机构投资者与公司治理研究
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摘要
在过去三十年中,全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛发展,尤其在英美,机构投资者已成为资本市场的主导力量,在公司治理中发挥着日益重要的作用。国外对机构投资者行为的研究热潮始于二十世纪九十年代,我国在肯定机构投资者作用的同时,于2001年提出了“超常规发展机构投资者”这一观念。这使得机构投资者问题成为公司治理研究中的一个热点问题。国际市场上,机构投资者介入持股公司治理的积极股东革命已成一大趋势。随着中国证券市场的发展,机构投资者也日益成为举足轻重的主导力量。本文旨在对我国机构投资者在公司治理中行为进行理论探讨与实证分析,并相应提出规范化思路。
本文主要基于以下逻辑顺序展开论述:
第一章是绪论,主要介绍了论文的选题背景及现实意义,列举了国内外规范和实证两方面已有的研究成果,说明了论文的主要内容及研究方法,研究难点及主要贡献之处。
第二章是机构投资者介入上市公司治理的理论分析。本章第一节阐述了机构投资者的概念界定、特征、类型及各种类型的发展状况。本文将机构投资者界定为进行金融意义上的投资行为的非个人化,也即职业化和社会化的团体或机构,这些非个人化机构用自有资金或通过各种金融工具所筹集资金在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资。这个定义强调了机构投资者的两个特点:“机构”和“投资”。第二节介绍了机构投资者参与公司治理理论的演变:从传统理论认为机构投资者没有参与公司治理的能力和动力到新兴理论肯定机构投资者在公司治理中发挥的积极作用,充分体现了机构投资者角色的转变。第三节详细阐述了机构投资者在公司治理中的运作机制,包括参与公司治理的动因、方式、战略选择、具体策略及其对公司治理的影响。具体地讲,机构投资者参与公司治理的动因是多方面的,既有内因,也有外因,总的说来还是取决于治理成本与治理收益的比较。机构投资者参与公司治理有两种基本方式即“用脚投票”和“用手投票”,两者都是机构投资者为实现自身利益最大化的表现,前者是机构投资者采取消极主义,后者是机构投资者采取积极主义,两种方式的投资取向和发挥作用的效果、途径是不同的。按参与上市公司治理的程度和与上市公司的关系可将机构投资者的战略选择分为关系投资和过程投资两种类型:关系投资是指投资者做耐心股东,从财务评价和代理投票两方面监督企业的经营管理,以获取长期回报。在这种模式下,机构投资者作为大规模的、长期的集团持股人,与所投资的上市公司建立了友好的伙伴关系。与关系投资不同,过程投资是指机构投资者对上市公司的长期战略做出判断,并以其在公司治理中长期积累的经验指导上市公司的持续发展。在过程投资中,机构投资者并不进行微观上的管理,而是在战略上加以指导,将注意力主要集中在公司治理结构上。机构投资者参与公司治理的具体策略更是多种多样,针对不同的公司或同一公司的不同经营状态,所选用的介入方式必然是不同的。随着介入公司程度的逐渐深入,有发解释函、施加非正式影响、聘请独立董事、递交股东提案和争夺代理投票权几种主要策略。最后,主要从公司治理结构及公司业绩两个方面阐述了机构投资者对公司治理的影响。
第三章是上市公司治理中机构投资者行为的实证分析。本章第一节从理论上解释了股权结构与公司治理效率的关系。先是借用产业集中度的分类方法,把股权结构分为四种类型:垄断式股权结构、寡头垄断式股权结构、竞争式股权结构和完全竞争式股权结构。由于完全竞争式股权结构事实上在我国并不存在,随后的实证研究将基于前三种股权结构进行,我们认为竞争式的股权结构是最具效率的。通过对不同股权结构下投资者的行为进行分析,从理论上得出结论:在竞争式的股权结构下,当大股东在作出侵害中小股东利益的决策时,包括机构投资者在内的中小股东为了维护自己的利益才有可能而且有能力与之抗衡,即机构投资者参与公司治理的成本要小于其“用脚投票”,并且其持有一定的股权数量,具有参与上市公司治理的动力,有利于机构投资者积极主义的发展。本章第二节以证券投资基金为例,从基金类型、持股规模、持股集中度和持股期限几个方面描述了我国机构投资者参与公司治理的程度。随后,第三节以证券投资基金作为机构投资者的代表,对第一节的理论分析结论进行了实证检验。本文选取2006年年末基金重仓持有的股票作为研究样本,选取了反映公司业绩的三个指标——每股收益、净资产收益率、主营业务利润率作为被解释变量。解释变量的选取,则采用了基金在上市公司中的持股比例,即基金持股占个股流通市值的百分比作为衡量机构投资者作用的指标。为了准确评估机构投资者对公司绩效的效应,必须控制公司其他特征对绩效表现的影响。本文参考国内外研究者的一般做法,选取了财务杠杆、公司规模和公司成长能力等因素引入回归模型,以便在控制这些因素的条件下探讨机构投资者作用对公司绩效的影响。本节以第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标,并按照此将基金重仓股公司分为三类:第一大股东持股比例大于50%的为垄断式股权结构;第一大股东持股比例介于20%至50%之间的为寡头垄断式股权结构;第一大股东持股比例小于20%的为竞争式股权结构。在三种不同类型下分别讨论机构投资者对公司治理绩效的影响。我们选择了2004—2006年三个年度的面板数据作为研究的数据源,利用固定效应模型,分别三种不同股权结构进行了回归分析。
比较三种股权结构下的不同结果,我们可以清晰地看到,随着股权的不断分散,机构投资者对公司绩效的影响越来越显著。股权越分散,投资者只需要持有较小的份额,就可能对公司治理产生较大的影响。因此,在竞争式股权结构下,机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。综上,通过对我国证券投资基金参与上市公司治理效率的实证分析,我们可以发现,正如许多西方学者所论证的那样,机构投资者是影响公司治理的一支积极力量。我国证券投资基金持股比例与上市公司绩效的面板数据呈现出一定的正相关性。我们可以得出:基金持股与上市公司治理效率整体来看是具有相关性的。由此可见,我国机构投资者积极参与公司治理正朝着良性方向发展,但参与的动力和能力还需要进一步加强。随着股权分置改革的完成,同股同权全流通股票市场的建立,机构投资者的作用将会越来越明显。
第四章是政策性建议,针对机构投资者参与公司治理面临的障碍,提出了我国机构投资者参与上市公司治理的思路:优化国有股权结构,形成多元化产权主体;进一步完善市场环境;大力培育合格机构投资者,完善和健全机构投资者自身的内部机制等等。
本文的主要贡献之处:
1.理论上按股权集中度把上市公司分为几种类型,具体分析不同类型下机构投资者对公司治理绩效的影响;在选取样本时,没有采用学者们普遍采用的笼统取样,而是按照不同股权集中度分类取样,并进行分类分析,从而得出更有意义的结论:在竞争式股权结构下,机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。
2.实证分析时,选取了时间序列和截面相结合的面板数据,带来了较大的自由度,并能显著地减少缺省变量对模型的影响,降低了变量间共线性的可能性,增加了估计的有效性。
3.提出了我国在股权分置改革完成之后机构投资者介入上市公司治理的新路径:优化国有股权结构,积极培育多元化的投资主体,引入自然人股东和机构投资者,形成私人、机构投资者、政府多元化产权主体制衡的股权结构。
本文的研究难点在于:
1.目前,中国证券市场上各主体的信息披露机制不够公开透明,尤其是披露投资基金与其投资上市公司关系的信息渠道欠缺,披露信息的有用性也存在不足。在我国这样一个基础性制度缺损较为明显的资本市场上,赶超式地盲目发展机构投资者可能会带来灾难。因此,如何设计好我国机构投资者发展战略,改进制度安排,促进机构投资者对上市公司绩效改进产生正效用,并最终实现共同发展是本文的一个重点更是难点。
2.衡量机构投资者积极主义的效果存在难度:首先,很难确定积极主义的产出和是否对公司绩效有正面影响;其次,许多机构投资者积极主义是通过私下协商的幕后操作,这使得在研究上存在一定难度。对于上述困难,笔者将继续努力,不断完善,争取有所成就。
In the past 30 years, the institutional investors have developed dramatically and become one of the most important forces on the major capital markets worldwide, especially the US and UK markets. Meanwhile, the institutional investors are playing an increasingly important role in the corporate governance in these countries. Since the beginning of 1990s, the study on institutional investor behavior has flourished overseas. In our country, we affirmed the affects of institutional investor and proposed“to develop institutional investor above the common run”in 2001. This enables the research on institutional investor to become one of the hot topics in the corporate governance area.
In the global market, there has been a strong trend for institutional investors to be involved in the corporate governance these years. Now institutional investors of our country have also developed dramatically and become the backbone of the stock market. The paper is aimed at doing research about the behaviors of institutional investors, especially funds, concerned with the corporate governance in Chinese market, with the method of theoretical discussion and empirical analysis. Additionally, we advance some necessary steps to rectify improper behaviors accordingly.
The paper consists of four parts:
Firstly, in chapter 1, it elaborates the background and the significance of choosing this subject. By summarizing existing studies on this topic and the related theory of institutional investor, it points out the framework, the innovation and the main difficulties of this paper.
Chapter 2 is the theoretical analysis of institutional investors’intervening in the corporate governance. In this chapter, section1 describes the definition, characteristics, types and the development of institutional investors. Section2 introduces the evolution of the theory of institutional investors’intervening in the corporate governance. Section3 is a detailed study on mechanism for institution investor to intervene in corporation governance, which included causes, methods, strategic choices, specific strategies and the impact on corporate governance.
Chapter 3 is a demonstration analysis of institutional investors’intervening in the corporate governance. Section1 of this chapter explains the relationship between shareholding structure and the efficiency of corporate governance in theory. Section2 describes the level of Chinese institutional investors to participate in corporate governance, taking securities investment funds for example. Finally, through both canonical analysis and the empirical test, we come to the conclusion that competitive stock equity structure is advantageous to corporate governance.
At last, in chapter 4 of the dissertation, we discuss the system obstacles and provide some suggestions on how to promote the institutional investors' participating listed company governance in our country.
本文主要基于以下逻辑顺序展开论述:
第一章是绪论,主要介绍了论文的选题背景及现实意义,列举了国内外规范和实证两方面已有的研究成果,说明了论文的主要内容及研究方法,研究难点及主要贡献之处。
第二章是机构投资者介入上市公司治理的理论分析。本章第一节阐述了机构投资者的概念界定、特征、类型及各种类型的发展状况。本文将机构投资者界定为进行金融意义上的投资行为的非个人化,也即职业化和社会化的团体或机构,这些非个人化机构用自有资金或通过各种金融工具所筹集资金在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资。这个定义强调了机构投资者的两个特点:“机构”和“投资”。第二节介绍了机构投资者参与公司治理理论的演变:从传统理论认为机构投资者没有参与公司治理的能力和动力到新兴理论肯定机构投资者在公司治理中发挥的积极作用,充分体现了机构投资者角色的转变。第三节详细阐述了机构投资者在公司治理中的运作机制,包括参与公司治理的动因、方式、战略选择、具体策略及其对公司治理的影响。具体地讲,机构投资者参与公司治理的动因是多方面的,既有内因,也有外因,总的说来还是取决于治理成本与治理收益的比较。机构投资者参与公司治理有两种基本方式即“用脚投票”和“用手投票”,两者都是机构投资者为实现自身利益最大化的表现,前者是机构投资者采取消极主义,后者是机构投资者采取积极主义,两种方式的投资取向和发挥作用的效果、途径是不同的。按参与上市公司治理的程度和与上市公司的关系可将机构投资者的战略选择分为关系投资和过程投资两种类型:关系投资是指投资者做耐心股东,从财务评价和代理投票两方面监督企业的经营管理,以获取长期回报。在这种模式下,机构投资者作为大规模的、长期的集团持股人,与所投资的上市公司建立了友好的伙伴关系。与关系投资不同,过程投资是指机构投资者对上市公司的长期战略做出判断,并以其在公司治理中长期积累的经验指导上市公司的持续发展。在过程投资中,机构投资者并不进行微观上的管理,而是在战略上加以指导,将注意力主要集中在公司治理结构上。机构投资者参与公司治理的具体策略更是多种多样,针对不同的公司或同一公司的不同经营状态,所选用的介入方式必然是不同的。随着介入公司程度的逐渐深入,有发解释函、施加非正式影响、聘请独立董事、递交股东提案和争夺代理投票权几种主要策略。最后,主要从公司治理结构及公司业绩两个方面阐述了机构投资者对公司治理的影响。
第三章是上市公司治理中机构投资者行为的实证分析。本章第一节从理论上解释了股权结构与公司治理效率的关系。先是借用产业集中度的分类方法,把股权结构分为四种类型:垄断式股权结构、寡头垄断式股权结构、竞争式股权结构和完全竞争式股权结构。由于完全竞争式股权结构事实上在我国并不存在,随后的实证研究将基于前三种股权结构进行,我们认为竞争式的股权结构是最具效率的。通过对不同股权结构下投资者的行为进行分析,从理论上得出结论:在竞争式的股权结构下,当大股东在作出侵害中小股东利益的决策时,包括机构投资者在内的中小股东为了维护自己的利益才有可能而且有能力与之抗衡,即机构投资者参与公司治理的成本要小于其“用脚投票”,并且其持有一定的股权数量,具有参与上市公司治理的动力,有利于机构投资者积极主义的发展。本章第二节以证券投资基金为例,从基金类型、持股规模、持股集中度和持股期限几个方面描述了我国机构投资者参与公司治理的程度。随后,第三节以证券投资基金作为机构投资者的代表,对第一节的理论分析结论进行了实证检验。本文选取2006年年末基金重仓持有的股票作为研究样本,选取了反映公司业绩的三个指标——每股收益、净资产收益率、主营业务利润率作为被解释变量。解释变量的选取,则采用了基金在上市公司中的持股比例,即基金持股占个股流通市值的百分比作为衡量机构投资者作用的指标。为了准确评估机构投资者对公司绩效的效应,必须控制公司其他特征对绩效表现的影响。本文参考国内外研究者的一般做法,选取了财务杠杆、公司规模和公司成长能力等因素引入回归模型,以便在控制这些因素的条件下探讨机构投资者作用对公司绩效的影响。本节以第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标,并按照此将基金重仓股公司分为三类:第一大股东持股比例大于50%的为垄断式股权结构;第一大股东持股比例介于20%至50%之间的为寡头垄断式股权结构;第一大股东持股比例小于20%的为竞争式股权结构。在三种不同类型下分别讨论机构投资者对公司治理绩效的影响。我们选择了2004—2006年三个年度的面板数据作为研究的数据源,利用固定效应模型,分别三种不同股权结构进行了回归分析。
比较三种股权结构下的不同结果,我们可以清晰地看到,随着股权的不断分散,机构投资者对公司绩效的影响越来越显著。股权越分散,投资者只需要持有较小的份额,就可能对公司治理产生较大的影响。因此,在竞争式股权结构下,机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。综上,通过对我国证券投资基金参与上市公司治理效率的实证分析,我们可以发现,正如许多西方学者所论证的那样,机构投资者是影响公司治理的一支积极力量。我国证券投资基金持股比例与上市公司绩效的面板数据呈现出一定的正相关性。我们可以得出:基金持股与上市公司治理效率整体来看是具有相关性的。由此可见,我国机构投资者积极参与公司治理正朝着良性方向发展,但参与的动力和能力还需要进一步加强。随着股权分置改革的完成,同股同权全流通股票市场的建立,机构投资者的作用将会越来越明显。
第四章是政策性建议,针对机构投资者参与公司治理面临的障碍,提出了我国机构投资者参与上市公司治理的思路:优化国有股权结构,形成多元化产权主体;进一步完善市场环境;大力培育合格机构投资者,完善和健全机构投资者自身的内部机制等等。
本文的主要贡献之处:
1.理论上按股权集中度把上市公司分为几种类型,具体分析不同类型下机构投资者对公司治理绩效的影响;在选取样本时,没有采用学者们普遍采用的笼统取样,而是按照不同股权集中度分类取样,并进行分类分析,从而得出更有意义的结论:在竞争式股权结构下,机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。
2.实证分析时,选取了时间序列和截面相结合的面板数据,带来了较大的自由度,并能显著地减少缺省变量对模型的影响,降低了变量间共线性的可能性,增加了估计的有效性。
3.提出了我国在股权分置改革完成之后机构投资者介入上市公司治理的新路径:优化国有股权结构,积极培育多元化的投资主体,引入自然人股东和机构投资者,形成私人、机构投资者、政府多元化产权主体制衡的股权结构。
本文的研究难点在于:
1.目前,中国证券市场上各主体的信息披露机制不够公开透明,尤其是披露投资基金与其投资上市公司关系的信息渠道欠缺,披露信息的有用性也存在不足。在我国这样一个基础性制度缺损较为明显的资本市场上,赶超式地盲目发展机构投资者可能会带来灾难。因此,如何设计好我国机构投资者发展战略,改进制度安排,促进机构投资者对上市公司绩效改进产生正效用,并最终实现共同发展是本文的一个重点更是难点。
2.衡量机构投资者积极主义的效果存在难度:首先,很难确定积极主义的产出和是否对公司绩效有正面影响;其次,许多机构投资者积极主义是通过私下协商的幕后操作,这使得在研究上存在一定难度。对于上述困难,笔者将继续努力,不断完善,争取有所成就。
In the past 30 years, the institutional investors have developed dramatically and become one of the most important forces on the major capital markets worldwide, especially the US and UK markets. Meanwhile, the institutional investors are playing an increasingly important role in the corporate governance in these countries. Since the beginning of 1990s, the study on institutional investor behavior has flourished overseas. In our country, we affirmed the affects of institutional investor and proposed“to develop institutional investor above the common run”in 2001. This enables the research on institutional investor to become one of the hot topics in the corporate governance area.
In the global market, there has been a strong trend for institutional investors to be involved in the corporate governance these years. Now institutional investors of our country have also developed dramatically and become the backbone of the stock market. The paper is aimed at doing research about the behaviors of institutional investors, especially funds, concerned with the corporate governance in Chinese market, with the method of theoretical discussion and empirical analysis. Additionally, we advance some necessary steps to rectify improper behaviors accordingly.
The paper consists of four parts:
Firstly, in chapter 1, it elaborates the background and the significance of choosing this subject. By summarizing existing studies on this topic and the related theory of institutional investor, it points out the framework, the innovation and the main difficulties of this paper.
Chapter 2 is the theoretical analysis of institutional investors’intervening in the corporate governance. In this chapter, section1 describes the definition, characteristics, types and the development of institutional investors. Section2 introduces the evolution of the theory of institutional investors’intervening in the corporate governance. Section3 is a detailed study on mechanism for institution investor to intervene in corporation governance, which included causes, methods, strategic choices, specific strategies and the impact on corporate governance.
Chapter 3 is a demonstration analysis of institutional investors’intervening in the corporate governance. Section1 of this chapter explains the relationship between shareholding structure and the efficiency of corporate governance in theory. Section2 describes the level of Chinese institutional investors to participate in corporate governance, taking securities investment funds for example. Finally, through both canonical analysis and the empirical test, we come to the conclusion that competitive stock equity structure is advantageous to corporate governance.
At last, in chapter 4 of the dissertation, we discuss the system obstacles and provide some suggestions on how to promote the institutional investors' participating listed company governance in our country.
引文
9宋冬临,张迹.机构投资者参与公司治理的经济学分析.经济纵横. 2002(5)
20吴丹丹,汪金谷.机构投资者——公司治理中不容忽视的角色.证券市场. 2004(1)
21田丰.美国机构投资者的积极行动及其影响.世界经济. 2002(11)
22同①
23许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理.公司治理结构:中国的实践与美国的经验. 中国人民大学出版社. 2000:106—107
24马毅颖.中国公司面对入世.资本市场. 2001(10)
25李青原.论机构投资者在公司治理中角色的定位及政策建议.南开管理评论. 2003(2)
1.安德森,施莱佛.投资者保护与公司治理[J].经济社会体制比较. 2001(6)
2.奥利弗·E·威廉姆逊.治理机制[M].中国社会科学出版社. 2001
3.陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者保护[J].经济研究. 2001(11)
4.高明华.公司治理:理论演进与实践分析[M].经济科学出版社. 2001
5.耿志民.中国机构投资者研究[M].中国人民大学出版社. 2002
6.谷书堂.中国上市公司内部治理的实证分析[J].管理世界. 1999(6)
7.郭金林.论美国机构股东的战略转变及其公司治理原则[J].世界经济. 2002(4)
8.郝继伦.我国证券投资基金应成为积极股东[J].投资研究. 1999(1)
9.郝继伦.中国股票市场发展分析[M].中国经济出版社. 2000
10.何炼成,赵增耀.资本市场规制与公司治理模式形成[J].经济学家. 2000(1)
11.何自力.论机构投资者在美国公司治理中的作用[J].南开经济研究. 1998(3)
12.科斯.财产权利与制度变迁[M].上海三联书店. 1994
13.梁能.公司治理结构:中国的实践与美国的经验[M].中国经济出版社. 1995
14.李青原.论机构投资者在公司治理中角色的定位及政策建议[J].南开管理评论. 2003(2)
15.刘树成,沈沛.中国资本市场前沿理论研究文集[M].社会科学文献出版社. 2000
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20.苏振华.论机构投资者介入上市公司治理[J].浙江社会科学. 2002(2)
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22.武志.机构投资者与证券市场[J].国际经济评论. 2001(6)
23.解东宁.如何看待机构投资者的发展[N].中国证券报. 2000.8.7
24.徐二明.我国上市公司治理结构与战略绩效的相关性研究[J].南开管理评论. 2000(4)
25.徐旭东.机构投资者和资本市场的效率[J].世界经济研究. 2001(6)
26.余晓东,杨治南.股东积极主义:一个博弈论的解释[J].外国经济与管理. 2001(3)
27.余颖.从中科创业事件看机构投资者在公司治理中的作用[J].经济管理. 2001(8)
28.张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店,上海人民出版社. 1996
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20吴丹丹,汪金谷.机构投资者——公司治理中不容忽视的角色.证券市场. 2004(1)
21田丰.美国机构投资者的积极行动及其影响.世界经济. 2002(11)
22同①
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