理咨询公司的EVA的计算方法编写。
12约当股权资本是由于会计准则与EVA在计算股权资本上有差别，进行会计项目调整的科目。
13 谢德高、巴菲特投资策略全书、九州出版社、2001年、第1版、第162页。
14数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
15因为在EVA的计算中已经考虑了股东投资的机会成本，EVA就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，所以，Ke取公认的相对长期而言比较合理的贴现率0.05（20倍的市盈率）
16注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
17数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
18注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
19注：股利资料来自西南证券飞虎网。
20因为公认的相对长期而言比较合理的贴现率是0.05（20倍的市盈率）
21 由于在1998年以前没有要求上市公司公布企业现金流量表，所以无法得到1998年以前用于计算现金流量的部分参数，如：营运资本增加、清偿的债务和发行新负债的进款。因此，本计算表只能列出从1998年到2001年的计算参数。表中企业财务报表数据来自金融街网站：http://www.jrj.com.cn
22表中企业财务报表数据来自金融街网站：http://www.jrj.com.cn
23数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
24注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
25 《证券分析》作者为本杰明·格雷厄姆和戴维?多德，海南出版社，1999年出版，第316页。
2、 蒋屏、公司财务管理、对外经济贸易大学出版社、2001年、第一版
3、 David Glassman 华彬 林榕 程海燕、谁创造财富谁毁灭财富、财经、2002年、第16期
4、 平狄克 鲁宾费尔德、微观经济学、中国人民大学出版社、1997年、第三版
5、 汤姆·科普兰 蒂姆·科勒 杰克·默林、价值评估、中国大百科全书出版社、1998年、第2版
6、 张新民、企业财务报表分析、对外经济贸易大学出版社、2001年、第一版
7、 5、AI·埃巴、经济增加值、中信出版社、2001年、第一版
8、 谢德高、巴菲特投资策略全书、九州出版社、2001年、第一版
9、 K·托马斯·利奥、投资银行、经济科学出版社、2000年、第一版
10、 贾怀勤、应用统计、对外经济贸易大学出版社、1998年、第一版
11、 于洪彦、Excel统计分析与决策、高等教育出版社、2001年、第一版
12、 吴敬琏、十年纷纭话股市、上海远东出版社、2001年、第一版
13、 布瑞德福特·康纳尔、公司价值评估、华夏出版社、2001年、第一版
14、 威廉·F·夏普 戈登·J·亚历山大 杰弗里·V·贝利、投资学、中国人民大学出版社、1998年、第一版
15、 安德鲁·史密瑟斯 史蒂芬·赖特、华尔街价值投资、海南出版社、2001年、第1版
16、 同济大学数学教研室、高等数学、高等教育出版社、1996年、第四版
17、 菲利普·A·费舍、怎样选择成长股、海南出版社、1999年、第1版
18、 沃伦·巴菲特、巴菲特从100元到160亿、中国财政经济出版社、2001年、第一版
19、 罗伯特·哈格斯特朗、沃伦·巴菲特的投资组合、机械工业出版社、2000年、第一版
20、 邱创 张新民、看报表选股票、中国经济出版社、2001年、第一版
21、 小罗伯特·鲁格劳特·普莱切特 阿尔弗雷德·约翰·弗罗斯特、艾略特波浪理论、百家出版社、2001年、第一版
22、 中国证券业协会、证券投资分析、上海财经大学出版社、2002年、第一版
1经济增加值Economic Value Added (EVA) 理论简单的讲就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，即税后的营业利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额，其基本公式是：经济附加值（EVA）= 税后经营利润—全部资本成本。
2弱式效率市场表明，当前的证券价格能充分反映历史证券价格包含的所有信息，即所有包含在过去股价移动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。（蒋屏：《公司财务管理》，对外经济贸易大学出版社，2001年，第34页）
3吴敬琏先生2001年01月14日在中央电视台《经济半小时》关于“做庄”的谈话：“中国的股市从一开始就很不规范。如果发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所。”“股价畸形的高，因此相当一部分股票没有了投资价值。另外从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动使投资者得不到回报，股市成了一个投机的天堂。就像外国人说的：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”
4 《证券分析》作者为本杰明·格雷厄姆和它的追随着戴维?多德，该书1934年出版至今依然被誉为投资者的《圣经》。当代著名价值投资家沃伦?巴菲特是本杰明·格雷厄姆的学生。该书中文版由邱巍、李春荣、黄铮译，海南出版社1999年出版。
5 效率市场假说的强式效率成立表明，证券价格充分反映了公开获得的，或不能公开获得的全部信息。（蒋屏：《公司财务管理》，对外经济贸易大学出版社，2001年，,第35页）
6 中信出版社，2001年出版。
7表1数据来自思腾思特管理咨询中国公司网站www.sternstewart.com.cn、中国在线金融网www.colstock.com和《财经》杂志2002年第16期
8实现长期竞争均衡的三个条件：（1）行业中的厂商都达到利润最大化；（2）因为所有厂商的经济利润（经济增加值）为零，没有那个厂商有动力进入或退出该行业；（3）产品的价格是供给量与消费者需求量相等时的价格。平狄克 鲁宾费尔德、微观经济学、中国人民大学出版社、1997年、第三版。
9 威廉·F·夏普 戈登·J·亚历山大和杰弗里·V·贝利、投资学（下）、中国人民大学出版社、1998年、第五版、第82页
10 中国上市公司财富创造和毁灭排行榜分别公布于《财经》杂志，2001年第10期、2002年第16期以及思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn
11 EVA的计算方法和计算公式是根据思腾思特管理咨询公司的EVA的计算方法编写。
12约当股权资本是由于会计准则与EVA在计算股权资本上有差别，进行会计项目调整的科目。
13 谢德高、巴菲特投资策略全书、九州出版社、2001年、第1版、第162页。
14数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
15因为在EVA的计算中已经考虑了股东投资的机会成本，EVA就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，所以，Ke取公认的相对长期而言比较合理的贴现率0.05（20倍的市盈率）
16注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
17数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
18注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
19注：股利资料来自西南证券飞虎网。
20因为公认的相对长期而言比较合理的贴现率是0.05（20倍的市盈率）
21 由于在1998年以前没有要求上市公司公布企业现金流量表，所以无法得到1998年以前用于计算现金流量的部分参数，如：营运资本增加、清偿的债务和发行新负债的进款。因此，本计算表只能列出从1998年到2001年的计算参数。表中企业财务报表数据来自金融街网站：http://www.jrj.com.cn
22表中企业财务报表数据来自金融街网站：http://www.jrj.com.cn
23数据来自思腾思特管理咨询公司网站：http://www.sternstewart.com.cn和《财经》杂志2002年第16期
24注：权益资本、总股本资料来自西南证券飞虎网
25 《证券分析》作者为本杰明·格雷厄姆和戴维?多德，海南出版社，1999年出版，第316页。