多层次资本市场建设下的差异化信息披露制度——兼论科创板信息披露的规制
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摘要
我国多层次资本市场的建设需要强化差异化信息披露制度的构建。差异化信息披露制度是指根据上市公司的不同情况,就信息披露的标准做出不同规定,进而促进披露的有效性的一项制度。在分析差异化信息披露概念与特性的基础上,进一步论述了这一制度对多层次资本市场发展的促进作用;同时,结合对域外资本市场中差异化信息披露制度的梳理与分析,以及我国推出科创板市场的现实情境,指出我国的差异化信息披露制度应以重要性原则与差异性原则为制度的规制原则,并在差异化信息披露的监管中均衡信息披露各方的权利与义务。
引文
[1]黑格尔.小逻辑[M].贺麟,译.上海:世纪出版集团,2009:240.
[2]黑格尔.逻辑学(下册)[M].杨一之,译.北京:商务印书馆,1976:39.
[3]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京:法律出版社,2000:119.
[4]徐聪.试论我国上市公司差异化信息披露制度之构建[J].证券法苑,2011(4).
[5]葛其明,徐冬根.试论我国股票发行差异化审核制度——以富士康A股IPO为视角[J].贵州社会科学,2018(8).
[6]陈灵.技术创新·创业投资·创业板市场[M].北京:经济科学出版社,2002:103.
[7]胡海峰,罗慧良.多层次资本市场建设的国际经验及启示[J].中国社会科学院研究生院学报,2010(1).
[8]王晓津,余坚.海外创业板市场发展状况及趋势研究[J].证券市场导报,2008(8).
[9]王楠,李小忠.操作定位、经济效应与创业板市场的困境[J].改革,2012(4).
[10]周小川.资本市场的多层次特性[J].经济导刊,2012(4).
[11]范志鹏,庄红波,董轩.深化不同行业经营性信息披露提高上市公司信息披露有效性[N].上海证券报,2013-12-23.
[12]庄玉友.日本金融商品交易法信息披露制度研究[M].北京:人民出版社,2010:120.
[13]HONICGSBERG C, RJJ Jr,Wong YTF. Mandatory disclosue and individual investors:evidence from the jobs act[J].Washington University Law Review,2015(93):293-328.
[14]程青.股权众筹的系统性风险及其防范[J].中国注册会计师,2017(10).
[15]王延川,吴炜.论我国小额股权众筹发行豁免制度之构建——借鉴美国JOBS法案[M]//载郭峰主编.证券法律评论.北京:中国法制出版社,2016:61.
[16]BEN-SHAHAR O, SCHNEIDER C E. More than you wanted to know:the failure of mandated disclosure[M].Princeton University Press,2014.
[17]黄立新,等.上市公司分类监管研究[J].证券法苑,2013(9).
[18]朱维究,徐文星.“功能主义学派”及其启示——兼论中国二十一世纪“统一公法学”的走向[J].浙江学刊,2005(6).
(1)《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确:重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。
(1)例如,为了规范证券期货投资者适当性管理,对投资者划分等级以匹配其适合的投资产品,维护投资者的合法权益,中国证监会于2017年发布了《证券期货投资者适当性管理办法》,这就是针对不同投资水平、投资能力的投资者,使其投资产品与投资能力相匹配的一大重要举措。
(1)若A公司披露的信息不仅能揭示有关A公司的生产经营及财务状况,也能对B公司的生产经营及财务状况提供线索,则称A公司披露的信息对于B公司而言具有财务外部性。若A公司披露的信息能直接影响B公司的实际生产经营决策,则称A公司的信息对B公司具有实际外部性。研究表明,同类型公司信息具有较强的外部性,不同类型公司的信息则无此明显联系。参见赵立新、黄燕铭等:《构建以投资者需求为导向的上市公司信息披露体系》,北京:中国金融出版社,2013年,第88页。
(2)U.S. SEC.&EXCH. COMM'N,INDUSTRY GUIDES,美国证监会网站,https://www.sec.gov/about/forms/industryguides.pdf,2019-01-15.
(3)《主板上市规则》附录十五、附录二十五、附录二十六分别对银行、矿业及房地产行业的公司提出了附加的信息披露要求。见香港交易所网站,http://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php?root=9c57f7926b6816a1128d8eae33bffb73&id=8883&typ e=0&oldnode=0,2019-01-15.
(4)特定行业的定义详见日本《新开示府令》第17条之6第2项——以下事业为特定事业:《银行法》规定的银行业;《保险业法》中规定的保险业及小额短期保险业;《信用金库法》规定的、以全国为业务区域的信用金库协会业务。
(5)相关研究可参见石建中:《关于企业规模与企业绩效关系的实证研究》,载《中国海洋大学学报(社会科学版)》2014年第5期;舒志彪、于君博、于永达:《企业规模与企业创新产出关系的实证研究》,载《科技进步与对策》2007年第2期;孙晓华、王昀:《企业规模对生产率及其差异的影响——来自工业企业微观数据的实证研究》,载《中国工业经济》2014年第5期;任海云、师萍、张琳:《企业规模与R&D投入关系的实证研究——基于沪市A股制造业上市公司的数据分析》,载《科技进步与对策》2010年第4期;吴林海:《技术创新与企业规模:基于美国的实证分析与对中国的启示》,载《科学管理研究》2009年第5期等。
(1)Regulation S-K对小规模报告企业(smaller reporting companies)的定义为公共股本小于7500万美元的公司;对于无法计算公共股本的公司,若上一年的销售额小于5000万美元,也可被定义为小规模报告公司。载自SMALLER REPORTING COMPANY REGULATORY RELIEF AND SIMPLIFICATION(SEC Release No.33-8876)。
(2)《JOBS法案》在第101项对EGC公司进行了定义:在一个财政年度内,收入低于10亿美元的公司。
(3)美国国会网站,http://legcounsel.house.gov/Comps/Sarbanes-oxley%20Act%20Of%202002.pdf2019-01-15。
(4)AIM市场是伦敦交易所的另类投资市场(Alternative InvestmentMarket),在该市场上市的公司通常是规模较小或者高风险的企业。见伦敦交易所网,http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/aim/aim.htm,2019-01-15。
(5)CFR 230.251(a)(1)-(2)(2015).
(6)CFR 230.257(2015).
(1)参见深圳证券交易所综合研究所:《境外创业板上市公司监管制度研究》http://www.szse.cn/main/files/2010/05/06/291711140849.pdf,第39页。最后访问时间:2019年1月15日。
(2)这种动态平衡是指规则在制定过程中不断在豁免和强化信息披露义务中来回考量,稳态是指最终实现小额发行既能减轻发行人的负担,又可以较好地保护投资者的利益,在这个两端上找到较为稳定的点。美国目前的实践依然还在政策上来回考量,还没有实现稳态。
(1)“重要性”标准首次被引入立法是在1937年依据美国《证券法》颁布的C规章(RegulationC),然而规章本身对“重要性”一词缺乏明确的界定,在“重要性”标准概念的流变过程中,对股票价格的变化与对投资者决策的影响始终是标准确立的两个考量角度,1988年的Basic vs. Levinson案确立的标准兼顾了证券价格考量和投资者决策的平衡,由此建立起了“重要性”的二元标准。
(2)相应规则可参见《上海证券交易所股票上市规则》第九章、《深圳证券交易所股票上市规则》第九章、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第九章等相关规定。
(1)参见《公开发行证券公司信息披露编报规则第1号——商业银行招股说明书内容与格式特别规定》。
(2)根据一般的招股说明书格式准则,上市公司董事、监事及高级管理人员需要在招股说明书上签字,承诺招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。
(1)安全港制度源于保护上市公司善意且有合理依据的预测性信息免受无端诉讼的纷扰。1979年美国证券交易委员会采用《证券法》175规则和《证券交易法》3b-6规则,为预测性信息披露提供了免责制度,这两个条款简称1979年的安全港规则。但是从实践来看,并没有达到预期目的,在此背景下,1995年12月美国国会通过了1995年《私人证券诉讼改革法》,采用了修正过的安全港规则,严格限制滥诉行为,以节约上市公司的融资成本和诉讼成本,从而以成文法的形式确立了预测性信息披露的免责制度。
(2)“激励相容(incentive-compatible)”理论由美国经济学家哈维茨(Hurwiez)创立。所谓“激励相容”机制是指每个参与者都能根据他/她的真正偏好来达到最佳结果的一种机制。具体而言,在市场经济中,每个理性经济人都会有自利的一面,其个人行为会按自利的规则行为行动,在行为人追求个人利益的过程中,正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合,这一制度安排就是“激励相容”。
[2]黑格尔.逻辑学(下册)[M].杨一之,译.北京:商务印书馆,1976:39.
[3]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京:法律出版社,2000:119.
[4]徐聪.试论我国上市公司差异化信息披露制度之构建[J].证券法苑,2011(4).
[5]葛其明,徐冬根.试论我国股票发行差异化审核制度——以富士康A股IPO为视角[J].贵州社会科学,2018(8).
[6]陈灵.技术创新·创业投资·创业板市场[M].北京:经济科学出版社,2002:103.
[7]胡海峰,罗慧良.多层次资本市场建设的国际经验及启示[J].中国社会科学院研究生院学报,2010(1).
[8]王晓津,余坚.海外创业板市场发展状况及趋势研究[J].证券市场导报,2008(8).
[9]王楠,李小忠.操作定位、经济效应与创业板市场的困境[J].改革,2012(4).
[10]周小川.资本市场的多层次特性[J].经济导刊,2012(4).
[11]范志鹏,庄红波,董轩.深化不同行业经营性信息披露提高上市公司信息披露有效性[N].上海证券报,2013-12-23.
[12]庄玉友.日本金融商品交易法信息披露制度研究[M].北京:人民出版社,2010:120.
[13]HONICGSBERG C, RJJ Jr,Wong YTF. Mandatory disclosue and individual investors:evidence from the jobs act[J].Washington University Law Review,2015(93):293-328.
[14]程青.股权众筹的系统性风险及其防范[J].中国注册会计师,2017(10).
[15]王延川,吴炜.论我国小额股权众筹发行豁免制度之构建——借鉴美国JOBS法案[M]//载郭峰主编.证券法律评论.北京:中国法制出版社,2016:61.
[16]BEN-SHAHAR O, SCHNEIDER C E. More than you wanted to know:the failure of mandated disclosure[M].Princeton University Press,2014.
[17]黄立新,等.上市公司分类监管研究[J].证券法苑,2013(9).
[18]朱维究,徐文星.“功能主义学派”及其启示——兼论中国二十一世纪“统一公法学”的走向[J].浙江学刊,2005(6).
(1)《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确:重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。
(1)例如,为了规范证券期货投资者适当性管理,对投资者划分等级以匹配其适合的投资产品,维护投资者的合法权益,中国证监会于2017年发布了《证券期货投资者适当性管理办法》,这就是针对不同投资水平、投资能力的投资者,使其投资产品与投资能力相匹配的一大重要举措。
(1)若A公司披露的信息不仅能揭示有关A公司的生产经营及财务状况,也能对B公司的生产经营及财务状况提供线索,则称A公司披露的信息对于B公司而言具有财务外部性。若A公司披露的信息能直接影响B公司的实际生产经营决策,则称A公司的信息对B公司具有实际外部性。研究表明,同类型公司信息具有较强的外部性,不同类型公司的信息则无此明显联系。参见赵立新、黄燕铭等:《构建以投资者需求为导向的上市公司信息披露体系》,北京:中国金融出版社,2013年,第88页。
(2)U.S. SEC.&EXCH. COMM'N,INDUSTRY GUIDES,美国证监会网站,https://www.sec.gov/about/forms/industryguides.pdf,2019-01-15.
(3)《主板上市规则》附录十五、附录二十五、附录二十六分别对银行、矿业及房地产行业的公司提出了附加的信息披露要求。见香港交易所网站,http://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php?root=9c57f7926b6816a1128d8eae33bffb73&id=8883&typ e=0&oldnode=0,2019-01-15.
(4)特定行业的定义详见日本《新开示府令》第17条之6第2项——以下事业为特定事业:《银行法》规定的银行业;《保险业法》中规定的保险业及小额短期保险业;《信用金库法》规定的、以全国为业务区域的信用金库协会业务。
(5)相关研究可参见石建中:《关于企业规模与企业绩效关系的实证研究》,载《中国海洋大学学报(社会科学版)》2014年第5期;舒志彪、于君博、于永达:《企业规模与企业创新产出关系的实证研究》,载《科技进步与对策》2007年第2期;孙晓华、王昀:《企业规模对生产率及其差异的影响——来自工业企业微观数据的实证研究》,载《中国工业经济》2014年第5期;任海云、师萍、张琳:《企业规模与R&D投入关系的实证研究——基于沪市A股制造业上市公司的数据分析》,载《科技进步与对策》2010年第4期;吴林海:《技术创新与企业规模:基于美国的实证分析与对中国的启示》,载《科学管理研究》2009年第5期等。
(1)Regulation S-K对小规模报告企业(smaller reporting companies)的定义为公共股本小于7500万美元的公司;对于无法计算公共股本的公司,若上一年的销售额小于5000万美元,也可被定义为小规模报告公司。载自SMALLER REPORTING COMPANY REGULATORY RELIEF AND SIMPLIFICATION(SEC Release No.33-8876)。
(2)《JOBS法案》在第101项对EGC公司进行了定义:在一个财政年度内,收入低于10亿美元的公司。
(3)美国国会网站,http://legcounsel.house.gov/Comps/Sarbanes-oxley%20Act%20Of%202002.pdf2019-01-15。
(4)AIM市场是伦敦交易所的另类投资市场(Alternative InvestmentMarket),在该市场上市的公司通常是规模较小或者高风险的企业。见伦敦交易所网,http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/aim/aim.htm,2019-01-15。
(5)CFR 230.251(a)(1)-(2)(2015).
(6)CFR 230.257(2015).
(1)参见深圳证券交易所综合研究所:《境外创业板上市公司监管制度研究》http://www.szse.cn/main/files/2010/05/06/291711140849.pdf,第39页。最后访问时间:2019年1月15日。
(2)这种动态平衡是指规则在制定过程中不断在豁免和强化信息披露义务中来回考量,稳态是指最终实现小额发行既能减轻发行人的负担,又可以较好地保护投资者的利益,在这个两端上找到较为稳定的点。美国目前的实践依然还在政策上来回考量,还没有实现稳态。
(1)“重要性”标准首次被引入立法是在1937年依据美国《证券法》颁布的C规章(RegulationC),然而规章本身对“重要性”一词缺乏明确的界定,在“重要性”标准概念的流变过程中,对股票价格的变化与对投资者决策的影响始终是标准确立的两个考量角度,1988年的Basic vs. Levinson案确立的标准兼顾了证券价格考量和投资者决策的平衡,由此建立起了“重要性”的二元标准。
(2)相应规则可参见《上海证券交易所股票上市规则》第九章、《深圳证券交易所股票上市规则》第九章、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第九章等相关规定。
(1)参见《公开发行证券公司信息披露编报规则第1号——商业银行招股说明书内容与格式特别规定》。
(2)根据一般的招股说明书格式准则,上市公司董事、监事及高级管理人员需要在招股说明书上签字,承诺招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。
(1)安全港制度源于保护上市公司善意且有合理依据的预测性信息免受无端诉讼的纷扰。1979年美国证券交易委员会采用《证券法》175规则和《证券交易法》3b-6规则,为预测性信息披露提供了免责制度,这两个条款简称1979年的安全港规则。但是从实践来看,并没有达到预期目的,在此背景下,1995年12月美国国会通过了1995年《私人证券诉讼改革法》,采用了修正过的安全港规则,严格限制滥诉行为,以节约上市公司的融资成本和诉讼成本,从而以成文法的形式确立了预测性信息披露的免责制度。
(2)“激励相容(incentive-compatible)”理论由美国经济学家哈维茨(Hurwiez)创立。所谓“激励相容”机制是指每个参与者都能根据他/她的真正偏好来达到最佳结果的一种机制。具体而言,在市场经济中,每个理性经济人都会有自利的一面,其个人行为会按自利的规则行为行动,在行为人追求个人利益的过程中,正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合,这一制度安排就是“激励相容”。