我国机构投资者投资行为与投资业绩的研究
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摘要
西方的成功经验告诉我们,金融市场发展到一定程度催生了机构投资者,而机构投资者的成长又是金融市场走向成熟的重要条件。大力发展机构投资者,使之尽快成为市场主体,对于金融市场的发展影响重大。我国正积极推动机构投资者的培育和发展,来自中国证监会的数据显示,截至2007年7月底,基金、证券公司、保险、QFII等机构投资者持有A股市值比重达到44%,比2005年提高13个百分点,比2004年提高25个百分点。对比一系列数据可以看出,目前以基金、券商、QDII、QFII、保险资金、社保基金、企业年金等为主要力量的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量。
为何机构投资者能得到如此迅速的发展?这是因为,相比个人投资者,机构投资者拥有其无法比拟的群体优势,在资金占用、信息搜集和处理、投资策略设计等多个操作环节,拥有绝对的优势。基于这些优势,机构投资者被普遍假设在信息处理过程中是成熟的,理应获得更大的收益来延续其发展。“成熟资本市场的发展经验和我国资本市场的发展实践都表明,资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍。”尚福林曾作上述表示。事实也证明,机构投资者拥有较强的研究实力和丰富的投资经验,投资风格相对稳健,规避风险能力较强,其发展壮大有效地改善了资本市场投资者结构,对市场稳定、长足发展起到了重要的作用。机构投资者队伍不断壮大同时促成了我国资本市场投资理念的重要转变,投资参与人的投资行为日趋稳健、理性。在市场的教训与失败中,我国机构投资者也日益成熟起来。
本文共包含六部分,其内容和结构如下:
绪论。在这个部分,作者介绍本文的研究背景和文章结构,指出中国证券市场机构投资者的迅猛发展决定了对其加强研究的意义,同时还介绍了本文的内容。在第三小节,作者介绍了本文的创新点。
第一章,机构投资者的概述。笔者主要从机构投资者的界定和行为特征两部分进行阐述,对机构投资者形成初步认识。从不同的角度对机构投资者的涵义进行界定,并认为拥有市场势力的投资者就可以被看作是机构投资者,反之则是一般投资者。大部分的机构投资者都具有一种典型的委托代理关系,所以机构投资者也就具备基本相同的行为特征,即谨慎动机、交易成本动机、市场大额金融资产的拥有者和市场价格的发现者和引导者甚至主导者。
第二章,国内机构投资者的发展历程。第一节主要对国内的证券投资基金、证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、QFⅡ机构等六类机构投资者的发展历程进行了详细地介绍,并铺以最新的统计数据予以证明我国机构投资者发展的迅猛之势。我国机构投资者不仅在规模上超速度地发展,在投资行为的演进表现上同样可圈可点。第二节从盈利模式、持股偏好和投资理念三方面论述了以证券投资基金为代表的机构投资者投资行为的演进过程。
第三章,机构投资者投资行为与投资业绩的理论分析。第一节,笔者首先介绍了与本文实证分析相关的理论基础,从传统金融学的有效市场假说开始,引出基于有效市场假说的投资策略,并指出其仅注重研究理性交易者的投资行为。接着介绍行为金融学理论,引出基于行为金融学的投资策略,主要涉及反馈投资策略和价格动量交易策略。第二节则是详细回顾了国内外关于机构投资者投资行为与投资业绩的研究文献,并提出国内很少有基于配股事件,针对机构投资者是否具备专家能力的实证研究。
第四章,基于配股事件我国机构投资者行为与投资业绩的实证分析。本章以三个假设作为研究依据,通过对研究设计和选取研究样本的介绍,进入到实证分析部分。实证分析所需样本数据主要包括,1997年至2001年从上海证券市场数据中选取配股公司股票回报率数据和不同投资主体投资于配股期间的净交易额数据。其中本文采用的主要变量之一,配股前后的个股调整回报率即为相对应期间的个股回报率加权平均值,与根据Fama-French资产定价模型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差。
第三节为实证分析的重点部分,主要为非参数检验。第一部分为配股事件近期数据的分析,分别按照基金、证券公司类和三类企业法人类,于配股公告日前后各三十个公历日的净交易额,按大小分为High、Moderate、Low三组。对于配股前后三十天的净交易额与相对应期间的配股股票个股调整回报率High和Low组之间的显著性差异,我们采用秩和检验方法。经过检验发现两个变量并非同向变化,得到的结论为基金证券公司类与三类企业法人类机构投资者在配股前后三十天内并没有施展出自身的专家能力。第二部分为配股事件长期数据的分析,分别从反馈投资策略、价格动量效应和规模效应三方面对机构投资者的投资行为与投资业绩进行检验。首先从反馈投资策略来检验机构投资者是否注重配股股票的长期投资价值。分组标准与第一部分相同,时间窗延长至配股前一年及配股后一年和后两年。研究结论为,总体来说基金证券公司并非仅仅利用反馈投资策略,只看重近期的公司业绩,而是也注重发掘配股股票的长期投资价值。而三类企业法人类机构投资者则没有体现出专家能力。所以,接下来的两项检验只针对基金、证券公司类机构投资者进行。在价格动量效应分析中,基于配股事件,我们把配股股票按照配股一年前月平均调整回报率大小分为High、Moderate、Low三组,采用秩序相关系数来检验机构投资者的价格动量效应。研究结论为基金、证券公司配股前一年月平均调整回报率与配股后一年及后两年月平均调整回报率相关性并不明显。基金、证券公司在配股事件中所采取的投资策略并非仅仅为价格动量策略。在规模效应分析中,基于配股事件,首先按配股股票按流通股股本规模分为Large、Middle和Small三组,在其基础上再分别按照净交易额大小分为High、Moderate、Low三组,以此检验基金、证券公司类机构投资者是否有可能仅以规模大小为依据挑选股票。实证结果并没有提供大规模流通股股本的配股股票组具备明显的业绩优势的证据。
第五章,研究结论与建议。第一节主要阐述了第四章实证分析的结论,即基金、证券类机构投资者比较注重股票的长期价值;基金、证券公司类机构投资者并非仅仅依据价格动量作出投资决策;基金、证券公司类机构投资者并非仅仅依据流通股股本规模作出投资决策。然后,本节指出了实证分析中的不足之处,即对于证券市场配股股票净交易额和回报率的测量,仅立足于沪市,并没有涵盖整个证券市场,且没有进行深度挖掘;在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证检验中,配比股票组合的选取全部手工完成,部分配比股票组合采用了整个资本市场股票组合来替代。第二节提出了对我国机构投资者的相关政策建议,即增强参与公司治理的力度;加快投资风格的多元化;为机构投资者创造良好的运作环境。
笔者认为本文在以下几个方面有所创新:
1.基于配股事件,对基金、证券公司类机构投资者与三类企业法人类机构投资者在投资行为与投资业绩进行实证分析。国内研究文献,基于配股事件,研究机构投资者是否表现出专家能力的实证文章比较少见。
2.在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中,采用净交易额变量替代传统的持股比例变量。国内文献大多数是采用机构投资者持有股票的比例来描述其投资行为,但是持股比例数据往往为低频数据,成为研究的“硬伤”。机构投资者的投资行为瞬息万变,以日净交易额数据此类高频数据作为描述投资行为的变量更加科学、准确。
3.在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中,以个股调整回报率即为相对应期间的个股回报率加权平均值,与根据Fama-French资产定价模型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差,替代个股回报率均值。研究机构投资者是否在配股事件中表现出专家能力,就必须找到机构投资者看好的配股股票回报率超过匹配股票组合的回报率的证据,而非仅仅是战胜市场。
The west successful experience tells us that ,devoloping to some extant,the capital market is to give birth to institution investors.Relatively,the rapid expansion of institution investors makes it a condition to maturate the capital market. Up to the end of 2007 July, the investing scale ofinstitutional investors such as mutual funds,stock company,insurance funds and QFII has taken up 44% of outstanding A-shares’market value.
Why institutional investors have developed so rapidly? That’s because institutional investors have inimitable colony advantages compared with individual investors. These unconditional advantages include possession of funds, collection and disposal of information, design of investing strategies, etc. Based on these advantages, institutional investors are supposed to be experienced in the procedure of dealing with information, and they should attain more income to continue their development.
This thesis comprises six parts. The content and frame are as follows:
Introduction. It introduces reasons of choosing this topic, and frame and content of the thesis. It points out that the rapid development of Chinese institutional investors determines the meanings of enhancing research. In the third section, the author presents some innovations of this thesis.
Chapter 1:the concept of institutional investors. This chapter mainly states two contents, the definition of institutional investors, the investment actions characteristic of institutional investors in the stock market.
Chapter 2: the development course of institutional investors. This chapter goes deeply to introduce various types of institutional investors, including the creation and development of institutional investors that includes mutual funds, stock company, insurance funds, society guarantee funds, occupational pension and QFII.
Chapter 3: theories about institutional investors’investment actions and investment performance. The first part gives introduction of the theories from two aspects, beginning with the efficiency market hypothesis, and then the behavioral finance theory .Meanwhile it sets forth different investment strategies for both of them.The second section reviews overseas research and domestic research related to whether institutional investors possess expert abilities.
Chapter 4: the empirical study of institutional investors’investment actions and performance based on SEO.Due to three assumptions,this chapter introduces research plan ,sample selection and disposing data ,and then gets into the part of empirical study.The smaple stocks are sorted based on net tradings between pre-issue 30 days to post-issue 30 days,and further divided by market capitalization. Nonparametric test is adopted to verify different groups respectively in order to prove three assumptions.
Chapter 5: conclusions and suggestions. This chapter analyzes from three parts, which are research conclusion, limits of research and policy suggestion. There are also three innovations in this paper:
(1) Based on SEO,this thesis is a empirical study about institutional investors’investment actions and performance ,that are mutual funds,stock firms and corporations .
(2)This thesis chooses institutional investors’net tradings instead of share holdings as ususal. Institutional investors’net tradings dayly that is a kind of high frequent data are used to describe institutional investors’investment actions more exactly.
(3) This thesis chooses benchmark-adjusted returns instead of stock returns as ususal.The benchmark-adjusted return is the margin between smaple stock returns and matched stock portfolios returns which have a similar book-market ratio,market capitalization and price momentum at the relative time of the offering. Taking into account whether institutional investors possess expert abilities,the evidenc must be supplied for proving that the SEO stocks institutional investors pick up have better performance not only than entire capital market,but also matched stock portfolios at the sme time .
为何机构投资者能得到如此迅速的发展?这是因为,相比个人投资者,机构投资者拥有其无法比拟的群体优势,在资金占用、信息搜集和处理、投资策略设计等多个操作环节,拥有绝对的优势。基于这些优势,机构投资者被普遍假设在信息处理过程中是成熟的,理应获得更大的收益来延续其发展。“成熟资本市场的发展经验和我国资本市场的发展实践都表明,资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍。”尚福林曾作上述表示。事实也证明,机构投资者拥有较强的研究实力和丰富的投资经验,投资风格相对稳健,规避风险能力较强,其发展壮大有效地改善了资本市场投资者结构,对市场稳定、长足发展起到了重要的作用。机构投资者队伍不断壮大同时促成了我国资本市场投资理念的重要转变,投资参与人的投资行为日趋稳健、理性。在市场的教训与失败中,我国机构投资者也日益成熟起来。
本文共包含六部分,其内容和结构如下:
绪论。在这个部分,作者介绍本文的研究背景和文章结构,指出中国证券市场机构投资者的迅猛发展决定了对其加强研究的意义,同时还介绍了本文的内容。在第三小节,作者介绍了本文的创新点。
第一章,机构投资者的概述。笔者主要从机构投资者的界定和行为特征两部分进行阐述,对机构投资者形成初步认识。从不同的角度对机构投资者的涵义进行界定,并认为拥有市场势力的投资者就可以被看作是机构投资者,反之则是一般投资者。大部分的机构投资者都具有一种典型的委托代理关系,所以机构投资者也就具备基本相同的行为特征,即谨慎动机、交易成本动机、市场大额金融资产的拥有者和市场价格的发现者和引导者甚至主导者。
第二章,国内机构投资者的发展历程。第一节主要对国内的证券投资基金、证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、QFⅡ机构等六类机构投资者的发展历程进行了详细地介绍,并铺以最新的统计数据予以证明我国机构投资者发展的迅猛之势。我国机构投资者不仅在规模上超速度地发展,在投资行为的演进表现上同样可圈可点。第二节从盈利模式、持股偏好和投资理念三方面论述了以证券投资基金为代表的机构投资者投资行为的演进过程。
第三章,机构投资者投资行为与投资业绩的理论分析。第一节,笔者首先介绍了与本文实证分析相关的理论基础,从传统金融学的有效市场假说开始,引出基于有效市场假说的投资策略,并指出其仅注重研究理性交易者的投资行为。接着介绍行为金融学理论,引出基于行为金融学的投资策略,主要涉及反馈投资策略和价格动量交易策略。第二节则是详细回顾了国内外关于机构投资者投资行为与投资业绩的研究文献,并提出国内很少有基于配股事件,针对机构投资者是否具备专家能力的实证研究。
第四章,基于配股事件我国机构投资者行为与投资业绩的实证分析。本章以三个假设作为研究依据,通过对研究设计和选取研究样本的介绍,进入到实证分析部分。实证分析所需样本数据主要包括,1997年至2001年从上海证券市场数据中选取配股公司股票回报率数据和不同投资主体投资于配股期间的净交易额数据。其中本文采用的主要变量之一,配股前后的个股调整回报率即为相对应期间的个股回报率加权平均值,与根据Fama-French资产定价模型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差。
第三节为实证分析的重点部分,主要为非参数检验。第一部分为配股事件近期数据的分析,分别按照基金、证券公司类和三类企业法人类,于配股公告日前后各三十个公历日的净交易额,按大小分为High、Moderate、Low三组。对于配股前后三十天的净交易额与相对应期间的配股股票个股调整回报率High和Low组之间的显著性差异,我们采用秩和检验方法。经过检验发现两个变量并非同向变化,得到的结论为基金证券公司类与三类企业法人类机构投资者在配股前后三十天内并没有施展出自身的专家能力。第二部分为配股事件长期数据的分析,分别从反馈投资策略、价格动量效应和规模效应三方面对机构投资者的投资行为与投资业绩进行检验。首先从反馈投资策略来检验机构投资者是否注重配股股票的长期投资价值。分组标准与第一部分相同,时间窗延长至配股前一年及配股后一年和后两年。研究结论为,总体来说基金证券公司并非仅仅利用反馈投资策略,只看重近期的公司业绩,而是也注重发掘配股股票的长期投资价值。而三类企业法人类机构投资者则没有体现出专家能力。所以,接下来的两项检验只针对基金、证券公司类机构投资者进行。在价格动量效应分析中,基于配股事件,我们把配股股票按照配股一年前月平均调整回报率大小分为High、Moderate、Low三组,采用秩序相关系数来检验机构投资者的价格动量效应。研究结论为基金、证券公司配股前一年月平均调整回报率与配股后一年及后两年月平均调整回报率相关性并不明显。基金、证券公司在配股事件中所采取的投资策略并非仅仅为价格动量策略。在规模效应分析中,基于配股事件,首先按配股股票按流通股股本规模分为Large、Middle和Small三组,在其基础上再分别按照净交易额大小分为High、Moderate、Low三组,以此检验基金、证券公司类机构投资者是否有可能仅以规模大小为依据挑选股票。实证结果并没有提供大规模流通股股本的配股股票组具备明显的业绩优势的证据。
第五章,研究结论与建议。第一节主要阐述了第四章实证分析的结论,即基金、证券类机构投资者比较注重股票的长期价值;基金、证券公司类机构投资者并非仅仅依据价格动量作出投资决策;基金、证券公司类机构投资者并非仅仅依据流通股股本规模作出投资决策。然后,本节指出了实证分析中的不足之处,即对于证券市场配股股票净交易额和回报率的测量,仅立足于沪市,并没有涵盖整个证券市场,且没有进行深度挖掘;在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证检验中,配比股票组合的选取全部手工完成,部分配比股票组合采用了整个资本市场股票组合来替代。第二节提出了对我国机构投资者的相关政策建议,即增强参与公司治理的力度;加快投资风格的多元化;为机构投资者创造良好的运作环境。
笔者认为本文在以下几个方面有所创新:
1.基于配股事件,对基金、证券公司类机构投资者与三类企业法人类机构投资者在投资行为与投资业绩进行实证分析。国内研究文献,基于配股事件,研究机构投资者是否表现出专家能力的实证文章比较少见。
2.在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中,采用净交易额变量替代传统的持股比例变量。国内文献大多数是采用机构投资者持有股票的比例来描述其投资行为,但是持股比例数据往往为低频数据,成为研究的“硬伤”。机构投资者的投资行为瞬息万变,以日净交易额数据此类高频数据作为描述投资行为的变量更加科学、准确。
3.在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中,以个股调整回报率即为相对应期间的个股回报率加权平均值,与根据Fama-French资产定价模型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差,替代个股回报率均值。研究机构投资者是否在配股事件中表现出专家能力,就必须找到机构投资者看好的配股股票回报率超过匹配股票组合的回报率的证据,而非仅仅是战胜市场。
The west successful experience tells us that ,devoloping to some extant,the capital market is to give birth to institution investors.Relatively,the rapid expansion of institution investors makes it a condition to maturate the capital market. Up to the end of 2007 July, the investing scale ofinstitutional investors such as mutual funds,stock company,insurance funds and QFII has taken up 44% of outstanding A-shares’market value.
Why institutional investors have developed so rapidly? That’s because institutional investors have inimitable colony advantages compared with individual investors. These unconditional advantages include possession of funds, collection and disposal of information, design of investing strategies, etc. Based on these advantages, institutional investors are supposed to be experienced in the procedure of dealing with information, and they should attain more income to continue their development.
This thesis comprises six parts. The content and frame are as follows:
Introduction. It introduces reasons of choosing this topic, and frame and content of the thesis. It points out that the rapid development of Chinese institutional investors determines the meanings of enhancing research. In the third section, the author presents some innovations of this thesis.
Chapter 1:the concept of institutional investors. This chapter mainly states two contents, the definition of institutional investors, the investment actions characteristic of institutional investors in the stock market.
Chapter 2: the development course of institutional investors. This chapter goes deeply to introduce various types of institutional investors, including the creation and development of institutional investors that includes mutual funds, stock company, insurance funds, society guarantee funds, occupational pension and QFII.
Chapter 3: theories about institutional investors’investment actions and investment performance. The first part gives introduction of the theories from two aspects, beginning with the efficiency market hypothesis, and then the behavioral finance theory .Meanwhile it sets forth different investment strategies for both of them.The second section reviews overseas research and domestic research related to whether institutional investors possess expert abilities.
Chapter 4: the empirical study of institutional investors’investment actions and performance based on SEO.Due to three assumptions,this chapter introduces research plan ,sample selection and disposing data ,and then gets into the part of empirical study.The smaple stocks are sorted based on net tradings between pre-issue 30 days to post-issue 30 days,and further divided by market capitalization. Nonparametric test is adopted to verify different groups respectively in order to prove three assumptions.
Chapter 5: conclusions and suggestions. This chapter analyzes from three parts, which are research conclusion, limits of research and policy suggestion. There are also three innovations in this paper:
(1) Based on SEO,this thesis is a empirical study about institutional investors’investment actions and performance ,that are mutual funds,stock firms and corporations .
(2)This thesis chooses institutional investors’net tradings instead of share holdings as ususal. Institutional investors’net tradings dayly that is a kind of high frequent data are used to describe institutional investors’investment actions more exactly.
(3) This thesis chooses benchmark-adjusted returns instead of stock returns as ususal.The benchmark-adjusted return is the margin between smaple stock returns and matched stock portfolios returns which have a similar book-market ratio,market capitalization and price momentum at the relative time of the offering. Taking into account whether institutional investors possess expert abilities,the evidenc must be supplied for proving that the SEO stocks institutional investors pick up have better performance not only than entire capital market,but also matched stock portfolios at the sme time .
引文
4马婧妤上海证券报2007年10月10日
5资料根据全国社保基金理事会网站提供的年度报告编辑http://www.ssf.gov.cn/web/Column.asp?ColumnId=10
6马婧妤上海证券报2007年10月10日
7上海证券报2005年2月17日
8马婧妤上海证券报2007年10月10日
9 CSMAR系列研究数据库交易说明书,2004
[1]S. G. Badrinath,Gerald D. Gay,Jayant R. Kale. Patterns of Institutional Investment, Prudence, and the Managerial "Safety-Net"Hypothesis[J]. Journal of Risk and Insurance ,1989,56: 605-629
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5资料根据全国社保基金理事会网站提供的年度报告编辑http://www.ssf.gov.cn/web/Column.asp?ColumnId=10
6马婧妤上海证券报2007年10月10日
7上海证券报2005年2月17日
8马婧妤上海证券报2007年10月10日
9 CSMAR系列研究数据库交易说明书,2004
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