经济波动与股市波动相互影响的中日对比研究
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摘要
中国股市在经济持续增长,人民币加速升值的背景下,自2005年6月到2007年10月中旬,出现大幅上涨,涨幅达到了500％以上,但从2007年10月下旬伴随着紧缩性货币政策的出台开始了下跌,截止到2008年4月22日盘中跌破了3,000点,总市值蒸发了一半以上。其波动情况与1985～1990年的日本股市行情极其相似,且日本股市泡沫的破灭给经济造成了严重的影响——经济陷入了长达10年的萧条期。中国是否会出现类似问题,日本的经济与股市之间是如何相互影响的,中国的股市与经济之间的是怎样相互影响的,中国应该采取什么措施来防止经济出现大起大落和股市的剧烈波动等问题,都有待于研究。
本文首先介绍了经济波动与股市波动之间相互影响、相互作用的内在机理：在各项宏观经济指标良好和扩张性经济政策的支持下,股市向上波动；当宏观经济指标显示经济过热和经济政策发生转变时,股市向下波动；宏观经济向下波动到一定程度,紧缩性经济政策又转变为扩张性经济政策时,股市又开始新一轮的上涨。股市正常波动对经济发展具有促进作用；股市剧烈波动则对经济发展具有破坏作用。
在此理论分析的基础上,对日本1985～2002年期间的经济波动与股市波动的相互影响进行分析,发现日本的经济与股市之间确实存在着相互影响,相互作用,互为因果,相互激荡的互动关系。财政政策和货币政策的变化引起经济与股市剧烈波动的主要原因：扩张性的财政政策与货币政策把经济和股市推向了泡沫的顶峰,却因紧缩性货币政策的出台,股市泡沫率先破灭,然后是经济出现衰退,在“挽救”经济的时候,却因为财政政策和货币政策推出时机的错位和实施方案的缺陷,经济没有能够迅速恢复,反而滑向了低迷期。
第三部分对中国1990～2007年期间的经济波动与股市波动的相互影响进行实证分析并与日本进行比较,发现中国的经济与股市之间的联系在2005年以前不如日本那样紧密,但2006～2007年的情况有所变化,二者之间的相互影响在变强。另外,中国的财政政策对股市的影响比较大,货币政策的影响也日趋增强。2007年以前股市波动对经济波动的影响不大,但由于股票市场变化较大,以后的趋势还有待于观察。
最后,在总结和吸取日本泡沫经济期间财政政策和货币政策失误教训的基础上,提出了中国目前既要防止经济大起大落,又要避免股市剧烈波动的政策建议。
Since June 2005 to mid-October 2007, China's stock market sharp rose and reached more than 500 percent, under the background of economic growth and the appreciation of RMB. However, accompanied by a tightening of monetary policy published, the stock market started down, in late October 2007, the total stock market value evaporated more than half till April 22,2008, intraday below 3,000 points. The situation in China is extremely similar with the Japanese stock market in 1985-1990. Then the bubble of Japan's market burst, and the economy sank into a recession period for 10 years. Will China step in Japan's footsteps? How is the mutual influence between the Japan's economy and the stock market? How is the mutual influence between China's stock market and economic situation? Faced with the present situation, what are the measures that China should take to prevent economic from fluctuations and volatility in the stock market? These issues need to be on.
First, The paper presented the inherent mechanism about Mutual influence and interaction of Economic fluctuations and volatility in the market:with the support by the good macroeconomic indicators and the expansion of economic policy, volatility in the stock market upward; When the macroeconomic indicators show that the economy is overheated and the economic policies are changed, the stock market will down; when the economy down to a certain extent, and the tightening economic policy changes the expansionary economic policy, the stock market begin a new round of increase. The normal volatility in the stock market promotes economic growth; The Fierce volatility in the stock market undermines the economic growth.
Based on this theory, the paper analyzed the mutual impact of the economic fluctuations and volatility in the market in Japan since 1985 to 2002, the results showed that it was closely linked. Two fluctuations, mutual influence, interaction and mutually cause and effect, were agitating against each other. Japan's fiscal and monetary policies is the "driving force" of the fluctuations, expansionary fiscal policy and monetary policy Pushed the Japan's economy and the stock market to a peak of the bubble, but after the tightening monetary policy introduced, the bubble burst. When Japanese government rescued the economy, because of the timing and implementation of policies launched, Japan's economy did not recover rapidly, but down turn.
In the third part of this paper, this paper analyzed the mutual impact of the economic fluctuations and volatility in the market in china since 1990 to 2007. The results showed that China's economic fluctuations and volatility in the market didn't as close as Japan before 2005, but the past two years, the situation has changed, such the link is strong. China's Fiscal policy impact on the stock market more, the impact of monetary policy is becoming increasingly enhanced. Before 2007, Volatility in the stock market didn't affect the economy fluctuations more, but because greater changes in the stock market, after the trend remains to be seen.
Finally, In summing up lessons of the fiscal policy and monetary policy mistakes during Japan's bubble economy, the policy recommendation solution to China is to prevent big ups and downs in the economy, to avoid sharp fluctuations in the stock market policy proposals.
本文首先介绍了经济波动与股市波动之间相互影响、相互作用的内在机理：在各项宏观经济指标良好和扩张性经济政策的支持下,股市向上波动；当宏观经济指标显示经济过热和经济政策发生转变时,股市向下波动；宏观经济向下波动到一定程度,紧缩性经济政策又转变为扩张性经济政策时,股市又开始新一轮的上涨。股市正常波动对经济发展具有促进作用；股市剧烈波动则对经济发展具有破坏作用。
在此理论分析的基础上,对日本1985～2002年期间的经济波动与股市波动的相互影响进行分析,发现日本的经济与股市之间确实存在着相互影响,相互作用,互为因果,相互激荡的互动关系。财政政策和货币政策的变化引起经济与股市剧烈波动的主要原因：扩张性的财政政策与货币政策把经济和股市推向了泡沫的顶峰,却因紧缩性货币政策的出台,股市泡沫率先破灭,然后是经济出现衰退,在“挽救”经济的时候,却因为财政政策和货币政策推出时机的错位和实施方案的缺陷,经济没有能够迅速恢复,反而滑向了低迷期。
第三部分对中国1990～2007年期间的经济波动与股市波动的相互影响进行实证分析并与日本进行比较,发现中国的经济与股市之间的联系在2005年以前不如日本那样紧密,但2006～2007年的情况有所变化,二者之间的相互影响在变强。另外,中国的财政政策对股市的影响比较大,货币政策的影响也日趋增强。2007年以前股市波动对经济波动的影响不大,但由于股票市场变化较大,以后的趋势还有待于观察。
最后,在总结和吸取日本泡沫经济期间财政政策和货币政策失误教训的基础上,提出了中国目前既要防止经济大起大落,又要避免股市剧烈波动的政策建议。
Since June 2005 to mid-October 2007, China's stock market sharp rose and reached more than 500 percent, under the background of economic growth and the appreciation of RMB. However, accompanied by a tightening of monetary policy published, the stock market started down, in late October 2007, the total stock market value evaporated more than half till April 22,2008, intraday below 3,000 points. The situation in China is extremely similar with the Japanese stock market in 1985-1990. Then the bubble of Japan's market burst, and the economy sank into a recession period for 10 years. Will China step in Japan's footsteps? How is the mutual influence between the Japan's economy and the stock market? How is the mutual influence between China's stock market and economic situation? Faced with the present situation, what are the measures that China should take to prevent economic from fluctuations and volatility in the stock market? These issues need to be on.
First, The paper presented the inherent mechanism about Mutual influence and interaction of Economic fluctuations and volatility in the market:with the support by the good macroeconomic indicators and the expansion of economic policy, volatility in the stock market upward; When the macroeconomic indicators show that the economy is overheated and the economic policies are changed, the stock market will down; when the economy down to a certain extent, and the tightening economic policy changes the expansionary economic policy, the stock market begin a new round of increase. The normal volatility in the stock market promotes economic growth; The Fierce volatility in the stock market undermines the economic growth.
Based on this theory, the paper analyzed the mutual impact of the economic fluctuations and volatility in the market in Japan since 1985 to 2002, the results showed that it was closely linked. Two fluctuations, mutual influence, interaction and mutually cause and effect, were agitating against each other. Japan's fiscal and monetary policies is the "driving force" of the fluctuations, expansionary fiscal policy and monetary policy Pushed the Japan's economy and the stock market to a peak of the bubble, but after the tightening monetary policy introduced, the bubble burst. When Japanese government rescued the economy, because of the timing and implementation of policies launched, Japan's economy did not recover rapidly, but down turn.
In the third part of this paper, this paper analyzed the mutual impact of the economic fluctuations and volatility in the market in china since 1990 to 2007. The results showed that China's economic fluctuations and volatility in the market didn't as close as Japan before 2005, but the past two years, the situation has changed, such the link is strong. China's Fiscal policy impact on the stock market more, the impact of monetary policy is becoming increasingly enhanced. Before 2007, Volatility in the stock market didn't affect the economy fluctuations more, but because greater changes in the stock market, after the trend remains to be seen.
Finally, In summing up lessons of the fiscal policy and monetary policy mistakes during Japan's bubble economy, the policy recommendation solution to China is to prevent big ups and downs in the economy, to avoid sharp fluctuations in the stock market policy proposals.
引文
①由于本文研究的是经济与股市的关系,所以下文中出现的GDP和GDP增长率均指名义GDP和名义GDP增长率。
②本文中的中国股市波动均以上海证券交易所综合指数为准。其数据来源于上海证券交易所网站,http://www. sse. com.cn/sseportal/ps/zhs/home. html,行情与交易。
③宫崎义一(日),《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P83～202。
④石弘光(日)著,陈少强主译,《日本财政政策的制定——经济效应和制度设计》,中国财政经济出版社,2005年第1版,P68～94。
①徐滇庆,于宗先,王金利著,《泡沫经济与金融危机》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P182～212。
②保罗·克鲁格曼(美)著,朱文晖王玉清译,黄卫平校,《萧条经济学的回归》,中国人民大学出版社,1999年第1版,P83～114。
③孙执中,论日本泡沫经济生成的背景,日本问题研究,1999年第4期,P1～5。
④裴桂芬,日本泡沫经济的成因和后果分析,价格理论与实践,1994年第6期,P45～48。
⑤张玉棉,《凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究》,知识产权出版社,2005年第1版P49～147。
⑥徐滇庆,于宗先,王金利著,《泡沫经济与金融危机》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P153～156。
①柳欣,《中国宏观经济运行与经济波动》,人民出版社,2007年第1版P172～226。
①下文如果再出现国内生产总值,如不特别提示,一律角GDP表示。
①因为文章结构的需要,“教训”部分列在第4章第1节论述。
②见陈乐一《我国经济周期阶段与持续繁荣》,P231。
①图中日经225指数为年初第一个交易日的收盘价,摘自：雅虎财经网站,全球股市行情：日经225指数历史数据,http://finance.cn.yahoo.com/glbmarkets。
①还有更多银行破产倒闭,更多的信息详见：徐滇庆,于宗先,王金利,《泡沫经济与金融危机》,P185～189。
②日本的教训见第4章第1节。
①下文简称“上证综指”,其数据来源均采集上海证券交易所网站：http://www.sse.com.cn/,行情与交易概况。
[1]徐滇庆,于宗先,王金利.泡沫经济与金融危机[M].北京：中国人民大学出版社,2000.
[2]查理斯·P·金德尔伯格.经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史第3版[M].北京：北京大学出版社,2000.
[3]保罗·克鲁格曼,萧条经济学的回归[M].北京：中国人民大学出版社,1999.
[4]孙执中.当代西方经济论——日本模式及其它[M].北京：世界知识出版社,1994.
[5]张玉棉.凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究[M].北京：知识产权出版社,2005.
[6]宫崎义一.泡沫经济的经济对策——复合萧条论[M].北京：中国人民大学出版社,2000.
[7]石弘光.日本财政政策的制定——经济效应和制度设计[M].北京：中国财政经济出版社,2005.
[8]陈共,宋兴义.日本财政政策[M].北京：中国财政经济出版社,2007.
[9]童适平.战后日本财政和财政政策研究[M].上海：上海财经大学出版社,2002.
[10]张季风.挣脱萧条：1990～2006的日本经济[M].北京：社会科学文献出版社,2006.
[11]陈乐一.我国经济周期阶段与持续繁荣[M].北京：人民出版社,2007.
[12]柳欣.中国宏观经济运行与经济波动[M].北京：人民出版社,2007.
[13]柳欣.经济学与中国经济[M].北京：人民出版社,2006.
[14]北京大学国民经济核算与经济增长研究中心.中国经济增长报告[M].北京：中国经济出版社,2004.
[15]陈佳贵.2007年：中国经济形势分析与预测[M].北京：社会科学文献出版社,2006.
[16]林平忠.宏观经济政策目标与股市调控策略实证研究[D].厦门大学博士学位论文,中国知网,2003.
[17]童合平.宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究[D].天津大学博士学位论文,中国知网,2003.
[18]王风云.经济政策作用机制与经济周期波动相关性的动态计量研究[D].吉林大学博士学位论文,中国知网,2005.
[19]彭亮.平成不况时期日本货币政策有效日研究[D].华东师范大学硕士学位论文,中国知网,2006.
[20]井上克日己.日本泡沫经济与金融政策关系的研究[D].延边大学硕士学位论文,中国知网,2007.
[21]钟俐.我国股票市场波动性和宏观经济波动关系研究[D].华中科技大学硕士学位论文,中国知网,
2007.
[22]钱厚源.我国股市周期与经济周期关系的实证研究[D].吉林大学硕士学位论文,中国知网,2007.
[23]陈翀.我国股市波动与宏观经济走势关系的实证研究[D].河海大学商学院硕士学位论文,中国知网,2005.
[24]孙执中.论日本泡沫经济生成的背景[J].日本问题研究,1999,(4)：1～5.
[25]裴桂芬.日本泡沫经济的成因和后果分析[J].价格理论与实践,1994,(6)：45～48.
[26]张舒英.日本的泡沫经济回头看[J].世界经济与政治,2007,(1)：46～48.
[27]车维汉.日本经济长期萧条成因述评[J].中国社会科学院研究生院学报,2007,(1)：113～117.
[28]范幸丽,王晶.广场协议、日本长期经济萧条与人民币升值[J].世界经济研究,2003,(12)：44～49·
[29]郑婵君,王海涛.资产价格与货币政策[J].经济师,2005,(1)：77～78.
[30]许均华,李启亚,等.宏观政策对我国股市影响的实证研究[J].经济研究,2001,(9)：12～21.
[31]刘昌黎.我国股市的泡沫经济及其危害[J].东北财经大学学报,2001,(5)：13～14.
[32]王玉宝,杜两省.资产价格波动与货币政策[J].东北财经大学学报,2004,(3).7～10.
[33]刘立峰.虚拟资本运行与经济泡沫形成[J].财经问题研究,2000,(4)：3～8.
[34]赵鸿雁.促进我国股市健康发展的若干政策取向建议[J].商业经济,2004,(5)：80～81.
[35]刘敏.泡沫经济与日本经济政策分析[J].亚太经济,2004,(1)：24～26.
[36]魏雪莲.中国货币政策要关注资产价格泡沫[J].时代经贸,2006,(33)：100～101.
[37]Mukherjee T.K., Naka A. Dynamic Relations Between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market:An Application of a Vector Error-correction Model [J]. The Journal of Financial Research,1995,18(2):223～237.
[38]Nai-Fu Chen, Richard Roll, Stephen A. Ross. Economic Forces and the Stock Market [J]. Journal of Business,1986,59(3):383～403.
[39]Lee B.S. Causal Relations among Stock Returns, Interest Rates, Real Activity, and Inflation [J]. The Journal of Finance,1992,47(4):1591～1693.
[40]Basile, Amy Joyce, Joseph P. Asset Bubbles, Monetary Policy and Bank Lending in Japan:an Empirical Investigation [J]. Applied Economics,2001,33(13):1737～1744.
[41]Jose A. Scheinkman, Wei Xiong. Overconfidence and Speculative Bubbles [J]. Journal of Political Economy,2003,111(6):1183～1219.
[42]Hali J. Edison, Pongsak Luangaram, Marcus H. Miller. Asset Bubbles, Leverage and'lifeboats': Elements of the East Asian Crisis [J]. Economic Journal,2000,110(1):309～334.
[43]Jonathan E. Leightner. Asia's Financial Crisis, Speculative Bubbles, and Under-consumption Theory [J]. Journal of Economic Issues,2000,34(2):385～392.
[44]Robert P. Flood, Peter M.Garber. Speculative Bubbles, Speculative Attacks and Policy Switching [J]. Managerial and Decision Economics,1995,16(3):271～272.
[45]Thomas F. Cargill, Michael Mercier Hutchison, Takatoshi Ito. Deposit Gurantees and the Brust of the Japanese Bubble Economy [J]. Contemporary Economic Policy,1996,14(3):41-52.
[46]Perry Sadorsky. The Macroeconomic Determinants of Technology Stock Price Volatility [J]. Review of Financial Economics,2003,12(2):191-205.
[47]Franklin Allen, Douglas Gale. Bubbles and Crises [J]. Economic Journal,2000,110:236～255.
②本文中的中国股市波动均以上海证券交易所综合指数为准。其数据来源于上海证券交易所网站,http://www. sse. com.cn/sseportal/ps/zhs/home. html,行情与交易。
③宫崎义一(日),《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P83～202。
④石弘光(日)著,陈少强主译,《日本财政政策的制定——经济效应和制度设计》,中国财政经济出版社,2005年第1版,P68～94。
①徐滇庆,于宗先,王金利著,《泡沫经济与金融危机》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P182～212。
②保罗·克鲁格曼(美)著,朱文晖王玉清译,黄卫平校,《萧条经济学的回归》,中国人民大学出版社,1999年第1版,P83～114。
③孙执中,论日本泡沫经济生成的背景,日本问题研究,1999年第4期,P1～5。
④裴桂芬,日本泡沫经济的成因和后果分析,价格理论与实践,1994年第6期,P45～48。
⑤张玉棉,《凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究》,知识产权出版社,2005年第1版P49～147。
⑥徐滇庆,于宗先,王金利著,《泡沫经济与金融危机》,中国人民大学出版社,2000年第1版,P153～156。
①柳欣,《中国宏观经济运行与经济波动》,人民出版社,2007年第1版P172～226。
①下文如果再出现国内生产总值,如不特别提示,一律角GDP表示。
①因为文章结构的需要,“教训”部分列在第4章第1节论述。
②见陈乐一《我国经济周期阶段与持续繁荣》,P231。
①图中日经225指数为年初第一个交易日的收盘价,摘自：雅虎财经网站,全球股市行情：日经225指数历史数据,http://finance.cn.yahoo.com/glbmarkets。
①还有更多银行破产倒闭,更多的信息详见：徐滇庆,于宗先,王金利,《泡沫经济与金融危机》,P185～189。
②日本的教训见第4章第1节。
①下文简称“上证综指”,其数据来源均采集上海证券交易所网站：http://www.sse.com.cn/,行情与交易概况。
[1]徐滇庆,于宗先,王金利.泡沫经济与金融危机[M].北京：中国人民大学出版社,2000.
[2]查理斯·P·金德尔伯格.经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史第3版[M].北京：北京大学出版社,2000.
[3]保罗·克鲁格曼,萧条经济学的回归[M].北京：中国人民大学出版社,1999.
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[5]张玉棉.凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究[M].北京：知识产权出版社,2005.
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[10]张季风.挣脱萧条：1990～2006的日本经济[M].北京：社会科学文献出版社,2006.
[11]陈乐一.我国经济周期阶段与持续繁荣[M].北京：人民出版社,2007.
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[13]柳欣.经济学与中国经济[M].北京：人民出版社,2006.
[14]北京大学国民经济核算与经济增长研究中心.中国经济增长报告[M].北京：中国经济出版社,2004.
[15]陈佳贵.2007年：中国经济形势分析与预测[M].北京：社会科学文献出版社,2006.
[16]林平忠.宏观经济政策目标与股市调控策略实证研究[D].厦门大学博士学位论文,中国知网,2003.
[17]童合平.宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究[D].天津大学博士学位论文,中国知网,2003.
[18]王风云.经济政策作用机制与经济周期波动相关性的动态计量研究[D].吉林大学博士学位论文,中国知网,2005.
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[20]井上克日己.日本泡沫经济与金融政策关系的研究[D].延边大学硕士学位论文,中国知网,2007.
[21]钟俐.我国股票市场波动性和宏观经济波动关系研究[D].华中科技大学硕士学位论文,中国知网,
2007.
[22]钱厚源.我国股市周期与经济周期关系的实证研究[D].吉林大学硕士学位论文,中国知网,2007.
[23]陈翀.我国股市波动与宏观经济走势关系的实证研究[D].河海大学商学院硕士学位论文,中国知网,2005.
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[26]张舒英.日本的泡沫经济回头看[J].世界经济与政治,2007,(1)：46～48.
[27]车维汉.日本经济长期萧条成因述评[J].中国社会科学院研究生院学报,2007,(1)：113～117.
[28]范幸丽,王晶.广场协议、日本长期经济萧条与人民币升值[J].世界经济研究,2003,(12)：44～49·
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[31]刘昌黎.我国股市的泡沫经济及其危害[J].东北财经大学学报,2001,(5)：13～14.
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[33]刘立峰.虚拟资本运行与经济泡沫形成[J].财经问题研究,2000,(4)：3～8.
[34]赵鸿雁.促进我国股市健康发展的若干政策取向建议[J].商业经济,2004,(5)：80～81.
[35]刘敏.泡沫经济与日本经济政策分析[J].亚太经济,2004,(1)：24～26.
[36]魏雪莲.中国货币政策要关注资产价格泡沫[J].时代经贸,2006,(33)：100～101.
[37]Mukherjee T.K., Naka A. Dynamic Relations Between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market:An Application of a Vector Error-correction Model [J]. The Journal of Financial Research,1995,18(2):223～237.
[38]Nai-Fu Chen, Richard Roll, Stephen A. Ross. Economic Forces and the Stock Market [J]. Journal of Business,1986,59(3):383～403.
[39]Lee B.S. Causal Relations among Stock Returns, Interest Rates, Real Activity, and Inflation [J]. The Journal of Finance,1992,47(4):1591～1693.
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[41]Jose A. Scheinkman, Wei Xiong. Overconfidence and Speculative Bubbles [J]. Journal of Political Economy,2003,111(6):1183～1219.
[42]Hali J. Edison, Pongsak Luangaram, Marcus H. Miller. Asset Bubbles, Leverage and'lifeboats': Elements of the East Asian Crisis [J]. Economic Journal,2000,110(1):309～334.
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[45]Thomas F. Cargill, Michael Mercier Hutchison, Takatoshi Ito. Deposit Gurantees and the Brust of the Japanese Bubble Economy [J]. Contemporary Economic Policy,1996,14(3):41-52.
[46]Perry Sadorsky. The Macroeconomic Determinants of Technology Stock Price Volatility [J]. Review of Financial Economics,2003,12(2):191-205.
[47]Franklin Allen, Douglas Gale. Bubbles and Crises [J]. Economic Journal,2000,110:236～255.