金融体系的结构差异与国际收支失衡
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摘要
随着美国贸易赤字不断扩大，全球国际收支失衡这一问题日益受到人们关注。在分析国际收支失衡的原因中，经济学家已经提供了多种不同视角。本文的研究框架建立在国际收支货币分析法的基础上，认为国际收支资本账户失衡是一种货币现象，它与国际资本流动有关。因此，本文从金融体系的结构性差异研究外部失衡问题。具体而言，一国资本市场发达与否关系到一国能否通过国际证券投资(FPI)吸引到足够的国外资本，最终导致一国资本账户是否为顺差(或逆差)。而资本市场与一国金融体系有关，在市场主导型的英美国家，资本市场比较发达，国外资本通过证券投资渠道大量内流，从而引起国际收支资本账户顺差。在银行主导型的德日国家，间接融资占据主导地位，资本市场相对落后，国外资本通过证券投资渠道流入较少，相反国内资金通过FDI大量外流，引起资本账户逆差。一国国际收支的两个账户又存在相互促进的格兰杰因果关系。本文运用18个工业化国家的经验数据，发现资本市场发展程度与一国证券资本流动显著正相关，而与滞后一期的经常账户显著负相关。因此一国的资本市场能够通过证券投资这一经济变量影响资本账户，它背后反映的是一国的金融结构问题。
金融体系的不同又可以上溯到法律制度的差异。根据LLSV“法与金融”理论我们知道，普通法系国家由于较好的投资者法律保护，金融市场十分发达，进而形成市场主导型金融体系。而诸如大陆法系国家在投资者保护方面不及普通法系国家，往往形成不发达的金融体系。因此，国际收支的失衡在一定程度上又与法律制度有关。法律制度对金融体系的影响不光体现在资本市场，也体现在对银行业的发展。另外更重要的是，法律制度本身也是一个影响资本流动的独立的影响因素，如果一国有较好的法律，将吸引国外资金大量流入，引起资本账户顺差。因此，国际收支失衡又与法律制度存在很大关联。本文在LLSV基础上，对48个国家(地区)放在开放经济条件下进行实证检验，发现普通法系国家和大陆法系国家在国际收支表现上存在显著差异。因此，法律制度在一定程度上可以说明国际收支的不同表现。
金融体系影响一国国际收支，主要是通过国际资本流动(证券投资)这个渠道实现的。但一国利用外资除了外国证券投资(FPI)，还有外国直接投资(FDI)。对此，本文专门对外国直接投资和证券投资进行比较，论证了FDI与FPI作为一国利用外资的两种形式，应该均衡发展，合理利用，两者一样都能对东道国的经济发展产生积极影响。通过中国和印度的横向比较，我们更能理解对一个发展中大国而言，发展金融市场的极端重要性。
传统的国际收支结构分析法仅将结构性因素分析经常账户的失衡，本文将它进一步扩展到资本账户，并将经常账户和资本账户联系起来考虑问题。本文的一个核心观点认为全球国际收支失衡本质上是一个结构性问题。外部失衡是结果，内部失衡是原因。从单个国家来讲，一国的国际收支经常账户与资本账户之所以出现不平衡，分别可以从一国国内经济结构和金融结构上找到原因。从短期来看，无论用支出增减型还是支出转换型政策都无助于从根本上解决全球国际收支失衡。因此，要从根本上解决外部失衡，也只能从长期入手运用供给政策解决结构性问题。
本文最后对我国经济发展提出了若干政策建议：
(1)在外部失衡调整的问题上，我们除了运用需求调节政策增加内需外，更多地应该运用供给政策，调整国内经济结构和金融结构，如科技政策、产业政策和制度创新政策。经济结构的调整主要是转换经济增长模式；而金融结构调整的重点是发展一个活跃的资本市场。
(2)人民币汇率大幅升值无论是调整中美的贸易逆差，还是改善全球国际收支失衡，作用都不会太大。对中国而言，更重要的将原来的“出口导向型”经济增长模式转向“国内消费主导型”，其意义并不仅仅为了消除巨额的经常账户顺差。
(3)在金融体系的发展问题上，我国发展市场主导还是银行主导型的金融体系的争论是没有价值的，无论以哪一种体系为主，发展资本市场意义却是极其重要的。其意义不光为企业融资和完善公司治理，同时也关系到一国能否比较合理地吸收到外资。
(4)在利用外资的问题上，外国直接投资(FDI)在我国利用外资方面占据了绝对地位。从长远发展看，我们应该大力发展我国的资本市场，开放资本账户，并通过“外国证券投资”(FPI)这一渠道积极利用外资。
(5)在我国法制建设的问题上，我国从根本上讲还是属于大陆法系国家，但是在民商法的立法过程中，应该更多地借鉴和吸收英美法中的积极因素。
(6)在改革我国金融体制的问题上，只有健全银行的信贷机制，建立一个全方位、多层次的金融市场，才能消除我国的“资本流动怪圈”。
Global imbalances are hot topic of international economics recently. Especially with the the trad deficit of U.S. widen, more and more economists are attracted to study the global imbalances. Economists all over the world have provided several viewpoints on the causes of global imbalances. Basing on the Moneatary Approach to the Balance-of-Payments (MABP), this paper argues that the global imbalances are monetary phenomena which related to international capital flow. We try to study the global imbalance from the viewpoint of financial system. Wheather a country have an advanced capital market decides the country can attract enough capital through FPI, then causes to the surplus of capital account. Capital market is related with financial system. In the market-based financial system countries such as U. S. and U. K., international capital inflow is large because they have developed capital markets, then cause to the surplus of capital account. While in bank-based countries such as Germany and Japan, in which capital markets are relative backword, international capital inflow is not as large as former countries. On the contrary, domestic capital outflows largely through FDI, resulting in the deficit of capital account. The two accounts of balance of payment are Granger caution for each other. Through analyzing penal data from 18 industry countries, this paper discovers that, the portfolio inflow is significantly positively related to the stock market development, and significantly negatively related to current account. So, the capital market of one country can affect the capital account through portfolio investment, which reflects the problem of financial structure of one country.
The difference of financial system can attribute to the origin of law. According to LLSV's theory of law and finance, common-law countries generally have developed stock markets because they have the strongest legal protections of investors, so their financial system are characterized by market-based. Civil-law countries' stock markets are relative backward because weak legal protections of investors, so these countries' financial system are bank-based generally. In some sense, the global imbalances are related with the origin of law. The effect of law on the financial system embodied not only the capital markets, but also the development of banking of one country. On the other hand, law is the independent element affecting capital flows. If one country has good legal protection of investors, large capital inflows inducing the surplus of capital account. So law is related with global imbalance. Basing on the study of LLSV, we make a positive test using 48 countries (regions) statistics about balance of payment, and results show that common-law countries have significant differences with civil-law counties on balance of payment.
Both law and financial system affect the balance of payment of one country through portfolio ivestment. We can find the importance of FPI in using foreign capital to a developing country. This paper compares the economic results of FDI and FPI, and results show that both of them are two kinds of modes using foreign capital, and should be used reasonably, because they can produce profitable influence to host country. From the comparison of China with Indian, we can understand completely that the importance of the development of financial markets to a large developing country.
The traditional economists analysis current imbalances using structural elements in "the Structral Approach to Balance-of-Payments" (SABP), while in this paper we extent to capital imbalances and study global imbalances combining current accounts and capital accounts. An important conclusion of this paper is global imbalance is a structural problem essentially, so expenture policy is not efficient solving global imbalance in long time. For one country, the current account and financial imbalance reflect domestic problem of economic and financial structure respectively. We should adopt supply policies about structural problems so as to solve the external imbalances.
This paper provides some suggestions for our country's economic development:
(1) In solving external imbalance, except demand policies to add domestic efficient demand, the most important measure is supply policies to adjust domestic economic and financial structure, such as R&D policy, industry policy and institution innovation policy et al.
(2) The preaciation of RMB will not produce positive effect to adjustment of Sino-US trad deficit and global imbalance. It is most important for China to transfer economic growth mode from export-orient to domestic comsuption-orient.
(3) In development of financial system, wheather market-based or bank-based, capial market are very important, because the function of capital market embodied in not only financing for corporations and prefecting corporate governance, but also deciding wheather one country can attract foreign capital reasonably.
(4) In using foreign capital, FDI is the main proportion using foreign capital in our country, but FPI will become another important mode in long time, so we should pay attention to it.
(5) In our country's legal construction, considering that China is German-civil-law origin country, we should abopt the positive elements from common-law.
(6) In reforming of our country financial system, except perfecting credit mechanism of commercial banks, we should develop financial markets to eliminate "capital flow dilemma". In development of our country's capital market, we should establish a diversified market including not only a advanced stock market but also bond and derivative financial product markets.
金融体系的不同又可以上溯到法律制度的差异。根据LLSV“法与金融”理论我们知道，普通法系国家由于较好的投资者法律保护，金融市场十分发达，进而形成市场主导型金融体系。而诸如大陆法系国家在投资者保护方面不及普通法系国家，往往形成不发达的金融体系。因此，国际收支的失衡在一定程度上又与法律制度有关。法律制度对金融体系的影响不光体现在资本市场，也体现在对银行业的发展。另外更重要的是，法律制度本身也是一个影响资本流动的独立的影响因素，如果一国有较好的法律，将吸引国外资金大量流入，引起资本账户顺差。因此，国际收支失衡又与法律制度存在很大关联。本文在LLSV基础上，对48个国家(地区)放在开放经济条件下进行实证检验，发现普通法系国家和大陆法系国家在国际收支表现上存在显著差异。因此，法律制度在一定程度上可以说明国际收支的不同表现。
金融体系影响一国国际收支，主要是通过国际资本流动(证券投资)这个渠道实现的。但一国利用外资除了外国证券投资(FPI)，还有外国直接投资(FDI)。对此，本文专门对外国直接投资和证券投资进行比较，论证了FDI与FPI作为一国利用外资的两种形式，应该均衡发展，合理利用，两者一样都能对东道国的经济发展产生积极影响。通过中国和印度的横向比较，我们更能理解对一个发展中大国而言，发展金融市场的极端重要性。
传统的国际收支结构分析法仅将结构性因素分析经常账户的失衡，本文将它进一步扩展到资本账户，并将经常账户和资本账户联系起来考虑问题。本文的一个核心观点认为全球国际收支失衡本质上是一个结构性问题。外部失衡是结果，内部失衡是原因。从单个国家来讲，一国的国际收支经常账户与资本账户之所以出现不平衡，分别可以从一国国内经济结构和金融结构上找到原因。从短期来看，无论用支出增减型还是支出转换型政策都无助于从根本上解决全球国际收支失衡。因此，要从根本上解决外部失衡，也只能从长期入手运用供给政策解决结构性问题。
本文最后对我国经济发展提出了若干政策建议：
(1)在外部失衡调整的问题上，我们除了运用需求调节政策增加内需外，更多地应该运用供给政策，调整国内经济结构和金融结构，如科技政策、产业政策和制度创新政策。经济结构的调整主要是转换经济增长模式；而金融结构调整的重点是发展一个活跃的资本市场。
(2)人民币汇率大幅升值无论是调整中美的贸易逆差，还是改善全球国际收支失衡，作用都不会太大。对中国而言，更重要的将原来的“出口导向型”经济增长模式转向“国内消费主导型”，其意义并不仅仅为了消除巨额的经常账户顺差。
(3)在金融体系的发展问题上，我国发展市场主导还是银行主导型的金融体系的争论是没有价值的，无论以哪一种体系为主，发展资本市场意义却是极其重要的。其意义不光为企业融资和完善公司治理，同时也关系到一国能否比较合理地吸收到外资。
(4)在利用外资的问题上，外国直接投资(FDI)在我国利用外资方面占据了绝对地位。从长远发展看，我们应该大力发展我国的资本市场，开放资本账户，并通过“外国证券投资”(FPI)这一渠道积极利用外资。
(5)在我国法制建设的问题上，我国从根本上讲还是属于大陆法系国家，但是在民商法的立法过程中，应该更多地借鉴和吸收英美法中的积极因素。
(6)在改革我国金融体制的问题上，只有健全银行的信贷机制，建立一个全方位、多层次的金融市场，才能消除我国的“资本流动怪圈”。
Global imbalances are hot topic of international economics recently. Especially with the the trad deficit of U.S. widen, more and more economists are attracted to study the global imbalances. Economists all over the world have provided several viewpoints on the causes of global imbalances. Basing on the Moneatary Approach to the Balance-of-Payments (MABP), this paper argues that the global imbalances are monetary phenomena which related to international capital flow. We try to study the global imbalance from the viewpoint of financial system. Wheather a country have an advanced capital market decides the country can attract enough capital through FPI, then causes to the surplus of capital account. Capital market is related with financial system. In the market-based financial system countries such as U. S. and U. K., international capital inflow is large because they have developed capital markets, then cause to the surplus of capital account. While in bank-based countries such as Germany and Japan, in which capital markets are relative backword, international capital inflow is not as large as former countries. On the contrary, domestic capital outflows largely through FDI, resulting in the deficit of capital account. The two accounts of balance of payment are Granger caution for each other. Through analyzing penal data from 18 industry countries, this paper discovers that, the portfolio inflow is significantly positively related to the stock market development, and significantly negatively related to current account. So, the capital market of one country can affect the capital account through portfolio investment, which reflects the problem of financial structure of one country.
The difference of financial system can attribute to the origin of law. According to LLSV's theory of law and finance, common-law countries generally have developed stock markets because they have the strongest legal protections of investors, so their financial system are characterized by market-based. Civil-law countries' stock markets are relative backward because weak legal protections of investors, so these countries' financial system are bank-based generally. In some sense, the global imbalances are related with the origin of law. The effect of law on the financial system embodied not only the capital markets, but also the development of banking of one country. On the other hand, law is the independent element affecting capital flows. If one country has good legal protection of investors, large capital inflows inducing the surplus of capital account. So law is related with global imbalance. Basing on the study of LLSV, we make a positive test using 48 countries (regions) statistics about balance of payment, and results show that common-law countries have significant differences with civil-law counties on balance of payment.
Both law and financial system affect the balance of payment of one country through portfolio ivestment. We can find the importance of FPI in using foreign capital to a developing country. This paper compares the economic results of FDI and FPI, and results show that both of them are two kinds of modes using foreign capital, and should be used reasonably, because they can produce profitable influence to host country. From the comparison of China with Indian, we can understand completely that the importance of the development of financial markets to a large developing country.
The traditional economists analysis current imbalances using structural elements in "the Structral Approach to Balance-of-Payments" (SABP), while in this paper we extent to capital imbalances and study global imbalances combining current accounts and capital accounts. An important conclusion of this paper is global imbalance is a structural problem essentially, so expenture policy is not efficient solving global imbalance in long time. For one country, the current account and financial imbalance reflect domestic problem of economic and financial structure respectively. We should adopt supply policies about structural problems so as to solve the external imbalances.
This paper provides some suggestions for our country's economic development:
(1) In solving external imbalance, except demand policies to add domestic efficient demand, the most important measure is supply policies to adjust domestic economic and financial structure, such as R&D policy, industry policy and institution innovation policy et al.
(2) The preaciation of RMB will not produce positive effect to adjustment of Sino-US trad deficit and global imbalance. It is most important for China to transfer economic growth mode from export-orient to domestic comsuption-orient.
(3) In development of financial system, wheather market-based or bank-based, capial market are very important, because the function of capital market embodied in not only financing for corporations and prefecting corporate governance, but also deciding wheather one country can attract foreign capital reasonably.
(4) In using foreign capital, FDI is the main proportion using foreign capital in our country, but FPI will become another important mode in long time, so we should pay attention to it.
(5) In our country's legal construction, considering that China is German-civil-law origin country, we should abopt the positive elements from common-law.
(6) In reforming of our country financial system, except perfecting credit mechanism of commercial banks, we should develop financial markets to eliminate "capital flow dilemma". In development of our country's capital market, we should establish a diversified market including not only a advanced stock market but also bond and derivative financial product markets.
引文
① 参见 Hausmann, Richardo, and Federico Sturzengger, 2005, U. S. and Global Imbalances: Can Dark Matter Prevent the Big Bang? Working Paper, November 13. 原文为 "The name is taken from a term used in physics to account for the fact that the world is more stable than you would think if it were held together only by the gravity emanating from visible matter."
② 土耳其地跨欧亚两洲，从自然、文化地理的角度来看，土耳其是一个亚洲国家。然而在现代国际政治关系中，土耳其更多地被看成是一个欧洲国家。1999年欧盟赫尔辛基峰会上，欧盟曾称土耳其“是一个负有欧洲使命的国家”，这是对其欧洲属性的承认。
③ 杨正位．全球化时代的产业转移是美对华贸易逆差的根本原因[J]．中国金融．2005(14)．
④ 以上数据均来自美国经济研究局网站(http://bea.gov/)。
⑤ 萨缪尔逊在他的名著《经济学》中也指出经济发展水平阶段，一国国际收支表现也完全不同。他以美国200多年的历史为例描述了国际收支的四个阶段：第1阶段为新的债务国，大致相当于美国独立战争到南北战争这一时期，经常账户进口大于出口，贸易逆差用对外借款支付，通过向英国和其它欧洲国家借款，建立了美国自己的资本结构。第2阶段为成熟的债务国，大致在1873-1914年间，出口大于进口，贸易顺差用于偿还外债。资本流动处于平衡状态。第3阶段为新的债权国，时间从一战到经济大萧条时期。一战中，美国出口猛增，贸易顺差用于对法国、英国等的贷款，同时也用于对外投资。日本和德国分别在1970年代和1980年代也重复了美国的这一道路。第4阶段为成熟的债权国，英国早于美国首先进入这一阶段。主要表现为进口大于出口，贸易逆差用对外借款的利息，或者投资收益支付。
⑥ 施建淮(2006)认为，美国如此之高的消费水平与房地产市场有很强的相关性。1990年代以来美国房地产价格上升对消费的刺激作用远大于股票市场上升的作用。部分原因是美国居更多地拥有住房而不是股票，美国居民自有住房的比例非常高，而灵活的抵押贷款制度使得美国居民可以很容易地支取他们在房地产市场的财富进行消费。目前美国长期利率处于较低水平，更加刺激了个人的信用消费，导致房地产价格不断上升，消费进一步被带动起来。
⑦ 复活的布雷顿森林体系由Dooley、Folkerts-Landau和Garber最早提出，也有人称之为新布雷顿森林体系或布雷顿森林体系Ⅱ。
⑧ 关于国际收支货币分析法详见：潘国陵．国际金融理论与数量分析方法——汇率决定理论与国际收支理论研究[M]．上海：上海三联书店、上海人民出版社，2000．
① 此章部分已在《经济学动态》2007年第(3)期发表。
② 金融相关率是指金融资产的市场价值总额(含有重复计算部分)与国民财富(实物资产与对外净资产之和)的市场价值总额之比。
③ 金融中介率是指所有金融机构在金融资产总额中所占的比例，是显示一国金融过程机构化程度的最简单、最全面的指标。
④ IMF, World Economic Outlook. Sept. 2006.
⑤ 殷剑锋．金融结构与经济增长[M]．北京：人民出版社2006．
⑥ 距离融资和关系融资的区别，和市场主导和银行主导的金融体系的区别，两者是不一样的。认识这一点很重要。具体可再参见Levine(2002)。
⑦ 在盎格鲁—撒克逊国家，除了美英两国的金融体系具有明显的市场主导型特征，其它几个国家(爱尔兰、澳大利亚、加拿大和新西兰)这种特征并不显著，但这些国家在吸引证券资本流入方面与英美两国一样拥有很大优势，资本账户也表现为顺差。造成这种现象的原因可能是它们与英美国家一样具有相同的法律体系，有较好的对中小投资者的保护。这有待抱有后面的研究继续深入。
⑧ 前面经常账户(CA)也做了单位根检验，但结果表明原序列就是平稳的，与表6结果有所不同，原因可能是选取的时间序列不同。前面选取的是1970—2005年，这里选取的是1990—2004年。
⑨ G．甘道尔夫．国际经济学Ⅱ(第二版)[M]．北京：中国经济出版社，2001．
① 国外经济学家对法律、金融发展和公司治理、经济增长等内容都进行了深入的研究，本文主要研究法律与金融体系之间的关系，因此对其它内容不作更细致的文献综述，具体可参见Beck和Levine(2004)。
② Lucas, R., 1990. Why does Capital Flow from Rich to Poor Country? American Economic Review Papers and Proceedings 80, 92-96.
③ 2006年4月国际货币基金组织的世界经济展望报告中发达经济体(Advanced Economies)为29个，分别为：美国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、奥地利、芬兰、希腊、葡萄牙、爱尔兰、卢森堡、日本、英国、加拿大、韩国、澳大利亚、中国台湾省、瑞典、瑞士、香港(特别行政区)、丹麦、挪威、以色列、新加坡、新西兰、塞浦路斯、冰岛。在LLSV实证分析中的48个国家(地区)中，其中有23个属于此类国家，本文选择这23个国家(地区)重新进行分析。
④ 旧上海租界区的金融发展为LLSV等人的结论提供一个有意思的脚注。上海自1843年开埠以来，英国最先将延安东路至苏州河一带划为它的租界，后来这一带无可争议地成为上海商贸与金融中心(上海目前的商业格局到现在仍然留存历史的因子)。因为这里不光有“中华商业第一街”的南京路，而且各大商业银行都云集外滩一带，如汇丰、花旗等。不仅如此，股票和期货交易所都集中在今天福州路、汉口路和九江路一带，鼎盛时竞达140家之多，都在英租界。而今天延安东路以南，华山路以东，肇嘉浜路、徐家汇路以北的土地属于法租界，虽然也有繁华的商业闹市，但无法与英租界相比，甚至社会治安也逊于后者。旧上海两大租界在商业、金融以及社会治安等方面的区别，一定程度上也可归之于法律制度的不同。与LLSV繁琐的实证不同，这份证据居然轻易地在一个城市身上就可以找到。
⑤ 梁慧星．关于制定中国民法典的思考[EB]．“法学时评网”(www.lawintime.net/)．2002年4月27日更新．
⑥ 物权法是民法最基本的组成部分之一，我国物权法草案的讨论和推出一度是法学界的热点。这场争论起于北大教授巩献田在网上发表的一篇文章《一部违背宪法和背离社会主义基本原则的〈物权法〉(草案)》，指责物权法草案起草人“奴隶般抄袋资产阶级的法律”等等。随后引起一场广泛和持久的争论。作者赞同梁慧星等人的观点，认为中国民法原本就是从外国民法继受而来，先是德国，后是苏联，在我们市场经济不断深化的今天，借鉴西方发达国家，尤其是英美国家的比较可取的立法经验，强调私有产权及保护私有产权，是有其特殊意义的。
① 金融危机之前，阿根廷对外债务／出口之比在375％—425％之间，巴西这个比例却达到了400％。
② 数据来自Cooper, Richard N., 2005, Living with Global Imbalance: a Contrarian View,Institute for International Economics Policy Briefs in International Economics, No.PB05-3.
③ 施建淮．全球平衡不意味着美国经常项目赤字为零[D]．参见2006年7月13日至14日“全球国际收支失衡：亚洲和欧洲的观点”的演讲．http://business.sohu.com/s2006/shouzhi/
④ 具体参见：丁骋骋．论财政政策影响经常账户的三个微观机制[J]．经济理论与经济管理．2006(11)．
⑤ 日本和德国的贸易盈余几乎占了美国的一半，如果加上与德国有着紧密经济联系的瑞士和荷兰，这个比例将超过一半。德国和日本早已步入老龄化社会，虽然有着很高储蓄率，但国内投资十分有限。但随着老龄化进一步加剧，他们的储蓄率必定会降低，最后变成负数。由于较低的人口出生率，住房投资一直不具有吸引力。另外，工业投资的回报很低，它们对进出口十分敏感。在二战中，由于德国和日本都是战败国，如何在战后重建他们的民族认同感是十分重要的。这两个国家都靠出口业绩，以及反映在出口业绩上的科技成就来实现这一点，这个过程持续了五十年。出口状况深深地影响了德日两国的民族灵魂(psyche)，如果出口受阻，人们自然会联想到经济和社会状况不佳，这样就会提高谨慎性储蓄。德日两国存在这种经济综合症对于纠正美国的经常账户逆差是十分不利的。如果美元大幅贬值，这就导致贸易顺差国出口减少，从而造成储蓄进一步提升和投资下降，经济衰退，美国对这些国家的出口不仅不会上升反而会下降。
⑥ 根据利率平价学说我们可知，当两国存在利率差异时，投资者采取持有远期合约的抵补方式交易时，市场最终会使利率与汇率之间形成下列关系：1+i=f／e(1+(?))，其中，i为国内利率，(?)为国外利率，f为远期汇率，e为即期汇率。简化之后我们可以得到：f-e／e=i-(?)，也就是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。从当前人民币的升值来看，左边相当于人民币每年的升值幅度，右边相当于中关之间的利率之差，都大约在3％左右这个水平，两者基本相当因而被抵消，因此可以使投机资本的单边套利空间趋于零。
⑦ 这部分内容具体参见本文第七章“国际资本流动与我国的国际收支”。
① 具体参见：吴晓求等．市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究[M]．北京：中国人民大学出版社，2006．
② 我们今天巨额的外贸顺差和距今三四百年前的明清时代作一对比是很有意思的。17和18世纪的中国，那时国力虽然开始衰落，但仍然雄踞世界，生产力十分发达，凭借着丝绸、瓷器等方面无与匹敌的制造业和出口，形成了巨额贸易顺差。两个历史时期中国都存在巨额贸易顺差，但各自形成的原因却是不同的。如果说明清之际中国的巨额贸易顺差可以看作是“历史的辉煌”，那么当前我国高顺差的出现并不意味着我国就是一个贸易强国，而恰恰反映了国内经济结构中存在的软肋。
③ 张志敏．我国对外贸易中的突出问题及其政策性因素分析[J]．中央财经大学学报．2006(5)．
④ 值得注意的是，2002年以后，我国资本账户有了突然的急剧增长，其中一个重要的原因是由于预期人民币汇率升值，大量投机热钱进入我国进行套利活动。
⑤ 可参见第七章图7．1。
⑥ 参见中国发展门户网(www.chinagate.com.cn)，2007年3月20日。
⑦ 参见：印度经济增长加速[J]．新京报．2007年2月27日。
⑧ QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的缩写，即“合格境外机构投资者”。QFII制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。
⑨ Demiguc-Kunt, Asli and Ross Levine, 1999, Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons, the World Bank Policy Research Working Paper, 2143.
⑩ Huang, yasheng and Tarun Khanna, 2003, Can India Overtake China? Foreign Policy (July/August 2003).
11 同上。
12 2005年7月，华尔街日报报道，日本投资者开始撤出其在中国股市的上百亿美元的基金，转而投资印度的资本市场，日本在印度的基金已经占其在海外基金总额的一半，同时日本投资在中国的投资基金已经从70亿美元降到47.5亿美元。日本投资者从中国转向印度，是因为他们预计印度经济层面和金融政策的表现将强于中国。
① 张敬国．全球资本流动变化趋势与中国的政策协调[J]．上海证券报．2006年10月9日．
② 感谢中国国际金融公司哈继铭博士提供的数据。
③ 康承东．FDI、FPI与我国经济增长之间的关系研究．价格理论与实践[J]．2005(7)．
④ 关于FPI正面效应的文献综述详见：康承东．FDI、FPI与我国经济增长之间的关系研究[J]．价格理论与实践．2005(7)．
⑤ Chen, Zhaohui, and Mohsin S. Khan, Patterns of Capital Flows to Emerging Markets: A Theoretical Perspective, IMF Working Paper, WP/97/13. Jan. 1997.
⑥ 孙杰．亚洲债券市场的发展与全球性国际收支失衡的调整[J]．世界经济与政治．2006(1)．
[1] Alfaro, Laura, Sebnem Kalemli-Ozcan and Vadym Volosvych, 2003, why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries? An Empirical Investigation, mimeo.
[2] Alfaro, Laura, Sebnem Kalemli-Ozcan and Vadym Volosvych, 2006, Capital Flows in a Global World: The Role of Policies and Institutions, Working paper for NBER Conference on Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practice and Consequences, December 17-18, 2004.
[3] Arize, Augustine C, Theologos Homer Bonitsis, Ioannis N. Kallianiotis, Krishna M. Kasibhatla & Jonh Malindretos, 2000, The Balance of Payment Adjustment: Macro Facets of International Finance Revisited, Greenwood Press.
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[5] Barrell, Ray and Nigel Pain, Domestic Iinstitutions, Agglomerations and Foreign Direct Investment in Europe, European Economic Review, Volume 43, Issues 4-6, April 1999, Pages 925-934
[6] Basedow, Jiirhen and Toshiyuki Kono, 2001, Legal Aspect of Globalization Conflict of Law: International Capital Market and Insolvency in a Global Economy, Hague: Kruwer Law International.
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② 土耳其地跨欧亚两洲，从自然、文化地理的角度来看，土耳其是一个亚洲国家。然而在现代国际政治关系中，土耳其更多地被看成是一个欧洲国家。1999年欧盟赫尔辛基峰会上，欧盟曾称土耳其“是一个负有欧洲使命的国家”，这是对其欧洲属性的承认。
③ 杨正位．全球化时代的产业转移是美对华贸易逆差的根本原因[J]．中国金融．2005(14)．
④ 以上数据均来自美国经济研究局网站(http://bea.gov/)。
⑤ 萨缪尔逊在他的名著《经济学》中也指出经济发展水平阶段，一国国际收支表现也完全不同。他以美国200多年的历史为例描述了国际收支的四个阶段：第1阶段为新的债务国，大致相当于美国独立战争到南北战争这一时期，经常账户进口大于出口，贸易逆差用对外借款支付，通过向英国和其它欧洲国家借款，建立了美国自己的资本结构。第2阶段为成熟的债务国，大致在1873-1914年间，出口大于进口，贸易顺差用于偿还外债。资本流动处于平衡状态。第3阶段为新的债权国，时间从一战到经济大萧条时期。一战中，美国出口猛增，贸易顺差用于对法国、英国等的贷款，同时也用于对外投资。日本和德国分别在1970年代和1980年代也重复了美国的这一道路。第4阶段为成熟的债权国，英国早于美国首先进入这一阶段。主要表现为进口大于出口，贸易逆差用对外借款的利息，或者投资收益支付。
⑥ 施建淮(2006)认为，美国如此之高的消费水平与房地产市场有很强的相关性。1990年代以来美国房地产价格上升对消费的刺激作用远大于股票市场上升的作用。部分原因是美国居更多地拥有住房而不是股票，美国居民自有住房的比例非常高，而灵活的抵押贷款制度使得美国居民可以很容易地支取他们在房地产市场的财富进行消费。目前美国长期利率处于较低水平，更加刺激了个人的信用消费，导致房地产价格不断上升，消费进一步被带动起来。
⑦ 复活的布雷顿森林体系由Dooley、Folkerts-Landau和Garber最早提出，也有人称之为新布雷顿森林体系或布雷顿森林体系Ⅱ。
⑧ 关于国际收支货币分析法详见：潘国陵．国际金融理论与数量分析方法——汇率决定理论与国际收支理论研究[M]．上海：上海三联书店、上海人民出版社，2000．
① 此章部分已在《经济学动态》2007年第(3)期发表。
② 金融相关率是指金融资产的市场价值总额(含有重复计算部分)与国民财富(实物资产与对外净资产之和)的市场价值总额之比。
③ 金融中介率是指所有金融机构在金融资产总额中所占的比例，是显示一国金融过程机构化程度的最简单、最全面的指标。
④ IMF, World Economic Outlook. Sept. 2006.
⑤ 殷剑锋．金融结构与经济增长[M]．北京：人民出版社2006．
⑥ 距离融资和关系融资的区别，和市场主导和银行主导的金融体系的区别，两者是不一样的。认识这一点很重要。具体可再参见Levine(2002)。
⑦ 在盎格鲁—撒克逊国家，除了美英两国的金融体系具有明显的市场主导型特征，其它几个国家(爱尔兰、澳大利亚、加拿大和新西兰)这种特征并不显著，但这些国家在吸引证券资本流入方面与英美两国一样拥有很大优势，资本账户也表现为顺差。造成这种现象的原因可能是它们与英美国家一样具有相同的法律体系，有较好的对中小投资者的保护。这有待抱有后面的研究继续深入。
⑧ 前面经常账户(CA)也做了单位根检验，但结果表明原序列就是平稳的，与表6结果有所不同，原因可能是选取的时间序列不同。前面选取的是1970—2005年，这里选取的是1990—2004年。
⑨ G．甘道尔夫．国际经济学Ⅱ(第二版)[M]．北京：中国经济出版社，2001．
① 国外经济学家对法律、金融发展和公司治理、经济增长等内容都进行了深入的研究，本文主要研究法律与金融体系之间的关系，因此对其它内容不作更细致的文献综述，具体可参见Beck和Levine(2004)。
② Lucas, R., 1990. Why does Capital Flow from Rich to Poor Country? American Economic Review Papers and Proceedings 80, 92-96.
③ 2006年4月国际货币基金组织的世界经济展望报告中发达经济体(Advanced Economies)为29个，分别为：美国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、奥地利、芬兰、希腊、葡萄牙、爱尔兰、卢森堡、日本、英国、加拿大、韩国、澳大利亚、中国台湾省、瑞典、瑞士、香港(特别行政区)、丹麦、挪威、以色列、新加坡、新西兰、塞浦路斯、冰岛。在LLSV实证分析中的48个国家(地区)中，其中有23个属于此类国家，本文选择这23个国家(地区)重新进行分析。
④ 旧上海租界区的金融发展为LLSV等人的结论提供一个有意思的脚注。上海自1843年开埠以来，英国最先将延安东路至苏州河一带划为它的租界，后来这一带无可争议地成为上海商贸与金融中心(上海目前的商业格局到现在仍然留存历史的因子)。因为这里不光有“中华商业第一街”的南京路，而且各大商业银行都云集外滩一带，如汇丰、花旗等。不仅如此，股票和期货交易所都集中在今天福州路、汉口路和九江路一带，鼎盛时竞达140家之多，都在英租界。而今天延安东路以南，华山路以东，肇嘉浜路、徐家汇路以北的土地属于法租界，虽然也有繁华的商业闹市，但无法与英租界相比，甚至社会治安也逊于后者。旧上海两大租界在商业、金融以及社会治安等方面的区别，一定程度上也可归之于法律制度的不同。与LLSV繁琐的实证不同，这份证据居然轻易地在一个城市身上就可以找到。
⑤ 梁慧星．关于制定中国民法典的思考[EB]．“法学时评网”(www.lawintime.net/)．2002年4月27日更新．
⑥ 物权法是民法最基本的组成部分之一，我国物权法草案的讨论和推出一度是法学界的热点。这场争论起于北大教授巩献田在网上发表的一篇文章《一部违背宪法和背离社会主义基本原则的〈物权法〉(草案)》，指责物权法草案起草人“奴隶般抄袋资产阶级的法律”等等。随后引起一场广泛和持久的争论。作者赞同梁慧星等人的观点，认为中国民法原本就是从外国民法继受而来，先是德国，后是苏联，在我们市场经济不断深化的今天，借鉴西方发达国家，尤其是英美国家的比较可取的立法经验，强调私有产权及保护私有产权，是有其特殊意义的。
① 金融危机之前，阿根廷对外债务／出口之比在375％—425％之间，巴西这个比例却达到了400％。
② 数据来自Cooper, Richard N., 2005, Living with Global Imbalance: a Contrarian View,Institute for International Economics Policy Briefs in International Economics, No.PB05-3.
③ 施建淮．全球平衡不意味着美国经常项目赤字为零[D]．参见2006年7月13日至14日“全球国际收支失衡：亚洲和欧洲的观点”的演讲．http://business.sohu.com/s2006/shouzhi/
④ 具体参见：丁骋骋．论财政政策影响经常账户的三个微观机制[J]．经济理论与经济管理．2006(11)．
⑤ 日本和德国的贸易盈余几乎占了美国的一半，如果加上与德国有着紧密经济联系的瑞士和荷兰，这个比例将超过一半。德国和日本早已步入老龄化社会，虽然有着很高储蓄率，但国内投资十分有限。但随着老龄化进一步加剧，他们的储蓄率必定会降低，最后变成负数。由于较低的人口出生率，住房投资一直不具有吸引力。另外，工业投资的回报很低，它们对进出口十分敏感。在二战中，由于德国和日本都是战败国，如何在战后重建他们的民族认同感是十分重要的。这两个国家都靠出口业绩，以及反映在出口业绩上的科技成就来实现这一点，这个过程持续了五十年。出口状况深深地影响了德日两国的民族灵魂(psyche)，如果出口受阻，人们自然会联想到经济和社会状况不佳，这样就会提高谨慎性储蓄。德日两国存在这种经济综合症对于纠正美国的经常账户逆差是十分不利的。如果美元大幅贬值，这就导致贸易顺差国出口减少，从而造成储蓄进一步提升和投资下降，经济衰退，美国对这些国家的出口不仅不会上升反而会下降。
⑥ 根据利率平价学说我们可知，当两国存在利率差异时，投资者采取持有远期合约的抵补方式交易时，市场最终会使利率与汇率之间形成下列关系：1+i=f／e(1+(?))，其中，i为国内利率，(?)为国外利率，f为远期汇率，e为即期汇率。简化之后我们可以得到：f-e／e=i-(?)，也就是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。从当前人民币的升值来看，左边相当于人民币每年的升值幅度，右边相当于中关之间的利率之差，都大约在3％左右这个水平，两者基本相当因而被抵消，因此可以使投机资本的单边套利空间趋于零。
⑦ 这部分内容具体参见本文第七章“国际资本流动与我国的国际收支”。
① 具体参见：吴晓求等．市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究[M]．北京：中国人民大学出版社，2006．
② 我们今天巨额的外贸顺差和距今三四百年前的明清时代作一对比是很有意思的。17和18世纪的中国，那时国力虽然开始衰落，但仍然雄踞世界，生产力十分发达，凭借着丝绸、瓷器等方面无与匹敌的制造业和出口，形成了巨额贸易顺差。两个历史时期中国都存在巨额贸易顺差，但各自形成的原因却是不同的。如果说明清之际中国的巨额贸易顺差可以看作是“历史的辉煌”，那么当前我国高顺差的出现并不意味着我国就是一个贸易强国，而恰恰反映了国内经济结构中存在的软肋。
③ 张志敏．我国对外贸易中的突出问题及其政策性因素分析[J]．中央财经大学学报．2006(5)．
④ 值得注意的是，2002年以后，我国资本账户有了突然的急剧增长，其中一个重要的原因是由于预期人民币汇率升值，大量投机热钱进入我国进行套利活动。
⑤ 可参见第七章图7．1。
⑥ 参见中国发展门户网(www.chinagate.com.cn)，2007年3月20日。
⑦ 参见：印度经济增长加速[J]．新京报．2007年2月27日。
⑧ QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的缩写，即“合格境外机构投资者”。QFII制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。
⑨ Demiguc-Kunt, Asli and Ross Levine, 1999, Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons, the World Bank Policy Research Working Paper, 2143.
⑩ Huang, yasheng and Tarun Khanna, 2003, Can India Overtake China? Foreign Policy (July/August 2003).
11 同上。
12 2005年7月，华尔街日报报道，日本投资者开始撤出其在中国股市的上百亿美元的基金，转而投资印度的资本市场，日本在印度的基金已经占其在海外基金总额的一半，同时日本投资在中国的投资基金已经从70亿美元降到47.5亿美元。日本投资者从中国转向印度，是因为他们预计印度经济层面和金融政策的表现将强于中国。
① 张敬国．全球资本流动变化趋势与中国的政策协调[J]．上海证券报．2006年10月9日．
② 感谢中国国际金融公司哈继铭博士提供的数据。
③ 康承东．FDI、FPI与我国经济增长之间的关系研究．价格理论与实践[J]．2005(7)．
④ 关于FPI正面效应的文献综述详见：康承东．FDI、FPI与我国经济增长之间的关系研究[J]．价格理论与实践．2005(7)．
⑤ Chen, Zhaohui, and Mohsin S. Khan, Patterns of Capital Flows to Emerging Markets: A Theoretical Perspective, IMF Working Paper, WP/97/13. Jan. 1997.
⑥ 孙杰．亚洲债券市场的发展与全球性国际收支失衡的调整[J]．世界经济与政治．2006(1)．
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