对现行人民币汇率形成机制的再思考
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摘要
随着我国经济实力的不断壮大,人民币汇率形成机制逐渐成为国内外关注的焦点之一。二00五年7月12日,中国人民银行宣布我国实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,要求人民币汇率不再盯住美元,形成更富弹性的人民币汇率形成机制。但是,“汇改”以后,西方主要工家(G7)要求人民币加速升值和我国改变人民币汇.率形成机制的声音并没改变,理由是人民币汇率波动不明显,继续钉住了美元。伴随着世界经济全球一体化程度的不断加深,国际金融领域发生了深刻的变化,其中最为突出的表现是汇率的波动幅度空前加大,且异常频繁。汇率的这种频繁而剧烈的波动,不仅使得人们在从事金融领域活动时面临着越来越大的不确定性,甚至使得人们在从事日常生产活动的时候也面临着巨大风险。因此,对于传统的汇率决定理论的研究已经成为现代金融研究的核心内容之一。
西方传统的汇率理论自诞生以来就不断地发展壮大,流传至今,这些理论中的一部分直至今日仍然是某些政策制定者的主要的参考依据。西方传统的汇率理论中影响最为广泛的主要有：购买力平价理论(ppp)、利率平价理论、国际收支理论和资产货币理论。这些理论流传至今,有着重要的理论和现实意义。购买力平价理论从两国商品市场对接的角度对汇率问题作出相关分析,强调了物价指数和汇率的均衡关系；利率平价理论从资本贸易的角度对汇率进行考察,强调了资本市场上的均衡关系；国际收支理论则是从外汇市场均衡的角度来对汇率问题作出解释；资产货币理论则试图从资产组合的角度对汇率进行分析。
基于传统汇率理论的影响和我国汇率机制的形成方式,本文从理论和实证的角度,通过对传统汇率理论的分析,来比较人民币汇率形成新机制的合理性和不足之处,并提出自己的看法。本文共分5章。第一章从4个方面来介绍传统汇率决定理论,即传统汇率理论中的4个部分：购买力平价理论,该理论决定的是即期汇率,它最初是由瑞典经济学家卡塞尔(Cassel)提出的。其理论核心在于,一国货币对另外一国货币的汇率,是由两种货币在本国国内所能支配的商品与劳务的数量来决定的,各种货币汇率均以此来进行确定。各国经济学家在阐述购买力平价理论的时候,一般分为绝对购买力平价和相对购买力平价两个部分。利率平价理论,最早是由英国经济学家凯恩斯提出来的,他将远期汇率的决定和变动同利率差异联系起来,使得以后的许多经济学家转向该领域,并在此基础上提出了现代利率平价理论。该理论一个重要的前提条件是：国际资本市场可以自由流动,资金供给充分,货币可以自由兑换,套利资金的供给弹性无穷大,投资者充分的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致,也就是说,套利资本的跨国流动保证了一价法则也适用于国际金融市场。现代利率平价理论的原理是通过在不同国家市场上的套利活动来实现的,即通过利率与汇率的不断调整而实现的。在每一个市场上,都存在一种均衡的远期汇率,同购买力平价相一致,当远期汇率同利率平价相偏离时,市场的作用最终必将使之回复到均衡水平。远期汇率的均衡值并非等于即期汇率值,当二者存在差异时,表现为远期汇率的升水或贴水。只有当两国利率变化相一致时,远期汇率才等于即期汇率。而两国利率的差异必然从这两国的即期汇率与远期汇率的差异上反映出来。在已知两国利率和即期汇率的条件下,通过资金的跨国套利分析,就可以根据利率平价关系求出这两种货币的远期汇率。国际收支理论,是研究不兑现纸币流通条件下汇率决定的一种学说,最早产生于两次世界大战之间。二次世界大战后,特别是70年代初浮动汇率制实行以来,该学说有了进一步的发展。国际收支说是从国际收支变动对汇率影响的角度探讨汇率决定问题的。该学说认为,在纸币流通条件下,汇率主要是内外汇的供求决定的,而外汇供求状况主要取决于一国国际收支状况。当一国国际收支出现逆差时,该国的外汇需求大于供给,此时外汇汇率将上升,本币汇率将下跌。相反,如果一国国际收支出现顺差,外汇供给符大于请求,该国货币的汇率将上升,外汇汇率将下降。由于此种原因,在探讨汇率决定问题时,应该从对国际收支的分析入手,着重研究对国际收支能够施加影响的各种因素。由于汇率的变动由国际收支的状况所决定,而国际收支状况主要受这些因素所影响,因此,国际收支说的阐述者们认为,汇率最终是由影响国际收支的各种因素决定的。根据此种推论,国际收支说在记述汇率决定问题时,主要侧重于分析国际收支如何决定和变动。资产货币理论,货币主义者把汇率看成是两国货币的相对价格,而不是两国商品的相对价格,强调货币供求在决定过程中的作用。他们把购买力平价和货币数量方程式有机地结合起来,产生了基于货币供应量和实际产出的一种汇率理论,这就是货币主义的汇率决定理论。第二章介绍汇率形成机制理论,包括“概念界定,影响汇率形成机制的因素和汇率形成机制的国际比较”。第三章分析人民币汇率形成机制的特征以及成因。第四章根据传统汇率决定理论,对几个汇率决定理论做实证分析。第五章是对汇率制度与汇率波动的再思考。得出以下结论：(1)通过对传统汇率理论的研究发现,各类汇率决定理论和模型都或多或少存在局限性,缺乏对汇率波动的解释能力和预测能力。(2)将购买力平价理论用于人民币汇率波动的实证分析,采用不同时间段的数据进行检验发现,购买力平价理论在我国,长期来看成立。(3)将协整分析方法用于人民币汇率偏离实际均衡汇率的程度的测定。(4)鉴于汇率问题对于一个国家利益的重要性,从政治经济分析这个新的视角对汇率问题进行思考。得出结论认为：人民币升值的压力仍然很大,应该加快汇率形成机制的改革,同时应迅速降低美元储备的比例。随着我国改革开放程度的不断加深,汇率在整个宏观经济中的作用将越来越重要,人民币汇率的波动轨迹也将出现越来越多的新特征,因此,对人民币汇率的研究范围和深度也将日益扩大。
本文取得的主要研究成果如下：
(1)比较系统的归纳、梳理了传统的汇率决定理论,介绍了购买力平价理论(ppp)、、利率平价理论、国际收支理论和资产货币理论。同时,在此基础之上,采用实证研究和理论分析相结合的方法对前三个主要的西方汇率决定理论在人民币汇率研究上的适用性作深入探讨。
(2)比较系统的总结了汇率形成机制的内容。主要包括：对汇率形成机制概念的总结,对影响汇率形成机制的因素的概括以及对汇率形成机制的国际比较的分析。
(3)采用协整分析的方法,系统地分析了人民币实际汇率的决定因素。
(4)总结了目前经济学界对新兴经济体汇率制度的共识,把人民币汇率问题放在当前的国际政治经济关系背景下进行研究,通过分别分析中国和美国利益集团和政府对人民币/美元汇率的影响,得出结论：目前,人民币升值的压力仍然很大。我国应该进一步加快汇率形成机制的改革,从而减轻人民币的升值压力。
这些研究成果为汇率的长期的走势分析提供了理论和实证基础,也为我国的汇率形成机制提供了借鉴,使得我们可以在学习西方汇率决定理论的基础之上,针对我国的特殊情况进行具体分析；找出当前人民币汇率形成机制的合理性和局限性,也具有重要的现实意义。
As China's economic strength has grown,the RMB exchange rate mechanism becomes the focus of attention at home and abroad.The people's Bank of China announced the RMB exchange rate mechanism reform programme on July 21st,2005:the RMB exchange rate is no longer pegged U.S. dollars, but the introduction of more flexible based on market supply and demand,adjusting the reference to a baskete of currencies,managed floating rate mechanism.However,the voice of the major industrialized and reshape the RMB exchange rate mechanism.Their reason is that the fluctuation of RMB exchange rate is non-obvious and that RMB still pegged U.S. dollars.
With the world economy, the deepening global integration, the international financial sector has undergone profound changes, in which the most outstanding performance of the unprecedented volatility of the exchange rate increased, and extremely frequent. Exchange rate fluctuations in the frequent and intense, not only allows people to engage in activities in the financial sector has faced increasing uncertainty, and even makes it engaged in daily production activities, also faces great risk. Therefore, the theoretical study of exchange rate determination has become the core of modern finance.
Western traditional exchange rate theory, since its birth on the continued development and strengthening popular now, in these theories, some policy makers are still the main frame of reference. The Western tradition influence the exchange rate theory, the most widely used are:purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the theory of international balance of payments and assets of the monetary theory. These theories have important theoretical and practical significance. Purchasing power parity theory from the perspective of the two docking commodity market analysis exchange rates, highlighting the equilibrium price index and exchange rate relationships; interest rate parity theory from the perspective of trade in capital to inspect the exchange rate, highlighting the relationship between capital market equilibrium; International the balance of payments theories from the perspective of the foreign exchange market equilibrium to explain the exchange rate issue; assets of monetary theory from a portfolio point of trying to exchange rate analysis.
Based on the traditional theory of the exchange rate and the formation of China's exchange rate mechanism, this article from a theoretical and empirical point, through the traditional exchange rate theory analysis to compare the new mechanism of the RMB exchange rate formation rationality and shortcomings and put forward their views. This paper is divided into five chapters. From the first chapter to introduce the four aspects of the traditional exchange rate determination theory, namely the traditional exchange rate theory, in four parts:purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the international balance of payments theory, monetary theory of assets. The second chapter describes the theory of exchange rate formation mechanism, including the "concept to define the factors that affect the exchange rate formation mechanism and the exchange rate formation mechanism of the International Comparison." ChapterⅢanalyzes the characteristics of the RMB exchange rate formation mechanism, as well as causes. ChapterⅣ,according to the traditional exchange rate determination theory to do several empirical analysis. Chapter V is about the exchange rate regime and exchange rate fluctuations. Concluded that:(1) through the traditional exchange rate theory, the study found that various types of exchange rate determination theories and models are limited, the lack of explanatory power of exchange rate fluctuations and forecasting capabilities. (2) purchasing power parity theory of exchange rate fluctuations for the empirical analysis, using data from different time periods examined found that purchasing power parity was established in our country's long-term period. (3) co-integration analysis for the RMB exchange rate deviate from the actual determination of the extent of the equilibrium exchange rate. (4) The exchange rate is import to the country. From the political and economic analysis of this new perspective on the exchange rate of questions. Concluded that:RMB appreciation pressure remains high, it should speed up the exchange rate formation mechanism reform, should also be quickly lower the proportion of dollar reserves.
This paper's main findings are as follows:
(1) A more systematic induction, combing the Western tradition of exchange rate determination theory, introduced a purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the theory of international balance of payments and assets of the monetary theory. On this basis, using empirical research and theoretical analysis of the method of combining these different kinds of major Western Exchange Rate Theory in the applicability of the RMB exchange rate for in-depth research to explore and draw conclusions:the RMB exchange rate formation mechanism of rationality and inadequate
(2)A more systematic summary of the contents of the exchange rate formation mechanism. These mainly include:the concept of the exchange rate formation mechanism of a summary of the impact of the exchange rate formation mechanism of the factors outlined, as well as the exchange rate formation mechanism of the international comparative analysis.
(3) Using co-integration analysis method, a systematic analysis of the determinants of the RMB real exchange rate.
(4) Sums up the current economic circles, exchange rate regimes in emerging economies, the consensus of the RMB exchange rate issue on the current international political and economic relations against the backdrop of research through the analysis of China and the United States respectively, interest groups and the government on the RMB / USD exchange rate effect and concluded:At present, RMB appreciation pressure remains high. China should speed up the reform of exchange rate formation mechanism so as to reduce pressure on the revaluation.
These results for the exchange rate's long-term trend analysis provides a theoretical and empirical foundation, but also for China's exchange rate formation mechanism provides a reference so that we can learn from the West based on the theory of exchange rate determination for the special situation of our country specific analysis; to find out of the current RMB exchange rate formation mechanism and limitations of rationality has important practical significance.
西方传统的汇率理论自诞生以来就不断地发展壮大,流传至今,这些理论中的一部分直至今日仍然是某些政策制定者的主要的参考依据。西方传统的汇率理论中影响最为广泛的主要有：购买力平价理论(ppp)、利率平价理论、国际收支理论和资产货币理论。这些理论流传至今,有着重要的理论和现实意义。购买力平价理论从两国商品市场对接的角度对汇率问题作出相关分析,强调了物价指数和汇率的均衡关系；利率平价理论从资本贸易的角度对汇率进行考察,强调了资本市场上的均衡关系；国际收支理论则是从外汇市场均衡的角度来对汇率问题作出解释；资产货币理论则试图从资产组合的角度对汇率进行分析。
基于传统汇率理论的影响和我国汇率机制的形成方式,本文从理论和实证的角度,通过对传统汇率理论的分析,来比较人民币汇率形成新机制的合理性和不足之处,并提出自己的看法。本文共分5章。第一章从4个方面来介绍传统汇率决定理论,即传统汇率理论中的4个部分：购买力平价理论,该理论决定的是即期汇率,它最初是由瑞典经济学家卡塞尔(Cassel)提出的。其理论核心在于,一国货币对另外一国货币的汇率,是由两种货币在本国国内所能支配的商品与劳务的数量来决定的,各种货币汇率均以此来进行确定。各国经济学家在阐述购买力平价理论的时候,一般分为绝对购买力平价和相对购买力平价两个部分。利率平价理论,最早是由英国经济学家凯恩斯提出来的,他将远期汇率的决定和变动同利率差异联系起来,使得以后的许多经济学家转向该领域,并在此基础上提出了现代利率平价理论。该理论一个重要的前提条件是：国际资本市场可以自由流动,资金供给充分,货币可以自由兑换,套利资金的供给弹性无穷大,投资者充分的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致,也就是说,套利资本的跨国流动保证了一价法则也适用于国际金融市场。现代利率平价理论的原理是通过在不同国家市场上的套利活动来实现的,即通过利率与汇率的不断调整而实现的。在每一个市场上,都存在一种均衡的远期汇率,同购买力平价相一致,当远期汇率同利率平价相偏离时,市场的作用最终必将使之回复到均衡水平。远期汇率的均衡值并非等于即期汇率值,当二者存在差异时,表现为远期汇率的升水或贴水。只有当两国利率变化相一致时,远期汇率才等于即期汇率。而两国利率的差异必然从这两国的即期汇率与远期汇率的差异上反映出来。在已知两国利率和即期汇率的条件下,通过资金的跨国套利分析,就可以根据利率平价关系求出这两种货币的远期汇率。国际收支理论,是研究不兑现纸币流通条件下汇率决定的一种学说,最早产生于两次世界大战之间。二次世界大战后,特别是70年代初浮动汇率制实行以来,该学说有了进一步的发展。国际收支说是从国际收支变动对汇率影响的角度探讨汇率决定问题的。该学说认为,在纸币流通条件下,汇率主要是内外汇的供求决定的,而外汇供求状况主要取决于一国国际收支状况。当一国国际收支出现逆差时,该国的外汇需求大于供给,此时外汇汇率将上升,本币汇率将下跌。相反,如果一国国际收支出现顺差,外汇供给符大于请求,该国货币的汇率将上升,外汇汇率将下降。由于此种原因,在探讨汇率决定问题时,应该从对国际收支的分析入手,着重研究对国际收支能够施加影响的各种因素。由于汇率的变动由国际收支的状况所决定,而国际收支状况主要受这些因素所影响,因此,国际收支说的阐述者们认为,汇率最终是由影响国际收支的各种因素决定的。根据此种推论,国际收支说在记述汇率决定问题时,主要侧重于分析国际收支如何决定和变动。资产货币理论,货币主义者把汇率看成是两国货币的相对价格,而不是两国商品的相对价格,强调货币供求在决定过程中的作用。他们把购买力平价和货币数量方程式有机地结合起来,产生了基于货币供应量和实际产出的一种汇率理论,这就是货币主义的汇率决定理论。第二章介绍汇率形成机制理论,包括“概念界定,影响汇率形成机制的因素和汇率形成机制的国际比较”。第三章分析人民币汇率形成机制的特征以及成因。第四章根据传统汇率决定理论,对几个汇率决定理论做实证分析。第五章是对汇率制度与汇率波动的再思考。得出以下结论：(1)通过对传统汇率理论的研究发现,各类汇率决定理论和模型都或多或少存在局限性,缺乏对汇率波动的解释能力和预测能力。(2)将购买力平价理论用于人民币汇率波动的实证分析,采用不同时间段的数据进行检验发现,购买力平价理论在我国,长期来看成立。(3)将协整分析方法用于人民币汇率偏离实际均衡汇率的程度的测定。(4)鉴于汇率问题对于一个国家利益的重要性,从政治经济分析这个新的视角对汇率问题进行思考。得出结论认为：人民币升值的压力仍然很大,应该加快汇率形成机制的改革,同时应迅速降低美元储备的比例。随着我国改革开放程度的不断加深,汇率在整个宏观经济中的作用将越来越重要,人民币汇率的波动轨迹也将出现越来越多的新特征,因此,对人民币汇率的研究范围和深度也将日益扩大。
本文取得的主要研究成果如下：
(1)比较系统的归纳、梳理了传统的汇率决定理论,介绍了购买力平价理论(ppp)、、利率平价理论、国际收支理论和资产货币理论。同时,在此基础之上,采用实证研究和理论分析相结合的方法对前三个主要的西方汇率决定理论在人民币汇率研究上的适用性作深入探讨。
(2)比较系统的总结了汇率形成机制的内容。主要包括：对汇率形成机制概念的总结,对影响汇率形成机制的因素的概括以及对汇率形成机制的国际比较的分析。
(3)采用协整分析的方法,系统地分析了人民币实际汇率的决定因素。
(4)总结了目前经济学界对新兴经济体汇率制度的共识,把人民币汇率问题放在当前的国际政治经济关系背景下进行研究,通过分别分析中国和美国利益集团和政府对人民币/美元汇率的影响,得出结论：目前,人民币升值的压力仍然很大。我国应该进一步加快汇率形成机制的改革,从而减轻人民币的升值压力。
这些研究成果为汇率的长期的走势分析提供了理论和实证基础,也为我国的汇率形成机制提供了借鉴,使得我们可以在学习西方汇率决定理论的基础之上,针对我国的特殊情况进行具体分析；找出当前人民币汇率形成机制的合理性和局限性,也具有重要的现实意义。
As China's economic strength has grown,the RMB exchange rate mechanism becomes the focus of attention at home and abroad.The people's Bank of China announced the RMB exchange rate mechanism reform programme on July 21st,2005:the RMB exchange rate is no longer pegged U.S. dollars, but the introduction of more flexible based on market supply and demand,adjusting the reference to a baskete of currencies,managed floating rate mechanism.However,the voice of the major industrialized and reshape the RMB exchange rate mechanism.Their reason is that the fluctuation of RMB exchange rate is non-obvious and that RMB still pegged U.S. dollars.
With the world economy, the deepening global integration, the international financial sector has undergone profound changes, in which the most outstanding performance of the unprecedented volatility of the exchange rate increased, and extremely frequent. Exchange rate fluctuations in the frequent and intense, not only allows people to engage in activities in the financial sector has faced increasing uncertainty, and even makes it engaged in daily production activities, also faces great risk. Therefore, the theoretical study of exchange rate determination has become the core of modern finance.
Western traditional exchange rate theory, since its birth on the continued development and strengthening popular now, in these theories, some policy makers are still the main frame of reference. The Western tradition influence the exchange rate theory, the most widely used are:purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the theory of international balance of payments and assets of the monetary theory. These theories have important theoretical and practical significance. Purchasing power parity theory from the perspective of the two docking commodity market analysis exchange rates, highlighting the equilibrium price index and exchange rate relationships; interest rate parity theory from the perspective of trade in capital to inspect the exchange rate, highlighting the relationship between capital market equilibrium; International the balance of payments theories from the perspective of the foreign exchange market equilibrium to explain the exchange rate issue; assets of monetary theory from a portfolio point of trying to exchange rate analysis.
Based on the traditional theory of the exchange rate and the formation of China's exchange rate mechanism, this article from a theoretical and empirical point, through the traditional exchange rate theory analysis to compare the new mechanism of the RMB exchange rate formation rationality and shortcomings and put forward their views. This paper is divided into five chapters. From the first chapter to introduce the four aspects of the traditional exchange rate determination theory, namely the traditional exchange rate theory, in four parts:purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the international balance of payments theory, monetary theory of assets. The second chapter describes the theory of exchange rate formation mechanism, including the "concept to define the factors that affect the exchange rate formation mechanism and the exchange rate formation mechanism of the International Comparison." ChapterⅢanalyzes the characteristics of the RMB exchange rate formation mechanism, as well as causes. ChapterⅣ,according to the traditional exchange rate determination theory to do several empirical analysis. Chapter V is about the exchange rate regime and exchange rate fluctuations. Concluded that:(1) through the traditional exchange rate theory, the study found that various types of exchange rate determination theories and models are limited, the lack of explanatory power of exchange rate fluctuations and forecasting capabilities. (2) purchasing power parity theory of exchange rate fluctuations for the empirical analysis, using data from different time periods examined found that purchasing power parity was established in our country's long-term period. (3) co-integration analysis for the RMB exchange rate deviate from the actual determination of the extent of the equilibrium exchange rate. (4) The exchange rate is import to the country. From the political and economic analysis of this new perspective on the exchange rate of questions. Concluded that:RMB appreciation pressure remains high, it should speed up the exchange rate formation mechanism reform, should also be quickly lower the proportion of dollar reserves.
This paper's main findings are as follows:
(1) A more systematic induction, combing the Western tradition of exchange rate determination theory, introduced a purchasing power parity theory, interest rate parity theory, the theory of international balance of payments and assets of the monetary theory. On this basis, using empirical research and theoretical analysis of the method of combining these different kinds of major Western Exchange Rate Theory in the applicability of the RMB exchange rate for in-depth research to explore and draw conclusions:the RMB exchange rate formation mechanism of rationality and inadequate
(2)A more systematic summary of the contents of the exchange rate formation mechanism. These mainly include:the concept of the exchange rate formation mechanism of a summary of the impact of the exchange rate formation mechanism of the factors outlined, as well as the exchange rate formation mechanism of the international comparative analysis.
(3) Using co-integration analysis method, a systematic analysis of the determinants of the RMB real exchange rate.
(4) Sums up the current economic circles, exchange rate regimes in emerging economies, the consensus of the RMB exchange rate issue on the current international political and economic relations against the backdrop of research through the analysis of China and the United States respectively, interest groups and the government on the RMB / USD exchange rate effect and concluded:At present, RMB appreciation pressure remains high. China should speed up the reform of exchange rate formation mechanism so as to reduce pressure on the revaluation.
These results for the exchange rate's long-term trend analysis provides a theoretical and empirical foundation, but also for China's exchange rate formation mechanism provides a reference so that we can learn from the West based on the theory of exchange rate determination for the special situation of our country specific analysis; to find out of the current RMB exchange rate formation mechanism and limitations of rationality has important practical significance.
引文
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5.刘金全：《投资波动性与经济周期之间的关联性分析》,《中国软科学》,2003年108第4期。
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4参见姜波克：《人民币自由兑换和资本管制》,复旦大学出版社,1999年版。
5参见杜金珉、郑凌云：《利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨》,《学术研究》,2001年第3期。
6参见张志超《汇率政策新共识与“中间制度消失论”》,《世界经济》,2002年第12期。
7汪茂昌：《汇率制度选择的政治经济学理论：文献综述》,《世界经济文汇》,2006年第2期。
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