资产证券化风险研究
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摘要
中国资产证券化发展正处于“雷声大、雨点少”的两难境地,导致这种情况的根本原因在于资产证券化风险控制问题没有得到圆满解决。由于资产证券化在中国的发展是一种必然,因此资产证券化风险研究有很强的理论和现实意义,值得我们认真思考。
本文在前人研究成果的基础上,尝试性的把资产证券化风险研究分为传统和现代两种模式。传统资产证券化风险研究模式基于古典经济学理性经济人假设之上,以微观化、个体化研究为主,具有假定条件多样化和分析工具数理化的特点。随着金融创新的发展,传统资产证券化风险研究暴露出许多不足,美国次贷危机的爆发和恶化就是佐证。本文提出的现代资产证券化风险研究模式正是对传统研究的一种补充,它的研究内容主要包括评级风险、监管风险和道德风险,同时借鉴了制度经济学、行为经济学和金融生态学等学科的研究方法,把风险研究从纯技术层面提升到了制度层面,并融入了更多的中国元素,力图搭建适应中国未来经济发展的风险控制框架。
本文的研究遵循了最简单的逻辑过程,即提出问题、分析问题、解决问题,然后运用多种方法进行阐述。首先,文章对资产证券化风险理论研究进行回顾,归纳出两种风险的研究模式及其表现形式,指出本文的研究侧重点是现代资产证券化风险(主要包括评级风险、监管风险和道德风险)。其次,结合中国情况,提炼出本文的研究重点,即中国资产证券化的评级风险、监管风险和道德风险,并论述了这三种风险在国内外的相似和不同之处。第三,从历史演进、经典金融风险理论、美国次贷危机演化等多角度详细剖析了中国资产证券化风险产生的原因和形成机制,认为在目前全球金融危机的背景下,中国现代资产证券化风险研究应该主要集中在评级制度建设、监管体制完善和道德风险控制等方面。第四,运用制度经济学的影响分析、变迁分析,行为经济学的心理分析等多种方法,对中国现代资产证券化风险(评级风险、监管风险、道德风险)进行多学科分析,并运用博弈模型解释了我国资产证券化风险政府监管的范围和强度,得出了两个重要结论:一是政府监管部门有效监管及其力度的临界点,是监管处罚等于资产证券化发行方不规范行为的收益所得。二是我国资产证券化风险监管制度变迁,是强制性变迁和诱致性变迁的对立统一,两种制度变迁方式在一定条件下可以相互转化,制度变迁的具体路径选择主要依赖于政府的干预强度。最后,针对中国资产证券化现状,提出了构建资产证券化风险预警机制和应急机制等对策建议。
本文的创新之处表现在:第一,提出了一个新的资产证券化风险分析框架,把资产证券化风险研究分为传统模式和现代模式,并尝试归纳出两种研究模式的特征和区别。第二,系统分析了资产证券化风险发生的原因和形成机制,得出结论,即资产证券化风险形成的关键是短周期中基准利率的宽幅波动。第三,使用完全信息动态博弈模型,解释了我国资产证券化风险政府监管的范围和强度,得出政府监管部门有效监管力度的临界点,是监管处罚等于资产证券化发行方不规范行为的收益所得。第四,使用博弈树模型,解释了我国资产证券化风险监管制度变迁的强制性路径和诱致性路径,并得出结论,即制度变迁的具体路径选择主要依赖于政府的干预强度。
The development of asset securitization in China is being in a dilemma called“the thunderclap are big, the raindrop are few”, which resulted of the basic reason that the risk control of asset securitization could not be obtained the satisfactory solution. Because the development of asset securitization in China is also one kind of necessity, the risk investigation of asset securitization has the very strong theoretical and practical significance and is worth to pondering earnestly for us.
The risk investigation of asset securitization has been experimentally divided into two kinds of patterns which includs the traditional model and the modern one on the foundation of the predecessor in this thesis. The traditional risk investigation of asset securitization is based on the supposition of rational economic man in Classical Economics and on the study of microcosm and individuation primarily, has the characteristic of diversified hypothesis condition and the analysis with more mathematical tool. Along with the progress of financial innovation, the erupting and the worsening subprime-loan crisis in America is the evidence that the traditional risk investigation of asset securitization has been demonstrated having too many insufficiencies. The modern risk investigation of asset securitization proposed by this thesis should be as a kind of supplement to traditional one, which mainly includes the rating risk, the supervision risk and the moral hazard. And the same time it has profited the research techniques from the Institutional Economics, the Behavior Economics, the Financial Ecology and has promoted the risk investigation from the merely technical stratification to the systematical stratification. It has also integrated the more Chinese elements in order hard to build a new risk-controlling-frame adapting the Chinese future economy.
This thesis has followed the simple logical process which includs proposing question, analysing question and solving it. Firstly, the thesis reviews the fundamental research of the asset securitization risk and induces two kinds of risk investigation pattern and the manifestation. It also points out that the research emphasis of this thesis is the modern asset securitization risk (mainly includes: rating risk, supervision risk and moral hazard). Secondly, in according to the Chinese situation, this thesis refines the research key which are the rating risk, the supervision risk and the moral hazard of asset securitization in China and elaborates the similar and the difference between domestic and foreign. Thirdly, the thesis analyzes the causes and mechanism of Chinese asset securitization risk from multiple perspectives including historical economic, classical theory of financial risk, the evolution of subprime-loan crisis in America and suggests that the modern risk investigation of asset securitization in China should mainly concentrate in constructing the rating system, building supervision aspects and controlling moral hazard under the present background of whole world financial crisis. Fourthly, this thesis has been carried on multi-disciplinary analyses for the modern risk of asset securitization in China by utilizing the impact analysis of the Institutional Economics, the vicissitude analysis, and the psycho-analysis of the Behavior Economics and so on. After using the gambling model, it proposed the scope and the intensity of government supervision of asset securitization risk in China. It is also obtained that the effective supervision point of government supervisory department is that the supervision punishment is equal to the income obtained of the asset securitization. The supervisory system vicissitude of asset securitization risk in China is a unification of opposites which including the compulsory system vicissitude and the causing system vicissitude that could be transformed mutually under the controlled condition. The path-choice of system vicissitude mainly relies on the interventing intensity from government. Finally, the thesis proposes that it is necessary to construct the early warning mechanism and the emergency mechanism and so on in view of the Chinese present condition.
This thesis has some innovation. Firstly, it proposes a new analysis frame of asset securitization risk which divides the investigation of asset securitization risk into a traditional pattern and the modern one. Secondly, it analyzes the reason and forming mechanism of asset securitization risk, and draws a conclusion that the forming key of the asset securitization risk is the wide fluctuation of the interest rate in the short period. Thirdly, it proposes the scope and the intensity of government supervision of asset securitization risk in China by using the gambling model. It is also obtained that the effective supervision point of government supervisory department is that the supervision punishment is equal to the income obtained of the asset securitization. Fourthly, the supervisory system vicissitude of asset securitization risk in China is a unification of opposites which includs the compulsory system vicissitude and the causing system vicissitude. The path-choice of system vicissitude mainly relies on the interventing intensity from the government.
本文在前人研究成果的基础上,尝试性的把资产证券化风险研究分为传统和现代两种模式。传统资产证券化风险研究模式基于古典经济学理性经济人假设之上,以微观化、个体化研究为主,具有假定条件多样化和分析工具数理化的特点。随着金融创新的发展,传统资产证券化风险研究暴露出许多不足,美国次贷危机的爆发和恶化就是佐证。本文提出的现代资产证券化风险研究模式正是对传统研究的一种补充,它的研究内容主要包括评级风险、监管风险和道德风险,同时借鉴了制度经济学、行为经济学和金融生态学等学科的研究方法,把风险研究从纯技术层面提升到了制度层面,并融入了更多的中国元素,力图搭建适应中国未来经济发展的风险控制框架。
本文的研究遵循了最简单的逻辑过程,即提出问题、分析问题、解决问题,然后运用多种方法进行阐述。首先,文章对资产证券化风险理论研究进行回顾,归纳出两种风险的研究模式及其表现形式,指出本文的研究侧重点是现代资产证券化风险(主要包括评级风险、监管风险和道德风险)。其次,结合中国情况,提炼出本文的研究重点,即中国资产证券化的评级风险、监管风险和道德风险,并论述了这三种风险在国内外的相似和不同之处。第三,从历史演进、经典金融风险理论、美国次贷危机演化等多角度详细剖析了中国资产证券化风险产生的原因和形成机制,认为在目前全球金融危机的背景下,中国现代资产证券化风险研究应该主要集中在评级制度建设、监管体制完善和道德风险控制等方面。第四,运用制度经济学的影响分析、变迁分析,行为经济学的心理分析等多种方法,对中国现代资产证券化风险(评级风险、监管风险、道德风险)进行多学科分析,并运用博弈模型解释了我国资产证券化风险政府监管的范围和强度,得出了两个重要结论:一是政府监管部门有效监管及其力度的临界点,是监管处罚等于资产证券化发行方不规范行为的收益所得。二是我国资产证券化风险监管制度变迁,是强制性变迁和诱致性变迁的对立统一,两种制度变迁方式在一定条件下可以相互转化,制度变迁的具体路径选择主要依赖于政府的干预强度。最后,针对中国资产证券化现状,提出了构建资产证券化风险预警机制和应急机制等对策建议。
本文的创新之处表现在:第一,提出了一个新的资产证券化风险分析框架,把资产证券化风险研究分为传统模式和现代模式,并尝试归纳出两种研究模式的特征和区别。第二,系统分析了资产证券化风险发生的原因和形成机制,得出结论,即资产证券化风险形成的关键是短周期中基准利率的宽幅波动。第三,使用完全信息动态博弈模型,解释了我国资产证券化风险政府监管的范围和强度,得出政府监管部门有效监管力度的临界点,是监管处罚等于资产证券化发行方不规范行为的收益所得。第四,使用博弈树模型,解释了我国资产证券化风险监管制度变迁的强制性路径和诱致性路径,并得出结论,即制度变迁的具体路径选择主要依赖于政府的干预强度。
The development of asset securitization in China is being in a dilemma called“the thunderclap are big, the raindrop are few”, which resulted of the basic reason that the risk control of asset securitization could not be obtained the satisfactory solution. Because the development of asset securitization in China is also one kind of necessity, the risk investigation of asset securitization has the very strong theoretical and practical significance and is worth to pondering earnestly for us.
The risk investigation of asset securitization has been experimentally divided into two kinds of patterns which includs the traditional model and the modern one on the foundation of the predecessor in this thesis. The traditional risk investigation of asset securitization is based on the supposition of rational economic man in Classical Economics and on the study of microcosm and individuation primarily, has the characteristic of diversified hypothesis condition and the analysis with more mathematical tool. Along with the progress of financial innovation, the erupting and the worsening subprime-loan crisis in America is the evidence that the traditional risk investigation of asset securitization has been demonstrated having too many insufficiencies. The modern risk investigation of asset securitization proposed by this thesis should be as a kind of supplement to traditional one, which mainly includes the rating risk, the supervision risk and the moral hazard. And the same time it has profited the research techniques from the Institutional Economics, the Behavior Economics, the Financial Ecology and has promoted the risk investigation from the merely technical stratification to the systematical stratification. It has also integrated the more Chinese elements in order hard to build a new risk-controlling-frame adapting the Chinese future economy.
This thesis has followed the simple logical process which includs proposing question, analysing question and solving it. Firstly, the thesis reviews the fundamental research of the asset securitization risk and induces two kinds of risk investigation pattern and the manifestation. It also points out that the research emphasis of this thesis is the modern asset securitization risk (mainly includes: rating risk, supervision risk and moral hazard). Secondly, in according to the Chinese situation, this thesis refines the research key which are the rating risk, the supervision risk and the moral hazard of asset securitization in China and elaborates the similar and the difference between domestic and foreign. Thirdly, the thesis analyzes the causes and mechanism of Chinese asset securitization risk from multiple perspectives including historical economic, classical theory of financial risk, the evolution of subprime-loan crisis in America and suggests that the modern risk investigation of asset securitization in China should mainly concentrate in constructing the rating system, building supervision aspects and controlling moral hazard under the present background of whole world financial crisis. Fourthly, this thesis has been carried on multi-disciplinary analyses for the modern risk of asset securitization in China by utilizing the impact analysis of the Institutional Economics, the vicissitude analysis, and the psycho-analysis of the Behavior Economics and so on. After using the gambling model, it proposed the scope and the intensity of government supervision of asset securitization risk in China. It is also obtained that the effective supervision point of government supervisory department is that the supervision punishment is equal to the income obtained of the asset securitization. The supervisory system vicissitude of asset securitization risk in China is a unification of opposites which including the compulsory system vicissitude and the causing system vicissitude that could be transformed mutually under the controlled condition. The path-choice of system vicissitude mainly relies on the interventing intensity from government. Finally, the thesis proposes that it is necessary to construct the early warning mechanism and the emergency mechanism and so on in view of the Chinese present condition.
This thesis has some innovation. Firstly, it proposes a new analysis frame of asset securitization risk which divides the investigation of asset securitization risk into a traditional pattern and the modern one. Secondly, it analyzes the reason and forming mechanism of asset securitization risk, and draws a conclusion that the forming key of the asset securitization risk is the wide fluctuation of the interest rate in the short period. Thirdly, it proposes the scope and the intensity of government supervision of asset securitization risk in China by using the gambling model. It is also obtained that the effective supervision point of government supervisory department is that the supervision punishment is equal to the income obtained of the asset securitization. Fourthly, the supervisory system vicissitude of asset securitization risk in China is a unification of opposites which includs the compulsory system vicissitude and the causing system vicissitude. The path-choice of system vicissitude mainly relies on the interventing intensity from the government.
引文
①[美]阿兰·斯密得:《制度与行为经济学》,刘璨、吴水荣译,中国人民大学出版社2004年12月版,第19页。
①http://wf66.com/chengyu/f/fsyf2929.htm
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③http://define.cnki.net/WebForms/WebDefines.aspx?searchword=%E9%87%91%E8%9E%8D%E9%A3%8E% E9%99%A9.
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①http://business.sohu.com/20080919/n259635587.shtml南方报业传媒集团-21世纪经济报道2008年9月18日
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①谢永江:《资产证券化特殊目的机构研究》,中国政法大学博士论文,第66页。
①梁志峰:《资产证券化的风险管理》,经济科学出版社2008年1月版,第134页。
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①本部分论述主要参考:高清华、聂靖著:《资产证券化中提前偿付风险的分析与防范》,《北方经济》,2007年第5期。
①柳永明:《美国对信用评级机构的监管:争论与启示》,《上海金融》,2007年第12期,第38页。
①孙丰军:《我国资产证券化的制度约束及对策》,《投资研究》,2001年第3期,第57页。
①孙丰军:《我国资产证券化的制度约束及对策》,《投资研究》,2001年第3期,第58页。
①李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第49页。
①李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第48页。
①[美]科斯、阿尔钦等:《财产权利和制度变迁——产权学派和新制度学派译文集》,刘守英等译,上海三联书店1991年版,第204、205页。
①王正耀:《转轨时期中国财政风险与金融风险联动问题研究》,2006年西南财经大学博士学位论文,第26页。
②李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第50页。
①王正耀:《转轨时期中国财政风险与金融风险联动问题研究》,2006年西南财经大学博士学位论文,第27页。
②王正耀:前引书,第27页。
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①Minsky H P,“Can‘IT’Happen Again?Essays on Instability in Finance”, New York: M E Sharpe, 1982.
②抵补性融资的收入总额大于债务总额,借款者只是根据自己未来的现金流收入筹措资金,因此是最安全的债务融资结构。
③投机性融资是指借款者的预期收入总额大于债务总额,但在借款后的前一段时间内预期收入可能小于到期债务本金,但是仍大于债务利息,不过借款者仍具有履约能力。
④蓬齐性融资是超级投机金融融资方式,是高风险融资形式,它和一般投机性融资的最大区别是,蓬齐融资者必须通过不断借入新债来获取收益并偿还旧债,形成一种没有边际的债务链条。但是,从理论上讲,只要债务链条不断裂,蓬齐性融资就会进行下去。
⑤Stiglitz J E and Weiss A,“Credit Rationing in Aggregate Production Function”, Review of Economics Review, Vol. 71: pp393-410, 1981.
①Dornbush R,“Turning the Tide: Confronting Money Traders, Toronto/Ottawa: Canadian Center for Policy Alternative/Ecumenicsl”, Coalition for Economic Justice, 1997.
②姚国庆:《经济虚拟化下的金融危机》,南开大学出版社2005年第1版,第218页。
①http://www.aig.com.tw/(S(wtfpzde3bij0ti55kfwrcmv5))/invest/invest_7_1_2.aspx?id=267
①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社2005年3月版,第84、85页。
①[美]阿兰·斯密德:《制度与行为经济学》,刘璨、吴水荣译,中国人民大学出版社2005年12月版,第362-373页。
②North D,“Institutions, Institutional Change and Economic Performance”, Cambridge, Cambridge University Press, 1990.
③[美]道格拉斯·C·诺斯:《西方世界的兴起》,厉以平译,华夏出版社1999年版,第213页。
④North D,“The Process of Economic Change”, NIE-2, 1997.
①[美]阿兰·斯密德:《制度与行为经济学》,刘璨、吴水荣译,中国人民大学出版社2005年12月版,第55页。
①http://tip.psychology.org/skinner.html
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第302页。
②罗平:前引书,第300页。
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第300页。
②罗平:前引书,第302页。
①该部分论述主要借鉴罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第303、304页。
①http://www.ceozg.com/book/118498_3.html
①刘西、李健斌:《基于巴塞尔新资本协议的资产证券化风险计量》,《国际金融研究》,2008年第5期,第59页。
②穆蕾、刘西:《巴塞尔新资本协议下资产证券化风险监管》,《经济导刊》,2008年第7期,第56页。
③罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第321页。
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第190页。
②本文,第81页。
①本部分主要参考王秀芳:《新巴塞尔资本协议下资产证券化风险转移的确认》,《外国经济与管理》,2006年4月,第53、54页。
①在新巴塞尔协议中,除第一支柱资本充足率外,还确立了监督检查和市场纪律约束作为新巴塞尔协议的第二和第三支柱。
①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社2005年版,第99页。
②卢现祥:前引书,第99、100页。
①刘艳玲:《资产证券化风险预警系统的构建》,《河北科技大学学报》,2008年第9期,第260页
②刘艳玲:前引文,第261页。
①http://www.govyi.com/n3/paper/p/200603/51052.asp
①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社,2003年6月版,第47页。
①http://www.sina.com.cn张军:《中国经济也需去杠杆化》,《第一财经日报》,2008年12月8日。
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①本部分论述主要参考:高清华、聂靖著:《资产证券化中提前偿付风险的分析与防范》,《北方经济》,2007年第5期。
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①孙丰军:《我国资产证券化的制度约束及对策》,《投资研究》,2001年第3期,第58页。
①李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第49页。
①李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第48页。
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①王正耀:《转轨时期中国财政风险与金融风险联动问题研究》,2006年西南财经大学博士学位论文,第26页。
②李国柱、朱怀庆:《风险、理性与有限理性下的投资者行为》,《财经科学》,2004年第5期,第50页。
①王正耀:《转轨时期中国财政风险与金融风险联动问题研究》,2006年西南财经大学博士学位论文,第27页。
②王正耀:前引书,第27页。
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②抵补性融资的收入总额大于债务总额,借款者只是根据自己未来的现金流收入筹措资金,因此是最安全的债务融资结构。
③投机性融资是指借款者的预期收入总额大于债务总额,但在借款后的前一段时间内预期收入可能小于到期债务本金,但是仍大于债务利息,不过借款者仍具有履约能力。
④蓬齐性融资是超级投机金融融资方式,是高风险融资形式,它和一般投机性融资的最大区别是,蓬齐融资者必须通过不断借入新债来获取收益并偿还旧债,形成一种没有边际的债务链条。但是,从理论上讲,只要债务链条不断裂,蓬齐性融资就会进行下去。
⑤Stiglitz J E and Weiss A,“Credit Rationing in Aggregate Production Function”, Review of Economics Review, Vol. 71: pp393-410, 1981.
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①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社2005年3月版,第84、85页。
①[美]阿兰·斯密德:《制度与行为经济学》,刘璨、吴水荣译,中国人民大学出版社2005年12月版,第362-373页。
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④North D,“The Process of Economic Change”, NIE-2, 1997.
①[美]阿兰·斯密德:《制度与行为经济学》,刘璨、吴水荣译,中国人民大学出版社2005年12月版,第55页。
①http://tip.psychology.org/skinner.html
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第302页。
②罗平:前引书,第300页。
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第300页。
②罗平:前引书,第302页。
①该部分论述主要借鉴罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第303、304页。
①http://www.ceozg.com/book/118498_3.html
①刘西、李健斌:《基于巴塞尔新资本协议的资产证券化风险计量》,《国际金融研究》,2008年第5期,第59页。
②穆蕾、刘西:《巴塞尔新资本协议下资产证券化风险监管》,《经济导刊》,2008年第7期,第56页。
③罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第321页。
①罗平:《巴塞尔新资本协议研究文献及评述》,中国金融出版社2004年版,第190页。
②本文,第81页。
①本部分主要参考王秀芳:《新巴塞尔资本协议下资产证券化风险转移的确认》,《外国经济与管理》,2006年4月,第53、54页。
①在新巴塞尔协议中,除第一支柱资本充足率外,还确立了监督检查和市场纪律约束作为新巴塞尔协议的第二和第三支柱。
①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社2005年版,第99页。
②卢现祥:前引书,第99、100页。
①刘艳玲:《资产证券化风险预警系统的构建》,《河北科技大学学报》,2008年第9期,第260页
②刘艳玲:前引文,第261页。
①http://www.govyi.com/n3/paper/p/200603/51052.asp
①卢现祥:《西方新制度经济学》,中国发展出版社,2003年6月版,第47页。
①http://www.sina.com.cn张军:《中国经济也需去杠杆化》,《第一财经日报》,2008年12月8日。
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