我国机构投资者持股对公司绩效的影响
摘要
本文对有争议性的机构投资者持股问题进行了实证研究。基于机构投资者持股与公司绩效相关性的假设,本文分别以上市公司托宾Q值,每股收益和股东权益现金流(FCFE)为公司绩效指标,通过回归分析模型论证了机构投资者积极参与公司治理,从而提高了公司绩效和价值;此外,本文还深入探讨了不同类型的机构投资者持股对公司绩效的影响:通过对每股收益进行的回归分析显示,证券投资基金,保险公司和QFII在上市公司中的持股比例均与每股收益呈显著正相关:而对股东权益现金流的回归分析则表明,证券投资基金和QFII与股东权益现金流存在显著正相关。
本文引言首先对机构投资者进行定义并回顾了中国机构投资者的发展史。在中国,机构投资者目前主要指具有证券自营业务资格的证券自营机构和符合国家有关政策法规的各类投资基金。我国机构投资者经历了三个阶段的发展:中国证券市场的创立至90年代中期的萌芽阶段,机构投资者的形式有券商,信托投资公司和银行附属证券营业部以及少数持股国有企业;1996年至1999年6月的限制阶段,国家明令国有企业、国有控股企业、上市公司等三类企业不准进入证券市场,以及1995年《商业银行法》禁止银行从事证券业务,使得机构投资者数量及规模大幅减少;从1999年至今由国家政策和法规支持的机构投资者快速发展阶段。然而与西方国家相比,我国机构投资者还处于起步阶段。然而,随着机构投资者规模的不断扩大,机构投资者在参与市场,促进市场改革与发展方面的影响也越来越显著,以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者已成为资本市场的主导力量。
文献综述回顾并阐述了三个方面:机构投资者参与公司治理的动机与障碍,机构投资者的持股特征以及机构投资者参与公司治理的途径。机构投资者在“用脚投票”还是“用手投票”的博弈中取决于成本,收益和风险的综合衡量:在成本方面,“用脚投票”遭到低效率的指责,相对于个人投资者,机构投资者参与治理更易消化参与治理的成本并通过与上市公司的长期合作关系实现成本递减性;从收益角度,机构投资者只有通过积极参与公司内部治理结构的改革,才有可能获取足够的信息并对公司的管理层实施强有力的监督从而应对高度不确定性和高风险的经济环境。然而,机构投资者由于管理能力不足,多重代理问题,搭便车问题以及流动性差异和实际操作中的障碍,在参与公司治理中仍存在很大的障碍。对于机构投资者持股行为特征的实证研究主要涵盖两个方面:对于机构投资者持股比例与公司各方面特征的综合研究,和某个因素对机构投资者持股比例影响的专项研究。涉及因素主要包括上市公司资本规模,S&P排名,流动性能高和收益率,信息披露水平等指标。我国对于机构投资者持股特征的研究也发展涵盖了从横截面研究,单变量分组检验和公司特征信息到时间序列,多元线性回归和公司治理信息研究等方法。机构投资者参与公司治理可以分为直接和间接两种途径:直接影响公司绩效主要通过股东大会、董事会和监事会;外部治理机制主要是股权流动的市场机制,包括资本市场上的股价机制与控制权争夺的市场机制。
本文第三章针对现有研究关于机构投资者在公司治理中的角色存在的三种争论提出了假设并对数据进行了初步的统计分析。“有效监督假说”认为,随着在上市公司中股权份额的增加,机构投资者在公司治理中发挥的作用日益明显。他们有足够的动机参与公司治理从而提高企业业绩。“负面监督假说”则认为,由于季度业绩评估制度和来自上市公司管理层的抵制,机构投资者只能着眼于短期利益,不能施加正面影响从而提高公司业绩,否则可能会面临失去“软信息“的优势;同时,机构投资者和公司间存在其他盈利性的业务关系,这显示了公司价值与机构投资者持股比例存在着负相关关系。“无效监督假说”则论证了机构股东的参与对公司没有显著的影响。国内研究机构投资者在公司治理中作用的文献相对较少,缺乏证据支持,特别是对不同类型的机构投资者(基于其持有长度,流动性和短期目标)缺乏对其作用和战略的细分和深入分析。总体上来说,机构投资者的出现将对公司治理产生一定的影响,并导致公司管理层行为的改变,从而使公司绩效和市场价值发生相应的变化。
基于此本文提出了以下假设并通过2007-2008年中国上市公司(上海证券交易所和深圳证券交易所)的10379个样本数据(来源:Wind数据库)对中国机构投资者及其持股公司的各项数据指标进行了验证,其中根据流动性和目标差异将机构投资者分为六类:证券投资基金(共同基金,券商,券商理财产品,信托公司等),QFII,保险公司,社保基金,企业年金,和其他(一般法人和非金融类上市公司)。其中,银行、保险公司、投资基金的持股比例的季度变动比社保基金,企业年金,和其他(一般法人和非金融类上市公司)更为显著。前者的高周转率是由于季度性的表现评估使得银行、保险公司和投资基金更加注重短期内资产组合的管理和高度流动性。假设证券投资基金和QFII是短期利润驱动,则其持有股份的百分比应与公司绩效指标负相关,而社会保障基金,企业年金,保险公司和其他希望获得稳定的长期回报,更可能积极参与公司治理,其持有股份比例应与公司绩效指标正相关。本文分别以上市公司托宾Q值,每股收益和股东权益现金流(FCFE)为公司绩效指标对其与机构持股者持股比例之间的相关性进行回归分析,提出以下假设:
H1:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与Tobin Q正相关;
H2:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与Tobin Q负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与Tobin Q正相关。
H3:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与EPS正相关;
H4:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与EPS负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与EPS正相关。
H5:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与FCFE正相关;
H6:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与FCFE负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与FCFE正相关。
建立模型如下:
H_1:TOBINq=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3EPS+β_4SIZE+β_5PE+β_6OPM+β_7INSTT+β_8INDEX
H_2:TOBINq=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3EPS+β_4SIZE+β_5PE+β_6OPM+β_7IF+β_8SSF+β_9EA+β_(10)INS+β_(11)QF+β_(12)OTHER+β_(13)INDEX
H_3:EPS=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6INSTT+β_7INDEX
H_4:EPS=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6IF+β_7SSF+β_8EA+β_9INS+β_(10)QF+β_(11)OTHER+β_(12)INDEX
H_5:FCFE=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6INSTT+β_7INDEX
H_6:FCFE=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6IF+β_7SSF+β_8EA+β_9INS+β_(10)QF+β_(11)OTHER+β_(12)INDEX
TOBINq=(流通股数*收盘价+非流通股数量*每股净资产值+负债总额)/总资产;
财务杠杆率=总资产/总资产,财务杠杆比率;
ANAL=分析师的数目;
SIZE=ln(资产),公司大小;
PE=市盈率;
EPS=每股收益;
OPM=营业利润率;
INSTT=机构投资者持有的股份比例;
IF,SSF,EA,INS,OF,OTHER分别代表六类机构投资者:证券投资基金,社会保障基金,企业年金,保险公司,合格境外机构投资者和其他投资者(一般法人和非金融上市公司)。
INDEX=上海证券交易所指数,以反映市场综合情况和预期。
统计数据描述:
机构投资者持股比例(INSTT)平均值为21.98%,意味着机构投资者在资本市场中越来越发挥重要的作用,并且可以通过持有股票所享有的投票权来积极参与公司的治理。持有股权比例最高的机构投资者是一般法人和非金融上市公司,平均值为15.258%,第二位的则是证券投资基金,平均值为11.412%。
SIZE,ANAL,LEV,PE,and OPM为控制变量;模型采用前置时间,即自变量为期初机构持股比例,因变量为期末公司绩效指标。
H1的检验结果表明,四个变量,分析师数目,每股收益,公司大小和营业利润率与托宾Q呈现明显的相关性,(p值＜0.1);其中,分析家数目越多,托宾Q值越大,反映了对公司在未来盈利能力的市场预期;营业利润率(OPM)也符合正相关性的假设。然而,EPS和公司市值大小违背了先前预测:每股收益高的大公司应该对投资者更具有吸引力,托宾Q应该更高。一个可能的解释是,愿意承担巨大的风险投资初创公司以获得更高的回报的投机活动活跃,导致股票价值被高估,从而抬高了规模较小的公司的托宾Q值。值得关注的是,机构持股比例对托宾Q的影响系数不显著(p值＞0.10),表明机构持股比例与公司托宾Q值没有显著的正相关性,意味着机构投资者可能没有积极参与公司治理。同样,H2的检验结果也表明不同种类的机构投资者并未积极地参与公司治理从而提高企业绩效。
然而,受限于中国股市的交易成本和流动性问题,托宾Q未必是反映企业业绩的无偏差指标。,非流通性股票的存在导致了资本市场的不合理股价,非流通股持股人的减持行为对已流通股市场的估值和托宾的Q产生持续的负面压力,因此,H1和H2得出的托宾Q和机构持股比例的不相关性结果不能导致机构投资者监管不力的结论。
基于托宾Q的缺陷,H3和H4选取每股收益(EPS)作为企业绩效指标。结果表明,分析师数目,市值规模和上证指数与每股收益呈现显著的正相关性。尤其是机构持股比例与作为公司业绩指标的每股收益存在很强的正相关性。H4结果表明,不同类型的机构投资者对企业价值的影响每股收益存在差异。证券投资基金,保险公司,和合格境外机构投资者与EPS都存在明显的正相关性,其标准化Beta系数分别等于0.00511,0.00487和0.01452。企业年金、社保基金和其他机构投资者(一般法人和非金融上市公司)与企业每股收益之间不存在显著相关性。值得注意的是,证券投资基金和QFII所呈现出的与企业绩效的正相关性与之前提出的假设是相反的;这表明,这两类机构投资者很有可能积极地参与了公司治理从而改善了公司绩效,而不是采取传统的“用脚投票”策略。保险公司对公司绩效的影响与H4的假设一致,表明保险公司积极地参与了公司治理以获得稳定的长期回报。
然而,会计指标EPS存在诸多缺陷:对于存货、折旧以及其他项目的不同的会计原则和方式不便于不同公司之间和公司不同时期的衡量和比较;.通货膨胀造成会计盈余和现金流的不对应;现金流量,而不是会计利润是推动股价表现的动因;使用现金流更容易捕捉反映短期变化和价值来源。因此本文在H5和H6中选取了股东权益现金流作为衡量公司价值的指标进行验证。同每股收益相比,股东权益现金流不容易被操纵,更直接关系到投资者利益。企业自由现金流的计算公式为:
股东权益现金流(FCFE)=经营性现金流量-净固定资产投资+(发行的新债-清偿的旧债)
H5和H6的结果表明,分析师数目,市值规模和机构持股比例与股东权益现金流呈现显著的正相关性。其中,机构持股比例的影响系数标准化Beta等于0.005,小于H3检验中的0.154。H6结果表明,不同类型的机构投资者对企业价值即股东权益现金流的影响存在差异。证券投资基金和合格境外机构投资者与FCFE依然存在明显的正相关性,其标准化Beta系数分别等于0.078和0.027(高于EPS检验中对应的系数值)。企业年金、社保基金和其他机构投资者(一般法人和非金融上市公司)与股东权益现金流之间不存在显著相关性。证券投资基金和QFII所呈现出的与企业绩效的正相关性与之前提出的假设是相反的;这表明,这两类机构投资者很有可能积极地参与了公司治理从而改善了公司绩效,而不是采取传统的“用脚投票”策略攫取短期利润,与H4中采用EPS作为绩效指标的回归分析结果一致。然而社会保障基金的负系数与H6的假设和常理逻辑存在差异,这需要进一步研究证明。
综上所述,分别以上市公司托宾Q值,每股收益和股东权益现金流(FCFE)为公司绩效指标对其与机构持股者持股比例之间的相关性进行回归分析,其结果显示:以托宾Q为因变量的回归分析不能说明企业绩效和机构投资者股权比例存在显著相关性;而在分别以每股收益和股东权益现金流FCFE为公司绩效指标的回归分析中,公司绩效与机构投资者持有的股权比例存在显著的正相关,这意味着机构投资者积极参与了公司治理,从而提高了公司绩效和价值;Tobin Q回归结果存在着较大的偏差,这是由于中国股市大量非流通股的存在造成了资本市场的不合理预期,从而抬高了托宾Q并且在可预见的未来将会维持下降的趋势。因此,以Tobin Q作为绩效指标得出的回归结果存在偏差。后两个以每股收益和股东权益现金流作为企业价值的指标的回归结果证明企业价值和机构投资者持有股权的显著正相关,这意味着机构投资者积极参与了控股公司的治理从而提高了公司业绩。
对不同类型的机构投资者持股对公司绩效的影响进行回归分析,结果显示:对每股收益进行的回归分析显示,证券投资基金,保险公司和QFII在上市公司中的持股比例均与每股收益呈显著正相关;而对股东权益现金流的回归分析则表明,证券投资基金和QFII与股东权益现金流存在显著正相关。这一结果违背了先前的假设,即由于短期业绩评估和短时间内高回报率的要求,预期证券投资公司和QFII与公司绩效之间存在负相关。因此可以推测,机构投资者正在改变其传统的被动策略,积极参与到公司治理中,从而提高了企业价值,尤其表现在证券投资公司和QFII这两类机构投资者上。
至此,我们可以得出结论:机构投资者通过积极参与公司治理提高了企业价值,不同类型的机构投资者对企业绩效存在不同程度的影响。证券投资公司和QFII对企业价值产生了积极影响,而其他类别的机构投资者很可能未积极地参与公司治理。根据Bushee 1998年的研究,持有高成交额和多样化投资组合,并采用后续势头交易策略的机构投资者可能会过度强调当期收入从而阻碍公司长期发展。本文通过对中国股票市场的实证研究认为,尽管面临来自客户短期高回报率的要求和公司对投资回报进行季度评估的压力,总体来说,机构投资者更倾向于积极参与公司治理和提高企业绩效。
Views on the effects of intervention in corporate governance by institutional investors are argumentative: "negative supervision thesis" believes that company value is negatively correlated to the proportion of institutional investor's shareholding due to "Conflicts of interest" and "Strategic alliance" hypothesis. On the other hand, many articles and empirical research point out that institutional investors can actively monitor the governance using "vote by hand" strategy and play an important role. Consistent with the latter view, this paper examines the effects of institutional ownership using three corporate value indicators: Tobin Q, Earnings per share (EPS) and Free Cash Flow to Equity (FCFE) in Chinese stock market. The result suggests that increasing institutional ownership leads to significantly higher EPS and FCFE, indicating that institutional investors may have exerted positive influence on corporate governance and thus improved corporate performance. Furthermore, this paper classifies institutional investors into six groups: security investment fund(mutual fund, securities trader, trust fund and financial corporation and banks), social security fund, enterprise annuity, insurance companies, QFII and others(non-financial listed companies and general legal person)and carries on regression on Tobin Q,EPS,FCFE respectively holding other factors controlled. The result confirms the positive effects of shares held by security investment fund and QFII; and shows positive effects of insurance firms in EPS test, and of social security fund in FGFE respectively.
本文引言首先对机构投资者进行定义并回顾了中国机构投资者的发展史。在中国,机构投资者目前主要指具有证券自营业务资格的证券自营机构和符合国家有关政策法规的各类投资基金。我国机构投资者经历了三个阶段的发展:中国证券市场的创立至90年代中期的萌芽阶段,机构投资者的形式有券商,信托投资公司和银行附属证券营业部以及少数持股国有企业;1996年至1999年6月的限制阶段,国家明令国有企业、国有控股企业、上市公司等三类企业不准进入证券市场,以及1995年《商业银行法》禁止银行从事证券业务,使得机构投资者数量及规模大幅减少;从1999年至今由国家政策和法规支持的机构投资者快速发展阶段。然而与西方国家相比,我国机构投资者还处于起步阶段。然而,随着机构投资者规模的不断扩大,机构投资者在参与市场,促进市场改革与发展方面的影响也越来越显著,以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者已成为资本市场的主导力量。
文献综述回顾并阐述了三个方面:机构投资者参与公司治理的动机与障碍,机构投资者的持股特征以及机构投资者参与公司治理的途径。机构投资者在“用脚投票”还是“用手投票”的博弈中取决于成本,收益和风险的综合衡量:在成本方面,“用脚投票”遭到低效率的指责,相对于个人投资者,机构投资者参与治理更易消化参与治理的成本并通过与上市公司的长期合作关系实现成本递减性;从收益角度,机构投资者只有通过积极参与公司内部治理结构的改革,才有可能获取足够的信息并对公司的管理层实施强有力的监督从而应对高度不确定性和高风险的经济环境。然而,机构投资者由于管理能力不足,多重代理问题,搭便车问题以及流动性差异和实际操作中的障碍,在参与公司治理中仍存在很大的障碍。对于机构投资者持股行为特征的实证研究主要涵盖两个方面:对于机构投资者持股比例与公司各方面特征的综合研究,和某个因素对机构投资者持股比例影响的专项研究。涉及因素主要包括上市公司资本规模,S&P排名,流动性能高和收益率,信息披露水平等指标。我国对于机构投资者持股特征的研究也发展涵盖了从横截面研究,单变量分组检验和公司特征信息到时间序列,多元线性回归和公司治理信息研究等方法。机构投资者参与公司治理可以分为直接和间接两种途径:直接影响公司绩效主要通过股东大会、董事会和监事会;外部治理机制主要是股权流动的市场机制,包括资本市场上的股价机制与控制权争夺的市场机制。
本文第三章针对现有研究关于机构投资者在公司治理中的角色存在的三种争论提出了假设并对数据进行了初步的统计分析。“有效监督假说”认为,随着在上市公司中股权份额的增加,机构投资者在公司治理中发挥的作用日益明显。他们有足够的动机参与公司治理从而提高企业业绩。“负面监督假说”则认为,由于季度业绩评估制度和来自上市公司管理层的抵制,机构投资者只能着眼于短期利益,不能施加正面影响从而提高公司业绩,否则可能会面临失去“软信息“的优势;同时,机构投资者和公司间存在其他盈利性的业务关系,这显示了公司价值与机构投资者持股比例存在着负相关关系。“无效监督假说”则论证了机构股东的参与对公司没有显著的影响。国内研究机构投资者在公司治理中作用的文献相对较少,缺乏证据支持,特别是对不同类型的机构投资者(基于其持有长度,流动性和短期目标)缺乏对其作用和战略的细分和深入分析。总体上来说,机构投资者的出现将对公司治理产生一定的影响,并导致公司管理层行为的改变,从而使公司绩效和市场价值发生相应的变化。
基于此本文提出了以下假设并通过2007-2008年中国上市公司(上海证券交易所和深圳证券交易所)的10379个样本数据(来源:Wind数据库)对中国机构投资者及其持股公司的各项数据指标进行了验证,其中根据流动性和目标差异将机构投资者分为六类:证券投资基金(共同基金,券商,券商理财产品,信托公司等),QFII,保险公司,社保基金,企业年金,和其他(一般法人和非金融类上市公司)。其中,银行、保险公司、投资基金的持股比例的季度变动比社保基金,企业年金,和其他(一般法人和非金融类上市公司)更为显著。前者的高周转率是由于季度性的表现评估使得银行、保险公司和投资基金更加注重短期内资产组合的管理和高度流动性。假设证券投资基金和QFII是短期利润驱动,则其持有股份的百分比应与公司绩效指标负相关,而社会保障基金,企业年金,保险公司和其他希望获得稳定的长期回报,更可能积极参与公司治理,其持有股份比例应与公司绩效指标正相关。本文分别以上市公司托宾Q值,每股收益和股东权益现金流(FCFE)为公司绩效指标对其与机构持股者持股比例之间的相关性进行回归分析,提出以下假设:
H1:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与Tobin Q正相关;
H2:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与Tobin Q负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与Tobin Q正相关。
H3:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与EPS正相关;
H4:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与EPS负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与EPS正相关。
H5:其他条件保持不变,机构投资者持股比例与FCFE正相关;
H6:其他条件保持不变,证券投资基金、保险公司和QFII的持股比例与FCFE负相关,而社会保障基金,企业年金持股和其他(非金融上市公司和一般法人)的持股比例与FCFE正相关。
建立模型如下:
H_1:TOBINq=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3EPS+β_4SIZE+β_5PE+β_6OPM+β_7INSTT+β_8INDEX
H_2:TOBINq=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3EPS+β_4SIZE+β_5PE+β_6OPM+β_7IF+β_8SSF+β_9EA+β_(10)INS+β_(11)QF+β_(12)OTHER+β_(13)INDEX
H_3:EPS=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6INSTT+β_7INDEX
H_4:EPS=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6IF+β_7SSF+β_8EA+β_9INS+β_(10)QF+β_(11)OTHER+β_(12)INDEX
H_5:FCFE=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6INSTT+β_7INDEX
H_6:FCFE=β_0+β_1LEV+β_2ANAL+β_3SIZE+β_4PE+β_5OPM+β_6IF+β_7SSF+β_8EA+β_9INS+β_(10)QF+β_(11)OTHER+β_(12)INDEX
TOBINq=(流通股数*收盘价+非流通股数量*每股净资产值+负债总额)/总资产;
财务杠杆率=总资产/总资产,财务杠杆比率;
ANAL=分析师的数目;
SIZE=ln(资产),公司大小;
PE=市盈率;
EPS=每股收益;
OPM=营业利润率;
INSTT=机构投资者持有的股份比例;
IF,SSF,EA,INS,OF,OTHER分别代表六类机构投资者:证券投资基金,社会保障基金,企业年金,保险公司,合格境外机构投资者和其他投资者(一般法人和非金融上市公司)。
INDEX=上海证券交易所指数,以反映市场综合情况和预期。
统计数据描述:
机构投资者持股比例(INSTT)平均值为21.98%,意味着机构投资者在资本市场中越来越发挥重要的作用,并且可以通过持有股票所享有的投票权来积极参与公司的治理。持有股权比例最高的机构投资者是一般法人和非金融上市公司,平均值为15.258%,第二位的则是证券投资基金,平均值为11.412%。
SIZE,ANAL,LEV,PE,and OPM为控制变量;模型采用前置时间,即自变量为期初机构持股比例,因变量为期末公司绩效指标。
H1的检验结果表明,四个变量,分析师数目,每股收益,公司大小和营业利润率与托宾Q呈现明显的相关性,(p值＜0.1);其中,分析家数目越多,托宾Q值越大,反映了对公司在未来盈利能力的市场预期;营业利润率(OPM)也符合正相关性的假设。然而,EPS和公司市值大小违背了先前预测:每股收益高的大公司应该对投资者更具有吸引力,托宾Q应该更高。一个可能的解释是,愿意承担巨大的风险投资初创公司以获得更高的回报的投机活动活跃,导致股票价值被高估,从而抬高了规模较小的公司的托宾Q值。值得关注的是,机构持股比例对托宾Q的影响系数不显著(p值＞0.10),表明机构持股比例与公司托宾Q值没有显著的正相关性,意味着机构投资者可能没有积极参与公司治理。同样,H2的检验结果也表明不同种类的机构投资者并未积极地参与公司治理从而提高企业绩效。
然而,受限于中国股市的交易成本和流动性问题,托宾Q未必是反映企业业绩的无偏差指标。,非流通性股票的存在导致了资本市场的不合理股价,非流通股持股人的减持行为对已流通股市场的估值和托宾的Q产生持续的负面压力,因此,H1和H2得出的托宾Q和机构持股比例的不相关性结果不能导致机构投资者监管不力的结论。
基于托宾Q的缺陷,H3和H4选取每股收益(EPS)作为企业绩效指标。结果表明,分析师数目,市值规模和上证指数与每股收益呈现显著的正相关性。尤其是机构持股比例与作为公司业绩指标的每股收益存在很强的正相关性。H4结果表明,不同类型的机构投资者对企业价值的影响每股收益存在差异。证券投资基金,保险公司,和合格境外机构投资者与EPS都存在明显的正相关性,其标准化Beta系数分别等于0.00511,0.00487和0.01452。企业年金、社保基金和其他机构投资者(一般法人和非金融上市公司)与企业每股收益之间不存在显著相关性。值得注意的是,证券投资基金和QFII所呈现出的与企业绩效的正相关性与之前提出的假设是相反的;这表明,这两类机构投资者很有可能积极地参与了公司治理从而改善了公司绩效,而不是采取传统的“用脚投票”策略。保险公司对公司绩效的影响与H4的假设一致,表明保险公司积极地参与了公司治理以获得稳定的长期回报。
然而,会计指标EPS存在诸多缺陷:对于存货、折旧以及其他项目的不同的会计原则和方式不便于不同公司之间和公司不同时期的衡量和比较;.通货膨胀造成会计盈余和现金流的不对应;现金流量,而不是会计利润是推动股价表现的动因;使用现金流更容易捕捉反映短期变化和价值来源。因此本文在H5和H6中选取了股东权益现金流作为衡量公司价值的指标进行验证。同每股收益相比,股东权益现金流不容易被操纵,更直接关系到投资者利益。企业自由现金流的计算公式为:
股东权益现金流(FCFE)=经营性现金流量-净固定资产投资+(发行的新债-清偿的旧债)
H5和H6的结果表明,分析师数目,市值规模和机构持股比例与股东权益现金流呈现显著的正相关性。其中,机构持股比例的影响系数标准化Beta等于0.005,小于H3检验中的0.154。H6结果表明,不同类型的机构投资者对企业价值即股东权益现金流的影响存在差异。证券投资基金和合格境外机构投资者与FCFE依然存在明显的正相关性,其标准化Beta系数分别等于0.078和0.027(高于EPS检验中对应的系数值)。企业年金、社保基金和其他机构投资者(一般法人和非金融上市公司)与股东权益现金流之间不存在显著相关性。证券投资基金和QFII所呈现出的与企业绩效的正相关性与之前提出的假设是相反的;这表明,这两类机构投资者很有可能积极地参与了公司治理从而改善了公司绩效,而不是采取传统的“用脚投票”策略攫取短期利润,与H4中采用EPS作为绩效指标的回归分析结果一致。然而社会保障基金的负系数与H6的假设和常理逻辑存在差异,这需要进一步研究证明。
综上所述,分别以上市公司托宾Q值,每股收益和股东权益现金流(FCFE)为公司绩效指标对其与机构持股者持股比例之间的相关性进行回归分析,其结果显示:以托宾Q为因变量的回归分析不能说明企业绩效和机构投资者股权比例存在显著相关性;而在分别以每股收益和股东权益现金流FCFE为公司绩效指标的回归分析中,公司绩效与机构投资者持有的股权比例存在显著的正相关,这意味着机构投资者积极参与了公司治理,从而提高了公司绩效和价值;Tobin Q回归结果存在着较大的偏差,这是由于中国股市大量非流通股的存在造成了资本市场的不合理预期,从而抬高了托宾Q并且在可预见的未来将会维持下降的趋势。因此,以Tobin Q作为绩效指标得出的回归结果存在偏差。后两个以每股收益和股东权益现金流作为企业价值的指标的回归结果证明企业价值和机构投资者持有股权的显著正相关,这意味着机构投资者积极参与了控股公司的治理从而提高了公司业绩。
对不同类型的机构投资者持股对公司绩效的影响进行回归分析,结果显示:对每股收益进行的回归分析显示,证券投资基金,保险公司和QFII在上市公司中的持股比例均与每股收益呈显著正相关;而对股东权益现金流的回归分析则表明,证券投资基金和QFII与股东权益现金流存在显著正相关。这一结果违背了先前的假设,即由于短期业绩评估和短时间内高回报率的要求,预期证券投资公司和QFII与公司绩效之间存在负相关。因此可以推测,机构投资者正在改变其传统的被动策略,积极参与到公司治理中,从而提高了企业价值,尤其表现在证券投资公司和QFII这两类机构投资者上。
至此,我们可以得出结论:机构投资者通过积极参与公司治理提高了企业价值,不同类型的机构投资者对企业绩效存在不同程度的影响。证券投资公司和QFII对企业价值产生了积极影响,而其他类别的机构投资者很可能未积极地参与公司治理。根据Bushee 1998年的研究,持有高成交额和多样化投资组合,并采用后续势头交易策略的机构投资者可能会过度强调当期收入从而阻碍公司长期发展。本文通过对中国股票市场的实证研究认为,尽管面临来自客户短期高回报率的要求和公司对投资回报进行季度评估的压力,总体来说,机构投资者更倾向于积极参与公司治理和提高企业绩效。
Views on the effects of intervention in corporate governance by institutional investors are argumentative: "negative supervision thesis" believes that company value is negatively correlated to the proportion of institutional investor's shareholding due to "Conflicts of interest" and "Strategic alliance" hypothesis. On the other hand, many articles and empirical research point out that institutional investors can actively monitor the governance using "vote by hand" strategy and play an important role. Consistent with the latter view, this paper examines the effects of institutional ownership using three corporate value indicators: Tobin Q, Earnings per share (EPS) and Free Cash Flow to Equity (FCFE) in Chinese stock market. The result suggests that increasing institutional ownership leads to significantly higher EPS and FCFE, indicating that institutional investors may have exerted positive influence on corporate governance and thus improved corporate performance. Furthermore, this paper classifies institutional investors into six groups: security investment fund(mutual fund, securities trader, trust fund and financial corporation and banks), social security fund, enterprise annuity, insurance companies, QFII and others(non-financial listed companies and general legal person)and carries on regression on Tobin Q,EPS,FCFE respectively holding other factors controlled. The result confirms the positive effects of shares held by security investment fund and QFII; and shows positive effects of insurance firms in EPS test, and of social security fund in FGFE respectively.
引文
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