全流通条件下定向增发定价效率研究
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摘要
定向增发是上市公司通过资本市场取得后续融资来购买控股股东资产,实现整体上市的主要方式,向控股股东增发股票,购买控股股东资产,涉及两次关联交易。在购买资产价值一定的条件下,增发股票价格定价越低,增发对象对上市公司价值占的比重就越大,在增发对象资产价值一定的条件下,资产估价越高,增发对象实现高价套现,损害投资者的利益,因此定向增发定价有效性成为市场关注的焦点,既是保护中小投资者利益的重要内容,也是资本市场健康发展的基础。
本文从股权分置和全流通条件下,上市公司增发的异同入手,在模型里假定了非流通股东与流通股东按股份的份额共享增发所带来的增值,在股权分置条件下,上市公司通过高价增发(以公司的实际价值为参照是高价增发,相对于增发时市场价格应该是折价增发),原流通股股东存在三个方面的损失,增发后原流通股股东财富受损,损失的财富包括三个部分:流通权溢价损失,增发折价财富损失,溢价发行损失。上市公司的控股股东通过增发来实现自身利益最大化,非流通股股东财富增加,财富的增加值包括两个部分:一部分是增发效应财富,另一部分是流通权溢价增值价值。
在全流通的条件下,增发价低于流通股的股票价格,所以增发后原股东的财富减少。在全流通条件下,上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提高。从长远和整体利益来看,上市公司不存在高价增发的动机。但是上市公司的控股股东在一定的时间内是固定的,上市公司的中小流通股东却经常发生变化,大股东利益与经常变换的中小流通股股东的利益诉求也会出现差异。控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而达到自己的某种目的(追求短期利益的最大化,为了公司的控制权而降低增发价,同时上市公司为了自身利益,也可能提高增发价格)。
在股权分置的条件下,上市公司存在高价增发的动机和条件。在全流通条件下,上市公司向控股股东增发股票,关联方具备了操纵股票价格的条件和实力。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格(定向增发对象是上市公司的控股股东和机构投资者,他们对上市公司有详实的信息和研究能力,高价对其增发的可能性不大)。
从定向增发的定价和发行程序看,在定向增发过程中可能存在影响定价效率的因素包括:在定向增发定价基准日上做出有利于关联方的选择;操纵股票价格影响增发价格;相机选择增发时间,选择有利于增发对象的增发价格。
从市场价格反映增发市场信息的及时程度看,定向增发中的不同定价基准日的优劣分析发现,董事会日期作为定价基准日,由于把并没有反映公司的增发信息的市场价格作为定价基准,结果导致增发定价失真。股东大会日期,市场对增发信息有了较为充分的反映,以此作为增发的基准定价日基本上反映了增发后公司的真正价值,可以作为定价基准日,唯一缺陷是距离具体的增发时间太长,期间的较大市场波动,导致增发价和增发日的市场价格差距太大。如果董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短,市场可能没有充分反映增发信息,可能使得增发价格失真。增发前的董事会召开日是在发行前决定具体的增发事宜,这段时间股票价格既反映了增发的信息,也不会导致增发价与增发时的市场价格发生太大的差距,可以作为定向增发的定价基准日(采用这一定价基准日,实现了上市公司利益的最大化,对增发对象来说,提高了增发成本,增发对象不一定同意以此作为定价基准日),但只有华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日,其定价效率由于样本少而无法检验。
从折价率看,主要是折价率多少和折价基准问题,折价率有硬性指标和柔性指标两个,柔性指标是增发对象和增发者博弈的结果,是增发日的增发价相对于定价基准日的折价率。折价率的硬性指标限制了增发对象和增发者博弈的底线,定价基准日前20天收盘价的算术平均价的90%。作为折价基准,每天股票价格的平均价比收盘价更能准确反应人们对公司的估价。从平均的方式来看,以成交量的加权平均比20天收盘价的算术平均更准确能反映公司的价值。
以上因素都可能影响到增发定价的有效性,一个检验增发定价有效性的完整的过程应该包括:增发消息公告日前的内幕交易检验,价格操纵检验(把内幕交易和价格操纵分开是基于这样的思考:内幕交易是利用信息的不对称获得超额收益,而价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵,目的是操纵增发价格获得超额收益),增发后的市场表现检验。内幕交易检验和价格操纵检验是检验在增发价格的形成过程中是否存在影响增发定价效率的障碍因素。对增发后的市场表现检验是检验增发时作为结果的增发价是否有效。
通过事件研究法,选择定价基准日-140天到-21天120天为估计期,计量定价基准日前20天和增发预案公告日后20天股票的超额收益率AR和超额换手率AT,并对超额收益率AR和超额换手率AT进行标准化,计算标准化超额收益率SAR和标准化超额换手率SAT,再计算标准化超额收益率SAR的Z统计量Z—SAR和标准化超额换手率SAT的Z统计量Z—SAT,最后得出标准化超额收益率SAR的Z统计量Z—SAR和标准化超额换手率SAT的Z统计量Z—SAT的P值并检验其显著性。
本文选取沪市和深市在股权分置改革完成后进行定向增发的52家上市公司,其中沪市有37家,深市有15家,52家上市公司中,有29家公司完成了定向增发,4家公司股东大会和董事会通过了增发预案,没有实施定向增发。19家只是董事会通过了增发预案。
实证分析中发现,在定向增发预案公告前20天中,-20,-13,-9,-6,-2,-1天存在超额收益率,在90%以上的置信区间显著。从超额收益率的角度说明增发预案公告前存在内幕交易现象。
在定向增发预案公告前20天中,上海证券交易所上市的公司股票,定向增发预案公告前二十天中,有-1,-2,-3,-4,-5,-6,-7,-8,-9,-10,-11,-12,-13,-17,-18,-19,-20存在正的超额换手率,在99%以上显著。在深圳证券交易所上市公司的股票,定向增发预案公告前二十天中,有-1,-3,-7,-11,-14,-17,-18,-19存在正的超额换手率,在99%以上显著,这从换手率角度进一步应证了增发预案公告前内幕交易的存在。在定价基准日的选择上,究竟是选择董事会日期还是选择股东大会日期更有效,实证分析结果发现,选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为定价基准日,增发预案公告后,+2,+3,+4,+8,+13,+14天存在超额收益,且+2,+3,+8,+14天的超额收益均在99%以上显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准日,在定价基准日的前二十天中,有10天存在超额收益,但没一天在90%以上显著,有10天存在负的超额收益,但在90%以上的置信区间都不显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准,定向增发预案公告后二十天,有8天存在超额收益,但没有一天在90%以上显著,有12天存在负的超额收益,但没一天在90%以上显著。这说明增发信息在董事会决议公告后得到了较好的吸收和消化。股东大会日期时已经比较充分的反映了增发信息,把股东大会日期作为定价基准日更加有效。
在价格操纵的检验上,通过在超额收益率和超额换手率检验的基础上,通过引入一个虚拟变量,对上市公司股票的价量关系建模,对不符合价量关系基本原理的17家上市公司的股票进行了统计检验,假设在定价基准日前存在价格操纵,在统计上显著的6家,有11家不显著,这说明了在增发预案公告前个别公司存在价格操纵行为。
在对折价率的研究上,发现定向增发价相对于增发时市场价存在很高的折价率。通过事件研究法计量增发后的超额收益率,定向增发公告后的二十天中17天存在负的超额收益率,其中+1,+6,+7 +18天存在负的超额收益率,分别在99.5%,94%,95%,96%置信度显著,这说明增发公告后,股票的市场表现弱于增发前的正常状态,表明是投资者对增发定价的一种否定,也从侧面反映了折价率过高的低价增发问题。
本文的主要贡献:首次把全流通条件下定向增发的定价效率作为选题进行研究,把增发价形成过程的有效性和最终结果的有效性作为有机的过程来研究定向增发定价效率。在写作中,本人用了大量的时间来查阅资料,由于本人的学识有限,仍感本文有许多不足,敬请各位老师斧正。
Second equity offering for special object is the main way that the listed company obtains a follow up margin to purchase asserts of controlling shareholder in a capital market , then to be listed ,offering equity to controlling shareholder , purchasing asserts of controlling shareholder, involving two affiliated transaction。So the efficiency of Second equity offering for special object become the focus of market concern。
In this text , I start my study from the difference and similar between separated equity condition and full-circulation condition, under separated equity condition ,the listed companies have the motive and the condition to highly offer. Under full-circulation condition the listed companies want to control the price of Second Equity Offering for special object .(comparing by under separated equity condition , the listed companies have more means to control the price of Second Equity Offering for special object )。Therefore all the researches of pricing efficiency under full circulation condition is more complicated, need to test efficiency of basic date of pricing and discount rate .
In this text , I use event study method to test the former date of equity offering ,affiliated transaction test , the price manipulated test , market performance test of the latter dates of information of equity offering announced , I discover that date of shareholders' meeting(including convene day and information announced day of shareholders' meeting) is used as basis date more efficient than the date of board of directors( including announced day and convene day of the board of directors),I do not discover the systematic price manipulation behavior. The listed companies have worse Market performance and negative abnormal return rate after second equity offering。
本文从股权分置和全流通条件下,上市公司增发的异同入手,在模型里假定了非流通股东与流通股东按股份的份额共享增发所带来的增值,在股权分置条件下,上市公司通过高价增发(以公司的实际价值为参照是高价增发,相对于增发时市场价格应该是折价增发),原流通股股东存在三个方面的损失,增发后原流通股股东财富受损,损失的财富包括三个部分:流通权溢价损失,增发折价财富损失,溢价发行损失。上市公司的控股股东通过增发来实现自身利益最大化,非流通股股东财富增加,财富的增加值包括两个部分:一部分是增发效应财富,另一部分是流通权溢价增值价值。
在全流通的条件下,增发价低于流通股的股票价格,所以增发后原股东的财富减少。在全流通条件下,上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提高。从长远和整体利益来看,上市公司不存在高价增发的动机。但是上市公司的控股股东在一定的时间内是固定的,上市公司的中小流通股东却经常发生变化,大股东利益与经常变换的中小流通股股东的利益诉求也会出现差异。控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而达到自己的某种目的(追求短期利益的最大化,为了公司的控制权而降低增发价,同时上市公司为了自身利益,也可能提高增发价格)。
在股权分置的条件下,上市公司存在高价增发的动机和条件。在全流通条件下,上市公司向控股股东增发股票,关联方具备了操纵股票价格的条件和实力。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格(定向增发对象是上市公司的控股股东和机构投资者,他们对上市公司有详实的信息和研究能力,高价对其增发的可能性不大)。
从定向增发的定价和发行程序看,在定向增发过程中可能存在影响定价效率的因素包括:在定向增发定价基准日上做出有利于关联方的选择;操纵股票价格影响增发价格;相机选择增发时间,选择有利于增发对象的增发价格。
从市场价格反映增发市场信息的及时程度看,定向增发中的不同定价基准日的优劣分析发现,董事会日期作为定价基准日,由于把并没有反映公司的增发信息的市场价格作为定价基准,结果导致增发定价失真。股东大会日期,市场对增发信息有了较为充分的反映,以此作为增发的基准定价日基本上反映了增发后公司的真正价值,可以作为定价基准日,唯一缺陷是距离具体的增发时间太长,期间的较大市场波动,导致增发价和增发日的市场价格差距太大。如果董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短,市场可能没有充分反映增发信息,可能使得增发价格失真。增发前的董事会召开日是在发行前决定具体的增发事宜,这段时间股票价格既反映了增发的信息,也不会导致增发价与增发时的市场价格发生太大的差距,可以作为定向增发的定价基准日(采用这一定价基准日,实现了上市公司利益的最大化,对增发对象来说,提高了增发成本,增发对象不一定同意以此作为定价基准日),但只有华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日,其定价效率由于样本少而无法检验。
从折价率看,主要是折价率多少和折价基准问题,折价率有硬性指标和柔性指标两个,柔性指标是增发对象和增发者博弈的结果,是增发日的增发价相对于定价基准日的折价率。折价率的硬性指标限制了增发对象和增发者博弈的底线,定价基准日前20天收盘价的算术平均价的90%。作为折价基准,每天股票价格的平均价比收盘价更能准确反应人们对公司的估价。从平均的方式来看,以成交量的加权平均比20天收盘价的算术平均更准确能反映公司的价值。
以上因素都可能影响到增发定价的有效性,一个检验增发定价有效性的完整的过程应该包括:增发消息公告日前的内幕交易检验,价格操纵检验(把内幕交易和价格操纵分开是基于这样的思考:内幕交易是利用信息的不对称获得超额收益,而价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵,目的是操纵增发价格获得超额收益),增发后的市场表现检验。内幕交易检验和价格操纵检验是检验在增发价格的形成过程中是否存在影响增发定价效率的障碍因素。对增发后的市场表现检验是检验增发时作为结果的增发价是否有效。
通过事件研究法,选择定价基准日-140天到-21天120天为估计期,计量定价基准日前20天和增发预案公告日后20天股票的超额收益率AR和超额换手率AT,并对超额收益率AR和超额换手率AT进行标准化,计算标准化超额收益率SAR和标准化超额换手率SAT,再计算标准化超额收益率SAR的Z统计量Z—SAR和标准化超额换手率SAT的Z统计量Z—SAT,最后得出标准化超额收益率SAR的Z统计量Z—SAR和标准化超额换手率SAT的Z统计量Z—SAT的P值并检验其显著性。
本文选取沪市和深市在股权分置改革完成后进行定向增发的52家上市公司,其中沪市有37家,深市有15家,52家上市公司中,有29家公司完成了定向增发,4家公司股东大会和董事会通过了增发预案,没有实施定向增发。19家只是董事会通过了增发预案。
实证分析中发现,在定向增发预案公告前20天中,-20,-13,-9,-6,-2,-1天存在超额收益率,在90%以上的置信区间显著。从超额收益率的角度说明增发预案公告前存在内幕交易现象。
在定向增发预案公告前20天中,上海证券交易所上市的公司股票,定向增发预案公告前二十天中,有-1,-2,-3,-4,-5,-6,-7,-8,-9,-10,-11,-12,-13,-17,-18,-19,-20存在正的超额换手率,在99%以上显著。在深圳证券交易所上市公司的股票,定向增发预案公告前二十天中,有-1,-3,-7,-11,-14,-17,-18,-19存在正的超额换手率,在99%以上显著,这从换手率角度进一步应证了增发预案公告前内幕交易的存在。在定价基准日的选择上,究竟是选择董事会日期还是选择股东大会日期更有效,实证分析结果发现,选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为定价基准日,增发预案公告后,+2,+3,+4,+8,+13,+14天存在超额收益,且+2,+3,+8,+14天的超额收益均在99%以上显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准日,在定价基准日的前二十天中,有10天存在超额收益,但没一天在90%以上显著,有10天存在负的超额收益,但在90%以上的置信区间都不显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准,定向增发预案公告后二十天,有8天存在超额收益,但没有一天在90%以上显著,有12天存在负的超额收益,但没一天在90%以上显著。这说明增发信息在董事会决议公告后得到了较好的吸收和消化。股东大会日期时已经比较充分的反映了增发信息,把股东大会日期作为定价基准日更加有效。
在价格操纵的检验上,通过在超额收益率和超额换手率检验的基础上,通过引入一个虚拟变量,对上市公司股票的价量关系建模,对不符合价量关系基本原理的17家上市公司的股票进行了统计检验,假设在定价基准日前存在价格操纵,在统计上显著的6家,有11家不显著,这说明了在增发预案公告前个别公司存在价格操纵行为。
在对折价率的研究上,发现定向增发价相对于增发时市场价存在很高的折价率。通过事件研究法计量增发后的超额收益率,定向增发公告后的二十天中17天存在负的超额收益率,其中+1,+6,+7 +18天存在负的超额收益率,分别在99.5%,94%,95%,96%置信度显著,这说明增发公告后,股票的市场表现弱于增发前的正常状态,表明是投资者对增发定价的一种否定,也从侧面反映了折价率过高的低价增发问题。
本文的主要贡献:首次把全流通条件下定向增发的定价效率作为选题进行研究,把增发价形成过程的有效性和最终结果的有效性作为有机的过程来研究定向增发定价效率。在写作中,本人用了大量的时间来查阅资料,由于本人的学识有限,仍感本文有许多不足,敬请各位老师斧正。
Second equity offering for special object is the main way that the listed company obtains a follow up margin to purchase asserts of controlling shareholder in a capital market , then to be listed ,offering equity to controlling shareholder , purchasing asserts of controlling shareholder, involving two affiliated transaction。So the efficiency of Second equity offering for special object become the focus of market concern。
In this text , I start my study from the difference and similar between separated equity condition and full-circulation condition, under separated equity condition ,the listed companies have the motive and the condition to highly offer. Under full-circulation condition the listed companies want to control the price of Second Equity Offering for special object .(comparing by under separated equity condition , the listed companies have more means to control the price of Second Equity Offering for special object )。Therefore all the researches of pricing efficiency under full circulation condition is more complicated, need to test efficiency of basic date of pricing and discount rate .
In this text , I use event study method to test the former date of equity offering ,affiliated transaction test , the price manipulated test , market performance test of the latter dates of information of equity offering announced , I discover that date of shareholders' meeting(including convene day and information announced day of shareholders' meeting) is used as basis date more efficient than the date of board of directors( including announced day and convene day of the board of directors),I do not discover the systematic price manipulation behavior. The listed companies have worse Market performance and negative abnormal return rate after second equity offering。
引文
[1] Inmoo Lee Do firm knowing sell overvalued equity I the journal of financial 1997. 4, P1439
[2] Is there a window of opportunity for seasoned equity issue the journal of financial 1996 No.1
[3] Jeffery Pontiff Chestnut Hill Long-run seasoned equity offering returns a costly arbitrage approach www.nber .org 2001 05-10
[4] Denis Is he market surprised by poor earning realizations following seasoned equity offering the journal of financial and quantitative analysis 2001 p169
[5] Jonathan Clark
[6] TLM Loughran and TAY.K、Ritter the operating performance of firms conducting seasoned equity offering 1995 P1824
[7] Katherine Spies John Affleck Graves Long-run stock returns following seasoned equity offering journal of financial economics
[8] Siew Hong Teah Welch T.J.Wong Earning management and the underporfformance of seasoned equity offerings journal of financial economic 1998.5 p63
[9] Srinivasan Rargab
[10]周革平.上市公司增发新股的股价效应分析重庆工商大学学报社会科学版.[J] 2003年2月第1期P57
[11]李康,杨兴君,杨雄.配股跟增发的相关利益分析与政策研究经济研究.[J] 2001年第3期
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[13]张宗新.上市公告再融资定价效率的实证研究.证券市场导报[J] 2003年2月
[14]张宗新,潘志坚.季雷内幕信息操纵的股价冲击效应:理论与中国股市证据.金融研究[J] 2005年第3期
[15]周革平.上市公司增发新股股价效应分析.重庆工商大学学报. [J] 2003年2月第1期P52
[16]周革平.上市公司增发新股股价效应分析重庆工商大学学报2003年2月第1期[J] 2003年2月第1期P53
[17]袁显平,柯大钢.事件研究方法及其在金融研究中的运用统计研究[J] 2006年第10期P32
[18]袁显平,柯大钢.事件研究方法及其在金融研究中的运用统计研究[J] 2006年第10期P41
[19]陈睿.陈睿股票流动性溢价文献综述.2006年12月.理论探讨[J] 2006年12月. P42
[20]蒋卫平,刘新常.我国A股增发长期市场表现的实证研究.财税金融[J] 2008年9月P81
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